1999年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】此表位于原年报董事长致股东信的对页，信中亦有引用。

年度变化，单位：%；相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计值，此前则按成本与市价孰低计值。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩；其余方面均采用各年最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数所含股票，并计提应缴税款，那么在指数上涨的年份，其业绩会落后于指数；在指数下跌的年份，其业绩则会好于指数。长期来看，税收成本会使累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

1999年我们的净资产增加了3.58亿美元，A类股和B类股的每股账面价值均增长0.5%。在过去35年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至37,987美元，年复合增长率为24.0%。

【原作者注】本报告中所有数据均以伯克希尔的 A类股为基准。A类股承接了公司在1996年以前发行在外的唯一一种股票。B类股的经济权益为 A类股的1/30。

原年报对页的数字显示了我们1999年的业绩有多差。我们1999年的绝对业绩是我任职以来最差的，与标普500指数相比，相对业绩也是最差的。相对业绩才是我们关注的焦点：长期来看，相对业绩不好，绝对业绩也不会理想。

即使是克鲁索探长，也能找出去年的罪魁祸首：贵公司董事长本人。我的表现让我想起一位四分卫，他的成绩单上有四个 F 和一个 D，但他有个善解人意的教练。教练慢吞吞地说：“孩子，我觉得你在那门课上花的时间太多了。”

我的那门课是资本配置，而1999年的成绩毫无疑问是 D。2去年对我们造成最大伤害的是伯克希尔股票投资组合的欠佳表现，除盖可的卢·辛普森管理的一小部分外，整个投资组合都由我负责。我们的几家最大被投资公司在1999年大幅跑输市场，原因是它们自身的经营业绩令人失望。我们依然看好这些企业，对在这些企业中的大额持股也感到满意。但它们的失利拖累了我们去年的业绩，能否迅速恢复元气，也还说不准。

1999年的业绩欠佳，股价跌得比业绩本身还要多。再往前看，1998年股价表现好于经营表现。去年则是经营表现远好于股价，这种背离一直持续到这封信写就之日。当然，长期来看，股价的表现必定大致与经营表现相匹配。

尽管去年表现不佳，我和伯克希尔副董事长兼搭档查理·芒格预计，未来十年伯克希尔内在价值的增长将小幅超越持有标普500指数的收益。我们当然不能保证这一点，但我们愿意用自己的钱来支持这一信念。再说一次你们已经听过的事实：我远超99%的净资产都放在伯克希尔。我和妻子都从未卖过一股伯克希尔股票，而且——除非我们的支票无法兑现——我们也不打算那样做。

请注意，我说的是希望小幅跑赢标普500指数。对伯克希尔而言，真正大幅领先该指数的时代已成过去。过去之所以能做到，一是因为我们能以远比现在更有吸引力的价格买入企业和股票，二是因为我们当时的资本规模要小得多，这使得我们能考虑的投资机会远比今天宽广。

我们对伯克希尔业绩的乐观预期也有一层保留：我们认为标普500指数在未来一二十年的表现将远不及1982年以来的表现——在我们看来这几乎是确定无疑的。《财富》杂志最近的一篇文章谈了我的看法，解释我为什么认为这种情况不可避免，我已随本报告附上该文复印件。

我们的目标是经营好现有的业务——这之所以不难，是因为我们拥有出色的一线经理人——并收购经济特征和管理水平都与现有企业相仿的新业务。1999年，我们在这方面的进展显著，收购了乔丹家具公司，并签署协议购买中美能源公司（MidAmerican Energy）的大部分股权。我们将在报告后文详细讨论这些公司，但在此我想强调一点：这两笔交易我们均以现金支付，未发行任何伯克希尔股票。这类交易并非总是可行，但这正是查理和我非常偏好的收购方式。

内在价值估算指南

我在这些报告中经常提到内在价值。我们收购企业、投资普通股，都要靠这项关键指标来衡量，尽管它远不精确。（有关内在价值以及其他投资和会计术语、概念的广泛讨论，请参阅原年报第55—62页的《所有者手册》，其中第60页讨论内在价值。）

在过去的四份报告中，我们提供了一张我们认为有助于估算伯克希尔内在价值的表格。下面是更新后的表格，用来回顾价值的两个关键组成部分。第一列列出我们每股拥有的投资（包括现金及等价物，但不包括我们金融产品业务中持有的资产）；第二列则列出伯克希尔经营性业务在扣除所有利息和公司费用之后，但在计提所得税和购买会计调整（原年报第61页有讨论）之前的每股收益。后一列已完全剔除了我们从第一列所列投资中已实现的所有股息、利息和资本利得。实际上，这两列数据展示了若将伯克希尔拆分为两个部分会是什么样子：一个实体持有我们的投资，另一个实体则经营我们所有的业务并承担全部公司成本。

以下为两部分各十年间的增长率：3

1999年，我们的每股投资变化甚微，但经营收益却大幅下滑，若干强劲的正面因素也没能抵消负面因素的影响。我们的大多数运营经理都值得给个 A：他们交出了漂亮的成绩单，并进一步扩大了其业务的内在价值与我们资产负债表上记录的账面价值之间的差距。然而，与此相抵消的是，我们的通用再保险发生了巨额——而且我相信是异常的——承保亏损。此外，盖可的承保利润如我们此前所料下滑了。不过，盖可的整体业绩仍极为出色，超出了我雄心勃勃的目标。

我们不指望今年的承保收益大幅改善。尽管盖可的内在价值应会以非常令人满意的幅度增长，但其承保业绩几乎肯定会转差。原因是整个汽车保险行业在2000年的表现都会更差，而且我们将大幅增加营销支出。在通用再保险，我们正在提高费率，若2000年不发生特大灾难，该公司的承保亏损应会大幅下降。不过，上调费率的效果需要一段时间才能完全显现，因此通用再保险很可能又将度过一个承保业绩不理想的年份。

各位还应了解，每年有一项费用会使内在价值与账面价值的差距拉大：我们每年从收益中扣除的商誉摊销费用4——目前该数字约为5亿美元。这笔费用减少了资产项下的商誉，也相应减少了账面价值。这完全是会计事项，与真实的经济商誉无关，后者在大多数年份都在增加。5但即使经济商誉保持不变，每年的摊销费用也会持续拉大内在价值与账面价值间的差距。

虽然我们无法为伯克希尔的内在价值提供一个精确的数字，甚至连近似值也无法给出，但查理和我可以向各位保证，它远超我们578亿美元的账面价值。像喜诗糖果和《布法罗新闻报》这样的业务，如今的价值已是其账面记载价值的十五到二十倍。我们的目标便是在所有子公司持续扩大这一差距。

一则你永远不会在其他地方读到的经理人故事

伯克希尔的经理人团队在几个重要方面非同寻常。举例来说，他们中绝大多数人都已实现财务独立——通过经营各自的企业积累了大量财富。他们工作，既不是因为需要钱，也不是因为合同义务——伯克希尔不与这些经理人订立雇佣合同。他们长时间辛勤工作，是因为热爱自己的事业。我用“他们自己的”这个词是经过深思熟虑的，因为在这里，经理人真正掌权——不用到奥马哈总部做演示汇报，预算不用报总部批准，总部也不下达资本开支指令。我们只要求经理人们像经营自己家族唯一的资产那样来经营公司，并设想在未来一百年里，这始终是家族的唯一资产。

查理和我对待经理人，就像对待伯克希尔股东一样：假如双方换个位置，我们希望别人怎么对待自己，就努力怎么对待他们。尽管我已不需要靠“工作”挣钱，但我仍热爱在伯克希尔工作，理由很简单：它让我拥有成就感，赋予我按自己认为合适的方式行事的自由，并让我有机会每天与我喜欢和信任的人交流。我们的经理人都是各自领域卓有成就的艺术家，他们又何尝不是如此？

在与伯克希尔的关系中，我们的经理人常常仿佛在践行肯尼迪总统的名言：“不要问你的国家能为你做什么，要问你能为你的国家做什么。”去年就发生了这样一件非同寻常的事，主角是R.C. 威利家居——犹他州占主导地位的家居企业，1995年我们从比尔·蔡尔德（Bill Child）及其家族手中收购了它。比尔和他的大多数经理都是摩门教徒，因此R.C. 威利家居的商店从不在周日营业。这可不是一种容易的做生意方式：周日是许多顾客最喜欢的购物日。然而，比尔依旧坚守他的原则，同时也把年销售额从1954年接手时的25万美元，做到1999年的3.42亿美元。

比尔觉得R.C. 威利家居能够在犹他州以外的市场成功经营，于是在1997年建议我们在博伊西（Boise）开一家店。到了一个全新的市场，要和那些每周营业七天的老牌对手竞争，却仍在周日闭店，我对此很怀疑。不过，这毕竟是比尔的生意，由他来管。所以，尽管我有保留意见，我还是同意，让他按自己的商业判断和宗教信念去做。

接下来，比尔提出了一个很不寻常的办法，而且坚持要这么办：他将自掏腰包买地建店——最终耗资约900万美元——如果这家店被证明是成功的，他就按成本价卖给我们；反之，如果销售额达不到他的预期，我们可以不支付他一分钱就退出业务。这样一来，他投入的巨额资金，就都压在那座空楼上了。我告诉他我很感激他的提议，但我认为，如果伯克希尔要分享成功的好处，也应该承担失败的风险。比尔说这不行：如果是因为他的宗教信仰导致了失败，他愿意独自承受打击。

去年八月，这家店开业了，立即取得了巨大的成功。比尔随即将物业转让给了我们——包括部分已大幅升值的额外土地——我们则开了一张成本价的支票给他。等等，还没完：对于这笔被占用了两年的资金，比尔拒绝收取一分钱的利息。

如果其他上市公司的经理人也曾有过类似举动，那我还从未听说过。你可以理解，为什么有机会与比尔·蔡尔德这样的人合作，会让我每天早上都跳着踢踏舞去上班。

一则附注：在八月份的“试营业”之后，大约过了一个月，我们为博伊西店举行了盛大的开业典礼。我自然到场剪彩（我想强调，你们的董事长还是有点用处的）。在致辞中，我告诉台下的人群，销售额远远超过预期，这家店已经是爱达荷州最大的家居用品商店，领先幅度还不小。接着，随着演讲进行，我的记忆奇迹般地开始恢复。到我演讲结束时，我全想起来了：在博伊西开店，本来就是我的主意。

财产与责任保险的经济学

我们的主业是保险——尽管我们还有其他非常重要的业务。因此，要理解伯克希尔，就必须理解如何评估一家保险公司。关键的决定因素有三点：（1）该业务产生的浮存金规模；（2）浮存金的成本；以及（3）最为关键的一点，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。保险公司先收保费、后付赔款，由此产生浮存金，这个间隔有时会长达数年。在此期间，保险公司将这些钱用于投资。这桩乐事通常也有不利的一面：保险公司收取的保费，往往不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这导致它产生“承保亏损”，也就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于它通过其他方式获取资金所需付出的代价，那么这家保险业务就有价值。但如果它的浮存金成本高于市场资金成本，那它就是一笔糟糕的生意。

这里要提醒一句：因为损失成本必须进行估算，保险公司在计算其承保结果时拥有极大的自由裁量空间，投资者因此很难算出一家公司的真实浮存金成本。估算错误——通常是无意的，但有时并非如此——可能非常巨大。这些误算的后果会直接影响盈利。有经验的观察者通常能发现大规模的准备金估算错误，但普通大众通常只能被动接受已呈现的数据，有时，一些大名鼎鼎的审计师默许通过的数字，甚至让我吃惊。1999年，一些保险公司宣布的准备金调整6，让投资者先前在做买卖决策时所依赖的“盈利”成了一场笑话。在伯克希尔，我们努力在计提准备金时保持保守和一贯。即便如此，我们还是要提醒你，令人不快的意外总是可能发生。

下表展示了自33年前我们收购国民赔偿保险公司（其传统业务线包含在“其他原保险”这一分类中）并由此进入保险业以来，伯克希尔旗下各保险业务板块在不同时间点产生的浮存金。本表中，我们计算浮存金的方式是：7将净损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险业务的代管资金以及未到期保费准备金相加，然后减去应收代理人款项、预付展业成本、预付税款以及分入再保险业务相关的递延费用。（搞清楚了吧？）相对于保费规模，我们产生的浮存金相当多。

年末浮存金（单位：百万美元）

浮存金的增长固然重要——但其成本才是关键。8多年来，我们通常只录得小幅承保亏损——这意味着我们的浮存金成本相应较低——或者实际上录得承保利润，这意味着我们拿着别人的钱还能得到报酬。事实上，截至1998年，我们的累计承保结果是盈利的。然而，在1999年，我们发生了14亿美元的承保亏损，导致我们的浮存金成本达到了5.8%。稍可宽慰的是：我们心甘情愿地接受了其中4亿美元的亏损，因为它来自那项将在未来十年为我们带来格外优质的浮存金的业务。但其余亏损绝非我们所愿，总体业绩只能说极差。在没有超级巨灾的情况下，我们预计浮存金成本将在2000年下降，但我们为盖可制定的大举扩张计划，会限制成本下降的幅度，这点我们稍后再谈。

多年来，在创造如此巨额的“零成本”浮存金方面，有不少人功不可没。首屈一指的当属阿吉特·贾因。阿吉特对伯克希尔的价值再怎么强调也不为过：他从零开始，打造了一项卓越的再保险业务。在他任职期间，这项业务实现了承保利润，如今持有63亿美元浮存金。

阿吉特是一位具备以下素质的承保人：有能力为大多数风险恰当地定价；对自己无法评估的风险，能务实地放弃；保费合适，就有勇气承保巨额保单；保费不足，再小的风险也能严守纪律，拒绝承保。能具备其中任何一项才能的人都很少见。而一个人集所有这些才能于一身，堪称非凡。

阿吉特专注于超级巨灾再保险，这类业务很少发生损失，但一旦发生，金额就极其巨大。因此，他的业务必然比大多数保险业务波动更大。迄今为止，我们在这项波动性极大的业务上一直运气不错。即便如此，阿吉特的成就也确实是出类拔萃的。

我们的“其他原保险”业务，虽然规模较小，但同样重要，也为伯克希尔的内在价值增长做出了贡献。这一系列保险公司在过去五年中贡献了1.92亿美元的承保利润，同时为我们提供了表格中所示的浮存金。在保险界，这样的业绩并不常见。为此，我们要感谢罗德·埃尔德雷德、布拉德·金斯特勒、约翰·基泽、唐·托尔和唐·沃斯特。

正如我之前提到的，通用再保险在1999年的承保业绩非常糟糕（尽管投资收益使公司保持显著盈利）。我们在国内和国际的业务定价都严重偏低，目前情况正在改善，但尚未完全纠正。不过，随着时间的推移，公司应该会发展出日益增长的低成本浮存金。在通用再保险及其科隆子公司，激励薪酬现在直接取决于浮存金的增长和成本，而股东得到的价值，也取决于这两个因素。

即使一家再保险公司拥有一套目标明确且理性的薪酬体系，它也不能指望每年都一帆风顺。再保险是一个高度波动的行业，无论是通用再保险还是阿吉特的业务，都无法免受行业内不良定价行为的影响。但是，通用再保险拥有分销网络、承保技术、企业文化，以及——在伯克希尔的支持下——财务实力，足以成为全球最赚钱的再保险公司。实现这一目标需要时间、精力和纪律，但我们毫不怀疑罗恩·弗格森和他的团队能够实现。

盖可（1-800-847-7536或 GEICO.com）

盖可在1999年取得了非凡的进展。原因很简单：我们有一个绝妙的商业理念，并由一位杰出的经理人托尼·奈斯利付诸实施。当伯克希尔在1996年初收购盖可时，我们完全放手让托尼经营，请他就像这家公司100%属于他自己那样来管理。此后的成绩都是他干出来的。请看这张成绩单：

1. 仅计自愿承保业务；不包括分配承保业务等。

2. 已修订，剔除了从盖可一家子公司转至另一家子公司的保单。9

1995年，盖可在营销上花费了3300万美元，拥有652名电话咨询顾问。去年，公司花费了2.42亿美元，咨询顾问人数增至2631人。而这仅仅是开始：2000年，步伐将显著加快。事实上，只要我们确信能顺利承接这些业务，而且预计最后多花的一块钱也能以合算的成本带来新业务，我们将很乐意每年在营销上投入10亿美元。

目前有两项趋势在影响获客成本。坏消息是，吸引客户前来咨询的成本更高了。媒体费率在上升，同时我们也看到回报在递减——也就是说，随着我们和竞争对手都加大广告投放力度，各家每次广告带来的咨询量都在下降。然而，这些负面因素被一个事实部分抵消了：我们的成交率——前来咨询的人最终购买保险的比例——一直在稳步提高。总体而言，我们相信，尽管我们的新业务成本确实在上升，但仍远低于行业水平。更重要的是，在覆盖全国的大型汽车保险公司中，我们续保业务的运营成本是最低的。这两项主要竞争优势都是可持续的。其他公司或许能模仿我们的模式，但无法复制我们的经济特性。

上表似乎显示盖可的保单持有人留存率正在下降，但这种表象会误导人，原因有两个。首先，在过去几年里，我们的客户构成有所变化：“优选”客户的占比下降，“标准”和“非标准”客户的占比上升。整个行业对优选客户的留存率都很高，对后两类客户的留存率则低得多。（尽管名称不同，这三类客户的盈利前景是相似的。）其次，相对较新的保单持有人的留存率，总是低于长期客户——而由于我们的加速增长，我们的保单持有人队伍中现在包含了更高比例的新客户。对这两个因素进行调整后，我们的留存率几乎没有变化。

我们去年说过，盖可和整个行业的承保利润率会在1999年下降，事实确实如此。我们对2000年做出类似的预测。几年前，由于事故发生的频率和严重程度出现了罕见且意外的下降，利润率变得过高。行业对此的反应是降低费率——但现在却不得不应对损失成本的上升。如果2000年汽车保险公司的利润率下降约三个百分点，我们不会感到意外。

除了事故频率和严重程度恶化之外，还有两个负面因素将在今年对行业造成冲击。首先，费率上涨生效缓慢，这既是因为监管审批的延迟，也是因为保险合同必须到期，新的费率才能适用。其次，许多汽车保险公司报告的盈利，在过去几年里受益于准备金的释放，之所以能这样，是因为这些公司在更早的年份高估了其损失成本。多提准备金形成的这座蓄水池，如今已基本干涸，以后由此增加的利润，充其量也很少。

在对员工——从托尼到基层——进行薪酬激励时，盖可会继续使用两个变量，而且仅此两个，来决定奖金和利润分享的额度：1）保单持有人的百分比增长率，以及2）“成熟”业务的收益，即已在盖可承保超过一年的保单所产生的收益。我们在1999年在这两方面都表现得极为出色，因此，我们向绝大多数员工支付了相当于其薪资28.4%的利润分享（总计1.133亿美元）。托尼和我都喜欢签这些支票。

在伯克希尔，我们希望薪酬政策既易于理解，又能与我们希望员工达成的目标保持一致。开展新业务成本高昂（如前所述，成本还在变得更高）。如果我们把这些成本计入奖金的计算依据——就像我们入主盖可之前管理层所做的那样——那么员工为公司争取了新保单，反而要受罚，尽管这样做很符合伯克希尔的利益。因此，实际上，我们是在对员工说，新业务的成本由我们来承担。事实上，正因为保单持有人的增长率也是薪酬方案的一项依据，我们是在奖励员工创造这部分初始并不盈利的业务。然后，我们还会因为他们在控制成熟业务成本方面所做的贡献，给予额外奖励。

尽管我们投入大量广告，但我们新业务最好的来源还是现有保单持有人的口碑推荐。总体而言，他们对我们的价格和服务感到满意。去年《基普林格个人理财杂志》发表的一篇文章，很好地反映了我们在客户满意度方面的地位：该杂志对20个州的保险监管机构进行的调查显示，盖可的投诉率远低于其主要竞争对手中的大多数。

凭着大量现有客户的推荐，我们或许只需每年投入5000万美元的广告费，就能维持现有保单数量。当然，这只是推测，我们永远无法知道这个数字是否准确，因为托尼的脚会一直踩在广告油门上（而我的脚会踩在他的脚上）。尽管如此，我想强调的是，我们2000年在广告上预计投入的3亿至3.5亿美元中的大部分，以及我们将在销售顾问、通讯和设施方面产生的大量额外成本，都是我们自主决定投入的支出，其目的是为了实现显著增长，并让更多美国人了解并信赖盖可品牌的承诺。

就我个人而言，我认为这些支出是伯克希尔能做出的最好投资。通过广告，盖可与大量家庭建立了直接关系，这些家庭平均每年将向我们支付1100美元。这使我们——在销售各种产品的所有公司中——成为美国直接面向客户销售的领先企业之一。而且，随着我们与越来越多的家庭建立长期关系，现金是源源不断地流入而非流出（这里没有互联网经济那一套）。去年，随着盖可的客户群增加了766,256名，我们从营业收益和浮存金的增长中获得了5.9亿美元的现金。

在过去三年里，我们将个人汽车保险市场的份额从2.7%提高到了4.1%。但我们应该进入更多的家庭——也许也包括你。给我们打个电话就知道了。在那些查询我们费率的人中，约有40%发现，与我们合作可以省钱。这个比例不是100%，因为各家保险公司在承保判断上存在差异，有些公司对居住在某些地理区域或从事某些职业的驾驶员的评分比我们更宽松。不过，成交率表明，在面向各类客户销售保险的全国性保险公司中，我们更经常能报出低价。此外，在40个州，我们可以向我们的股东提供特别折扣——通常为8%。只要确保表明你是伯克希尔股东，以便我们的销售顾问做出相应调整。

我怀着悲痛的心情向你们报告，盖可前董事长洛里默·戴维森于去年11月去世，刚过97岁生日几天。对盖可来说，戴维是一位商业巨擘，他将公司带入了领先者之列。对我而言，他是朋友、老师和英雄。我在过去的报告中曾向你们讲述过他多年来给我的关照。显然，没有他，我的人生道路会大不相同。托尼、卢·辛普森和我曾在八月拜访戴维，我们惊叹于他头脑的敏锐——尤其是在所有与盖可相关的事情上。直到生命的最后，他始终是公司最热情的支持者，我们将永远怀念他。

航空服务

我们的两家航空服务公司——飞行安全国际公司（“FSI”）和行政喷气航空公司（Executive Jet Aviation，简称 EJA）——在各自领域都遥遥领先。行政喷气航空公司通过奈特杰航空® 项目，销售和管理喷气式飞机的部分所有权，其规模超过紧随其后的两大竞争对手之和。FSI 培训飞行员（以及其他运输专业人员），规模约为其最接近的竞争对手的五倍。

这些公司的另一个共同特点是，它们仍然由创始企业家管理。阿尔·尤厄尔奇（Al Ueltschi）于1951年以10,000美元创立了 FSI，里奇·桑图利（Rich Santulli）则在1986年开创了飞机部分所有权这项业务。这两人都是杰出的管理者，他们都不需要为挣钱而工作，却乐于把公司做大、做好，并从中获得干劲。

虽然两家公司的领先地位相仿，经营特性却不同。FSI 必须投入巨额资本。

一台飞行模拟器的成本可高达1500万美元，而我们有222台。而且，一次只能有一个人在模拟机上接受培训，这意味着 FSI 每美元收入对应的资本投入异常之高。因此，如果我们要获得合理的资本回报，营业利润率也必须很高。去年，我们在 FSI 及其持股50%的关联公司飞行安全-波音的资本支出为2.15亿美元。

相比之下，在行政喷气航空公司，飞机由客户所有，当然，我们自己也必须投入资金，拥有一支核心机队，以确保提供卓越的服务。例如，感恩节后的那个周日是行政喷气航空公司一年中最繁忙的日子，这一天我们的资源会非常紧张，因为1412名客户分别持有169架飞机的所有权份额，而其中许多客户都执意要在下午3点到6点之间飞回家。在那一天，以及其他某些日子里，我们还得调动公司自己的飞机，确保所有客户都能按自己的时间安排抵达目的地。

尽管如此，我们运营的大多数飞机还是归客户所有，这意味着在这项业务中，即使税前利润率不高，也能取得不错的股本回报。目前，我们的客户拥有的飞机价值超过20亿美元，此外，我们还有价值42亿美元的飞机订单待交付。事实上，目前限制这项业务发展的，是能拿到多少飞机。现在交付给我们的飞机，约占全球制造的所有公务机的8%，我们希望这个份额能更大。尽管行政喷气航空公司在1999年受到供应制约，但其经常性收入——月度管理费和小时飞行费——仍增长了46%。

部分所有权产业仍处于起步阶段。行政喷气航空公司正在欧洲扩大业务，争取形成足够规模，今后还会向全球扩张。这样做代价高昂——非常高昂——但我们会投入所需的资金。规模对我们和我们的客户都至关重要：在全球拥有最多在役飞机的公司，才能为客户提供最好的服务。“买一份，得机队”在行政喷气航空公司有着切实的意义。

行政喷气航空公司还享有另一个重要优势，那就是它的两大竞争对手都是飞机制造商的子公司，只销售其母公司制造的飞机。尽管这些都是好飞机，但这些竞争对手所能提供的客舱类型和飞行用途选择都很有限。相比之下，行政喷气航空公司提供来自五家供应商的多种机型。因此，我们可以按客户的需要提供飞机，而不必让客户迁就竞争对手母公司想卖的机型。

在去年的这份报告中，我描述了我们家自1995年以来拥有四分之一架霍克100010（每年200飞行小时）所带来的喜悦。我竟被自己这番文字鼓动得热血沸腾，于是在那之后不久，我又签约购买了十六分之一架赛斯纳 V Ultra11 型公务机。现在，我每年在行政喷气航空公司和波仙珠宝的合计开销是我的年薪的十倍。这就当作是你们在我们这里消费时的一个粗略参考吧。

在过去的一年里，伯克希尔的两名外部董事也签约加入了行政喷气航空公司。（也许我们付给他们的薪水太高了。）你们应该知道，他们和我购买的飞机和服务价格，与其他任何客户完全相同：行政喷气航空公司遵循“最惠国待遇”政策，没有人能获得特殊待遇。

接下来，请坐稳了。去年，行政喷气航空公司通过了终极考验：查理签约了。没有任何其他背书能更有说服力地证明行政喷气航空公司服务的价值。请致电1-800-848-6436，索取我们关于部分所有权的“白皮书”。

1999年的收购

对盖可和行政喷气航空公司来说，最好的新客来源，就是已经满意的老客户。事实上，我们大约65%的新机主来自喜爱我们服务的老客户推荐。

我们的收购通常也由这样的推荐开始。在其他公司，高管们可能忙于和投资银行家一起寻找收购机会，通过已经成为惯例的竞拍流程来交易。在这番操作中，银行家们会准备一本介绍待售公司的“书”，这让我想起了我年轻时看的超人漫画。在华尔街的版本中，一家原本温和谦逊的公司从投资银行家的电话亭中一跃而出，能够轻而易举地跳过竞争对手，并且盈利增长比飞驰的子弹还快。被这本书对收购对象能力的描述撩拨得心痒难耐、如饥似渴的 CEO 们——表面冷静，内心都是露易丝·莱恩——立刻为之倾倒。

这些书特别有趣的一点，是对未来许多年盈利的预测竟然如此精确。然而，如果你去问那位既是作者又是银行家的人，他自己的公司下个月会赚多少，他会立刻摆出防御姿态，告诉你经营和市场的变数太多，他不敢做任何预测。

这里有一个我不吐不快的故事：1985年，一家大型投行试图出售斯科特·费策尔公司，并广泛寻找买家——但一无所获。得知这桩出售没能成功后，我给时任（且至今仍是）斯科特·费策尔首席执行官的拉尔夫·谢伊写了封信，表达收购该业务的兴趣。我之前从未见过拉尔夫，但不到一周我们就达成了交易。遗憾的是，斯科特·费策尔与那家投行签订的委托书规定，即便买家不是由投行找到的，一旦出售成功它也要收取250万美元的费用。我猜那位投行负责人觉得总该为自己的酬劳做点什么，于是慷慨地送给我们一本他公司准备的关于斯科特·费策尔的书。查理用他一贯的圆通口吻回答：“我付250万，不看它。”

在伯克希尔，我们精心设计的收购策略就是等电话响。幸运的是，电话有时真的会响，通常是因为某位先前把公司卖给我们的经理，推荐朋友也考虑这样做。

这就说到了家具业务。两年前，我曾讲述过1983年收购内布拉斯加家具商城以及我随后与布卢姆金家族的往来，如何引来了后续与 R.C. 威利家居（1995年）和星家具（1997年）的交易。和这些人结交，对我来说都是幸事。伯克希尔不仅收购了三家出色的零售商；这些交易也让我和一些再好不过的人成了朋友。

我自然会不断问布卢姆金一家、比尔·蔡尔德和梅尔文·沃尔夫，是否还认识像他们这样的人。他们每次给出的答案都一样：新英格兰的塔特尔曼兄弟，以及兄弟俩出色的家具企业乔丹家具。

我去年见到了巴里和埃利奥特·塔特尔曼，我们很快便签署了伯克希尔收购该公司的协议。与我们之前收购的三家家具公司一样，这项业务长期由家族经营——这次要追溯到1927年，当时巴里和埃利奥特的祖父在波士顿郊区开办了这家企业。在兄弟俩的管理下，乔丹家具在所在地区愈发占据主导地位，成为新罕布什尔州和马萨诸塞州最大的家具零售商。

塔特尔曼兄弟不仅仅是卖家具或管理店铺，他们还给顾客带来一种炫目的娱乐体验，被称为“购物娱乐”（shoppertainment）。一家老小逛店时既能玩得尽兴，还可以挑选种类丰富的出色商品。经营业绩也同样非凡：乔丹家具的单位面积销售额在全美大型家具零售企业中首屈一指。如果你在波士顿地区，我强烈建议你去逛逛他们的一家店——尤其是位于纳蒂克的那家新店，那是乔丹家具最新开业的。记得带上钱。

巴里和埃利奥特是一流的人——就像伯克希尔其他三家家具业务的负责人一样。当他们把公司卖给我们时，他们决定，按每位员工此前在乔丹家具工作过的全部时数，每小时至少发放50美分。这笔款项合计达900万美元，钱出自塔特尔曼兄弟自己的腰包，而不是伯克希尔的。巴里和埃利奥特高高兴兴地签了这些支票。

我们的各家家具零售企业，都在各自市场排名第一。现在，我们在马萨诸塞州、新罕布什尔州、得克萨斯州、内布拉斯加州、犹他州和爱达荷州销售的家具比其他任何商家都多。去年，星家具的梅尔文·沃尔夫和他的姐妹雪莉·图明取得了两项重大成功：进驻圣安东尼奥，以及对奥斯汀的门店进行了大幅扩建。

家具零售业中，还没有哪家企业能与伯克希尔组建的这批业务相比。这对我而言很有趣，对你们而言很赚钱。W·C·菲尔兹曾说过：“是一个女人让我喝上了酒，但不幸的是，我从未有机会感谢她。”我不想犯同样的错误。我在此感谢路易、罗恩和欧文·布卢姆金让我涉足家具行业，并在我汇集今天这个团队的过程中，始终给了我准确的指引。

现在来说我们的第二笔收购。这个交易是通过我的好朋友小沃尔特·斯科特（Walter Scott, Jr.）引介的，他是 Level 3通信公司（Level 3 Communications）的董事长，也是伯克希尔的董事。沃尔特还参与了许多其他企业，其中就有中美能源公司。这是一家公用事业公司，他持有大量股份，也担任董事。去年九月，在加州的一次我们共同参加的会议上，沃尔特随口问我，伯克希尔是否有兴趣对中美能源公司进行一笔大额投资。我一听，就觉得跟沃尔特合伙这个主意不错。回到奥马哈后，我阅读了中美能源公司的一些公开报告，并与沃尔特以及中美能源公司才华横溢、富有企业家精神的 CEO 大卫·索科尔12（David Sokol）简短地谈了两次。然后我表示，如果价格合适，我们确实愿意达成交易。

电力公用事业的收购受到多项监管规定约束，包括《1935年公用事业控股公司法》13，交易因此更为复杂。我们必须设计一个交易结构，避免伯克希尔获得投票控制权。我们将购买利率为11%的固定收益证券，再加上普通股和可交换优先股的组合，这将使伯克希尔在中美能源公司拥有略低于10%的投票权，但享有约76%的股权权益。我们的总投资额将约为20亿美元。

沃尔特照他一贯的作风，拿出真金白银来支持自己的判断：在交易完成时，他和他的家族将以现金再购买更多中美能源公司股票，使其总投资额达到约2.8亿美元。沃尔特还将成为公司的控股股东，我想不出还有谁比他更适合担任这个角色。

尽管公用事业行业存在诸多监管限制，我们仍有可能在这个领域投入更多资金。如果做了，涉及的金额可能会很大。

收购会计

我想再次就会计问题发表一些看法，这次谈的是收购中的会计处理。这是一个目前争议很大的话题，在尘埃落定之前，国会甚至可能介入（一个真正糟糕的主意）。

当一家公司被收购时，公认会计准则（GAAP）目前允许两种截然不同的记录交易的方式：“购买法”和“权益结合法”。在权益结合法中，必须以股票作为对价；在购买法中，可以用现金或股票支付。无论对价形式是什么，管理层通常都讨厌购买法会计，因为它几乎总是要求设立一个“商誉”科目，并随后进行摊销——此后通常每年都要从利润中扣除一大笔费用，持续数十年。相比之下，权益结合法避免了商誉科目，这就是管理层喜欢它的原因。

现在，美国财务会计准则委员会（FASB）已提议终止权益结合法，许多 CEO 正准备应战。这将是一场重要的争斗，因此我们斗胆提出一些看法。首先，我们同意许多管理者的观点：商誉摊销费用通常是虚假的。你可以在我们1983年年度报告的附录（可在我们网站查阅）以及原年报第55—62页的《所有者手册》中找到我对这个问题的思考。

会计规则强制要求摊销，而这种摊销通常又与实际情况相悖，这实在令人困扰：大多数会计费用都反映着正在发生的事情，哪怕不能精确计量。例如，折旧费用无法精确衡量实物资产价值的下降，但这些费用至少描述了实际发生的事情：实物资产不可避免地会损耗。相应地，陈旧存货的减值费用、应收账款的坏账准备以及产品保修应计费用，都是反映真实成本的费用。这些项目的年度成本无法精确计量，但显然有必要作出估计。

相比之下，经济商誉在许多情况下并不会减值。事实上，在很多情形下——或许在大多数情形下——它的价值会随着时间的推移而增长。从特性上看，经济商誉与土地很相似：这两种资产的价值无疑会波动，但价值会往哪个方向变化，却并非预先注定。以喜诗糖果为例，在78年的时间里，其经济商誉一直在增长，尽管过程并不平稳，但幅度相当可观。而且，如果我们经营得当，这种增长很可能至少会再持续78年。

为了摆脱商誉费用这一套虚构，经理人又接受了权益结合法那一套虚构。这种会计惯例建立在一个颇具诗意的理念之上：当两条河流汇合时，两股水流便无从区分。在这一理念下，并入一家更大企业的公司并非被“购买”（即便它通常会收取一笔可观的“出售”溢价）。因此，不产生任何商誉，从而消除了那些恼人的后续收益扣减。相反，合并后存续实体的会计处理方式，仿佛这些企业从来就是一家公司。

诗意就先说到这里吧。合并的现实往往大相径庭：无可争议地，总有一方是收购方，另一方是被收购方，而后者就是被“购买”了，无论交易结构如何设计。如果你不这么认为，不妨去问问那些因此被裁员的人，谁才是征服者，谁又是被征服者。你会发现，他们对此毫不含糊。因此，在这一点上，美国财务会计准则委员会（FASB）是正确的：在大多数合并中，确实发生了购买行为。没错，确实存在一些真正的“对等合并”，但它们少之又少。

查理和我认为，有一种基于现实的思路，既能满足FASB把收购如实记账的合理要求，又能回应管理层的异议，不再计提那些并不反映商誉实际减损的费用。我们首先会让收购公司按公允价值记录其购买价格——无论是用股票支付还是用现金支付。在大多数情况下，账面上会由此确认一大笔代表经济商誉的资产。然后，我们会将这笔资产留在账面上，不要求对其摊销。日后，如果经济商誉出现减值——它有时确实会减值——就像任何其他被判定为减值的资产一样予以减记。

如果我们提议的规则被采纳，就应追溯适用，从而使全美国的收购会计处理保持一致——这与当前的现实将大相径庭。我可以作一个预测：如果这项方案得以实施，管理层会更理性地安排收购交易，根据对股东的实际影响，而非对报告收益的虚幻影响，来决定是使用现金还是股票。

收购乔丹家具时，我们采用的方式，会让企业为股东留下最多的现金，却让报告给你们的收益最低。伯克希尔以现金收购了资产，这种方式使我们能在纳税申报时，将由此产生的商誉在15年内摊销。显然，这项税收抵扣显著增加了该业务产生的现金。相比之下，如果用现金购买的是股票而非资产，由此产生的商誉减记则不能抵税。两种方式的实际经济差别很大。

从收购方的经济角度看，最不划算的交易便是换股收购。在这类交易中，收购方往往支付了高昂的价格，却无法提升被收购方股票或其资产的计税基础。如果被收购实体日后被出售，其所有者可能需缴纳巨额资本利得税（税率不低于35%），即便这次出售实际上可能产生了重大的经济损失。

我们在伯克希尔也做过一些税务结构远非最优的交易。这样做是因为卖方坚持要求采用某种结构，并且从整体上看，我们仍然认为这笔收购是合理的。然而，我们从来不会为了让报表数字更好看，而去做一笔结构低效的交易。

报告收益来源

下表列出了伯克希尔报告收益的主要来源。表中没有把购买会计调整14分摊到相应的各项业务，而是将其汇总，单独列出。这样做是为了让你看到，如果我们未曾收购这些业务，它们原本会报告多少收益。基于原年报第61页讨论的原因，我们认为这种列示方式比采用公认会计准则（GAAP）的列示方式对投资者和管理者更有用，因为公认会计准则要求在各项业务中分别将收购溢价计入费用。当然，我们在表中列示的总收益与我们经审计财务报表中按公认会计准则列示的总收益完全相同。15

（单位：百万美元）

(1) 自1998年8月7日起包含行政喷气航空公司。

(2) 自1999年11月13日起包含乔丹家具。

(3) 不包含金融业务的利息支出。

(4) 1998年数据包含通用再保险10天的经营业绩。

1999年，我们几乎所有的制造、零售和服务业务都取得了出色的业绩。唯一的例外是德克斯特鞋业，其业绩不佳并非管理问题所致：在技能、精力以及对工作的投入上，德克斯特的管理者与我们其他经理人不相上下。但我们主要在美国生产鞋子，而国内生产商已极难进行有效竞争。1999年，美国消费者购买的13亿双鞋中，约有93%来自劳动力成本极低的海外。

把德克斯特和H. H. 布朗合在一起看，我们目前是美国领先的国内鞋类制造商，而且我们很可能继续保持这一地位。我们在美国的工厂拥有忠诚、技艺精湛的工人，我们希望保留住这里我们能保留的每一个工作岗位。然而，为了生存下去，我们越来越多地从海外采购产品。在此过程中，我们发生了大笔遣散和搬迁费用，表中列示的收益已经扣除了这些费用。

几年前，我们拥有200家门店的珠宝连锁业务赫尔茨贝格需要做出运营调整，以使利润率恢复到合理水平。在杰夫·考门特的领导下，这项工作已经完成，利润大幅回升。在鞋类业务方面，我们有哈罗德·阿尔方德、彼得·伦德、弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒掌舵，我相信未来几年我们也会看到类似的改善。

喜诗糖果值得特别提一下，因为它去年的营业利润率达到了创纪录的24%。自1972年我们以2500万美元收购喜诗以来，它已赚取了8.57亿美元的税前利润。而且，尽管业务在增长，它所需的额外资本却极少。这份业绩归功于查克·哈金斯。查理和我在收购完成当天就让他负责，他对产品质量和亲切服务近乎苛刻的坚持，让客户、员工和股东都从中受益。

查克一年比一年出色。他46岁接手喜诗时，公司的税前利润（以百万美元计）大约是他年龄的10%。如今他74岁，这个比例已经提高到了100%。发现了这个数学关系后——我们姑且称之为“哈金斯定律”——查理和我现在一想到查克的生日就兴奋不已。

关于我们各项业务的更多信息，请见原年报第39—54页，其中你也能找到我们按公认会计准则口径报告的分部收益。此外，在原年报第63—69页，我们按非公认会计准则口径，把伯克希尔的财务数据重新分成四组，这种列示方式与查理和我看待公司的方式一致。

穿透收益

仅凭报表收益，无法充分衡量伯克希尔在经济上的进展，部分原因在于，前文表格中显示的数字只包含我们从被投资方收到的股息——尽管这些股息通常只占我们按持股比例应占盈利的一小部分。我们并不介意这样的分配。总的来说，我们认为被投资方留下的盈利，对我们来说，比分派出来的那部分更有价值。原因很简单：我们的被投资方往往有机会以高回报率将盈利再投资。那我们为什么还要希望它们分派出来呢？

不过，为了比报表收益更贴近伯克希尔的实际经济情况，我们采用了“穿透”收益的概念。16依我们的计算，它由以下部分构成：(1) 上一节列示的营业收益；加上 (2) 我们按持股比例应占、但依公认会计准则没有计入本公司利润的主要被投资方留存营业收益；减去 (3) 假设这些留存收益已经分派给我们，伯克希尔应缴纳的税额。在此处计算“营业收益”时，我们剔除了购买会计调整，以及资本利得和其他重大的非经常性项目。

下表列示了我们1999年的穿透收益17，但我得提醒你，这些数字只能算是近似值，因为其中有多项估算需要作判断。（这些被投资方派发给我们的股息已包含在原年报第13页分项列示的营业收益中，主要归在“保险集团：净投资收益”项下。）

1. 不含归属于少数股东的股份

2. 按当年平均持股比例计算

3. 所用税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息实际缴纳的税率

投资

下表列示了我们的普通股投资组合。凡截至1999年末市值超过7.5亿美元的持股，均逐项列明。

截至1999年12月31日；成本和市值单位：百万美元。

*此处为税务口径的成本，总额较公认会计准则（GAAP）下的成本低6.91亿美元。

1999年，我们的投资组合变动甚少。正如我之前提到的，我们的几家重仓公司去年经营业绩令人失望。尽管如此，我们依然相信这些公司拥有重要的竞争优势，并且这些优势能长期存在。查理和我有时认为自己能看准这类特质——正是这类特质能带来良好的长期投资回报。然而，在更多时候，我们识别不出——至少无法高度确信地识别出来。顺便说一句，这也解释了我们为何不持有科技公司的股票，尽管我们和大众一样，认为社会将被它们的产品和服务所重塑。我们的难题在于——这并非靠刻苦学习就能解决——我们看不清科技行业里究竟哪些企业拥有真正持久的竞争优势。

还要补充一句，对科技行业所知有限，并不让我们苦恼。毕竟，在许许多多的商业领域，查理和我都没有特别的资本配置专长。例如，在评估专利、制造工艺或地质开采前景时，我们没有什么见解可谈，所以干脆不在这些领域作判断。

如果说我们有什么长处，那就是能够认清我们什么时候是在自己能力圈内游刃有余，什么时候又正在接近圈子的边界。预测那些处于快速变化行业中的公司的长期经济前景，显然远远超出了我们的能力圈范围。如果有人宣称在这些行业里拥有预测能力，并且其说法似乎还得到了股市行为的印证，我们既不羡慕，也不模仿。相反，我们只做自己能理解的事。如果我们偏离了这一点，也一定是无意间发生的，绝不会是因为我们变得急躁，用希望代替了理性。所幸的是，在我们划定的能力圈内，几乎肯定还会不时出现机会，让伯克希尔取得不错的成绩。

目前，我们所持有这些优质企业的股价并没有那么诱人。换句话说，我们对这些企业本身的评价，远好于对它们股票的评价。这就是我们没有增持现有仓位的原因。不过，我们也尚未大幅缩减投资组合：如果必须在业务让人存疑、价格却合适的公司，与业务让人放心、价格却让人犹豫的公司之间选择，我们更愿意选后者。不过，真正吸引我们的，是业务让人放心、价格也合适的公司。

我们对所持股票的价格有保留，对股市整体的价格水平也一样。我们从未试图预测股市下个月或明年的走向，现在也不想这么做。不过，正如我在随附的文章中指出的，股票投资者目前对他们未来的回报预期，似乎显得异常乐观。

我们认为，企业利润的增长在很大程度上与国内生产总值（GDP）的增长挂钩，而我们预计GDP的实际增长率约为3%。此外，我们还假设了2%的通胀率。查理和我对这2%的准确度并没有特别的把握。不过，这是市场的普遍看法：通货膨胀保值国债（TIPS）18的收益率，比普通国债大约低两个百分点。如果你认为未来的通胀率会高于这个水平，那么你只需要买入TIPS并做空普通国债就能获利。

如果利润确实与GDP同步增长，即大约5%的增速，那么美国企业整体估值的增速，也不太可能比这个速度高出太多。再加上一些股息回报，你从股票中获得的最终收益将远低于大多数投资者过去的经历或未来的预期。如果投资者的预期变得更加现实——而这一天几乎肯定会到来——那么市场的调整很可能是剧烈的，特别是在投机活动集中的板块。

伯克希尔总有一天会迎来把大笔现金投入股市的机会——我们对此深信不疑。但是，正如歌里唱的那样，“谁知在何处，谁知在何时？”与此同时，如果谁要是开始向你解释这个“着了魔”的市场中那些真正疯狂的部分正在发生什么，你不妨再记起另一句歌词：“愚者总爱讲缘由，智者从来不开口。”

股票回购

最近，一些股东建议伯克希尔回购自己的股票。这些提议通常都有合理的依据，但也有一些建立在站不住脚的逻辑之上。

一家公司只有同时满足以下条件，回购自己的股票才是明智之举：首先，这家公司拥有可动用的资金——现金加上合理的举债能力——超出了其短期业务所需；其次，发现其股票在市场上的交易价格低于保守估算的内在价值。对此我们还要加上一个重要的警示条件：股东还应已获得估算内在价值所需的全部信息。否则，内部人可能趁其他股东不知情，以远低于真实价值的价格买走他们的股份。我们确实曾偶尔看到这样的情况发生。当然，欺诈手段通常是被用来推高股价，而不是压低股价。

我所说的业务“需求”有两种：第一，公司为维持其竞争地位而必须进行的支出（例如，赫尔茨贝格门店的翻新）；第二，旨在促进业务增长的、管理层预估每花一块钱就能创造超过一块钱价值的可选支出（例如R. C. 威利家居向爱达荷州的扩张）。

当可用资金超出了这类需求，如果股东希望公司继续增长，公司可以选择收购新业务或回购股票。如果一家公司的股价远低于内在价值，回购通常是最合理的做法。在20世纪70年代中期，回购有多划算，管理层本该一眼就看出来，可响应者寥寥。在大多数情况下，那些实施回购的公司为自己的所有者创造了远比采取其他行动多得多的财富。事实上，在整个70年代（以及此后断断续续的一些年份里），我们寻找的就是那些大规模回购自家股票的公司。这往往是一个信号，表明这家公司既被低估，同时又是由一个以股东为导向的管理层在经营。

那样的日子已经过去了。如今，回购蔚然成风，但动机往往是为了一个不曾明说，且在我们看来并不光彩的理由：人为推高或支撑股价。今天选择卖出的股东，无论买家是谁、动机为何，当然都是受益的。但对于继续持有的股东来说，高于内在价值的回购行为会损害他们的利益。对于留下来的人而言，花1.10美元去买价值1美元的东西绝对不是一笔好生意。

查理和我承认，对于可流通股票，我们也只对其中一部分有把握估计其内在价值，即便如此，也只有给出一个价值区间，而非某个看似精确的数字，我们才有把握。尽管如此，在我们看来，现在许多公司的回购，让留下的股东付出代价，却给卖出离场的股东多付了钱。替这些公司说句公道话，CEO看好自己的业务也很自然。而且他们比我更了解自己的生意。但我仍觉得，如今太多回购是为了“展示信心”或赶时髦，并非真想提高每股价值。

有时，公司还说，回购是为了抵消期权行权时新发行的股票，可这些期权授予时定下的行权价却低得多。这种“高买低卖”的策略是许多不幸的投资者干过的事——但从来不是有意的！管理层却似乎很乐意这样反着来。

当然，无论是授予期权还是回购股票，都可能是有意义的——但如果确实有意义，那并不是因为这两种活动在逻辑上有关联。按理说，公司应分别判断是否该回购、是否该发行股票。为满足期权行权而发行了股票，或因其他原因发行了股票，都不意味着可以高于内在价值买回来。相应地，如果股价远低于内在价值，公司就应回购，无论此前是否发行过股票，也无论将来是否可能因现有期权行权而增发。

各位应该知道，我过去确实犯过该回购却没有回购的错误。那时要么是我对伯克希尔价值的评估太过保守，要么是我太看好资金的其他用途。因此我们错过了一些机会——尽管伯克希尔在那些时候的交易量太低，我们买不了多少，这意味着每股价值的提升本来也会微乎其微。（比如，以较每股内在价值折价25%的价格回购公司2%的股票，最多也只能让每股内在价值提高0.5%19——如果那些资金本来可以用于其他创造价值的举措，那么提升就更小了。）

我们收到的一些来信明确暗示，写信的人并不在意内在价值，而是希望我们大肆宣扬回购意图，好让股价上涨（或停止下跌）。如果写信的人打算明天卖出，这么想对他倒是有道理！但如果他打算继续持有，那他反而应该希望股价下跌并放出足够成交量，让我们大量买入。这是回购计划能给长期股东带来任何真正好处的唯一方式。

只有当我们认为伯克希尔股价远低于保守估计的内在价值时，才会回购股票。我们也不会试图推高或打压股价。（我从未公开或私下告诉任何人去买进或卖出伯克希尔股票。）相反，我们会向所有股东——以及潜在股东——提供估值所需的信息，假如双方换个位置，这些也是我们自己希望得到的信息。

最近，当 A类股跌破45,000美元时，我们考虑过进行回购。但我们决定推迟买入——如果真的选择买入的话——直到股东们有机会阅读这份报告。如果我们确实认定回购是合理的，我们也只会在极少情况下在纽约证券交易所（NYSE）挂出买单。相反，我们会回应那些直接向我们发出的、报价等于或低于 NYSE 买价的卖盘。如果你想卖出股票，让你的经纪人致电马克·米勒德，电话402-346-1400。交易达成时，经纪人可以选择将其记录在“第三市场20”或在纽交所进行。如果按相同经济权益折算，B类股相对于A类股的折价超过2%21，我们将倾向于购买 B类股。我们不会参与少于10股 A类股或50股 B类股的交易。

请明确一点：我们绝不会为了止住伯克希尔股价下跌而买入。只有认为这笔交易能让公司资金得到合算的运用时，我们才会买入。即使最理想的情况下，回购对未来每股内在价值增速的影响，也很可能十分有限。

股东指定捐赠计划

在伯克希尔1999年的股东指定捐赠计划中，约97.3%的合格股份参与了该计划，捐赠总额达1720万美元。该计划的完整说明见原年报第70—71页。

该计划实施19年来，伯克希尔累计根据股东指示捐出了1.47亿美元。伯克希尔其余的捐赠则由我们的子公司完成，它们继续按被收购前的方式开展慈善捐赠（除了原所有者自行承担其个人慈善责任这一点）。总体而言，我们的子公司在1999年共捐赠了1380万美元，其中包括250万美元的实物捐赠。

要参与未来的计划，你必须持有登记在实际持有人名下的 A类股，而非登记在券商、银行或存管机构的代名人名下。截至2000年8月31日仍未如此登记的股份，将无资格参与2000年的计划。收到我们寄出的捐赠表格后，请尽快寄回，以免搁置或遗忘。超过截止日才收到的捐赠指定，不予办理。

股东年会

今年这场“资本家的伍德斯托克周末”在形式上会与近几年略有不同。我们需要做出调整，是因为过去三年一直为我们提供良好服务的阿克萨本体育馆正在逐步关闭。因此，我们将移师市政礼堂（Civic Auditorium，位于18街和19街之间的国会大道上，Doubletree 酒店背后），奥马哈除原会场外，只有这里能容纳我们的大会。

然而，市政礼堂地处奥马哈市中心，如果我们在工作日去那里开会，停车和交通都会变得一团糟。因此，我们将在4月29日（周六）召开大会，早上7点开门，8点半开始播放电影，会议本身于9点半正式开始。和往年一样，会议将持续到下午3点半，中午会短暂休息以便用餐，会场的餐饮摊位提供食物。

本报告随附的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取你参加会议和其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次请美国运通（800-799-6634）为你提供特别帮助。我们将按惯例安排大巴从各大酒店前往会场。会议结束后，大巴将返回各酒店、内布拉斯加家具商城、波仙珠宝店及机场。即便如此，你可能还是会发现租辆车更方便。

我们已按惯例将2002年和2003年的大会安排在五月的第一个周六。但2001年，市政礼堂在那个周六已被预订，因此我们将于4月28日开会。只要在周末，市政礼堂应该就能很好地满足我们的需要，因为届时附近的停车场、停车库以及街边都会有充足的停车位。我们还能大大扩展参展商的展示空间。因此，我也要克服一下平日推销商品时的羞怯，确保你在市政礼堂能看到琳琅满目的伯克希尔产品供你选购。拿去年的情况作个参照，1999年，股东们购买了3059磅喜诗糖果、价值16155美元的World Book产品、1928双德克斯特鞋、895套Quikut刀具、1752个印有伯克希尔·哈撒韦标志的高尔夫球，以及3446件伯克希尔服装。我知道你们能做得更好。

去年，我们还启动了至少八份行政喷气航空飞机所有权份额的销售。本周末，我们将在奥马哈机场再次展出一系列机型，供你在周六和周日参观。关于参观这些飞机的事宜，你可以在市政礼堂询问行政喷气航空公司的代表。

冰雪皇后也将在市政礼堂现场设点，并再次将所有收入捐给儿童奇迹网络。去年我们卖出了4586根迪利冰棒、Fudge巧克力雪糕和香草/橙子雪糕。此外，GEICO 将设有展位，由来自全美各地的一些顶尖顾问坐镇，随时准备为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为你提供特别的股东折扣。带上你现有保险的详细信息，看看我们能否为你省点钱。

最后，阿吉特·贾因及其团队将在现场提供无佣金年金保险，以及极少他处能提供的、保额极高的责任险保单。与阿吉特聊聊，了解在面对1000万美元的判决赔偿时，如何为自己和家人提供保障。

内布拉斯加家具商城（NFM）新改造的综合大楼，位于第72街上、道奇街与太平洋街之间，占地75英亩，营业时间为周一至周五上午10点至晚9点，周六周日上午10点至下午6点。

这家店商品种类之全无人能及——家具、电子产品、电器、地毯和电脑——价格也低得无可匹敌。1999年，内布拉斯加家具商城在72街的店面实现了逾3亿美元的销售额，在一个只有67.5万人口的都会区，这绝对是个奇迹。在4月27日周四至5月1日周一期间，任何股东出示会议凭证，即可享受通常仅限员工的折扣。过去几年我们向股东提供此优惠，销售情况惊人。在去年的五天“伯克希尔周末”中，内布拉斯加家具商城销售额达798万美元，比1998年增长26%，比1997年增长51%。

波仙珠宝——除蒂芙尼曼哈顿店外全美最大的珠宝店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月28日周五晚6点至10点的香槟甜品派对。第二场，即重头戏，将于4月30日周日上午9点至下午6点举行。当日查理和我将在现场签署销货单据。股东优惠价从周四持续至周一，因此若想避开周五晚和周日形成的高峰人流，可在其他时段光临并表明股东身份。周六我们营业至晚7点。波仙珠宝的毛利率比其主要竞争对手低整整20个百分点，所以请准备好被我们的价格和商品种类所震撼。

在波仙珠宝店外的购物中心里，我们将再次邀请有史以来最优秀的桥牌选手鲍勃·哈曼周日与股东们切磋。另有几位高手在其他牌桌上和股东过招。1999年我们牌桌供不应求，但今年将解决这一问题。

两届全美国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将再次在购物中心里蒙眼迎战所有挑战者。他告诉我，他此前从未在这种条件下同时下超过四盘棋，但今年可能尝试将上限提升至五或六盘。如果你是国际象棋迷，不妨挑战帕特里克——但请记得在你落下第一枚棋子前，仔细检查他的眼罩。

戈拉特牛排馆——我最喜爱的牛排馆——将于4月30日周日再次专门为伯克希尔股东营业，供应晚餐从下午4点直至约午夜。请记住，周日前往戈拉特牛排馆必须预订。预订请于4月3日（不可提前）拨打电话402-551-3733。如果周日订满了，不妨在你逗留奥马哈期间的其他晚上去。我大约每周对戈拉特进行一次“质量抽检”，可以向各位报告，他们做得偏生的T骨牛排（配双份土豆饼）在全美仍无出其右。

传统的棒球赛将于周六晚7点在罗森布拉特体育场（Rosenblatt Stadium）举行。今年奥马哈黄金钉队将对阵艾奥瓦小熊队。请提早入场，因为好戏在开场之前就已上演。去年到场的股东目睹了你们的董事长向厄尼·班克斯投球。

这次交锋最终演变成了体育界期待已久的史诗对决。头几球之后——那些球并非我的最佳水平，但话说回来，我几时投出过最佳球呢？——我向厄尼投了一记近身球，只是想让他知道谁在掌控局面。厄尼冲向投手丘，我也冲向本垒。不过，冲突没有发生，因为我们俩还没碰面就已经累坏了。

厄尼对去年的表现不满，整个冬天都在研究比赛录像。你们或许知道，厄尼在其小熊队生涯中共击出512支本垒打。如今他已看出我投球动作中的明显弱点，期望在4月29日击出第513支。然而我也学会了掩饰“飘忽球”的新招数。敬请前来观看这场对决。

此外，我还让厄尼答应，不会朝我打“回击球”，因为我绝对来不及闪避。我的反应速度堪比伍迪·艾伦，他曾说，自己的反应慢得连两个人推着的汽车都没躲过。

我们的委托书材料中包含获取这场棒球赛门票的指引，以及许多其他信息，让你们在奥马哈过得愉快。欢迎参加我们在国会大道举办的“资本家盛会”。

2000年3月1日

沃伦·E·巴菲特
董事长

原年报资料与版本摘要

• 1999年报收购标准与前瞻声明
• 《所有者手册》（1999年报版译文及两处摘要）
• 股东指定捐赠说明与1981—1999年原表
• 1999年报公司资料与千年虫问题摘要
• 1999年报四类业务财务表与38项业务清单

手册两处为明确标示的编者摘要。随寄《财富》文章见第六卷，最终合编时只收一次全文。