养老金

养老金承诺的不可逆性

要理性地控制承诺，就必须理解养老金计划的基本算术和实际规则。

首先必须认识到，在做出每一项养老金福利决定时，你几乎肯定已经作出了无法收回的承诺。即使日后发现它会使公司的盈利低于正常水平，也很难反悔。

实际上，在一家大型盈利公司——甚至一家勉强维持经营的大公司——削减养老金福利几乎是不可能的。计划中可能明确写有公司有权随时终止计划、缴费完全由公司自行决定的条款。但法律已大大削弱这些“退出”条款原本被认为具有的效力，实际经营中的种种限制，也让剩下的终止权失去了实际意义。

因此，关于养老金成本的第一条规则必须是：答应之前，先弄清自己将承担什么。三思而后行。在养老金成本方面，管理层的无知程度可能超过任何其他规模相近的成本项目。而且，正如未来几十年公民们付出巨大代价后才会明白的那样，选民对政府养老金成本的无知甚至更为严重。精算思维对大多数人来说并不直观。术语晦涩难懂，数字显得不真实，而作出承诺，很难像开支票那样让人有切身感受。

在其他任何管理领域，都不可能如此迅速地创造出如此巨额的累计负债——这些负债将以逐年增加的年度成本和现金需求的形式反映出来——而眼前在财务上却几乎感觉不到疼。如同印刷车间的用工惯例，小错也会不断累积、放大。必须小心谨慎。

“先承诺，后付款”的欺骗性算术

如果你承诺终身每月付给我500美元，那么按精算计算，你刚刚就花掉了约65,000美元1。这笔支出虽未付现，却是实实在在的经济负担。如果你有财力兑现这种终身承诺，而我的预期寿命又处于同龄人的平均水平，那么直接给我开一张50,000美元的支票，对你反而更划算。但两者给人的感觉不一样。

而且，如果你承诺每月付给我 1,000 个汉堡包，终身有效——表面上看，这可能与前面的提议相当（假设当前汉堡价格为 50 美分）——你就承担了一项在通胀环境下极难估价的义务。这就产生了一种我们稍后将称之为“地震风险2”的风险。有一件事是确定的：你找不到一家保险公司愿意以 65,000 美元——甚至 130,000 美元——替你承担每月 1,000 个汉堡包的义务。虽然现在汉堡包相当于 50 美分，但未来支付汉堡包的承诺并不等同于未来支付 50 美分硬币的承诺。

因此，在计划推出或修订之前，你应当清楚理解其财务后果（尤其是在我认为几乎不可避免的显著通胀环境中）。原注1 咨询精算师3非常擅长计算。但作为计算依据的假设，他们却常常定得很糟。事实上，如果经济发生剧烈转折，他们可能尤其缺乏作出关键假设的准备。他们接受的训练就是遵循惯例。如果他们偏离惯例的程度稍大一些，就不利于他们争取和保住业务。而关键假设仍循惯例，基本上就是沿用历史经验，再根据眼前的情况略作调整。

这在预测死亡率和发病率等因素时效果很好，在员工流动率等项目上效果尚可，但在估算养老金成本方程中两个最重要的要素——基金收益和工资增长——时，可能是一场灾难。

几个基本精算原理的例子

有几个精算原理值得弄懂。我们不妨拿你家来举例，不用那些专门术语和星号。假设你个人做出不可撤销的承诺：在四名家庭雇员年满 65 岁后，向他们每人每月支付300美元的终身养老金。为简化起见，假设他们现在都是 55 岁。如果你今天做出这一承诺，你的净资产今天就已经减少了约70,000 美元。（为简化起见，我忽略了一些变量，如员工性别——女性寿命更长，因此成本更高——65 岁前死亡等。在计算这些因素时，精算师表现出色。）

为什么你立刻变穷了 70,000 美元？如果你现在拿出70,000美元设立一个基金，按7%的利率投资，并把全部利息留在基金中继续生息，十年后当你的员工达到 65 岁时，基金的本息将增长到约140,000美元4。而为他们购买每年 3,600 美元的终身年金，届时每人将花费约 35,000 美元，正好用完基金累积的全部资金。所以，如果你做出承诺并且它具有约束力——无论是法律上还是道德上——你就应该认为今天已经花费了 70,000 美元，即使你在十年内不需要支付一分钱现金。

现在更进一步，假设你的员工每人每月赚 600 美元，但你没有承诺他们退休后每月 300 美元，而是承诺他们退休时工资的 50%。如果他们的工资每年增长 7.2%——在我预见的经济环境中，这很可能会发生——那么当他们达到 65 岁时，他们将每月赚 1,200 美元。届时，为履行承诺而给他们购买年金，就要每人花70,000美元。实际上，将你的承诺从当前工资的 50% 修改为最终工资的 50%，今天的成本恰好翻倍，需要现在拨出的基金从 70,000 美元增加到 140,000 美元。

许多养老金计划使用最终平均工资（通常是最后五年的平均值，或任职最后十年中，工资最高的连续五年的平均值），有些使用职业生涯平均工资5。我在这里不是争论应该使用哪种，而是说明由于措辞上看似微小的变化，成本可能发生巨大差异。

在劳动密集型业务中，养老金成本显然可能规模巨大，并且是成本构成中的一个重要变量，尤其是在高通胀率的世界中。我强调后一个因素，甚至到了重复的地步，因为我认识的大多数管理层——以及几乎所有政府计划中的民选官员——根本没有完全理解他们通过眼下作出时不痛不痒的承诺所承担的负债规模。在公共领域的许多情况下，大部分账单将留给下一代，通过加税或让印钞机加速运转来支付。但在公司中，账单必须从当前和未来的收入中支付——连同利息——而且通常带有实际上相当于生活成本自动调整的条款。

“地震风险”

在德国，20 世纪 20 年代初的大通胀中，整个戴姆勒-奔驰（梅赛德斯）汽车公司6在市场上的售价相当于 300 辆汽车的价格。几乎所有早先的投资都已经不值什么钱了，而当前的工资水平相对于过去的历史而言高得惊人。在这种条件下，或者远未达到这种极端程度的条件下，企业所欠的任何养老金福利——这些福利基于当前工资水平，尽管对应的是员工多年前提供的劳动——必须几乎完全由企业当前的价值（盈利能力）来支撑。预先积累的资金7会化为乌有。

例如，假设工资（和生活成本）以每年 25% 的速度上涨，而养老基金每年收益 10%——这组假设与英国眼下的情况并不相去甚远。在这种条件下，为退休而拨出的资金相对于承诺的福利立即开始缩水。每个月，从养老金计划缴款中能购买的汉堡包越来越少——即使在累积了基金的股息和利息之后也是如此。

在处理养老金计划时，几乎没有人选择考虑这种“地震风险”，就像人们不会花太多时间思考核战争一样。也许这是我前面提到的偏见，也许是因为我习惯从数字出发，但我相信，在任何公司承担开放式养老金义务——不设上限地将福利与最终工资挂钩，或按生活成本变化给已经退休的人上调福利，从而保证大批人完全不受通胀影响——之前，也应该把某些“不可想象”的通胀情景算一算——甚至认真考虑一下。

因此，私人养老金计划真正毁灭性的可能性是持续的两位数通胀。当工资涨幅大大超过投资回报率，且福利与最终工资挂钩（或者更昂贵的是，退休后生活成本增加，如最近的橡胶和铝业合同），几乎不可能预先积累足够资金来履行这些义务。不管你喜欢与否，你变得很像社会保障基金，只是没有征税权。如果发生这种情况，公司以后的顾客就必须愿意接受这样的售价：不仅能负担现有员工的工资，还能负担兑现对过去员工承诺所需的成本。一些企业将具有允许其转嫁这些成本的经济特征，但其他企业将面临重大困难。总体而言，我相信，在这种情况下，我们所处的业务相对有利。

我不认为靠投资能够解决这个问题。提起它，是为了把问题交代完整，并非因为我有答案，也是想提醒大家，作出养老金福利承诺时务必谨慎。货币购买力一旦大幅缩水，这些承诺对应的支付金额就可能急剧攀升。

现在来看看，如果经济环境至少还与过去大致相似，应当怎样供款、怎样投资。同时要记住，这样的环境远非确定。

所有养老金计划固有的投资管理问题

一旦承诺提供养老金，我们如何支付？法律和审慎的商业实践要求我们开始有序、持续地提存资金，以便我们能够履行承诺。这样，我们在员工为公司效力期间支付其当前薪酬，同时设立一个储蓄账户（集体而非个人），该账户将累积利息，以便在他退休时购买年金（当然，在大多数计划中并非真正“购买”，只是由养老基金保证），从而履行我们在他不再为公司工作的岁月里向他付款的承诺。因此，我们当前的成本和当前的现金需求（如果我们对储蓄账户收益的估计以及其他关于员工流动率、工资增长、寿命等的估计是准确的）将反映雇用他所产生的全部终身成本，并将其相当均匀地分摊到他为公司工作的这些年里。

（这种预先积累资金的做法，将全部当期成本与当期生产相配比，与社会保障计划的做法不同，后者本质上是向当前生产者征税以支付当前非生产者。这仅仅意味着将当前国家产出的商品和服务的一部分从生产者转移给那些目前不从事生产、此前已获得养老金承诺的人。如果这种制度已经实施很长时间，人口结构保持相当稳定，承诺保持相当稳定，并且没有通货膨胀，那么这种现收现付8方式的净效果与预先积累资金的做法不会有实质差异。然而，这些条件并不存在，这可能会导致各种问题——包括一些加剧通货膨胀的问题，进而损害私人养老金计划的经济状况。）

公司与联邦政府不同。要为养老金计划备足资金，公司就必须建立一个“储蓄账户”，安排资金积累和投资管理。因此，公司也就必须决定如何投资养老金计划的资产。

公司养老金计划管理的历史

公司养老金计划管理的历史

还有希望吗？明智的公司能否确保养老金计划取得优异的投资业绩？

如果以高于平均水平作为评判标准，绝大多数投资经理就必然失败。会不会有少数人凭运气或本领取得成功？当然会。在以若干年为尺度的观察期内，总会有少数人纯凭运气，显得高于平均水平——就像1000位“硬币经理”参加抛硬币比赛，在5次或10次抛掷的比较中，总会有一些“赢家”。（抛掷五次以后，预计会有31人次次都“成功”。他们在市场的熔炉里证明了自己未卜先知的本领，便会煞有介事地写起讨论养老金之类问题的文章。）

除去那些短期走运的人，我相信，少数人也可能凭本领取得一些成绩。但我不认为只看过去的业绩，就能把他们识别出来。他们可能拿着一枚自己知道更容易掷出正面的硬币，每次都押正面；可是，单看统计记录，却无法将他们与更大的一群人区分开来——后者只是在胡乱猜测，而且到目前为止一直走运。

如果你对投资和人的性格都颇有了解，也许可以通过与一位业绩不错的管理人交谈，发现他采用的方法确实优于其他投资者，而且看来有望在今后继续保持优势。这要求客户有很好的判断力和充分的了解；即使如此，也仍有陷阱。

首先就有一个巨大而明显的陷阱。我几乎可以肯定，管理的资金一旦庞大，就无法持续取得高于平均水平的业绩。同一家机构管理着200亿美元12，有充足财力聘请世界上最出色的一些投资人才——这样的想法很诱人。毕竟，拉斯维加斯不是也靠大笔金钱，把最出色的艺人吸引到自己的舞台上吗？200亿美元的管理资产，每年带来5000万美元费用，当然足以：（a）配备一批行业专家，随时追踪影响他们所研究公司的动向；（b）聘请一流经济学家研究经济潮汐的涨落；（c）雇用行动敏捷、决策果断的投资组合经理，把这些丰富的信息转化为适当的市场行动。

可事情并不按这个想法发展。

街那头另有一家机构，也管着200亿美元，得到的也是同样的信息。每家机构都有一队桥牌高手，共同研究着同样的牌；他们还读过同样的书，用过同样的计算机。此外，要调动200亿美元，哪怕只是其中相当一部分，都不容易，也不便宜——尤其当大家都盯着当前同样的投资问题和机会时。管理的资金越多，可用的投资机会就越少，因为能在这种大组合中派上用场的，只有规模很大的公司。钱越多，选择越少；而且，你面前的这份菜单，和其他胃口同样大的资金面前的菜单一模一样。

简而言之，指望养老基金的投资业绩一定能超过平均水平，几乎是不切实际的。

养老金基金投资管理中的现实例证

我最近从一个养老金基金收到了一些有趣的数字，涉及约 2.5 亿美元的资产。截至 1975 年 6 月 30 日的 9.5 年记录，涉及三家主要银行（每家管理 2000 万至 5000 万美元），与“平均”的两种定义（标普 500 指数和道琼斯工业平均指数13）比较如下：

年化复合回报率（含股息；截至1975年6月30日的9.5年）

直到不久前，大通银行也管理着该基金中规模相近的一笔资产。但由于业绩不佳——很可能比上述其他银行还差——它的管理委托被终止了。在上述测算期间，回报率每高或低一个百分点，对该基金的影响约为200万至400万美元。

还进行了另一个有趣的计算。6 月 30 日，在大陆银行持有的投资组合中，按市值计算，64% 的证券也出现在摩根的投资组合中，44% 与第一国民城市的投资组合重复。其他方面也显示了类似的重叠。

我对该基金的业绩记录相当熟悉，可以说明，管理人并未受到任何不寻常的限制，解读这些数字也无需考虑任何特殊因素。

摩根在这个基金中的业绩优于其他大行。我认为，这也大致反映了它在其他养老基金中的相对表现。不过，这个排名对预测未来业绩没多大用处。

《养老金与投资》杂志最近对35家最大的银行进行了评级，这些银行有五年期的混合股票基金业绩记录。其中10家的表现与标普 500 指数相当或更好，这与概率论的预期一致——如果每个人都仅凭运气操作，并且交易成本对业绩产生适度拖累的话。更重要的是，据我所知，没有任何统计数据能证明相反的观点，即大型资金管理人能够持续获得超平均业绩。

所有证据似乎都证实，期望企业养老金计划在传统管理下获得超平均投资业绩是不明智的。

养老金管理的主要选择

关于养老金的证券投资，可以单独或组合采用以下几种路径：

1. 可以聘请一家或多家大型传统资金管理人，预期业绩会因成本而略低于“平均”。如果管理人规模很大且传统——任何主要银行都可以——按照新的ERISA法14，公司董事作为受托人，应当不会面临被指不审慎行事的风险。传统行为是安全的——即使潜在的原告能够事后回看结果。如果我们走这条路，我看不出有什么理由要更换摩根。

2. 也可以基本放弃主动选择证券，只建立一个与市场“平均”相当的组合。这样可以尽量降低换手和管理成本，可能达到与(1)大致相同的结果——也许只是对投资结果多承担一点潜在的法律责任，因为等于默认没有努力去“管理”。最近有几只基金成立，明确复制平均指数，体现了这样一个原则：不主动管理，费用更低；扣除交易成本后，结果还略优于付费管理的平均水平。这一政策可以通过参与此类基金或自行操作来实施。

3. 可以找到一位管理资金不多、凭可靠方法取得良好业绩的管理人。

然后希望没有其他人发现他。

任何类型的良好记录通常都会吸引大量资金流入——无论该记录是基于非凡的技能、运气，还是偶尔基于“制造”记录的半欺诈行为。即使是我认为至少部分基于技能的那些记录，遇到资金洪流后，也都失去了光彩。

另一个问题是，我见过的出色业绩，没有一份是靠可以不受人员更替影响的机构能力取得的。相反，好的结果是由单个人或至多几个人在相当专业的领域取得的，而大部分投资资金对这些领域根本不感兴趣。在通用汽车、IBM、西尔斯等股票上，要想比大众想得更深是非常困难的。相反，那些不寻常的记录——而且能保持下来的很少——是由那些在相对受冷落、竞争不激烈的领域工作的人取得的原注4。

许多养老基金，包括我之前提到的那个基金，都试图寻找优秀但相对不知名、仍在管理小资金的管理人。这通常涉及数十次面试，最终往往归结为过去的记录，尤其是近期的记录，再加上一位能言善辩、看起来理性而体面的管理人。仅凭我的印象，通过这种办法挑选管理人的总体结果一直很差，很可能比大型资金管理人的略低于平均的记录还要差。

原因不难看出（尤其是用后视镜看）。华尔街很大程度上是一连串的时尚。显然，有些人会赶上最近的时尚，他们的记录看起来相应地好——如果此人行事莽撞，又在某种趋势上下了重注，业绩甚至可能好得惊人。但据我所知，没有人能靠追逐时尚持续成功。而主要因近期热门表现而被选中的管理人知道人们期望他做什么。他得拿出业绩，而且要快。因此，新选中的小型管理人往往换手频繁，犯下大错，随后又更加疯狂地交易，试图追赶。这种情况并非每次都发生，但我的直觉是，那些相对不知名的养老基金“快枪手”管理人的总体表现，比大银行笨拙、僵硬的小步舞曲还要糟糕。

4. 可以采取固定收益（债券）投资策略，目前允许锁定约9%的年回报率，持续一段时间。这个选项目前变得稍受欢迎，在ERISA下应该相当站得住脚，而且根据未来一二十年股票持仓的回报情况，它看起来会好或坏。这基本上就是几十年前许多公司默认做出的决定，只不过当时的利率是4%而不是9%。我不建议我们在债券和股票之间来回切换。这是一种很少有人掌握的技能——如果有的话——当然不是一个群体能掌握的。如果我们能掌握这种特殊的炼金术，就没有理由做其他事情了。

除高通胀外，不论其他条件如何，这一选择大概都能让人相当安心——高通胀会在本文讨论的所有选项下都造成困境。

5. 我的最后一个选项——也是我倾向的选项，不过还没倾斜到45度15那么厉害——稍稍偏离常规，因此给董事带来稍多的法律风险原注5。与其他普通股投资方案相比，它的不同之处，也许更多在于看待投资的方式，而不在于表面做法，甚至不在于结果。它的做法是：像企业管理者决定收购业务那样，作出投资组合管理决策。

公司的董事和高管认为自己相当有能力做出业务决策，包括关于以特定价格购买特定业务运营的长期吸引力的决策。我们已经做出购买几家电视业务、一家报纸业务等的决定。在其他关系中，我们也做出过涵盖更广泛业务运营范围的此类判断。

谈判买下整家企业，通常要付出比股市上管理良好的同类企业估值高得多的价格。长期来看，不论采用哪种方式，所有者的投资回报最终都来自企业的经营成果，并与之成比例。通过股票市场买入企业的一小部分股权，而不是谈判买下整家企业，会出现几个不利因素：(a) 放弃了管理或选择管理者的权利；(b) 没有决定股息政策或指导内部再投资领域的权利；(c) 以业务资产（相对于股票头寸）进行长期借款的能力大大降低；(d) 放弃了像私人业主出售整家公司那样，按完整企业价值卖出的机会。

这些是重要的负面因素，但如果精心选出一组投资，并以便宜的价格买入，就可以尽量减轻单笔投资出了问题的影响，例如，某家公司出现了我们无权纠正的管理问题。

而且，偶尔也会有一项能够弥补上述不足的优势，其价值可能非常可观——但在购买时不应为此支付任何代价。股市时常会过热，使企业以小份额股票交易的价格，显著高于整家企业私下协商确定的价值。在这种时候，持股可以以比拥有整个企业更好的价格变现——而且，由于证券市场上的买卖不带私人交情，与这些没弄明白情况的买家交易，也不必觉得在道德上有什么污点。

股票市场价格可能会剧烈且非理性地波动，但如果对企业内部回报率的判断大致正确——而买下这部分股权所花的钱，又只占其按私人业主标准估算的价值的一部分——那么，在衡量养老金基金业绩的时间跨度内，基金应能获得良好的回报。

有人可能会问，这种方法与摩根、斯卡德—史蒂文斯（Scudder, Stevens）16等机构那种单纯选股有何区别。在很大程度上，这是一个态度问题：以企业的经营成果作为衡量标准，而不是以季度股价为标准。它需要很长时间才能检验判断是否正确，正如一家公司投资于一个重要的新部门、新工厂或新产品一样。它将股票所有权视为企业所有权，并相应调整思维方式。它要求价值超过所付价格，而不仅仅是短期盈利或股市前景看好。一般的股市考量根本不进入购买决策。

最后，它基于一种信念，这种信念既合乎逻辑，也已在证券市场历史上得到证实：内在商业价值最终是股票价格的首要决定因素。用我前老板的话说：“从短期看，市场是一台投票机；但从长期看，它是一台称重机。”

具体来说，我们或许有可能将养老金基金中的1200万美元投资于十几家企业（或许更多；ERISA强调分散化），我们所购股权对应的当前内在价值（按私人业主估值和交易衡量）合计或可达到2000万美元，对应的当前盈利至少为150万美元17。这些盈利中，支付给我们的部分显然每一美元都值一美元。

只要我们所投企业的管理层取得合理的投资成功率，留在企业内再投资的盈利就应有相近的价值。如果是这样，这样一个“养老金部门”的运作将产生比当前利率下的债券投资更好的回报。

主要的长期风险在于，这些“部门经理”日后管理企业所取得的资本回报率可能会变差。个别企业无疑会遇到这种情况。很可能也会有一两个令人惊喜的意外。任何收购计划都是如此。这个“部门”拥有的一个实质性优势是诱人的购买价格——远低于整个企业购买者所能获得的价格。如果不能以这样便宜的价格买入，我们就等待，直到有机会买入为止。第二个优势是公开股票市场提供的灵活性，使买卖企业的一部分股权比买卖整家企业容易得多。

必须强调的是，衡量这项计划，应当看我们在各家所投企业中应占的盈利和资产份额有何增长——而不是短期市场波动。我们预计，比如说十年内，盈利、股息和资产价值将大幅增长，正如我们对华盛顿邮报的经营部门所期望的那样。在思维方式上，我们将创建一个新的多元化部门，目前投入的资本约为1200万美元，预计其收益率将高于债券利率，最终用于支付退休员工的福利。从某种意义上说，这就是利润分享基金在早年积累华盛顿邮报股票时所做的事情——基本上是一个明智的决定，因为该业务内部盈利非常好，因此价值以可观的速度增长。我们以有吸引力的价格，持有了一家好企业的部分股权。在有了市场报价、事情随之复杂化之前，这个持有本公司股权的部门积累起来的资金，明显多于买债券或一般普通股所能得到的。

如果决定实施这样的政策，应从清楚理解我们相当不寻常的选择标准的合格分析师那里获得建议。不必经常这样做。

如前所述，也可以采取结合多种选项的政策。大多数组合是（1）和（3），或（1）和（4），但（4）和（5）可能更合乎逻辑。

养老金资产管理在企业优先事项中的位置

当然，值不值得考虑非传统方法，也要看养老金投资结果对公司整体盈利能有多大影响。非传统不等于风险更大；ERISA的“专属利益”条款要求受托人“仅为参与者和受益人的利益”履行职责。

我的一位朋友总是提醒我：“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。”如果我们的养老金资产只有100万美元，并且每年可能只增长几十万美元，那么，即使某种做法只可能招来无端的批评，都不值得考虑，更不用说诉讼了。另一方面，如果我们面临美国钢铁公司那样的养老金状况，我们可能会想把养老金资产管理作为一项真正需要优先处理的大事（就像他们所做的那样），即使这样做可能会略微增加董事的个人风险。

我们的情况介于两者之间。不过，把那些我们缴款、却不由我们管理的计划也算进来（工会、印务工种等计划）原注6，就会发现我们的情况正越来越接近美国钢铁。很可能在十年内，我们的直接养老金“部门”将有4000万美元，另有相当大的一笔资金，放在我们目前间接参与的其他计划中。通过这个“部门”买入的企业权益，每年应带来至少500万美元的盈利。

总结：

（1）如果经济长期处于两位数通胀之中——或许仍不大可能，但并非不可想象——私人养老金计划将是受害者之一。投资过程几乎无法改变这场灾难。希望主要在于，当初作出的养老金承诺足够谨慎，而且公司具备提价转嫁成本18的经济条件，能在售价中包含全部当期成本，以及很大一部分过去的用工成本。

（2）在一个更有秩序的世界里，承诺措辞的谨慎仍然重要，但其重要性随着通胀缓和而降低。不应期望传统的资金管理方法产生高于平均水平的业绩。但在低通胀率下，平均水平将完全可以接受。

（3）一种温和的非传统投资方法，强调以商业方式选择证券，为长期业绩略高于平均水平提供了一些机会，而不会相应增加投资风险。

沃伦·E·巴菲特

1975年10月14日

作者原注

以下六条出自原稿，编者所加说明见“读者注”。

原件与重刊

• 原稿影印（2013年报PDF第120—138页）