2013 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔这一年

在经营方面，去年我们几乎所有的事情都进展顺利——某些方面甚至非常好。我来细数一下：

• 我们完成了两笔大型收购，花费近 180 亿美元收购了内华达能源公司的全部股权以及亨氏（H. J. Heinz）的重大权益。这两家公司都很适合我们，百年之后仍将兴旺发达。

  此外，通过收购亨氏，我们创建了一种合作模式，未来伯克希尔在进行大规模收购时或许可以用到。

  这次，我们与3G资本（3G Capital）的投资者合作，这家公司由我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼（Jorge Paulo Lemann）领导。他手下才华横溢的伙伴——亨氏新任首席执行官贝尔纳多·希斯（Bernardo Hees）和董事长亚历克斯·贝林（Alex Behring）——负责运营事务。

  伯克希尔负责提供融资。为此，我们购买了 80 亿美元的亨氏优先股，票面利率为 9%，此外还有一些条款，应能使这笔优先股投资的年回报率达到约12%。伯克希尔和 3G 各以 42.5 亿美元购买了一半的亨氏普通股。

  尽管收购亨氏与“私募股权”交易有些相似，但有一个关键区别：伯克希尔从未打算出售该公司的任何股份。我们反而希望买进更多，而且这有可能发生：未来某些 3G 投资者可能会出售部分或全部股份，届时我们或许会增加持股。伯克希尔和 3G 也可能在某个时候决定，若将部分优先股换成普通股（按当时适当的股权估值），将对双方都有利。

  我们在6月通过合伙企业获得了亨氏的控制权，至今为止的经营业绩令人鼓舞。但我们今年公布的伯克希尔利润，只包含少量来自亨氏的盈利：收购及后续运营重组产生的一次性费用合计13亿美元。2014年的盈利将相当可观。

  算上亨氏，伯克希尔现在拥有8½家若各自独立即可跻身《财富》500强的公司。只差491½家了。

  中美能源公司（我们的公用事业子公司）以56亿美元收购了内华达能源公司，后者为内华达州约 88% 的人口供电。这项收购与我们的现有电力公用事业运营完美契合，并为大规模投资可再生能源提供了众多机会。内华达能源公司不会是中美能源公司的最后一笔重大收购。

• 中美能源公司是我们的“五强”之一——这五家大型非保险业务在 2013 年合计实现了创纪录的 108 亿美元税前利润，较 2012 年增长 7.58 亿美元。这个重要组合中的其他公司包括 BNSF、伊斯卡、路博润和马蒙集团。

  在五家公司中，九年前伯克希尔仅持有中美能源公司，当时它的税前利润为 3.93 亿美元。此后，我们以全现金方式收购了其中另外三家。在收购第五家 BNSF 时，我们用现金支付了约70%的价款，剩余部分通过发行股份支付，使发行在外的股数增加了6.1%。换言之，过去九年间这五家公司为伯克希尔带来的年度利润增长高达 104 亿美元，而在此期间我们仅经历了轻微的股权稀释。这正符合我们的目标：不是单纯的规模增长，而是提升每股业绩。

  如果2014年美国经济持续改善，我们预计“五强”的利润也将随之增长——或许税前能再增加10亿美元左右。

• 我们数十家规模较小的非保险业务去年实现了47亿美元税前利润，高于2012年的39亿美元。我们同样预期2014年能实现进一步增长。

• 伯克希尔庞大的保险业务在2013年再次实现了承保利润——这已是连续第11年——而且浮存金继续增加。在这11年间，我们的浮存金（这笔钱不属于我们，但我们可以将其用于投资，为伯克希尔谋利）从410亿美元增长至770亿美元。与此同时，我们的承保利润累计已达220亿美元（税前），包括2013年实现的30亿美元。这一切都始于1967年我们以860万美元收购国民赔偿保险公司。

  如今，我们拥有一系列卓越的保险业务。其中最知名的是 GEICO，伯克希尔于 1995 年底全资收购了这家汽车保险公司5（此前多年我们持有部分股权）。1996 年，GEICO 在美国汽车保险公司中排名第七。而如今，GEICO 已超越好事达，跃升至第二位。实现这一惊人增长的原因很简单：低价与可靠服务。你不妨拨打 1-800-847-7536 或访问 GEICO.com，看看自己是否也能降低保险费用。省下来的钱还可以买点伯克希尔的其他产品。

• 当查理和我寻觅“大象级”收购对象时，我们的众多子公司则经常推进补充型收购。去年，我们签约了25笔此类交易，计划总耗资31亿美元。这些交易的规模在190万美元至11亿美元之间。

  查理和我鼓励这类交易。它们将资本配置到与我们现有业务契合的领域，并由我们经验丰富的经理人团队管理。结果是，我们不必额外费神，而你们的收益却增加了。未来还会有更多此类补充型收购。合计起来，它们将很有分量。

• 去年，我们投入35亿美元进行了最可靠的一种补充型操作：增持了我们已控股的两家优秀企业的股份。其中，对于马蒙集团，我们的增持使持股比例达到 100%6，实现了2008年协议中约定的全资持有。对于伊斯卡，韦特海默家族选择行使所持有的看跌期权，将其在 2006 年我们取得控股权时保留的 20% 股份出售给我们。

  这些收购让我们目前的税前盈利能力增加了约3亿美元，同时也为我们带来了 8 亿美元现金。与此同时，我在去年信中描述过的那个荒谬的会计规则，又要求我们在账面上以低于实际支付金额 18 亿美元的价格记录这些收购，这一处理减少了伯克希尔的账面价值。（这笔金额冲减了“股本溢价”；你自己琢磨一下这是什么逻辑。）你应该明白，这种离奇会计瞬间让伯克希尔的内在价值超出账面价值的幅度增加了同样的 18 亿美元。

• 我们的子公司 2013 年在厂房和设备上的投入达到创纪录的 110 亿美元，约为折旧费用的两倍。这笔资金大约 89% 投向美国。虽然我们也在海外投资，但美国仍是机会最多的富矿。

• 在绝大多数股票基金经理都无法跑赢标普 500 指数的一年里，托德·康姆斯和泰德·韦施勒都轻松做到了。他们现在各自管理着超过 70 亿美元的投资组合。这是他们凭业绩赢来的。

  我必须再次承认，他们的投资业绩超过了我。（查理说我应该加上“大幅”超越。）如果这种令人颜面扫地的对比持续下去，我将别无选择，只好不再提及他们。

  托德和泰德还在几项与组合管理无关的事务上为你们创造了显著价值。他们的贡献才刚刚开始：两人血管里都流着伯克希尔的血。

• 伯克希尔年末的员工总数——算上亨氏——创下了 330,745 人的纪录，比去年增加了 42,283 人。我必须承认，这增长包括了奥马哈总部增加的一人。（别惊慌：总部那帮人依然能宽宽松松地待在同一层楼里。）

• 去年，伯克希尔在“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中的持股比例都增加了。我们买入了更多富国银行股票（持股比例从 2012 年末的 8.7% 增至 9.2%）和 IBM 股票（从 6.0% 增至 6.3%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股份回购推高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从 8.9% 升至 9.1%，在美国运通的权益从 13.7% 升至 14.2%。如果你觉得千分之几的变动不重要，不妨算算这笔账：我们在这四家公司的持股比例若各提高0.1个百分点，合计归属于伯克希尔的年度盈利就会增加5,000万美元。

  这四家公司拥有优秀的生意，并由才华出众且以股东为导向的经理人打理。在伯克希尔，我们宁愿持有一家出色公司相当份额的股权，即使不能控股，也胜过全资拥有一家平庸企业；宁可部分拥有“希望钻石”，也好过全资拥有一颗人造水钻。

  按我们年末持股计算，2013 年归属于伯克希尔的“四大”盈利份额达 44 亿美元。然而，在我们向你们报告的盈利中，只包含了我们收到的股息——去年约 14 亿美元。但不要搞错：那未报告的 30 亿美元盈利，对我们来说与伯克希尔入账的部分价值完全相同。

  这四家公司留存的盈利，通常被用于回购自家股票——此举将提升我们未来盈利的份额——以及为通常最终证明有利的商业机会提供资金。这一切都使我们预期，这四家被投企业的每股收益将随时间大大增长。果真如此，派给伯克希尔的股息将增加，且更重要的是，我们的未实现资本利得也将增加。（对这四家公司，年末的未实现收益已累计达 390 亿美元。）

  我们在资本配置上的灵活性——愿意将大笔资金被动投资于非控制性企业——使我们比那些只收购自己要经营的企业的公司更有优势。伍迪·艾伦道出了其中的精髓：“双性恋的好处是，周六晚上的约会机会翻倍。”同理，我们既愿意买下企业自己经营，也愿意作被动投资，这让我们为源源不断流入的现金找到明智用途的机会翻了一倍。

2009 年末，在大衰退的阴霾中，我们同意收购 BNSF，这是伯克希尔史上最大的一笔收购。当时，我把这笔交易称为“把全部赌注押在美国经济的未来”。

对我们来说，这种承诺并不陌生：自1965年巴菲特合伙公司取得伯克希尔控股权以来，我们一直在进行类似的押注。这是有充分理由的。查理和我一直认为，押注美国繁荣永续这场“赌局”，几乎是一件板上钉钉的事。

事实上，在过去的237年里，有谁是靠押注美国衰落而获益的呢？如果将我们国家目前的状况与1776年时相比，你定会惊愕地揉揉眼睛。我们市场经济所蕴含的活力将继续施展它的魔力。美国最好的日子还在前头。

借助这股顺风，查理和我希望通过以下方式提升伯克希尔的每股内在价值：（1）不断提升我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补充型收购进一步增加它们的收益；（3）从被投资方的增长中获益；（4）当伯克希尔股价相较内在价值出现显著折扣时进行回购；以及（5）偶尔进行一次大规模收购。我们还会极少发行伯克希尔股票——最好一次也不发——以此努力提高各位的回报。

这一切都有坚如磐石的基础。一个世纪之后，BNSF 和中美能源公司仍将在我们的经济中扮演重要角色。与此同时，保险对企业和个人都依然不可或缺——而且，没有哪家公司比伯克希尔能为此项业务带来更雄厚的人力和财力资源。

此外，我们将始终保持极强的财务实力，运营时至少持有200亿美元现金等价物，也绝不承担大额短期支付义务。考虑到这些及其他优势，查理和我看好你们这家公司的前景。能受托管理它，我们深感荣幸。

内在商业价值

尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法精确地告诉你们伯克希尔股票的内在价值（事实上，对其他任何股票也是如此）。不过，在2010年的年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性要素——我们认为这是理性估算伯克希尔内在价值的关键。该讨论完整转载于第109-110页7。

以下是两个定量要素的最新情况：2013年，我们的每股投资增长了13.6%，达到129,253美元；来自保险和投资以外业务的每股税前利润增长了12.8%，达到9,116美元。

自1970年以来，我们的每股投资以19.3%的年复合增长率增长，我们的收益数字则以20.6%的速度增长。伯克希尔股价在过去43年间的增幅，与我们这两项价值衡量指标的增幅非常接近，这绝非巧合。查理和我乐见这两个板块的增长，但我们最看重的仍是提高经营性业务的盈利。

现在，让我们审视一下我们运营的四个主要板块。每个板块的资产负债表和收益特征都与其他板块大不相同。因此，我们将它们作为四项独立的业务来介绍，查理和我也是这样看待它们的（尽管将它们全部置于同一屋檐下有着重要且持久的优势）。我们的目标是：假如双方角色互换，由你们报告经营情况，我们是不参与经营的股东，我们希望知道什么，现在就力求告诉你们什么。（不过，可别真打这个主意！）

保险

“我们对保险公司的投资，标志着我们为实现盈利来源更加多元化而迈出的第一个重要步伐。”
——1967 年年度报告

先来看看保险业务。这是伯克希尔的核心业务，也是自1967年那份报告发布以来，持续推动我们扩张的引擎。

财产及意外险公司先收取保费，日后再支付赔款。在极端情况下，例如由某些劳工赔偿事故引发的理赔，支付甚至可能持续数十年之久。这种“先收钱、后赔付”的模式，让财产及意外险公司持有大量资金——我们称之为“浮存金8”——这些钱最终会支付给别人。与此同时，保险公司可以将这笔浮存金用于投资并从中获益。尽管具体保单和赔案不断更替，但一家保险公司持有的浮存金总量相对于保费规模，通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。我们的增长轨迹如下表所示：

浮存金的进一步增长将很难实现。从积极的一面看，GEICO 的浮存金几乎肯定会增长。然而，在国民赔偿保险的再保险部门，我们有一些逐步结清的存量合同，其浮存金正逐渐缩减。如果我们在未来某个时候真的经历浮存金下降，其过程将非常缓慢——在任何一年里，降幅都不会超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们绝不会立刻面临相对于我们现金储备而言金额巨大的给付需求。（在这一点上，财产及意外险与某些寿险形式有一个重要区别。）

如果保费超过经营费用与最终赔款的总和，我们就能赚到承保利润，在浮存金的投资收益之外再添一笔收入。当赚得这样的利润时，我们享用的是免费资金——而且，更妙的是，我们还因持有这些资金而得到报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人满意的结果，这就引发了激烈竞争。在大多数年份里，竞争如此激烈，以致于导致整个财产及意外险行业整体出现显著的承保亏损。这一亏损，实际上就是整个行业为持有浮存金而付出的代价。例如，州立农业保险公司（State Farm）——规模遥遥领先的美国最大保险公司，同时也是一家管理良好的公司——在截至 2012 年的过去十二年中（在我撰写本文时，这是能获得其最新财务数据的年份），有九年发生了承保亏损。竞争态势几乎注定了保险行业——尽管所有公司都享有浮存金收入——将延续其相对于其他行业回报率偏低的惨淡记录。

正如本报告第一节所述，我们已经连续十一年实现承保利润，此期间的税前收益总计达220亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续保持承保盈利。这是我们所有保险业务经理每天努力的重点，他们深知，虽然浮存金很有价值，但糟糕的承保结果可能会将它拖垮。

那么，我们的浮存金如何影响内在价值？在计算伯克希尔的账面价值时，我们全部浮存金的金额都被作为负债扣除了，就好像我们明天就必须把它偿还，且无法再补充一样。但把浮存金仅仅看作一项负债是不正确的；它更应该被视为一笔循环使用的资金。每天，我们支付过去的赔款——2013年向超过500万索赔人支付了约170亿美元——这会减少浮存金。同样确定无疑的是，我们每天也在承保新业务，产生新的赔款负债，补充浮存金。如果这笔循环使用的浮存金既没有成本，又能长期存在——我相信会是如此——那么这项负债的真实价值，要远低于其在会计上列示的负债额。

与这项被高估的负债相对应的是，计入账面价值作为资产的155亿美元“商誉”，这部分商誉归属于我们的保险公司。在很大程度上，这笔商誉代表了我们为获得保险业务的浮存金创造能力而付出的代价。然而，商誉的成本与其真实价值毫无关系。例如，如果一家保险企业持续发生大规模的承保亏损，那么记录在账面上的任何商誉资产，无论其原始成本是多少，都应被视为一文不值。

幸运的是，这并非在描述伯克希尔。查理和我都相信，我们保险商誉的真实经济价值——也就是为了买到一家浮存金质量与我们现有业务相当的保险公司，我们愿意支付的价格——远远超过其历史账面值。我们浮存金的价值，正是我们相信伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的原因之一——一个很重要的原因。

伯克希尔之所以拥有极具吸引力的保险业务，仅仅是因为我们拥有一批杰出的经理人，这些经理人运营的保险机构纪律严明，且拥有强大、难以复制的业务模式。让我向各位介绍一下这些主要业务单元。

按浮存金规模排列，排在第一位的是由阿吉特·贾因掌管的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是别人不愿承保、或没有足够资本承保的风险。他的业务把雄厚的承保能力、速度、决断力，以及最重要的智慧结合在一起，在保险界独树一帜。然而，他从未将伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之中。事实上，我们在规避风险方面比绝大多数大型保险公司远为保守。举例来说，假如保险行业因某次超级巨灾而承受 2500 亿美元的损失——这一损失规模约为该行业有史以来经历过的任何一次损失的三倍——伯克希尔作为一个整体，凭借多元化的收入来源，很可能会在当年录得可观的盈利。而且，如果这场灾难导致市场陷入恐慌，我们手上仍将握有极其充裕的现金，寻找重大的投资机会。而与此同时，其他所有主要保险公司和再保险公司都将严重亏损，其中一些甚至会面临破产。

从 1985 年白手起家至今，阿吉特已打造出一家拥有 370 亿美元浮存金并累积了巨额承保利润的保险企业，这一壮举是其他任何保险公司的首席执行官都难以望其项背的。阿吉特的大脑就像一个创意工厂，总是在思考如何为他现有的业务组合增添更多的险种。

去年六月，一个这样的创意结出了果实，他创立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（“BHSI”）。这一举措让我们进入了商业保险领域，并立即被全美各大保险经纪和公司风险经理所接纳。这些专业人士认识到，没有哪家保险公司能在财务实力上与伯克希尔匹敌，这保证了未来多年后才需要理赔的合法索赔，都能被及时、足额地支付。

BHSI 由彼得·伊斯特伍德领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。彼得已经组建了一支出色的团队，目前正承揽着大量业务，客户既包括众多《财富》500 强企业，也有规模较小的公司。BHSI 将成为伯克希尔的一项重要资产，其保费收入将在几年内达到数十亿美元。当你在年会上见到彼得时，请代我向他致以伯克希尔式的问候。

我们还有另一家再保险巨头——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯负责管理。

归根结底，一家稳健的保险机构必须恪守四条原则。它必须：（1）理解所有可能引发保单损失的风险敞口；（2）审慎评估任一风险敞口实际造成损失的可能性，以及假如发生损失，可能带来的损失成本；（3）设定的保费，在覆盖预期损失成本和运营费用之后，平均而言能够提供利润；以及（4）如果无法获取合适的保费，就要有转身离开的意愿。

许多保险公司能通过前三项考验，却在第四项上不及格。他们就是无法对竞争对手正踊跃承保的业务说“不”。抱着“别人都在做，所以我们也必须做”的念头，在任何行业都会惹麻烦，在保险业尤其如此。

塔德遵守了所有这四条保险戒律，他的业绩就是明证。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金不仅没有成本，还能赚到承保利润，我们预计，平均而言这种情况将持续下去。我们尤其看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自 1998 年我们收购该公司以来，这项业务一直在持续增长并实现盈利。

大家可能还记得，在我们收购通用再保险后不久，该公司就被一系列问题所困扰，让评论人士一度认为我犯了个大错——连我自己也短暂地这样想过。那段日子早已过去。通用再保险如今已是伯克希尔的一块瑰宝。

最后是 GEICO，63年前，我正是通过研究这家公司开始摸清保险业的门道。GEICO 由托尼·奈斯利负责管理，他 18 岁加入公司，到 2013 年已服务了整整 52 年。托尼于 1993 年出任首席执行官，自那时起，公司便一直高速发展。

1951 年 1 月我第一次听说 GEICO 时，这家公司相对于行业巨头所享有的巨大成本优势让我极为震撼。这种运营效率延续至今，是它极为重要的资产。没人喜欢买车险，但几乎人人都喜欢开车。对大多数家庭而言，车险是一笔不小的开支，省下的钱对他们很重要——而只有低成本运营的公司才能做到这一点。

GEICO 的成本优势，正是它能够年复一年蚕食市场份额的关键。低成本构筑了一条护城河——一条持久不破、竞争对手无法跨越的护城河。与此同时，我们的小壁虎还在不断告诉美国人，GEICO 能为他们省下大笔开支。随着我们最近进一步降低运营成本，它的故事变得更有说服力了。

1995 年，我们买下了当时尚未持有的 GEICO 另一半股权，支付的价格超出所得有形净资产 14 亿美元。这部分就是“商誉”，将永远以不变金额留在账面。然而，随着 GEICO 业务的增长，它真正的经济商誉也在增长。我相信这个数字已接近 200 亿美元。

除了三大保险业务，我们还拥有一批规模较小的保险公司，它们大多在保险业的一些特殊细分领域从事各自的生意。整体来看，这些公司构成了一项持续增长的业务，始终贡献着承保利润。此外，正如下表所示，它们还为我们提供了可观的浮存金。查理和我珍视这些公司以及它们的管理层。

（单位：百万美元）

简而言之，保险就是出售承诺。客户现在就付钱；保险人承诺，未来如果发生特定事件，它就会付钱。

有时，这个承诺可能几十年都不会被检验。（想想二十多岁的人买的人寿保险。）因此，保险人的支付能力和支付意愿至关重要——哪怕到了需要付钱的时候，经济已经陷入混乱。

伯克希尔的承诺无与伦比，近年来全球规模最大、经验最老道的保险公司的行动也证实了这一点。其中一些公司希望转出金额庞大、赔付时间极长的负债，特别是涉及石棉索赔的负债。也就是说，这些保险公司希望将自己的负债“分出”给一家再保险公司。然而，选错再保险人——选择一家后来证明资金紧张或者行为不当的公司——则可能让原保险人面临负债被退回来的风险。

几乎所有寻求援助的大型保险公司都找上了伯克希尔。事实上，在有史以来规模最大的一笔此类交易中，劳合社在2007年将数千笔已知索赔转移给了我们9，这些索赔源于1993年之前签发的保单，同时还转移了同一时期数量巨大但尚未显现的未来索赔。（没错，几十年后我们仍会收到涉及1993年之前事件的索赔。）

伯克希尔因劳合社交易最终会付出多少钱，今天还无法知晓。但可以确定的是，伯克希尔将在保单约定的150亿美元限额内，支付所有有效索赔。没有任何其他保险人的承诺，能像伯克希尔协议这样让劳合社安心。当时负责处理劳合社索赔的机构的首席执行官说得最到位：“记名成员——也就是劳合社原来的那些保险人——希望夜里睡得安稳。我们觉得，刚刚给他们买到了全世界最好的床垫。”

伯克希尔出色的管理层、一流的财务实力，以及多样化的、拥有宽阔护城河的商业模式，共同构成了保险界独一无二的组合。这一组合对伯克希尔股东而言是一项巨大资产，而且随着时间的推移，只会变得更加珍贵。

受管制、资本密集型业务

“尽管公用事业行业存在许多监管限制，我们仍有可能在该领域追加投资。如果我们这样做，涉及的金额可能很大。”

——《1999 年年度报告》

我们拥有两项主要业务——BNSF 和中美能源公司——它们具有与我们其他业务相区别的重要特征。因此，我们在本信中为它们设置了专门的章节，并在 GAAP 编制的资产负债表和利润表中将它们的合并财务数据单独拆分列示。

这两家公司的关键特征是，它们向寿命极长的受监管资产投入了巨额资金，且部分资金来自大量长期债务，这些债务不受伯克希尔担保。它们其实并不需要伯克希尔的信用支持，因为每家公司即使在极其恶劣的经济条件下也有远超过其利息需求的盈利能力。例如，去年 BNSF 的利息覆盖倍数为 9:110。（我们对利息覆盖倍数的定义是税前利润/利息，而不是 EBITDA/利息——后者是常用的衡量指标，但我们认为存在严重缺陷。）

同时，在中美能源公司，有两个因素确保了该公司在任何情况下都能偿还债务。第一个因素是所有公用事业公司共有的：具有抗衰退能力的盈利，这些盈利源于这些公司独家提供不可或缺的服务。第二个因素则很少有其他公用事业公司能享有：盈利来源非常多元化，使我们不至于因任何一家监管机构而受到严重损害。如今，随着收购内华达能源公司，中美能源公司的盈利基础进一步扩大。这一特殊优势，再加上伯克希尔的所有权，使中美能源公司及其公用事业子公司能够显著降低债务成本，这一优势对我们和客户都有利。

每天，我们的两家子公司都以重要的方式为美国经济提供动力：

• 把卡车、铁路、水运、航空和管道运输都算在内，BNSF承运了美国城际货运总周转量（按吨英里计）的约15%。事实上，我们的货物运输吨英里数超过了任何其他公司，这一事实使 BNSF 成为我们经济循环系统中最重要的动脉。其在榜首的位置在 2013 年得到了巩固。

  与所有铁路公司一样，BNSF 还以一种极其省油和环保的方式运输货物，每加仑柴油大约可将一吨货物运输 500 英里。承担同样工作的卡车，耗油量约为铁路的四倍。

• 中美能源公司的公用事业公司为 11 个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司的服务范围比我们更广。此外，我们在可再生能源领域处于领先地位：九年前从零起步，中美能源公司如今已占全国风力发电装机容量的 7%，并且还有更多项目在建。我们在太阳能发电领域的份额——其中大部分仍在建设中——甚至更大。

  中美能源公司能够进行这些投资，是因为它留存了所有利润。这是一个鲜为人知的事实：去年，中美能源公司留存的利润（按金额计算）远超美国任何其他电力公司。我们和我们的监管机构认为这是一个重要优势——而且几乎可以肯定，这一优势在未来五年、十年乃至二十年内都会存在。

等目前这些项目完工时，中美能源公司的可再生能源资产组合将累计耗资150亿美元。只要有望获得合理回报，我们就乐于投入这样的资金。而且，在这方面，我们对未来的监管寄予了很大的信任。

我们之所以有此信心，既是基于过去的经验，也因为我们深知：社会将永远需要在交通和能源领域投入巨额资金。以能确保资本持续流向关键项目的方式对待资本提供者，符合政府自身的利益。同时，开展业务的方式，要能赢得监管机构及其所代表的人民的认可，这也符合我们自身的利益。

我们去年在一项客户满意度调查中的表现，是践行这一职责的有力证明。该调查涵盖了 52 家控股公司及其旗下的 101 家运营电力公司。我们的中美能源公司集团排名第一，95.3% 的受访者给我们投了“非常满意”，没有一个客户把我们评为“不满意”。顺便说一下，这项调查中的最低得分惨不忍睹，仅为 34.5%。

在并入中美能源公司之前，这三家公司在这个指标上的排名都远低于现在。随着我们不断扩张，如此高的客户满意度尤为重要：我们准备进入的那些州的监管机构都乐于见到我们，因为他们知道我们将是负责任的运营商。

我们的铁路公司在预判客户需求方面同样勤勉尽责。无论你曾听过什么关于美国基础设施破败不堪的说法，都与 BNSF 或整个铁路行业的现状毫不相干。得益于行业庞大的投资，美国的铁路系统正处于有史以来的最佳状态。但我们并不能就此止步：BNSF 在 2013 年对铁路投入了 40 亿美元，是其折旧费用的两倍，也创下了所有铁路公司单年资本支出的最高纪录。2014 年，我们还将投入更多。就像很早就预见到可靠交通必要性的诺亚一样，我们知道自己的职责就是提前规划。

这两家资本密集型企业，由格雷格·阿贝尔掌管中美能源，马特·罗斯和卡尔·艾斯搭档领导BNSF。他们都是非凡的管理者，我对此深表感谢，你们也理应如此。以下是这两项业务的关键数据：

中美能源公司（持股 89.8%） 收益（百万美元）

BNSF（单位：百万美元）

罗恩·佩尔蒂埃继续打造着中美能源公司的房地产经纪子公司美国家居服务公司。去年，他的公司完成了四笔收购，其中最重要的一笔是福克斯与罗奇（Fox & Roach），这是一家总部位于费城的公司，也是全美最大的单一市场房地产经纪商。

目前，美国家居服务公司拥有 22,114 名经纪人（按地理区域分列在第 112 页），较 2012 年增长了 38%。美国家居服务公司还拥有保德信和瑞尔生活特许经营业务 67% 的权益，这两项业务的加盟商正在改用“伯克希尔·哈撒韦美国家居服务公司”的品牌。如果你们还没看到，那么你们中的许多人很快就能在“待售”牌上看到我们的名字了。

制造、服务和零售业务

“看到那家店了吗？”沃伦指着内布拉斯加家具商城说，“那真是门好生意。”

“那你为什么不把它买下来？”我问。

“它是私人持有的。”沃伦说。

“哦。”我说。

“也许我还是会买的。”沃伦说，“总有一天。”

——亚当·史密斯，《超级金钱》（Supermoney，1972年）

伯克希尔这一板块的业务五花八门。不过，让我们先看这一组公司的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表（2013年12月31日，单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

我们在第29页提供了符合公认会计准则（“GAAP”）的收入和费用数据。与此不同的是，上表中的营业费用数据是非GAAP口径的，它剔除了一些收购会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们之所以这样呈现数据，是因为查理和我认为，相较于GAAP数据，经调整后的数字能更准确地反映表中各企业加总后的真实经济费用和利润。

我不会解释所有的调整——其中有些金额很小，也有些晦涩难懂——但认真的投资者应该理解无形资产截然不同的性质：有些确实会随时间推移而损耗，而另一些则完全不会丧失价值。以软件为例，其摊销确实代表真实的经济费用。然而，对客户关系等其他无形资产计提的摊销，则纯粹由收购会计规则产生，显然并非真实成本。GAAP会计对这两种费用不加以区分。也就是说，在计算利润时，两者都被记录为费用——尽管从投资者的角度看，它们可能有着天壤之别。

在第29页我们展示的符合GAAP标准的数据中，这一板块内的公司有6.48亿美元的摊销费用被作为费用扣除。我们认为其中大约20%是“真实的”，其余则不是。由于我们进行了大量收购，这一差异已变得相当显著。而且，随着我们收购更多公司，这个差异几乎肯定会进一步扩大。

当然，最终，当相关的资产被完全摊销后，这些非真实的费用就会消失。可这通常需要15年。唉，等这些费用消失、报告利润因此提高时，受益的将是我的接班人。

然而，我们报告的每一分钱折旧费用都是真实的成本。几乎所有其他公司也是如此。当华尔街人士将EBITDA11吹捧为估值指南时，请捂紧你的钱包。

当然，我们公开报告的盈利将继续遵循GAAP。但是，要看清实际的经济状况，请记得把我们报告的摊销费用大部分加回来。

这一板块的公司数量众多，销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，应有尽有。其中一些业务，若以不计杠杆的有形净资产所创造的收益来衡量，其经济效益极为出色，税后有形净资产回报率从25%到远超100%不等。另一些业务则能产生 12% 至 20% 的良好回报。然而，也有少数业务回报极低，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误所导致的结果。我并非受人误导：只是我当时对那家公司或其所在行业的经济动态判断有误。

幸运的是，我的重大失误通常只涉及相对较小的收购。我们的大型收购总体而言结果不错，在少数情况下，甚至可以说非常好。不过，无论是在收购企业还是购买股票方面，我今后还会犯错。并非所有事情都像计划的那样发展。

将这些公司视为一个整体，它们是一项出色的业务。2013 年，它们平均占用了 250 亿美元的有形净资产，在持有大量富余现金、很少借债的情况下，仍在这部分资本上取得了16.7%的税后回报率。

当然，如果买入价格过高，即便是拥有极佳经济效益的业务也可能成为一笔糟糕的投资。对于我们所收购的大多数业务，我们支付的价格相较于其有形净资产都存在大幅溢价，这笔成本体现在我们数额庞大的商誉数字上。不过，总体而言，我们在这个板块所部署的资本正获得一个相当不错的回报。此外，这些业务的总体内在价值，也远超其账面价值，且幅度相当可观。即便如此，在保险和受监管行业板块，内在价值与账面价值之间的差距还要大得多。真正的超级赢家就在那里。

这一板块的公司数量实在太多，我无法逐一评论。而且，现有和潜在的竞争对手都会读到这份报告。在我们的一些业务中，如果竞争对手知道了我们的具体数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于那些规模较小、不足以影响伯克希尔整体估值的业务，我们只披露必需的信息。不过，关于我们许多业务的详细信息，你可以在第 80 至 84 页找到不少。

然而，我还是忍不住要向你们报告一下内布拉斯加家具商城在得克萨斯州扩张的最新进展。我在这里谈这件事，并非因为它对伯克希尔有多大的经济意义。对于拥有2250亿美元权益的伯克希尔来说，单开一家门店还不足以产生显著影响。不过，我已经和出色的布卢姆金家族共事了 30 年，对他们正在达拉斯都会区北部科勒尼市兴建的那家规模非凡（真有得克萨斯的气派）的门店感到兴奋不已。

等这家门店明年完工时，内布拉斯加家具商城将在433英亩的地块上，把180万平方英尺的零售及配套仓储空间全部放在同一屋檐下。你可以通过 www.nfm.com/texas 查看项目的进展情况。内布拉斯加家具商城已经拥有全国家居用品销量最高的两家门店（分别位于奥马哈和堪萨斯州堪萨斯城），每家店的年销售额约为 4.5 亿美元。我预计得克萨斯店将打破这些纪录。如果你住在达拉斯附近，欢迎到我们这儿来看看。

我不禁回想起 1983 年 8 月 30 日——我的生日——那天我去见 B 太太（罗丝·布卢姆金），带着我起草的一份收购内布拉斯加家具商城的建议书，全文只有一又四分之一页。（该提议书复印于第 114 至 115 页12。）B 太太一字未改就接受了我的提议，我们在没有投资银行家或律师参与的情况下完成了这笔交易（这段经历只能被形容为美妙至极）。尽管公司的财务报表未经审计，但我毫无顾虑。B 太太只是把情况如实相告，我信得过她的话。

B 太太当年 89 岁，一直工作到 103 岁——绝对是我欣赏的那类女性。请看一看第 116 至 117 页上内布拉斯加家具商城1946年的财务报表13。内布拉斯加家具商城如今所拥有的一切，都源自（a）公司当时所拥有的 72,264 美元净资产和 50 美元——没有漏写任何一个零——现金，以及（b）B 太太、她的儿子路易，以及路易的儿子罗恩和埃尔夫那难以置信的才华。

这个故事最精彩之处在于，B 太太一天学都没上过。而且，她从俄国移民到美国时，连一个英文单词都不认识。但她深爱着自己入籍的这个国家：应 B 太太的要求，家人在每次聚会时，都会合唱《天佑美国》。

有志于经营企业的人，应该仔细审视那些造就了 B 太太非凡成就的朴素但罕见的品质。每年都有来自 40 所大学的学生前来拜访我，我让他们一天的活动从参观内布拉斯加家具商城开始。如果他们领悟了 B 太太的教诲，就无需再从我这里学什么了。

金融与金融产品

“克莱顿的贷款组合在不远的将来很可能增长到至少50亿美元，并且，在审慎的信贷标准下，应该能带来可观的收益。”
——2003年年度报告

这是我们规模最小的业务板块，包括两家租赁公司——埃克斯特拉（拖车租赁）和科特（家具租赁），以及克莱顿住宅公司，美国领先的预制房屋制造商和融资服务商。除了这些全资子公司，我们还将一批金融资产以及我们在伯卡迪亚商业抵押贷款公司 50%的权益也归入此板块。

克莱顿被归入此板块，是因为它持有并管理着326,569笔抵押贷款，总额达136亿美元。近年来，随着预制房屋销售大幅下滑，克莱顿的很大一部分收益来自这项抵押贷款业务。

然而，2013年新房销售开始回暖，来自制造和零售业务的收益再次变得可观。克莱顿仍然是美国第一的住宅建筑商：其2013年29,547套的产量，约占全美新建单户住宅总量的4.7%。克莱顿的首席执行官凯文·克莱顿出色地引领公司度过了严重的房地产萧条期。现在，他的工作——如今无疑更有乐趣了——还包括争取在2014年再创盈利增长。

科特和埃克斯特拉也是各自行业的领导者。杰夫·佩德森和比尔·弗朗茨将使他们保持在领先地位。我们支持它们的计划，为它们购置更多可供出租的设备。

以下是该板块的税前收益摘要：

*不包括资本利得或损失

投资

“我们的股票投资组合……其市值比账面值[成本]低约1700万美元……我们相信，从几年的跨度来看，整个投资组合的价值最终将超过其成本。”
——1974年年度报告

以下我们列出年末市值最大的15笔普通股投资。

2013年12月31日

* 此处为实际买入成本，也是计税成本。少数投资按GAAP列示的“成本”因会计规则要求的向上或向下调整而有所不同。

** 不包括伯克希尔子公司养老金持有的股份。

伯克希尔有一项未在表中列出的重要股权头寸：我们有权在2021年9月前的任何时候，以50亿美元的价格购入美国银行7亿股股票。截至年末，这些股票的市值为109亿美元14。我们很可能会等到期权临近到期时才买入这些股票。同时，大家必须明白，美国银行实际上是我们的第五大股票投资，而且我们高度看重这一投资。

除了股票持仓，我们还大量投资债券。通常情况下，我们在债券上做得不错。但并非总是如此。

大多数人从未听说过能源未来控股公司（Energy Future Holdings）。你们应该为此感到庆幸；我倒是真希望自己也没听说过。该公司于2007年成立，旨在对得克萨斯州的电力公用事业资产进行一笔巨额的杠杆收购。股权投资者出资80亿美元，此外还大量举债。其中的约20亿美元债务，是我在没有和查理商量的情况下，由伯克希尔买下的。这是个重大错误。

除非天然气价格飙升，否则EFH几乎肯定会在2014年申请破产。去年，我们以2.59亿美元卖出了这部分持仓。持有这些债券期间，我们收到了8.37亿美元的现金利息。因此，总体来看，我们遭受了8.73亿美元的税前亏损15。下一次，我会记得先给查理打电话。

我们的一些子公司——主要是电力与天然气公用事业——在运营中会使用衍生品。除此以外，我们已有好些年没有订立新的衍生品合约，现有的头寸也在逐步到期终止。已到期的合约给我们带来了丰厚的利润，同时提供了数十亿美元的中期浮存金。虽然不能保证，但我们预期，账面上剩余的合约也会带来类似的结果。

关于投资的一些思考

最聪明的投资，是把它当作生意来做。
——本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》

用格雷厄姆的名言来开篇这场讨论再合适不过了，因为我在投资方面的大部分知识，都是从他那里学来的。稍后我会再多谈本·格雷厄姆；在那之前，我也会谈到普通股。但首先，让我讲讲我很早以前做的两笔非股票小投资。尽管这两笔投资并未让我的净资产有多大变化，但它们很有启发意义。

这个故事发生在内布拉斯加州。1973年到1981年，美国中西部农地价格暴涨，原因在于人们普遍认为恶性的通货膨胀即将来临，同时小型乡村银行宽松的贷款政策也起到了推波助澜的作用。随后泡沫破裂，价格下跌50%甚至更多，沉重打击了高杠杆的农场主和他们的贷款银行。在那场泡沫破灭后的余波中，爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量，是我们最近经历的“大衰退”时期的五倍。

1986年，我从联邦存款保险公司（FDIC）手里买下了一座400英亩的农场，位于奥马哈以北50英里处。我花了28万美元，这远低于几年前一家倒闭的银行以这座农场为抵押发放的贷款金额。

我对农场经营一窍不通。但我有个儿子热爱农业，我从他那里了解到这座农场能产多少蒲式耳的玉米和大豆，以及运营费用会是多少。根据这些估算，我算出农场当时的正常化回报率大约为10%16。我还认为，随着时间的推移，农场生产效率很可能会提高，作物价格也会上涨。这两个预期后来都应验了。

我不需要什么过人的知识或智慧，就能得出结论，这笔投资没有下行风险，而上涨潜力却相当可观。当然，偶尔会有收成不好的年头，价格有时也会令人失望。但那又怎样？总也会有异常好的年份，而且我永远不会受到任何非得卖掉这处地产的压力。如今，28年过去了，农场的收益已经增至原来的三倍，其价值也达到了我当初买入价的五倍甚至更高。我至今仍不懂种田，最近才第二次去那座农场。

1993年，我又做了一笔小额投资。拉里·西尔弗斯坦（Larry Silverstein）在我担任所罗门公司CEO期间曾是公司的房东。他告诉我，重组信托公司（Resolution Trust Corp.）正在出售纽约一处毗邻纽约大学的零售物业。那也是一次泡沫破裂——这次是商业地产泡沫——RTC成立的使命，就是处置那些失败储蓄机构的资产；这些机构放贷过于乐观，助长了那场狂热。

这笔投资的分析同样简单。与农场的情况一样，该物业无杠杆的当期收益率大约为10%。但RTC对物业的管理并不上心，一旦空置的几间店面租出去，收入就会增加。更重要的是，最大的租户（占该项目面积约20%）支付的租金约为每平方英尺5美元，而其他租户平均为70美元。这份低廉租约在九年后到期，到时候几乎肯定会给盈利带来巨大的提升。物业的位置也极佳：纽约大学不会搬走。

我加入了一个小型收购团，成员包括拉里和我的朋友弗雷德·罗斯（Fred Rose），一起买下了这块地产。弗雷德是一位经验丰富、水平一流的房地产投资者，他和家人负责管理这处物业。他们也确实管得很好。随着旧租约到期，收益增至原来的三倍。现在每年的现金分配已超过我们初始股本投资的35%17。此外，我们的原始抵押贷款在1996年和1999年两次进行了再融资，这两次操作让我们获得了若干次特别分配，总额超过我们当初投资额的150%。这处物业，我还从未亲眼去看过。

农场和纽约大学物业这两笔投资所带来的收入，在未来几十年很可能还会继续增长。虽然增长不会惊人，但这两笔投资在我有生之年，以及以后留给子孙时，都会是可靠而令人满意的资产。

我讲这些故事，是为了阐明几条投资的基本道理：

• 你不必成为专家也能取得令人满意的投资回报。但如果你不是专家，就必须认清自己的能力边界，并采用一种肯定能取得还不错成效的办法。让事情保持简单，不要总想着击出本垒打。当有人向你承诺能快速获利时，你就要快速回以一个“不”字。

• 专注于你所考虑的资产未来的产出能力。如果你觉得连粗略估算这项资产未来的盈利都无从下手，那就忘了它，另寻下一个机会。没有人拥有评估所有投资机会的能力。但无所不知并非必要；你只需要理解自己所采取的行动。

• 如果你关注的却是打算买入的资产将来价格怎么变，那么你是在投机。这样做也并无不当。然而，我知道自己不擅长投机，而且对那些声称能持续投机成功的人，我也深表怀疑。抛硬币的人，有一半能在第一次抛掷中获胜；但如果继续玩下去，这些赢家也都没有正的预期收益。一项资产即使在最近一段时间大幅升值了，也绝不能成为买入它的理由。

• 在我的这两笔小额投资中，我想的只是这些产业将来能产出什么，完全不在乎它们每天的估值。比赛赢家是那些把眼睛盯在球场上的选手，而不是那些眼睛死盯着记分牌的人。如果你能在周末不看股价也能享受生活，那不妨在工作日也试试看。

• 形成宏观看法，或听信别人对宏观或市场的预测，纯粹是浪费时间。事实上，这么做很危险，因为它可能模糊你的视线，让你看不清真正重要的事实。（每当我听到电视评论员轻率地对市场下一步的走向发表高见时，我都会想起米奇·曼托（Mickey Mantle）那句辛辣的评论：“你不走进那间解说转播间，就不知道这游戏有多简单。”）

• 我的这两笔买入分别发生在 1986 年和 1993 年。作这两笔投资决定时，我并不在乎紧随其后的1987年和1994年，经济、利率或股市会怎么走。我已不记得那些年报纸头条或专家们说了些什么。不论外界如何喧嚷，内布拉斯加的玉米依然会长，学生们依然会涌向纽约大学。

我这两笔小投资与股票投资有一个重大区别。股票会每分钟为你的持仓提供估值，但我至今仍未见到农场或纽约房地产的报价。

对股票投资者而言，其持仓被赋予疯狂波动的估值，这本应是一个巨大优势——对部分投资者而言，确实如此。毕竟，如果隔壁农场有个喜怒无常的家伙，每天对我喊出一个价格，表示他愿意以此价购买我的农场或将他的农场卖给我，而且这些价格在短期内因他的情绪变化而大幅波动，那么，他的反复无常行为岂不是只对我有好处？如果他的每日叫价低得离谱，我手头又有闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊出的价格高得荒谬，我既可以卖给他，也可以继续种田。

然而，股票市场里，持股人却常常因为其他持股人反复无常且常常不理性的行为，自己也做出不理性举动。由于关于市场、经济、利率和股价走势的议论没完没了，一些投资者认为倾听权威人士的意见很重要——更糟糕的是，他们认为有必要据此采取行动。

那些拥有农场或公寓楼时，能安静坐上几十年的人，一旦面对一连串股票报价，以及随之而来的评论员不断传递“别干坐着，做点什么”的信息，往往就会变得躁动不安。对这些投资者而言，流动性从它本应成为的绝对优势，变为了一种诅咒。

一次“闪崩”或某些极端市场波动，对一位投资者所能造成的伤害，不会大于一个情绪不稳、爱乱嚷嚷的邻居对我的农场投资造成的伤害。事实上，如果他在价格远低于价值时手头有现金，暴跌的市场对真正的投资者反而有利。投资时，恐惧气氛是你的朋友；人人亢奋的市场才是你的敌人。

在2008年末那场非同寻常的金融恐慌期间，我从未动过要卖掉农场或纽约房地产的念头，尽管当时显然一场严重衰退正在酝酿。而且，如果我全资拥有一家稳健、长期前景良好的企业，哪怕只是考虑抛弃它，也是愚蠢的。那么，我为何要卖掉我的股票呢？那些股票不过是我对优质企业的部分所有权。诚然，其中任何一家最终都可能令人失望，但作为一个整体，它们注定会表现良好。难道真有人相信，地球会吞没美国所拥有的令人难以置信的生产性资产和无尽的人类创造力吗？

当查理和我购买股票时——我们将其视为企业的一小部分——我们的分析方法，与我们用于收购整个企业的方法十分相似。首先，我们必须决定能否合理估计出五年后、乃至更远将来的盈利区间。如果答案是肯定的，我们便会在股票（或企业）的售价相对于我们估计的下限而言合理时，将其买入。然而，如果我们缺乏估计未来盈利的能力——通常就是这种情况——我们便直接转向其他投资机会。在我们共事的54年里，我们从未因为宏观或政治环境，或是他人的观点，而放弃一项有吸引力的购买。事实上，我们在决策时，从未讨论过这些话题。

然而，至关重要的一点是，我们必须认清自己“能力圈”的边界，并稳稳地待在圈内，不去逼近边界。即便如此，无论是在股票还是企业上，我们仍会犯一些错误。但它们不会酿成那样的灾难：股市长期上涨，让人仅凭对股价走势的期待、或凑热闹的冲动就买入。

当然，大多数投资者并没有将研究企业前景作为生活中的优先事项。如果明智，他们就应该得出结论：自己对特定企业的了解不足，无法预测其未来的盈利能力。

对于这些非专业投资者，我有一个好消息：一般投资者并不需要这项本领。放眼整体，美国企业在漫长的历史中创造了辉煌的业绩，并且会继续如此（当然，这个过程必然会是难以预测的、磕磕绊绊的）。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上涨至11,497点，期间还派发了不断增长的股息。21世纪将见证进一步的上涨，而且几乎可以肯定涨幅会相当可观。非专业投资者的目标不应是挑选赢家——无论是他自己还是他的“帮手”都做不到这一点——而应该是持有一组具有代表性的企业，这些企业作为一个整体必然会有良好表现。一只低成本的标普 500 指数基金18就能实现这个目标。

这就是非专业投资者在投资“标的”上的答案。投资“时机”同样重要。主要的风险在于，胆怯或初出茅庐的投资者会在市场极度亢奋时入场，然后在账面亏损出现时变得心灰意冷。（还记得已故的巴顿·比格斯的那句评论吗：“牛市就像性爱，在快要结束的时候感觉最美妙。”）避免这种择时错误的解药是，投资者要在很长一段时间里持续买入、积累股票，并且永远不要在消息不佳、股价又已远低于高点时卖出。遵循这些规则，“一无所知”的投资者只要做好分散投资并保持最低成本，几乎必然能获得令人满意的回报。事实上，一个不谙技巧但对自己短板有自知之明的投资者，所获得的长期投资回报，很可能优于一位知识渊博、却对自己哪怕一个弱点视而不见的专业投资者。

如果“投资者”们疯狂地相互买卖农地，那么庄稼的产量或售价都不会因此提高。这种行为的唯一结果，只会是导致农场所有者整体获得的收益下降，因为他们在寻求建议和交换地产的过程中会产生巨大的成本。

然而，无论是个人还是机构，总会不断受到那些靠提供建议或促成交易赚钱的人的怂恿，变得躁动不安。由此产生的摩擦成本可能非常巨大，但对投资者作为一个整体而言，却毫无益处。所以，别理会那些杂音，把你的成本压到最低，像投资一个农场那样去投资股票。

我还想补充一点，我是言行合一的：我在这里给出的建议，基本上跟我在遗嘱里写下的某些指示一模一样。其中有一项遗赠规定，将一部分现金交付给一位受托人，以保障我妻子的利益。（我必须用现金来进行个人遗赠，因为在结算我的遗产之后的十年内，我持有的所有伯克希尔股票将悉数分配给指定的慈善机构。）我给受托人的建议再简单不过：将10%的现金投入短期政府债券19，将其余90%投入一只成本极低的标普 500 指数基金。（我建议是先锋集团的基金。）我相信，这项信托遵循这一策略所获得的长期投资回报，将优于大多数聘用高收费投资经理的投资者所取得的回报，无论他们是养老基金、机构还是个人。

现在，让我们回到本·格雷厄姆的话题。上面这番投资讨论中的大部分想法，我是从本的书《聪明的投资者》中学到的，这本书是我在1949年买的。买下那本书，改变了我的投资生涯。

在阅读本的书之前，我曾在投资的世界里四处游荡，如饥似渴地阅读有关这个主题的一切著作。我所读到的大部分内容都令我着迷：我尝试过制作技术图表，也用过各种市场指标来预测股票的走势。我坐在券商的营业厅里，看着行情纸带在眼前滚动，听那些股评家的高谈阔论。这一切都很有趣，但我始终无法摆脱一种感觉：我其实一无所获。

相比之下，本的思想逻辑清晰，阐述文字优美而通俗易懂（没有用希腊字母或复杂的公式）。对我来说，关键在于后来版本中标记为第8章和第20章的内容。（1949年的原版章节编号有所不同。）直到今天，这些观点依然在指导着我的投资决策。

这本书还有几件有趣的事：后来的版本里收录了一篇后记，描述了一笔没有点明名字的投资，这笔投资让本发了大财。本是在1948年写作本书第一版时买入了这家公司的——扶稳坐好——这家神秘的公司正是GEICO。如果本没有在GEICO尚处于襁褓期时就认识到它的独特之处，那么我以及伯克希尔未来的命运都会与现在截然不同。

1949 年版的这本书还推荐了一只铁路股，当时股价为 17 美元，每股盈利约 10 美元。（我敬佩本的一个原因是，他有勇气举当前的例子，如果失手就难免遭人讥讽。）该股估值如此之低，部分原因在于当时一项会计规则要求铁路公司不得将附属公司的大量留存收益计入报告盈利。

推荐的股票是北太平洋铁路（Northern Pacific），其最重要的附属公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路（Chicago, Burlington and Quincy）。这些铁路现在已成为 BNSF（伯灵顿北方圣太菲铁路公司）的重要组成部分，BNSF 目前由伯克希尔全资拥有。我读这本书时，北太平洋铁路的市值约为 4000 万美元。如今，它的后继者（当然，已添置了大量资产）每四天就能赚到这么多钱。

我记不清买第一本《聪明的投资者》花了多少钱。无论成本多少，它都印证了本的这句格言：价格是你付出的，价值是你得到的。在我所有的投资中，买下本的书是最好的（除了我买的那两张结婚证）。

地方和州政府的财政问题正在加速恶化，这在很大程度上是因为公共实体做出了自己无法承担的养老金承诺。许下承诺，却又不愿为兑现承诺拿出相应的资金，就会养出一条巨大的财务绦虫。公众和官员往往低估了它的厉害。遗憾的是，养老金数学至今对大多数美国人来说仍是个谜。

投资政策也在这些问题中扮演着重要角色。1975 年，我写了一份备忘录给时任《华盛顿邮报》公司董事长的凯瑟琳·格雷厄姆，内容涉及养老金承诺的陷阱以及投资政策的重要性。这份备忘录重刊于第118—136页20。

未来十年，你会读到大量关于公共养老金计划的新闻——不幸的消息。希望我的这份备忘录有助于你理解，在问题存在时采取及时补救行动的必要性。

年度股东大会

年度股东大会将于 5 月 3 日（星期六）在世纪链接中心举行。我们才华横溢的“总指挥”凯莉·索瓦（Carrie Sova）将负责，总部全体同事都会助她一臂之力。我们的团队不仅比专业活动策划公司做得更出色，而且——没错——还为我们省钱。

世纪链接中心的大门将于早上 7 点开启，7:30 我们将举行第三届国际投报纸挑战赛。目标是克莱顿住宅公司的门廊，距离投掷线准确为 35 英尺。我年轻时大概投递过 50 万份报纸，所以我觉得自己相当在行。来挑战我吧：谁投得比我还靠近门阶，我就请谁吃迪利棒冰淇淋。报纸将是 36 至 42 页的厚报，必须自己折叠（不许用橡皮筋）。

8:30 将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，问答环节开始，一直持续到下午3:30，中间会休息，让大家在世纪链接中心的餐饮摊位吃午饭。短暂休会后，查理和我将于 3:45 召开年度股东大会。如果你决定在白天的问答时段离开，请务必趁查理讲话时走。

当然，离场最好的理由是购物。我们将协助你，用毗邻会场、面积达 19.43 万平方英尺的展厅摆满数十家伯克希尔子公司的产品。去年，你们都很给力，大多数摊位都创下了销售纪录。在 9 小时内，我们售出了 1,062 双贾斯汀品牌靴子（每 32 秒一双21）、12,792 磅喜诗糖果、11,162 把快切刀具（每分钟 21 把）和 6,344 双威尔斯·拉蒙特手套，这款手套向来是热销品。今年，查理和我将各自推出一款瓶装番茄酱，展开销售竞赛。很自然，印有查理照片的那款将大幅打折。但是，如果你们出手帮忙，我的那款销量就能超过他的。这很重要，可别让我失望。

我们的跑鞋公司布鲁克斯将在会上再次推出一款特别纪念版跑鞋。你买下一双后，可以在第二天，也就是第二届“伯克希尔 5 公里跑”活动上穿着它。该活动早上 8 点从世纪链接中心起跑。具体的参与细节将包含在随会议入场券一同寄给你的《访客指南》中。参赛者将与伯克希尔的众多经理人、董事及同事一起奔跑。

GEICO 将在购物区设立展位，由来自全美各地的多位顶尖顾问坐镇。欢迎前来询价。在大多数情况下，GEICO 将为你提供股东折扣（通常为 8%）。这项特别优惠在我们经营所在的 51 个司法管辖区中，有 44 个是允许的。（补充一点：如果你有资格享受其他折扣，例如给予特定团体的折扣，则此股东折扣不可叠加使用。）带上你现有保险的详细信息，看看我们能否为你省钱。我相信，至少能为在座一半的人省下钱来。

请务必光临书虫书店。它将提供约 35 种图书和 DVD，其中有一些新书。一本是马克斯·奥尔森（Max Olson）汇编的自1965年以来的伯克希尔股东信集。书中包含一个索引，我发现特别有用，其中注明了个人、公司和主题所在的页码。我还推荐我儿子霍华德（Howard）所著的《四十个机会》（Forty Chances）。你会喜欢的。

如果你花钱大方——或渴望成为这样的人——请在周六中午至下午 5 点，到奥马哈机场东侧的西格尼彻飞行支持服务中心（Signature Flight Support）。在那里，我们将停着一队奈特杰航空飞机，保准让你心跳加速。坐大巴来，乘私人飞机走。潇洒一把。

随本报告附送的委托书材料中有一个附件，说明了如何获取你参加此次会议及其他活动所需的入场凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末期间大幅提高机票价格。如果你从远方赶来，请比较一下飞往堪萨斯城与飞往奥马哈的成本。两市之间的车程大约是2个半小时，或许飞往堪萨斯城能为你节省一大笔钱，特别是如果你本来计划在奥马哈租车的话。把省下的钱花在我们这儿吧。

在内布拉斯加家具商城（位于道奇街和太平洋街之间的 72 街上，占地 77 英亩），我们将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。去年，在会议前后的那一周里，该店的营业额达到了 4,020 万美元，打破了之前的纪录，增幅达 12%。它还在周六创下了单日 820 万美元的销售纪录，仅床垫一项就卖出了近 100 万美元。

要获得内布拉斯加家具商城的伯克希尔折扣，你必须在 4 月 29 日（周二）至 5 月 5 日（周一）期间（含首尾两日）购物，并出示你的参会凭证。这段时期的特价甚至将适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常有严格的规定反对打折，但本着我们股东周末的精神，它们为你破了一次例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周六上午 10 点至晚上 9 点，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，从下午 5:30 到晚上 8:00，内布拉斯加家具商城将举办一场野餐会，诚邀各位参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专享活动。第一场是5月2日（周五）下午6点到晚上9点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要的盛会，将于5月4日（周日）上午9点到下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。近年来，我们这三天的销售额远远超过了整个12月的销售额，而12月通常是珠宝商生意最好的月份。

周日下午大约1:15，我会开始在波仙珠宝当店员。欢迎就你中意的任何商品，向我询问“疯狂沃伦”报价。随着我日渐年迈，我的定价也变得越来越离谱。快来占我的便宜吧。

整个周末，波仙珠宝都会人山人海。因此，为方便你购物，股东优惠价将从4月28日（周一）持续到5月10日（周六）。在此期间，请出示你的参会凭证或一份显示你是伯克希尔股东的券商对账单，以表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的商场里，曾两度获得美国国际象棋冠军的帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，同时迎战所有挑战者——挑战者们则可以睁大双眼——每组六人。附近，来自达拉斯的非凡魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让旁观者目眩神迷。此外，我们还将邀请到鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg），这两位世界顶级的桥牌高手，将在周日下午与我们的股东切磋牌技。别跟他们玩钱的。

我的朋友邢延华（Ariel Hsing）周日也会在商场里，在乒乓球桌前迎接挑战者。去年，她在奥运会上的表现22让美国人——尤其是我——倍感骄傲。

我认识邢延华（Ariel Hsing）时，她才九岁，那时候我就没法从她手里赢下一分。现在，她已经是普林斯顿大学的新生，还是全美女子冠军。你要是不怕自取其辱，下午一点开始就可以和她过过招。比尔·盖茨和我将打头阵，争取先消耗一下她的体力。

戈拉特牛排馆和皮科洛餐厅将在 5 月 4 日这个周日再次专门为伯克希尔股东营业。两家都将营业至晚上 10 点，戈拉特牛排馆下午 1 点开门，皮科洛餐厅下午 4 点开门。这两家是我最爱的餐厅，周日晚上我会去这两家各吃一顿。请记住：如需预订戈拉特牛排馆，请于 4 月 1 日（不可提前）拨打 402-551-3733；预订皮科洛餐厅，请拨打 402-342-9038。在皮科洛餐厅，记得点一份超大杯的根汁汽水冰淇淋当甜点。只有胆小鬼才会点小杯的。

我们还将邀请同样的三位财经记者，在会议现场主持问答环节，就股东们通过电子邮件提交的问题向查理和我发问。这三位记者及其邮箱地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），邮箱为[email protected]；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱为[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），邮箱为[email protected]。

每位记者会从收到的提问中，挑选出他们认为最有趣且最重要的六个。记者们告诉我，如果你的问题简洁明了、不拖到最后一刻才提交、与伯克希尔相关、并在同一封邮件中提问不超过两个，这就最有可能被选中。（在邮件中，如果你希望问题被选中时公布你的名字，请告知记者。）

我们还会有一个由三位关注伯克希尔的分析师组成的提问团。今年，保险业专家是巴克莱（Barclays）的杰伊·盖尔布（Jay Gelb）。涉及我们非保险业务的问题将由鲁安、坎尼夫与戈德法布公司的乔纳森·布兰特（Jonathan Brandt）提出。

此外，我们将再次引入一位有实际空头仓位的伯克希尔看空者。我们欢迎做空伯克希尔的人报名申请（请附上你的持仓证明）。这三位分析师将提出他们各自准备的、专门关于伯克希尔的问题，并与记者、现场观众交替提问。

查理和我认为，所有股东都应同时获取有关伯克希尔的新信息，并且应有充足的时间来分析它。这就是为什么我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务信息，也是为什么我们的股东大会定在周六举行。

我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一的交流，而是平等对待所有股东。我们希望记者和分析师提出的问题，能进一步让我们的股东了解他们这笔投资。

查理和我对将要被问及的问题都一无所知。我们知道这些记者和分析师会抛出些难题，而这正合我们心意。我们总共预计会回答至少54个问题，其中每位分析师和记者各提问6个，另外18个来自现场观众。如果时间充裕，我们会回答更多来自观众的问题。现场提问者将通过抽签决定，抽签将在上午8点15分，于主会场和主要分会场内的15个麦克风处同时进行。

我有充分的理由，常常不吝赞扬我们各业务板块负责人的成就。他们是不折不扣的全明星阵容，经营业务时，就如同那是他们家族唯一的资产一般尽心尽力。我相信，在大型上市公司里，你找不出比他们更具股东意识的管理者了。他们大多早已不必为钱而工作；能在生意场上打出本垒打的乐趣，对他们来说，和薪水单一样重要。

然而，同等重要的，还有和我在公司总部共事的24位同仁。这个团队高效地处理着大量的美国证券交易委员会（SEC）及其他监管要求，提交一份23,000页的联邦所得税申报表，外加各州和国外的报税文件，回复数不清的股东和媒体咨询，发布年报，筹办全美规模最大的年度股东大会，协调董事会活动——诸如此类，不胜枚举。

他们以令人难以置信的效率，愉快地处理着所有这些业务工作，让我的生活轻松而愉快。他们的付出远远超出了与伯克希尔直接相关的事务：去年，有40所大学（从200所申请的大学中选出）派学生来奥马哈，与我进行一整天的问答。这些事务也由他们安排。他们还处理我收到的各种请求，安排我的出行，甚至为我准备午餐的汉堡包和薯条（当然是涂满番茄酱的那种）。没有哪位 CEO 过得比我更舒心了；我真的每天都觉得像是跳着踢踏舞去上班。

最后，我认为此时不妨忽略我们“不放照片”的惯例，让大家一睹我们了不起的总部团队的风采。下面是我们在圣诞午餐会上的一张照片。有两位成员未能参加；除此之外，你看到的就是伯克希尔总部所有的工作人员。他们真的是创造奇迹的人。

明年的信件将回顾我们在伯克希尔的 50 年历程，并对未来 50 年稍作展望。与此同时，请在 5 月 3 日来到奥马哈，参加我们这场“资本家的伍德斯托克”。

2014 年 2 月 28 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

伯克希尔式的“权力午餐”。原图注：A power lunch, Berkshire-style。