2014 年度致伯克希尔·哈撒韦股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变动百分比；括号表示负数。

原表注：除以下例外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年的年度截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计规则要求保险公司将持有的权益证券按市价计量，取代此前成本与市价孰低的规则。本表已重列伯克希尔截至1978年的业绩，以符合变更后的规则。其他方面均使用最初报告的数据计算。标普500指数的数据为税前口径，伯克希尔的数据则为税后口径。如果像伯克希尔这样的公司仅持有标普500指数，并计提相应税款，那么在指数回报为正的年份，公司业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会超过指数。多年累积下来，税款会使两者产生相当大的总体差距。

致读者：五十年前，今日的管理层开始执掌伯克希尔。为纪念这一金禧之年，沃伦·巴菲特与查理·芒格各自撰文，回顾了过去五十年伯克希尔经历的种种，并对未来五十年做出了各自的展望。两人读过对方的文章后，都没有改动自己文章中的一个字。沃伦的思考从第 24 页开始，查理的则从第 39 页开始。各位股东，尤其是新股东，在读下面这份 2014 年度报告之前，或许可以先读读那两封信。

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

2014 年，伯克希尔的净资产增加了 183 亿美元，这使得我们的 A 类股和 B 类股的每股账面价值均增长了 8.3%。在过去的五十年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从 19 美元增长到了 146,186 美元，年复合增长率为 19.4%。*

* 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 类股。B 类股的数据为所列 A 类股数据的 1/1500。

在我们管理伯克希尔的这些年里，我们一直将标普 500 指数2的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行比较。这样比较，是因为账面价值虽然粗略，却是一个有用的参照，可以帮助我们追踪真正重要的东西：企业的内在价值。

在我们执掌公司的头几十年，账面价值与内在价值之间的关系远比现在更为紧密。这是因为，当时伯克希尔的资产大多是证券，它们的价值会被持续重估，以反映其当前的市场价格。用华尔街的行话来说，计算账面价值涉及的大部分资产都是“按市值计价”的。

如今，我们的重心已大幅度转向拥有并运营大型企业。这些企业中有许多的价值远高于其基于成本的账面价值。然而，无论这些企业的价值增长了多少，这笔账面价值永远都不会向上重估。因此，伯克希尔的内在价值与其账面价值之间的差距已显著扩大。

有鉴于此，我们在对页的业绩表中，增加了一组新数据——伯克希尔股票价格的历史记录。让我强调一下，市场价格在短期内有其局限性。股票每月或每年的变动往往反复无常，并不反映内在价值的变化。然而，随着时间的推移，股票价格与内在价值几乎总是会趋同。伯克希尔副董事长、我的搭档查理·芒格和我都认为，伯克希尔就是如此：在我们看来，伯克希尔过去五十年每股内在价值的增幅，与公司股票 1,826,163% 的市价涨幅大致相当。

伯克希尔这一年

这一年，伯克希尔在各个主要方面的表现都不错，只有一项例外。以下是重要进展：

我们的“五强”——伯克希尔旗下五家最大的非保险企业——在 2014 年实现了创纪录的 124 亿美元税前收益，比 2013 年增加了 16 亿美元。* 这一组备受推崇的公司包括伯克希尔·哈撒韦能源公司（原名中美能源公司）、BNSF、国际金属加工公司（IMC，我过去称其为伊斯卡）、路博润以及马蒙集团。

这五家公司中，十年前我们拥有的只有伯克希尔·哈撒韦能源公司，当时其年收益为 3.93 亿美元。随后，我们又全现金收购了五家中的另外三家。在收购第五家，即 BNSF 铁路公司时，我们约 70% 的对价以现金支付，余下部分则通过发行伯克希尔股票来支付，这使得我们的总股本增加了 6.1%。换言之，十年间这五家公司为伯克希尔带来的 120 亿美元年度收益增幅，仅造成了极小的股权稀释。这实现了我们的目标：不只是单纯地增加收益，而是要确保我们也能提高每股收益。

如果美国经济在 2015 年继续改善，我们预计“五强”的收益也将随之提升。增量可能达到 10 亿美元，部分原因在于该集团已完成或已签约的补充型收购。

* 在本信函及本报告后半部分所载的“金禧纪念”信件中，除非另有说明，所有收益数字均按税前口径列示。

2014年的坏消息也同样来自我们的“五强”阵营，但与盈利无关。这一年，BNSF让许多客户感到失望。这些托运人依赖我们，而服务出问题可能会严重损害他们的业务。

BNSF在伯克希尔非保险子公司中的重要性遥遥领先。为改善其运营表现，我们计划在2015年投入60亿美元用于厂房和设备。这一金额比任何一家铁路公司历史上单一年度的资本支出高出近50%，无论与收入、利润还是折旧费用相比，都算得上是一个真正惊人的数字。

虽然天气——去年的天气尤其恶劣——总会给铁路带来各种各样的运营难题，但我们的责任是竭尽所能，将服务恢复到行业领先水平。这不可能一蹴而就：提升系统运力所需的大量工作，在进行的过程中有时会干扰正常运营。不过，最近我们超大规模的支出已开始显现成效。在过去三个月里，BNSF的运营指标与去年的数据相比有了实质性改善。

我们数十家规模较小的非保险业务去年盈利51亿美元，高于2013年的47亿美元。在这里，与我们的“五强”一样，我们期待在2015年取得进一步增长。在这组公司中，我们有两家公司去年的盈利在4亿至6亿美元之间，有六家在2.5亿至4亿美元之间，还有七家在1亿至2.5亿美元之间。这批企业的数量和盈利还会增长。我们的雄心没有终点线。

伯克希尔庞大且仍在增长的保险业务在2014年再次实现了承保利润3——这已是连续第12年——并且增加了浮存金。在这12年间，我们的浮存金——那些不属于我们、但能为伯克希尔所用来投资的钱——从410亿美元增长到了840亿美元。尽管这一增长以及我们浮存金的规模并未反映在伯克希尔的盈利中，但浮存金让我们得以持有投资资产，从而带来可观的投资收益。

与此同时，在这12年间，我们的承保利润总计达240亿美元，其中包括在2014年录得的27亿美元。而这一切都始于1967年我们以860万美元收购的国民赔偿保险公司。

当查理和我寻找新的收购对象时，我们的众多子公司也经常进行“补充型收购”。去年收成尤其丰硕：我们签订了 31 项补充型收购协议，总成本预计为 78 亿美元。这些交易的规模从 40 万美元到 29 亿美元不等。不过，其中最大的一笔，即对金霸王的收购，要到今年下半年才能完成交割，之后它将归入马蒙集团旗下管理。

查理和我鼓励进行补充型收购，前提是价格合理。（向我们提供的大多数交易报价并非如此。）它们将资本投入到与我们现有业务相契合的领域，并由我们专业的经理人团队管理。这意味着我们的工作量不会增加，但盈利会更多，这种组合对我们特别有吸引力。未来几年，我们还会进行更多这样的补充型收购交易。

两年前，我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼邀请伯克希尔加入他的3G资本集团，共同收购亨氏。我当时立刻意识到这次合作无论从个人交情还是财务角度来看都会很顺利，便毫不犹豫地答应了。事实也确凿如此。

我可以坦然承认，亨氏在董事长亚历克斯·贝林和首席执行官贝尔纳多·赫斯的领导下，经营得比交给我来管要好得多。他们以极高的业绩标准要求自己，即使成果远超竞争对手，他们也从不满足。

我们期待与3G资本在更多项目上合作。有时我们可能只扮演融资方的角色，就像最近汉堡王收购蒂姆霍顿斯（Tim Hortons）的交易那样。不过，我们更青睐的合作方式通常是入股，成为永久的合伙人（在某些情况下，我们也会为交易提供部分融资）。无论合作架构如何，与豪尔赫·保罗共事都令我们感到愉快。

伯克希尔与玛氏和卢卡迪亚也保持着良好的合作关系，我们还可能与他们或其他伙伴建立新的合作关系。我们参与任何联合活动，无论是作为融资方还是股权合作伙伴，都将仅限于友好交易。

10月，我们签约收购范图伊尔汽车集团（Van Tuyl Automotive），这是一家由78家汽车经销商组成的集团，运营极其出色。我与公司所有者拉里·范图伊尔（Larry Van Tuyl）数年前相识。他当时就决定，若有朝一日出售公司，伯克希尔理应是它的归宿。这笔收购近期已经完成，如今我们也是“汽车人”了。

拉里和他的父亲塞西尔（Cecil）花了62年时间打造这个集团，他们遵循的策略是让所有当地经理都成为持股合伙人。这种利益共享的机制，一次又一次被证明是成功之道。范图伊尔目前是全美第五大汽车经销商集团，单店销售额表现卓越。

近年来，杰夫·拉科尔（Jeff Rachor）一直与拉里并肩工作，这一成功安排将持续下去。全美约有17,000家经销商，所有权的转移始终需要相关汽车制造商的批准。伯克希尔要把业务经营好，让汽车制造商欢迎我们继续收购。如果我们能做到这一点——并且能以合理的价格收购经销商——我们将在不久的将来，打造出一个销售额数倍于范图伊尔目前90亿美元规模的业务。

收购范图伊尔后，伯克希尔如今拥有九家半公司，若它们各自独立，都能跻身《财富》500强（亨氏算那半家）。这意味着海里还剩四百九十条半鱼。我们的鱼线已经抛出。

2014年，我们的子公司在厂房和设备上的支出达到创纪录的150亿美元，是折旧费用的两倍多。其中约90%的资金投在了美国。尽管我们也会始终在海外投资，但蕴藏最丰富机遇的矿脉仍横贯美国。目前已发掘的宝藏，与那些仍待开启的相比，相形见绌。纯粹是走了好运，查理和我出生在美国，我们永远感激这出生的偶然所带来的惊人优势。

伯克希尔年末的员工总数——包括亨氏在内——达到创纪录的340,499人，较去年增加9,754人。我自豪地说，这一增长并未包含总部（那里有25名员工）的人员扩张。没理由发疯嘛。

去年，伯克希尔在“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中的持股比例都提高了。我们额外购入了IBM的股份（持股比例从2013年底的6.3%增加到7.8%）。与此同时，可口可乐、美国运通和富国银行的股票回购提高了我们在各家公司中的持股比例。我们在可口可乐的权益从9.1%增至9.2%，在美国运通的权益从14.2%增至14.8%，在富国银行的所有权从9.2%增至9.4%。如果你觉得零点几个百分点不重要，不妨想想这道算术：对这四家公司整体而言，我们的持股比例每增加十分之一个百分点，伯克希尔应占的其年度收益份额便增加5,000万美元。

这四家被投资公司拥有出色的业务，并由既才华横溢又以股东利益为导向的经理人经营。在伯克希尔，相对于100%拥有一家平平无奇的企业，我们远更偏爱持有一家优秀公司份额可观、但不控股的股权。拥有一部分“希望之钻”，胜过完全拥有一颗水钻。

若以伯克希尔年末持仓为基准，我们应占的“四大”公司2014年（扣除终止经营业务前）收益为47亿美元（而三年前仅为33亿美元）。然而，在我们呈报给你们的收益中，我们仅包含已收到的股息——去年约为16亿美元。（同样，三年前这些股息为8.62亿美元。）但请不要误会：伯克希尔没有入账的、这些公司所赚取的那31亿美元收益，其价值对我们而言，与伯克希尔账面记录的部分完全相同。

这些被投资公司留存的收益，通常用于回购其自身股票——这一举措会提高伯克希尔所占的未来收益份额，而无需我们掏一分钱。此外，它们的留存收益还为商业机会提供了资金，而这些机会通常最终都被证明有利。这一切让我们有理由预计，这四家被投企业整体的每股收益，随着时间推移会大幅增长（不过，2015年对它们来说将是艰难的一年，部分原因是美元强势）。如果预期收益得以实现，分给伯克希尔的股息将会增加，而更重要的是，我们的未实现资本利得也将随之增加。（就这四只股票的组合而言，我们的未实现利得截至年末合计已达420亿美元。）

我们资本配置的灵活性——即愿意以被动方式将大笔资金投入非控股企业——为我们带来了显著优势，胜过那些仅局限于收购自己能够经营的企业的公司。我们既渴望经营业务也乐意被动投资，这使伯克希尔源源不断的现金有双倍的机会找到明智的用途。

我过去曾提到，经商的经历对我从事投资有帮助，而我的投资经历也让我成为了一名更好的企业家。在每一领域所领悟的道理，都适用于另一领域。而且，某些道理只有亲身经历才能真正领悟。（在弗雷德·施韦德所著的佳作《客户的游艇在哪里？》里，有一幅彼得·阿诺的漫画：困惑的亚当望着急切的夏娃，配的说明文字是：“有些事，对未经人事的人，无论用文字还是图画，都没法充分讲清楚。”如果你还没读过施韦德的这本书，请在我们的股东年会上买一本。书中的智慧和幽默确实是无价的。）

在阿诺所说的“某些事”里，我认为包括两项彼此独立的技能：评估投资与管理企业。因此，我认为让托德·康姆斯和泰德·韦施勒这两位投资经理，各自至少监管我们旗下的一家公司，是值得的。几个月前，我们同意收购两家公司，恰好有了这样的机会。它们固然规模比我们通常的收购要小，但拥有极佳的经济特质。两家公司合计只需约1.25亿美元的有形净资产，每年就能赚到1亿美元。

我已请托德和泰德各自出任其中一家公司的董事长。他们将像我对待较大子公司那样，只管极少的事。这一安排能让我省去少量工作，而更重要的是，能让这两位本已跻身顶尖行列的投资经理更上一层楼。

2009年末，时值大衰退的阴霾之中，我们同意收购BNSF铁路公司，这是伯克希尔历史上最大的收购。当时，我把这笔交易形容为“把全部筹码押在美国经济的未来上”。

这种下注对我们来说毫不新鲜。自1965年巴菲特合伙公司取得伯克希尔控股权以来，我们一直都在下类似的赌注。我们这样做，也是有着充分理由的：查理和我一直都认为，赌美国持久繁荣，几乎是一件板上钉钉的事。

的确，在过去238年的历史中，又有谁因为押注美国衰落而获益过呢？如果把我国现在的状况与1776年时的情形对比，你定会难以置信地揉一揉眼睛。仅仅在我这一生中，美国的人均实际产出就增长到了原来的六倍。1930年时，我的父母做梦也想不到，儿子日后会看到这样的世界。尽管宣扬悲观论调的人无休无止地念叨着美国的种种问题，我却从未见过他们中有谁想移民他国（不过，有那么几个人，我倒是很乐意替他们买张单程机票）。

我们市场经济所蕴含的活力，将继续施展它的魔力。增长从来不会一路平稳、毫无中断。而我们也将时常对政府牢骚满腹。但可以确信，美国最美好的日子仍在前面。

有这股顺风相助，查理和我希望通过以下途径提高伯克希尔的每股内在价值：

1. 不断提升我们众多子公司的基础盈利能力；(2) 通过补充型收购进一步提高它们的盈利；(3) 从我们投资对象的增长中获益；(4) 在伯克希尔股价较内在价值有显著折价时回购股票；以及 (5) 偶尔进行大规模收购。我们还将通过尽量少发、甚至不增发伯克希尔股票的方式，尽力为各位实现最大回报。

这些构成要素建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪之后，BNSF 和伯克希尔·哈撒韦能源仍将在我们的经济中扮演至关重要的角色。住房和汽车仍将处于大多数家庭生活的中心。保险仍将是企业和个人不可或缺之物。展望未来，查理和我看到的是一个为伯克希尔量身定做的世界。我们为受托管理这家公司而深感荣幸。

内在商业价值

尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法精确地告诉各位这个数字对伯克希尔股票来说是多少（实际上，对其他任何股票也是如此）。不过，在 2010 年年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性要素——我们认为这些是合理估算伯克希尔内在价值的关键。相关讨论全文转载于第 123-124 页。

以下是两个量化指标的最新情况：2014 年，我们的每股投资增长了 8.4%，达到 140,123 美元；来自保险和投资以外业务的每股收益增长了 19%，达到每股 10,847 美元。

自 1970 年以来，我们的每股投资年复合增长率为 19%，这项每股收益则以20.6%的年复合增速增长。伯克希尔股价在此后 44 年里的涨幅，与我们这两个价值衡量指标的增长速度非常相似，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个板块的增长，但我们主要关注的是提升经营性收益。正因如此，去年我们很高兴地用菲利普斯66和格雷厄姆控股公司的股票换取了经营性业务，并与宝洁公司签订合同，通过类似方式收购金霸王，预计于 2015 年完成交割。

现在，让我们来审视公司的四大主要业务板块。每一块都有与其他板块截然不同的资产负债表和收益特征。因此，我们将它们作为四项独立业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管把它们置于同一屋檐下，具有重要且持久的优势）。我们的目标是，如果我们角色互换，由你们负责经营并汇报，而我们是不参与经营的股东，我们想了解什么信息，就向你们提供什么信息。（不过，别打什么主意！）

保险

让我们首先来看保险业务，这是伯克希尔的核心业务。自 1967 年我们以 860 万美元收购国民赔偿保险公司及其姊妹公司国民火灾与海事保险公司以来，这个行业一直是推动我们扩张的引擎。尽管那次收购对伯克希尔产生了深远影响，但其执行过程却极其简单。

我的朋友杰克·林沃尔特，是这两家公司的控股股东。他来到我的办公室，说想卖掉公司。十五分钟后，我们达成了交易。杰克的公司此前都未经过任何会计师事务所的审计，而我也没要求做审计。我的理由是：(1) 杰克很诚实；(2) 他也有点古怪，如果交易变得复杂，他很可能扭头就走。

在第 128-129 页，我们复制了那份用来敲定交易的、只有一页半的收购协议。那是份自制的合同：双方都没有聘请律师。要按合同页数来论，这得算伯克希尔最好的一笔交易：如今，国民赔偿保险公司的公认会计准则（GAAP）净资产高达 1110 亿美元，超过了世界上任何其他保险公司的水平。

财产及意外险业务吸引我们的原因之一是其财务特征：财产及意外险保险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下，例如某些劳工赔偿保险事故引发的赔款，支付期可能长达数十年。这种“先收钱、后付款”的模式使得财产及意外险公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将支付给他人。在此期间，保险公司可以用这些浮存金进行投资以获取收益。尽管保单与赔案不断更替，但保险公司持有的浮存金金额相对于保费规模通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，浮存金也随之增长。我们的增长情况如下表所示：

浮存金的进一步增长将很难实现。好的一面是，GEICO 和我们新设立的商业保险业务几乎肯定会以较快的速度增长。然而，国民赔偿保险公司的再保险部门参与了若干逐步结清赔付责任的合同，其浮存金正在逐步下降。如果我们最终经历浮存金下降，那也会非常渐进——任何一年最多不超过 3%。我们保险合同的特性决定了我们永远不会面临与现金资源相比金额巨大的即时赔付要求。这一优势是伯克希尔财务堡垒的一根重要支柱。

如果我们的保费收入超过费用与最终赔款之和，我们就会实现承保利润，这笔利润会加在浮存金所产生的投资收益之上。当实现这样的利润时，我们就等于免费使用资金——而且，更好的是，我们还能因持有这些资金而获得报酬。

可惜，所有保险公司都想得到这种好处，竞争也就十分激烈，激烈到整个财产及意外险行业常常出现大额承保亏损。实际上，这种亏损就是整个行业为了持有浮存金而付出的代价。行业竞争几乎注定了：保险业整体的有形净资产回报率将继续低于美国其他企业，延续其惨淡的纪录——尽管各家保险公司都享有浮存金收益。我国当前经历的长期低利率环境导致浮存金投资收益下降，进而加剧了该行业的盈利问题。

正如本报告第一部分所述，伯克希尔已经连续十二年实现承保利润，在此期间我们的税前盈利总计240亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续保持承保盈利。确保承保盈利，是我们所有保险经理人每天都关注的事，他们深知，尽管浮存金很有价值，但糟糕的承保结果会淹没其好处。所有保险公司至少口头上都会这样说；在伯克希尔，这是一种信仰。

那么，浮存金如何影响我们的内在价值呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们全部的浮存金作为负债被扣除，就好像我们明天就必须支付出去且无法再补充一样。但把浮存金仅仅看作负债，并不准确；它应该被视为一笔循环使用的资金。我们每天支付既有赔案的赔款和相关费用——2014年向超过600万索赔人支付了高达227亿美元——这减少了浮存金。同时，我们每天承保新业务，也会产生新的赔付责任，从而补充浮存金。

如果我们的循环浮存金4既无成本又能长期存续——我相信事实会如此——那么这项负债的真实价值将远低于会计上记录的负债金额。同样是欠1美元，一种情形是这笔钱实际上永远不会离开公司，因为新业务几乎肯定会带来补充；另一种情形是明天就要付出1美元，而且没有新钱补进来。两者有天壤之别。然而，在公认会计准则下，这两种负债却被一视同仁。

收购保险公司时形成的155亿美元“商誉”资产，会增加账面价值，部分抵消了这项被高估的负债。这部分商誉在很大程度上代表了我们为旗下保险业务创造浮存金的能力所支付的价格。不过，商誉的成本与其真实价值没有必然联系。例如，如果一家保险公司持续出现大额承保亏损，那么无论其原始成本是多少，账面上所记录的商誉资产都应被视为一文不值。

幸运的是，伯克希尔并不属于这种情况。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——即如果我们购买一家拥有类似品质浮存金的保险业务时，愿意为此支付的价格——远高于其历史账面价值。按照现行会计准则（我们认同这些准则），这部分超额价值永远不会记入我们的账簿。但我可以向你们保证，它是真实存在的。这也是我们相信伯克希尔内在商业价值远超其账面价值的一个原因——一个很重要的原因。

伯克希尔的保险业务之所以有如此好的经济效益，靠的是一批出色的经理人，以及他们管理的业务所具备的严谨经营纪律和难以复制的商业模式。让我来介绍一下我们的主要业务部门。

按浮存金规模排第一的，是阿吉特·贾因（Ajit Jain）管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保那些其他人不愿承担或没有资本承担的风险。他的业务将承保能力、反应速度、决断力和最重要的头脑结合起来，这种组合在保险业独一无二。然而，他从未让伯克希尔暴露在与我们的资源不相称的风险之下。

事实上，我们在规避风险方面远比大多数大型保险公司更为保守。例如，即便保险业因某场超级巨灾而遭受2500亿美元的损失——这大约是保险业有史以来最高损失的三倍——伯克希尔整体上也很可能凭借其多元化的收入来源，在该年度录得可观的利润。同时，我们仍会手握充裕的现金，并准备在一个可能已陷入恐慌的市场中寻找巨大的投资机会。相比之下，其他大型保险公司和再保险公司即使不面临破产，也会出现巨额亏损。

阿吉特的承保能力无人能及。此外，他的大脑就像一座创意工厂，不断为他现有的业务组合寻找可以新增的业务条线。去年，我向你们介绍了他创立的伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（BHSI）。这项举措推动我们进入了商业保险领域，并立刻受到了全美各大保险经纪人和企业风险管理人的欢迎。在此之前，我们只承保了少数几条专业化的商业保险业务线。

BHSI 由彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。在2014年，彼得扩充了他那支才华横溢的团队，将业务拓展至国际市场及新的保险险种。我们在此重申去年的预测：BHSI 将成为伯克希尔的一项重要资产，并在未来几年内创造出数十亿美元的保费规模。

我们还有另一家再保险主力公司——通用再保险（General Re），由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。

说到底，一家稳健的保险机构需要坚守四项原则。它必须：（1）理解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际导致损失的可能性及其可能造成的损失金额；（3）设定的保费平均水平，在覆盖预期损失成本和运营费用后，仍能产生利润；以及（4）如果无法获得合理的保费，要甘愿放弃业务。

许多保险公司能通过前三项考验，却在第四项上败下阵来。它们无法对竞争对手正争相承保的业务视而不见。那句老话，“别人都在做，我们也必须做”，在任何行业都会带来麻烦，在保险业尤其如此。

塔德恪守了保险业务的全部四条戒律，这从他的业绩中便可见一斑。在他的领导下，通用再保险使用这笔巨额浮存金，不仅不用付钱，还获得了相当可观的报酬，我们预计，往后平均来看也会如此。我们尤其看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自1998年我们收购该公司以来，这项业务一直在持续增长且盈利。

可能有人还记得，我们收购通用再保险后不久，它便麻烦缠身，让评论员们认为我犯了大错，连我自己也一度这么想。那段日子早已远去。通用再保险如今已是一块瑰宝。

最后要说的是GEICO。64年前，我就是从这家公司开始认识保险业的。GEICO 由托尼·奈斯利执掌，他 18 岁加入公司，到 2014 年已效力整整 53 年。托尼于 1993 年出任首席执行官，自那以后，公司便一路高歌猛进。没有比托尼更优秀的经理人了。

1951 年 1 月，当我第一次接触 GEICO 时，该公司相较于行业巨头所拥有的巨大成本优势便令我惊叹不已。我那时就明白，GEICO 必将成功，因为它理应成功。没人喜欢购买汽车保险。不过，几乎人人都喜欢开车。因此，这项必需的开销对大多数家庭来说都是一笔大额支出。省钱对他们很重要——而只有低成本运营的公司才能做到这一点。事实上，正在阅读这封信的读者中，至少有 40% 的人可以通过向 GEICO 投保来省钱。所以，请别再读了，访问 geico.com 或拨打 800-368-2734 吧。

GEICO 的成本优势，正是其能够年复一年吞噬市场份额的因素。（2014 年末，我们的市场份额为 10.8%，而 1995 年伯克希尔取得 GEICO 控制权时仅为 2.5%。）公司的低成本构筑了一条护城河——一条持久的护城河——让竞争对手无法逾越。我们的壁虎从不倦于向美国人宣传 GEICO 能帮他们省下一大笔钱。我还得补充一句，这只壁虎有一个特别讨人喜欢的品质——它干活不拿薪水。和人类代言人不同，它从不因出名而飘飘然，也没有经纪人不停地提醒我们它有多大的价值。我太爱这个小家伙了。

除了三大保险业务，我们还拥有一批规模较小的公司，它们大多经营保险业的一些冷门业务。整体来看，这组企业持续增长，并保持着承保盈利。事实上，在过去十年中，它们从承保业务中赚了29.5亿美元，同时浮存金也从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我对这些公司及其经理人视若珍宝。

单位：百万美元

简单来说，保险就是销售承诺。“客户”现在付钱；保险公司承诺，将来若发生某些不测事件，会支付一笔钱。

有时，这个承诺可能几十年后才经受考验。（想想那些在二十多岁购买的人寿保险。）因此，等到付款的时候，即使经济一片混乱，保险公司有没有能力、愿不愿意付款，都至关重要。

伯克希尔所做的承诺无与伦比，这一点近年来已被世界上一些规模最大、最精明的财产及意外险保险公司所印证。它们希望剥离规模巨大、期限极长的负债。也就是说，这些保险公司希望将这些负债——其中大部分是石棉索赔的潜在损失——“分出”给一家再保险公司。然而，它们需要找对再保险人：如果一家再保险人未能支付赔款，最初的保险公司仍然要承担责任。因此，选择了一家日后证明资金紧张或不守信用的再保险人，将导致最初的保险公司面临巨额负债重新回到自己身上的威胁。

去年，我们在再保险领域的领先地位再次得到印证：我们签发了一份单笔保费达30亿美元的保单。我相信，这一保单规模仅次于我们2007年与劳合社（Lloyd’s）的那笔交易，当时保费为71亿美元。

事实上，据我所知，历史上单笔保费超过10亿美元的财产及意外险保单只有八笔。没错，这八笔全部由伯克希尔承保。其中某些合同将要求我们在50年甚至更久以后支付巨额款项。当大型保险公司需要一个绝对可靠的付款承诺，确保此类款项届时能够支付，伯克希尔就是那个——也是唯一的——求助对象。

伯克希尔拥有出色的经理人、一流的财务实力，以及多种受宽阔护城河保护的商业模式，这一切组合在一起，构成了保险界独一无二的优势。这些优势是伯克希尔股东的一笔巨大资产，而且只会随着时间推移变得更有价值。

受监管的资本密集型业务

我们拥有两大重要业务，即 BNSF 和伯克希尔·哈撒韦能源公司（简称“BHE”）。它们共享一些重要特征，从而有别于我们的其他业务。因此，我们在本信中专设一节来介绍它们，并在公认会计准则（GAAP）下的资产负债表和利润表中，将它们的合并财务数据单独列示。

这两家公司的一个关键特征，在于它们都大量投资于使用寿命极长、受监管的资产，这些资产的部分资金来源是大量长期债务，且这些债务并非由伯克希尔担保。事实上，这两家公司用不着伯克希尔的信用支持，因为它们自身的盈利能力，即使在极端恶劣的经济条件下，也远超过其利息支付需求。例如，去年BNSF的利息覆盖倍数超过了8倍。（我们对覆盖倍数的定义为税前利润/利息，而非EBITDA/利息，后者是普遍采用的指标，但我们认为存在严重缺陷。）

与此同时，在BHE，有两个因素确保了公司在任何情况下都能偿付债务。第一个因素为所有公用事业公司共有：它们独家提供必需的服务，因此盈利能抵御经济衰退。第二个因素则是其他公用事业公司很少享有的：盈利来源高度多元化，这使我们免受任何单一监管机构的不利裁决带来的严重冲击。最近，我们以30亿加元收购了阿尔塔联线（AltaLink）输电网络，它为阿尔伯塔省85%的人口提供输电服务，使我们的盈利来源又扩大了一些。这种多元化的利润来源，加上拥有强大母公司这一固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够大幅降低债务成本。这一经济事实惠及我们，也惠及我们的客户。

每一天，我们的这两家子公司都以重要方式为美国经济注入动力：

• 把卡车、铁路、水路、航空和管道等运输方式全部算上，BNSF承运了全美约15%的城际货运量（按吨英里计算）。事实上，我们运输的货物吨英里数超过了任何其他公司，这一事实使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的动脉。
• BNSF和所有铁路公司一样，也以一种极为节油且环保的方式运输货物，一加仑柴油便可将一吨货物运送约500英里。承担相同运输任务的卡车，耗油量大约是铁路的四倍。
• BHE的公用事业公司为11个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司的业务版图能延伸得更广。此外，我们还是可再生能源领域的领导者：从十年前的零起步，BHE如今在美国风力发电装机容量中占6%，在太阳能发电装机容量中占7%。除了这些业务，BHE还拥有两条大型管道，输送全美8%的天然气消费量；我们在加拿大新收购的输电业务；以及我们在英国和菲律宾的大型电力业务。而且，好戏还在继续：在未来几十年里，我们将在全球范围内继续收购和建设公用事业业务。
• BHE之所以能够进行这些投资，是因为它留存了所有盈利。事实上，去年该公司留存的盈利金额，远超其他任何一家美国电力公用事业公司。我们和我们的监管机构都将这一100%的利润留存政策视为一项重要优势——在未来许多年里，这一政策几乎必定会让BHE从其他公用事业公司中脱颖而出。

当BHE完成在建的若干可再生能源项目后，其可再生能源资产组合的总成本将达到150亿美元。此外，我们还有一些传统能源项目正在进行中，这些项目同样将耗资数十亿美元。只要这些投资有望带来合理的回报，我们乐于做出这样的承诺——而且在这方面，我们在很大程度上信赖未来的监管。

我们的信心既来自过往经验，也因为我们知道：社会永远需要在交通和能源领域投入巨额资金。以适当方式对待资本提供方，从而确保资金持续流向关键项目，符合政府自身的利益。同理，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式经营我们的业务，也同样符合我们自身的利益。

去年，我们在BHE完全达成了这一目标，正如在我们拥有该公司的每一年中一样。我们的收费一直保持在低位，客户满意度很高，我们在员工安全方面的记录也是行业最佳之一。

然而，正如我先前指出的，BNSF在2014年的表现却不尽如人意，这一年铁路公司让许多客户感到失望。尽管BNSF近年来的资本支出创下了历史新高，且远超其主要竞争对手联合太平洋铁路（Union Pacific）的支出，但这一问题仍然出现了。

按收入衡量，这两家铁路公司的规模大致相当，虽然我们的货运量（按车数或吨英里计算）要大得多。但去年我们的服务问题要比联合太平洋更为严重，因而丧失了市场份额。此外，联合太平洋的盈利超过我们的幅度创下了纪录。显然，我们还有很多工作要做。

我们正迅速行动：正如我之前提到的，我们将在2015年投入60亿美元，用于改善铁路的运营。这一金额约占预计收入的26%（该计算方式被用作行业标尺）。如此规模的支出在铁路行业极为罕见。对我们而言，这一百分比与我们2009-2013年间18%的平均水平以及联合太平洋近期16-17%的预计支出比例形成对比。我们的大规模投资将很快带来一个运力更大、服务更好的系统。利润也应随之改善。

以下是伯克希尔·哈撒韦能源和BNSF的关键数据：

伯克希尔·哈撒韦能源（持股89.9%） 收益（单位：百万美元）

BNSF 收益（单位：百万美元）

制造、服务和零售业务

我们在这块业务上的活动包罗万象。不过，我们先来看这个板块全部企业的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表：2014年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

* 2012年和2013年的收益已重列，剔除了马蒙集团的租赁业务；该业务现列入“金融和金融产品”板块。

我们在第49页提供了符合公认会计准则的收支数据。相比之下，上表中的营业费用数据是非GAAP口径的，剔除了收购会计产生的某些项目（主要是部分无形资产的摊销）。我们之所以这样列示，是因为我和查理认为，与GAAP数据相比，调整后的数据更能反映表中这些企业真正发生的经济成本和利润。

我不打算解释所有调整项——有些项目金额很小且晦涩难懂——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质5。有些无形资产会随时间真正损耗，而另一些则丝毫不会贬值。一个典型的例子是软件，其摊销费用是真实的开支。然而，针对其他无形资产（例如客户关系）的摊销，则是源于购买法会计规则，显然未能反映经济实质。GAAP会计准则对这两类费用不加区分。也就是说，在计算利润时，这两者都被记录为费用——尽管在投资者看来，它们截然不同。

在第 49 页展示的GAAP口径数据中，有 11.5 亿美元的摊销费用被作为费用扣除了。我们认为其中大约有 20% 是“真正”的费用，其余则不是。这些“非真实”费用，伯克希尔以前并没有；但随着收购越来越多，它们已成了大数目。随着我们收购更多公司，“非真实”摊销费用几乎肯定会进一步增加。

第67页按GAAP编制的表格展示了我们无形资产的当前状况。我们目前尚有 74 亿美元待摊销，其中 41 亿美元将在未来五年内摊销完毕。当然，最终每一美元的非真实费用都会被完全摊销掉。当那一天到来时，即使真实利润持平，报告利润也会增加。

我们要强调的是，折旧费用则不同：我们报告的每一分钱折旧都是一项真实成本。而且，这在大多数其他公司也是如此。当CEO们鼓吹EBITDA作为估值指南时，直接给他们接上测谎仪吧。

当然，我们公开报告的收益将继续遵循公认会计准则（GAAP）。不过，为了贴近现实，你应该记得把我们报告的大部分摊销费用加回去。

回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售的产品种类繁多，从棒棒糖到喷气式飞机不等。以不计杠杆影响的有形净资产回报衡量，这块业务里的一些企业拥有极佳的经济特性，它们的有形净资产税后回报率从25%到远高于100%不等。另一些企业则能创造12%到20%之间的不错回报。然而，也有少数企业回报极低，这是我在资本配置工作中一些严重误判造成的结果。我不是受了谁的误导，而是自己看错了公司或行业的经济规律。

幸运的是，我的失误通常来自相对较小的收购。我们的大型收购大体上都进展顺利，在少数案例中，效果甚至远不止于“顺利”。尽管如此，无论是在收购企业还是在买入股票上，我都还没犯下最后一个错误。并非所有事情都会按计划发展。

若将这组企业作为一个整体来看，它们是一项出色的业务。2014年，它们平均占用了240亿美元的有形净资产，并且在持有大量超额现金、几乎不使用杠杆的情况下，仍在这些资本之上创造了18.7%的税后回报。

当然，具备极佳经济特性的企业，如果买入的价格过高，也可能变成一笔糟糕的投资。对于我们的大多数业务，我们在其有形净资产之上支付了大幅溢价，这项成本体现在账上的大额商誉中。不过整体而言，我们投入在这一板块的资本正在取得不错的回报。此外，这些企业的内在价值合计下来远高于其账面价值，而且这一差额很可能还会扩大。即便如此，保险和受监管行业板块的内在价值与账面价值之差要大得多。真正的大赢家正是在那里。

我们在这个板块中的公司数量太多，没法逐一介绍。而且，它们的竞争对手——无论是现在的还是潜在的——也会阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果其他人知道我们的具体数字，可能会令我们处于不利地位。所以，有些企业规模不大，不足以影响对伯克希尔的整体判断，我们就只披露规定必须披露的信息。不过，你可以在第97至100页找到许多关于我们业务的详细信息。

金融和金融产品

今年，我们将马蒙集团规模相当大的租赁业务也纳入这一板块，其租赁物包括铁路货车、集装箱和起重机。我们还重述了前两年的数据以反映这一变化。为什么这么做？马蒙集团曾有很大一部分股权由少数股东持有，我当时认为将其所有业务放在一处更便于理解。如今，我们已持有马蒙集团接近100%的股权，我认为，把马蒙的租赁业务列入这个板块，会让你更好地了解我们的各项业务。（马蒙集团旗下其他几十项业务的数据仍保留在前一板块中。）

我们的其他租赁与租借业务由科特（家具租赁）和埃克斯特拉（厢式半挂车租赁）运营。这两家公司都是行业领导者，并且随着美国经济走强，它们的收益大幅增长。这两家公司在新设备上的投资，都超过了它们的许多竞争对手，而这些投资正在带来回报。

凯文·克莱顿（Kevin Clayton）再次在克莱顿住宅公司——美国最大的住宅建造商——取得了行业领先的业绩。去年，克莱顿售出了30,871套房屋，约占美国人购买的预制房屋总数的45%。2003年我们以17亿美元收购克莱顿时，其市场份额为14%。

克莱顿收益的关键在于其130亿美元的抵押贷款组合。在2008年和2009年的金融恐慌中，当整个行业的资金来源枯竭时，正是依靠伯克希尔的支持，克莱顿才得以继续放贷。事实上，在那个时期，我们不仅为自己的零售客户提供融资，也继续为竞争对手的零售客户提供融资。

克莱顿的许多借款人收入不高，FICO 信用评分6也平平。但得益于公司审慎的放贷准则，其贷款组合在衰退期间表现良好，这意味着我们绝大多数借款人保住了自己的房子。在很多情况下，我们的蓝领借款人表现出的信用风险，反而远低于收入更高的人。

在马蒙集团的铁路车辆业务中，过去几年的租赁费率已大幅改善。然而，这一业务的特性是，每年只有约 20% 的租约到期。因此，租金上涨只能逐步反映到我们的收入中。不过，趋势很强劲。我们拥有的 105,000 节车皮大部分是罐车，但这些罐车中只有8%用于运输原油。

关于我们的铁路车辆业务，还有一点事实值得你了解：与许多其他出租方不同，我们自行制造罐车，好年景时每年约生产 6,000 辆。当我们将车辆从制造部门调拨给租赁部门时，不确认任何利润。因此，我们的车队是以“廉价”价格记入账簿的。由于入账成本较低，我们在车辆30年的使用期内，每年计提的折旧也较低。入账金额与“零售”价格之间的差额，也就逐步体现在我们的盈利中。由于这一原因以及其他因素，马蒙集团的铁路车队实际价值远高于其账面上 50 亿美元的记载金额。

下面是该板块的盈利汇总：

单位：百万美元

* 不包括资本利得或损失。

投资

下表列出我们截至年底市值最大的 15 只普通股投资。

截至2014年12月31日

* 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。按GAAP列报的“成本”在少数情况下有所不同，因为GAAP规则要求进行过向上或向下的价值调整。

** 不包括伯克希尔子公司养老金基金所持股份。

*** 已签订按此金额出售的合同。

伯克希尔有一项重大持股未包含在此表中：我们有权在2021年9月之前的任何时间，以50亿美元买入7亿股美国银行股票。截至年底，这些股票价值125亿美元。我们很可能到权证临近到期时才买入这些股票。与此同时，你们有必要知道，美国银行实际上是我们的第四大股票投资——并且是我们高度重视的一项投资。

细心的读者会注意到，去年还位列我们最大普通股投资名单的特易购，如今已不见踪影。说来惭愧，一个细心的投资者本该更早卖掉特易购。我在卖出时磨磨蹭蹭，犯下大错。

2012 年底，我们持有 4.15亿股特易购股份，该公司当时是，现在依然是英国最大的食品零售商，同时在其他国家也是重要的食品杂货商。这笔投资的成本为 23 亿美元，当时的市值与此大致相当。

2013 年，我对该公司当时的管理层有些失望，卖出了 1.14 亿股，实现盈利 4300 万美元。我卖得太慢，结果付出了高昂代价。查理将这种行为称为“吮拇指”（thumb-sucking）。（考虑到我的迟疑不决使我们付出的代价，他这说法已是客气。）

到了 2014 年，特易购的问题月复一月地恶化。公司的市场份额下滑，利润率收缩，会计问题也浮出水面。在商业世界里，坏消息常常接踵而至：你看到厨房里有一只蟑螂；日子一天天过去，你又会碰见它的亲戚们。

我们全年都在卖出特易购，现已全部清仓。（顺便提一下，该公司已聘请新的管理层，我们祝愿他们一切顺利。）这笔投资造成的税后亏损为 4.44 亿美元，约占伯克希尔净资产的五百分之一。过去 50 年中，我们仅有一笔已实现投资亏损，在卖出时占到了公司净资产的2%。另有两次，我们遭遇了 1% 的亏损。这三笔亏损均发生在 1974 至 1975 年间，当时我们卖出一些非常便宜的股票，为的是买入我们认为更加便宜的股票。

我们的投资业绩还得益于一股强劲的顺风。1964至2014年间，标普 500 指数从84点涨至2059点，加上股息再投资，形成了第2页所示11,196%的总回报率。与此同时，美元的购买力惊人地缩水了87%。这一缩水意味着，现在需要1美元才能买到1965年13美分就能买到的东西（以消费者价格指数衡量）。

股票与美元之间这种天差地别的表现，向投资者传递了一个重要信息。回想一下我们在2011年年度报告中所言，我们将投资定义为“将当下的购买力转让给他人，同时合理预期在未来收回更多的购买力——在扣除了名义收益所应缴的税款之后。”

从过去这五十年可以得出一个不同寻常、但又无可回避的结论：投资于一系列多元化的美国企业，远比投资于价值与美元挂钩的证券——比如美国国债——要安全得多。这个结论在此前的半个世纪同样成立，那段时期包含大萧条和两次世界大战。投资者应当重视这段历史。在未来一个世纪，它几乎毫无疑问会以这样或那样的形式重演。

股票价格的波动幅度，将永远远大于现金等价物的波动幅度。然而长远来看，与那些分批买入、长期持有、且仅承担微不足道的佣金和手续费的广泛多元化股票组合相比，以货币计价的工具是风险更高的投资——风险要高得多。商学院通常不这么教，在那里，波动率几乎被普遍用作风险的代名词。尽管这种教学假设易于授课，但它是彻头彻尾的错误：波动远非风险的同义词。将两者等同起来的流行公式，会把学生、投资者和CEO引入歧途。

当然，从名义价值和购买力两个角度来看，持有股票一天、一周或一年，确实远比将资金留在现金等价物中风险更高。这对某些投资者——比如投资银行——来说是件要紧的事，因为资产价格下跌可能威胁到它们的生存能力，它们可能被迫在市场低迷时抛售证券。此外，任何近期可能需要大笔资金的人或机构，都应留出适当金额，持有国债或有存款保险保障的银行存款。

然而，对绝大多数能够且应该将投资期限拉长到数十年的投资者来说，股价下跌无足轻重。他们关注的重点应该始终是：在投资生涯中实现购买力的显著增长。对此类投资者而言，随时间分批买入一个多元化的股票组合，最终将被证明远比持有基于美元的证券风险更小。

如果投资者反而害怕价格波动，错误地将其视为衡量风险的标尺，那他反而可能做出一些非常冒险的事。回想一下，六年前那些哀叹股价下跌，并建议投资“安全”的短期国债或银行存单的专家们。听从了这番布道的人，如今靠那些原本指望能安享晚年的钱，只能赚到微薄的利息。（当时标普 500 指数低于 700 点；如今已在 2100 点左右。）要不是因为害怕那些无意义的价格波动，这些投资者本可以简单地买入一只成本极低的指数基金，确保自己终身拥有不错的收入——这只基金的股息总体上会随时间增长，本金也会增加（当然，过程会伴随着许多次起伏）。

当然，投资者自身的某些行为，会使持股变得风险极高。而且很多人就是这么做的。频繁交易、试图“择时”进出市场、分散化不足、向基金经理和投资顾问支付高昂且不必要的费用，以及使用借来的钱，这些行为足以摧毁一个终身持有股票的投资者本可以享有的可观回报。事实上，借钱这件事在投资者的工具箱里根本没有立足之地：市场上任何事都可能随时发生。没有任何投资顾问、经济学家或电视评论员能告诉你，混乱何时会来——查理和我当然也不能。市场预测者会给你灌满一耳朵的话，却永远填不满你的钱包。

犯下上述投资之罪的，并非只有“小散户”。审视大型机构投资者这个群体，它们长期以来表现落后于那些几十年如一日静坐不动、买入并持有的指数基金投资者。一个主要原因是费用：许多机构向咨询顾问支付了巨额资金，而这些顾问回过头来又推荐了收费高昂的基金经理。这是个蠢人的游戏。

当然，世上确实有少数非常出色的投资管理人——尽管在短期内，很难分辨一份了不起的业绩记录究竟源于运气还是能力。然而，大多数投资顾问，在创造高额收费方面远比在创造高额回报方面更胜一筹。事实上，他们的核心竞争力是推销术。投资者——无论资金量大小——与其听从他们的诱人歌声，不如去读一读杰克·博格尔的《常识投资的小书》。

几十年前，本·格雷厄姆曾借用莎士比亚的一句名言，精准地指出了投资失败的根源：“亲爱的布鲁图斯，错不在我们的星辰，而在我们自己。”

年度股东大会

今年的年会将于 5 月 2 日（星期六）在CenturyLink中心举行。去年参会人数达到 39000 人，创下了历史纪录。我们预计，在庆祝公司金禧之际，今年参会人数将进一步增加。早上 7 点开门时，请务必到场。

伯克希尔才华横溢的嘉莉·索瓦将再次负责此事。嘉莉是六年前加入我们的，当时她 24 岁，担任秘书一职。四年前，我请她负责年会——这是一项艰巨的任务，需要多种技能——她欣然接下了这项任务。嘉莉处事沉着冷静，足智多谋，善于让与她共事的数百人发挥出最好的水平。她还得到了我们总部全体员工的协助，大家都很乐意为办好一个让股东们既开心又有收获的周末而出力。

当然，我们也想趁股东们在场的时候，努力向他们推销我们的产品。事实上，今年我们将大幅延长可供购物的时间：从 5 月 1 日星期五中午 12 点到下午 5 点，CenturyLink中心就将开门迎客，而股东大会当天的营业时间则照旧为早上7点到下午4点。所以，好好采购一番，让查理高兴高兴吧。

星期六要起个大早。早上6点20分，诺曼和杰克这两头各重约一吨的得克萨斯长角牛，将沿着第十街走向 CenturyLink中心。它们背上将骑着我们贾斯汀靴业品牌的两位高管，他们还兼当牛仔。跟在这两头阉牛后面的，会是四匹马拉着一辆富国银行的驿站马车。伯克希尔已经在销售飞机、火车和汽车了。在我们的产品组合里再加上阉牛和驿站马车，应该能巩固我们作为美国全能型运输公司的名声了。

星期六早上大约7点30分，我们将举行第四届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标依然是克莱顿住宅公司的门廊，它距离投掷线正好35英尺。我十几岁的时候——那是我唯一一次跟“老实干活”短暂结缘——曾投递过大约50万份报纸。所以我觉得自己还挺厉害的。向我发起挑战吧！让我出丑吧！杀杀我的威风！我将为任何一位报纸落点比我更靠近门阶的参赛者买一根迪利棒冰淇淋。报纸的页数将在36到42页之间，你必须自己折好（不允许使用橡皮筋）。对于12岁及以下选手中投得最准的，我会颁发一份特别奖品。黛布·博萨内克将担任裁判。

上午8点30分，我们将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，该环节（中间会有一次休息，你可以在 CenturyLink中心的餐摊吃午饭）将一直持续到下午3点30分。短暂休息之后，查理和我将在下午3点45分召集正式股东大会。这个正式议事环节通常只持续大约半小时。

你的购物场所将是那个与会场相连、占地194300平方英尺的大厅，数十家伯克希尔子公司的产品将在那里出售。如果你周五没来得及买完，可以在周六查理讲话的时候溜出来，尽情享受我们的特价商品。也别忘了去看看那了不起的BNSF 铁路模型展台。尽管我已经84岁了，它依然让我兴奋不已。

去年，各位购物时很捧场，我们大部分企业都创下了销售纪录。在周六的九个小时里，我们卖出了1,385 双 贾斯汀靴子（相当于每 23 秒卖出一双）、13,440 磅喜诗糖果、7,276 双 威尔斯·拉蒙特工作手套和 10,000 瓶亨氏番茄酱。亨氏现在有了一款新的芥末酱产品，所以今年芥末酱和番茄酱都将有售。（两样都买吧！）鉴于我们周五也开门营业了，我们预计每个区域都会创造新纪录。

布鲁克斯，我们的跑鞋公司，将再次在会议上推出一款特别的纪念鞋。你买下一双后，可以在第二天，也就是我们第三届“伯克希尔5公里跑”活动中穿上它。这项赛事将于早上 8 点在 CenturyLink中心起跑。详细的参赛信息，将包含在随你的会议入场凭证一同寄给你的参观者指南中。参赛者将发现自己与许多伯克希尔的经理、董事和同事并肩奔跑。（不过，查理和我会睡懒觉。）

购物区的一个GEICO展位，将有来自该公司全国各地的多位顶尖顾问值守。请驻足询价。在大多数情况下，GEICO将能为你提供股东折扣（通常为8%）。这项特别优惠在我们开展业务的51个司法管辖区中，有44个都得到了允许。（补充一点：如果你有资格享受其他折扣，比如某些团体可享受的折扣，此股东折扣不能与之叠加。）请带上你现有保险的详细信息，来比较一下我们的价格。我们能帮许多股东实实在在地省下钱。

请务必去逛逛书虫书店（The Bookworm）。它将备有大约35种书籍和DVD，其中包括几本新书。去年，许多股东购买了马克斯·奥尔森汇编的自1965年以来的伯克希尔信件集，他又为今年的年会准备了更新版。我们预计还将出售一本纪念我们五十周年的平价书。这本书目前还在制作中，但我预计它会收录各种各样的历史资料，包括19世纪的一些文件。

随附这份报告寄送的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取参加年会和其他活动所需的凭证。航空公司有时会针对伯克希尔周末大幅涨价。如果你从远方赶来，不妨比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为两个半小时，飞往堪萨斯城或许能为你省下一大笔钱，尤其是如果你原本就计划在奥马哈租车的话。两人省下的费用可能达到1000美元甚至更多。把这笔钱花在我们这儿吧。

在内布拉斯加家具商城（位于道奇街和太平洋街之间的第72街，占地77英亩），我们将再次举办“伯克希尔周末”折扣活动。去年，在年会前后那一周，该店创下了40,481,817美元的销售纪录。（内布拉斯加家具商城奥马哈店的周均销售额约为900万美元。）

要获得内布拉斯加家具商城的伯克希尔折扣，你必须在4月28日（星期二）至5月4日（星期一）期间（含首尾日）购物，并出示你的年会凭证。该时段内的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常有严格规定，禁止打折，但为配合这次股东周末活动，它们为你破了例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至晚上9点30分，周日上午10点至晚上8点。周六下午5点30分至晚上8点，内布拉斯加家具商城将举办一场野餐会，诚邀各位参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专场活动。第一场是5月1日（星期五）晚上6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要盛会，将于5月3日（星期日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将一直营业到下午6点。近年来，我们这连续三天的销售额远远超过了整个12月份的销售额，而12月通常是珠宝商生意最好的月份。

整个周末，波仙珠宝都会顾客盈门。因此，为方便你选购，股东优惠价将从4月27日（星期一）持续至5月9日（星期六）。在此期间，请出示你的年会凭证或显示你是伯克希尔持股人的券商结单，表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的商场里，来自达拉斯的非凡魔术师诺曼·贝克将会用他的表演让观众目瞪口呆。此外，我们邀请了世界顶尖的桥牌高手鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格，他们将在周日下午与我们的股东们打桥牌。别和他们赌钱。

我的朋友邢延华（Ariel Hsing）周日也会在商场里，接受大家的乒乓球挑战。我是在她九岁时认识她的，即使那时候，我也没法从她手里拿下一分。如今，她是普林斯顿大学的大二学生，并已代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意让自己出出洋相，可以从下午1点开始，找她一试身手。比尔·盖茨和我将率先上场，设法先消耗一下她的体力。

5 月 3 日（星期日），戈拉特牛排馆和 皮科洛餐厅将再次专门为伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业至晚上 10 点，戈拉特牛排馆下午 1 点开始营业，皮科洛餐厅下午 4 点开始营业。这两家餐厅都是我的最爱，周日晚上我会两家都去光顾。请记住：如需在戈拉特牛排馆订位，请于 4 月 1 日（但不得早于当天）致电 402-551-3733；如需在 皮科洛餐厅订位，请致电 402-346-2865。在 皮科洛餐厅，点一份大杯根汁啤酒冰淇淋浮饮当甜点。只有胆小鬼才点小份的。

我们今年将再次请那三位财经记者主持年会问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。这几位记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），去年刚从供职六十年的《财富》杂志退休，但依然是商业和财经领域的权威，她的电子邮箱是[email protected]；CNBC 的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱是[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），邮箱是[email protected]。

每位记者会从所收到问题中选出他或她认为最有趣、最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你的提问简洁明了、不在最后一刻才发送、与伯克希尔业务相关，并且每封邮件中包含的问题不超过两个，那么你的问题将最有可能入选。（在邮件中，请告知记者，如果你的问题被选中，是否希望提及你的名字。）

我们还将设一个由三位跟踪研究伯克希尔的分析师组成的提问组。今年的保险业务专家将是道林合伙公司的加里·兰塞姆（Gary Ransom）。涉及我们非保险业务的问题将由鲁安、坎尼夫与戈德法布的乔纳森·布兰特（Jonathan Brandt）和晨星公司的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。我们希望分析师和记者提出的是能增进我们的股东对其投资理解和认知的问题。

无论是查理还是我，对将要提出什么样的问题都毫无头绪。肯定会有一些刁钻的问题，这正是我们所乐见的。我们预计总共至少会有 54 个问题，包括每位分析师和记者各 6 个，以及来自观众的 18 个。（去年我们一共回答了 62 个问题。）现场的提问者将通过抽签选出，总共 11 场抽签，将于股东大会当天早上 8 点 15 分举行。放置在主会场和主要分会场内的 11 个麦克风将各自主持（可以这么说）一场抽签。

既然我谈到了让我们的股东增长知识这个话题，我想提醒各位，查理和我都认为所有股东都应该同步获取伯克希尔发布的新信息，并应有足够的时间进行分析。这就是为什么我们尽量在周五较晚时候或周六一早发布财务数据，也是为什么我们的股东大会总在周六举行。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一的交流，而是对他们和对其他所有股东一视同仁。

大会期间，成千上万希望你们玩得开心的奥马哈居民和企业，给我们提供了极大的帮助。今年，由于我们预计参会人数将创下纪录，我们一直担心酒店房间短缺。为应对这个潜在问题，爱彼迎 正在特别努力地征集大会期间的房源，届时很可能提供多种多样的住宿选择。对于那些计划只在奥马哈住一晚，且了解去年有些酒店要求客人至少支付三晚费用的股东来说，爱彼迎 的服务可能尤其有帮助。那样子花费就高了。预算较紧的人可以查看一下 爱彼迎 的网站。

我常常称赞我们业务经理人的成就。他们确实是全明星阵容，经营业务就像经营自己家族唯一的资产一样。我相信，在大型上市公司这个群体中，我们经理人的那种以股东为导向的心态也无出其右。我们大多数经理人并不需要靠工作挣钱。打出商业“本垒打”的喜悦，对他们而言，和薪水一样重要。

然而，同样重要的是在我身边、在公司总部工作的 24 位男女同事。这个团队高效地处理着来自美国证券交易委员会的大量监管要求以及其他规定，申报一份长达 24,100 页的联邦所得税申报表，督导 3,400 份州税申报表的提交工作，回应不计其数的股东和媒体问询，编撰年度报告，筹备全国规模最大的股东大会，协调董事会活动——而他们要做的事情还有很多很多。

他们怀着愉快的心情，以令人难以置信的效率处理所有这些商业事务，让我的生活变得轻松而愉快。他们帮忙做的，也不止是伯克希尔的事：去年，他们接待了 40 所大学（从200所申请参加的大学中选出）派来奥马哈与我进行一天问答的学生。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备午餐吃的汉堡和薯条（当然，要涂满亨氏番茄酱）。没有哪位 CEO 日子过得比我更舒坦；我每天上班真的都有跳着踢踏舞去的感觉。

去年，在年度报告里，我们取消了维持48年之久的“不放照片”政策——谁说我不会变通？——并刊出了一张我们出色的总部团队在圣诞午餐会上拍的照片。我没提前告诉他们照片会公之于众，所以他们当时并没穿上最好的行头。今年可就不一样了：在对面那一页，你能看到我们团队在以为有人会注意他们时的模样。但不管穿什么，他们的工作表现都令人叹为观止。

5 月 2 日来见见他们吧，来参加我们的“资本家伍德斯托克”盛会。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2015年2月27日

伯克希尔·哈撒韦公司

收购标准

欢迎企业所有者或其代表，就符合以下全部条件的企业与我们联系：

1. 大额收购（税前利润至少7500万美元，除非可以并入我们现有的某项业务），
2. 已经证实且持续的盈利能力（我们对未来预测毫无兴趣，对“困境反转”类情形也兴趣索然），
3. 在很少或没有负债的情况下，能取得良好的净资产回报率，
4. 有现成的管理团队（我们无法提供管理层），
5. 简单的业务（如果技术太复杂，我们会搞不明白），
6. 有明确的报价（我们不想在价格未知的情况下，浪费我们或卖方的时间，哪怕是初步沟通）。

公司规模越大，我们的兴趣就越大：我们希望进行一次50亿至200亿美元规模的收购。然而，对于建议我们在公开股票市场上进行收购的意见，我们不感兴趣。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密，并能就我们是否有兴趣给出非常迅速的答复——通常在五分钟之内。我们倾向于以现金收购，但若我们换出的内在商业价值与换入的相当，也会考虑发行股票。我们不参与竞拍。

查理和我经常会收到一些远不符合我们标准的收购意向：我们发现，如果你登广告说想买苏格兰牧羊犬，会有很多人打电话来，希望卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲的歌词表达了我们对新创企业、困境反转或拍卖式出售的感受：“当电话不响时，你就知道是我了。”

编者图注：伯克希尔总部团队，原图见2014年报第23页。

伯克希尔——过去、现在和未来

副董事长的思考——过去与未来

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我密切关注了伯克希尔在沃伦·巴菲特领导下取得非凡成功的50年历史。我想，现在正好由我独立写些看法，补充他撰写的纪念文字。我将尽力做五件事。

1. 描述那套将一家规模很小、败局已无法挽回的普通纺织品企业，转变成为如今强大的伯克希尔的管理体系和政策，
2. 解释这套管理体系和政策是如何形成的，
3. 在一定程度上解释，伯克希尔为何如此成功，
4. 预测如果巴菲特不久后离职，这种超常的良好业绩能否持续，以及
5. 思考伯克希尔过去50年的辉煌成就，是否具有可资借鉴的启示。

伯克希尔在巴菲特领导下的管理体系和政策（下文统称为“伯克希尔体系”）很早就已确立，描述如下：

1. 伯克希尔将是一个松散的多元化企业集团，其唯一不愿涉足的领域是无法做出有效预判的业务。

2. 母公司的业务几乎全部通过独立注册的子公司开展，这些子公司的CEO拥有极大的经营自主权。

3. 集团总部几乎什么都没有，只有一小套办公室，里面有董事长、首席财务官（CFO）和几位助理。这些助理主要帮CFO做审计、内部控制等工作。

4. 伯克希尔的子公司中，财产及意外险保险公司始终占突出地位。作为一个整体，预计这些保险公司将逐步取得可靠的承保利润，同时也会产生大量可供投资的“浮存金”（来自未支付的保险负债）。

5. 集团层面不会设置庞大的人事体系、股票期权体系、其他激励体系、退休金体系或类似体系，因为各子公司会有各自的体系，且往往各不相同。

6. 伯克希尔的董事长只会为自己保留为数不多的几项活动。

（i）他将管理几乎所有的证券投资，这些投资通常由伯克希尔的财产及意外险保险公司持有。

（ii）他将挑选所有重要子公司的CEO，并确定他们的薪酬，同时让每位CEO私下推荐一名继任者，以备突然需要人接班。

（iii）他将在各子公司增强其竞争优势之后，调配它们所不需的绝大部分现金，最理想的配置是用这些现金收购新的子公司。

（iv）他将对任何子公司CEO主动想与他进行的几乎任何联系，都做到迅速回应，而他本人几乎不会主动要求额外的联系。

（v）他将撰写一封长篇、合乎逻辑且有价值的致股东信，收录在年度报告中。这封信的写法，将如同他本人只是一名被动股东时所希望看到的样子。此外，他愿意在年度股东大会上花数小时回答问题。

（vi）他将努力成为一种文化的典范，这种文化能够长期很好地服务于客户、股东及其他各方，无论在他离开之前还是之后。

（vii）他的首要任务是留出大量时间安静阅读和思考，特别是那些有助于促进他不断学习的东西，无论他年纪多大；以及

（viii）他也将花大量时间热情地欣赏别人所取得的成就。

7. 新收购的子公司通常用现金支付，而非新发行的股票。

8. 只要每一美元的留存收益为股东创造的市场价值超过一美元，伯克希尔就不会派发股息。

9. 在收购新子公司时，伯克希尔将寻求以合理价格买入一家董事长能够充分理解的优秀企业。伯克希尔还希望目标企业拥有一位在位的好CEO，这位CEO有望长期留任，且无需总部帮助就能出色经营。

10. 在挑选子公司CEO时，伯克希尔将力求找到具备诚信、技能、精力，以及热爱其所经营事业与所处环境的人。

11. 作为一项重要的行为准则，伯克希尔几乎从不出售子公司。

12. 伯克希尔几乎从不将子公司的CEO调往另一家不相关的子公司。

13. 伯克希尔绝不会仅仅因为年龄而强令子公司CEO退休。

14. 伯克希尔将维持极少的未偿债务，因为它力求保持：(i) 在所有条件下近乎完美的信用度；(ii) 在出现罕见机会时，随时可供调配的充裕现金和授信额度。

15. 伯克希尔将始终对大型企业的潜在出售方持友好态度。一旦接到出售意向，伯克希尔会迅速予以关注。如果最终未能达成交易，在伯克希尔内部，除了董事长和一两个人，不会再有其他人知道这份报价，他们也绝不会向外界透露。

伯克希尔体系的这些要素，以及它们积聚起来的规模，都极其不同寻常。据我所知，没有其他大型企业建立起哪怕一半的类似要素。

伯克希尔是如何形成如此迥异于常规的公司个性的呢？

答案在于，巴菲特在年仅34岁时，就已控制了伯克希尔约45%的股份，并得到了其他所有大股东的完全信任。他可以建立任何他想要的体系。而他也正是这么做的，由此创建了伯克希尔体系。

几乎每一个要素的选定，都源于巴菲特相信，由他自己来实施这些要素，将有助于最大化伯克希尔的成就。他并非试图为其他企业创造一套“放之四海而皆准”的体系。事实上，伯克希尔的子公司在自身的运营中并不曾被要求采用伯克希尔的体系。有些子公司使用着不同的体系，照样蓬勃发展。

那么，巴菲特在设计伯克希尔体系时，究竟在追求什么呢？

经过多年观察，我看出了几条重要思路：

1. 他尤其希望体系中最重要的人们——首先是他自己——的理性、技能和奉献精神能够得到持续的、最大程度的发挥。
2. 他希望在方方面面都取得共赢的结果——例如，通过给予忠诚来赢得忠诚。
3. 他希望所做的决策能够最大化长期成果，并且这些决策通常要由那些任职时间足够长，长到足以承受决策后果的决策者来做出。
4. 他希望尽可能减小总部庞大官僚体系几乎不可避免会带来的弊端。
5. 他希望像本杰明·格雷厄姆教授那样，亲自为传播所获得的智慧做出贡献。

在巴菲特发展出伯克希尔体系之时，他是否预见到了随之而来的所有好处？并没有。在实践演进的过程中，巴菲特是偶然撞见了一些好处。但是，每当他看到有益的结果时，他就会去强化产生这些结果的成因。

巴菲特的伯克希尔为何能取得如此卓越的成就？在我看来只有四个重大因素：

1. 巴菲特身上那些有益的独特之处，
2. 伯克希尔体系中那些有益的独特之处，
3. 运气好，以及
4. 一些股东及其他仰慕者（包括新闻界的部分人士）那异常强烈且具有感染力的忠诚。

我相信这四个因素全都存在，也全都有所助益。不过，真正挑起重担的，还是那些有益的独特之处、那种异常的忠诚，以及它们之间的相互作用。

尤其值得一提的是，巴菲特将自己的活动限制在少数几类，并投入最大程度的专注，而且持续这么做了50年，这真是一项了不起的壮举（lollapalooza）。巴菲特成功的道理，与罗杰·费德勒之所以网球打得好如出一辙。

巴菲特实际上是在运用著名篮球教练约翰·伍登的致胜方法。当伍登学会了几乎把所有上场时间都分配给他的七名最佳球员之后，他赢球的频率便达到了最高。这样一来，对方球队面对的一直是伍登手下最优秀的球员，而非次优的。同时，由于获得了额外的上场时间，这些最佳球员也比正常情况下进步得更快。

而巴菲特把伍登的方法运用得比伍登本人还要彻底得多，因为在他的例子里，技能的运用集中于一个人，而非七个人。而且，他的技能在50年间随着年龄的增长而不断提升，而不是像篮球运动员那般逐年退化。

此外，巴菲特将大量权力和权威集中在通常是长期任职的重要子公司的CEO身上，这同样在这些子公司内部创造了强大的伍登式效应。而这种效应又提升了CEO们的技能和子公司的业绩。

随后，由于伯克希尔体系赋予了众多子公司及其CEO们梦寐以求的自主权，加上伯克希尔变得成功且声名远扬，这些成果又吸引了更多、更优秀的子公司以及更优秀的CEO加入伯克希尔。

而更好的子公司和CEO，又更不需要总部操心，这便形成了通常所谓的“良性循环”。

伯克希尔始终将财产及意外险公司作为重要子公司，这一做法效果如何呢？

效果好得令人惊叹。伯克希尔的志向一直高得离谱，即便如此，它依然实现了自己的愿望。

财产及意外险公司所持普通股的价值，往往与其股东权益大致相当，伯克希尔的保险子公司也是如此。过去50年间，标普500指数的年化税前回报约为10%，这为伯克希尔提供了一股强劲的顺风。

在巴菲特执掌伯克希尔的头几十年里，伯克希尔保险子公司持有的普通股大幅跑赢指数，正如巴菲特所预期的那样。后来，伯克希尔的持股规模变得庞大，所得税方面的考量也导致超越指数的那部分回报变得微不足道（或许并非永远如此）。这时，另外一些、而且更好的优势出现了。阿吉特·贾因白手起家，创建了一个庞大的再保险业务，既带来了巨额“浮存金”，又实现了巨额承保利润。GEICO 整体并入伯克希尔，随后，GEICO 的市场份额增加到原来的四倍。伯克希尔旗下的其他保险业务也取得了巨大改善，这在很大程度上要归功于声誉优势、承保纪律、找到并坚守有利的细分市场，以及招募和留住杰出人才。

后来，随着伯克希尔近乎独一无二、相当可靠的企业特质和庞大规模广为人知，其保险子公司获得了许多他人无法企及的、购买私募证券的诱人机会，并抓住了这些机会。这些证券大多有固定期限，产生了卓越的回报。

伯克希尔在保险业的非凡成就，并非自然而然发生的。通常，一家财产意外险公司，即使管理非常出色，也只能取得平庸的业绩。而这样的业绩用处不大。伯克希尔的成果如此惊人地巨大，以至于我认为，就算巴菲特现在带着他的智慧、重获青春，回到一个小规模的起点，也无法重现这一成就。

伯克希尔是否因为业务分散而吃过亏？不，更广的经营范围给伯克希尔带来了更多机会。而在其它集团常见的负面效应，被巴菲特的技能避免了。

为什么伯克希尔倾向于用现金、而非用自己的股票来收购公司？嗯，用伯克希尔的股票，很难换回同样有价值的东西。

为什么伯克希尔在保险业务之外的公司收购，对股东如此有利，而通常这类收购对收购方股东的结果很糟？

这是因为，除了机会更好，伯克希尔还特意在收购方法上建立了优势。它从未有过那种需要靠买入公司来交差的“收购部门”。它也从不依赖那些肯定偏向促成交易的“帮手”的建议。巴菲特避免陷入自欺，他对自身的专业能力保持低调，与此同时——得益于他作为被动投资者的长期经验——他比大多数公司高管更清楚什么行得通、什么行不通。最后，即使伯克希尔获得的机会远优于多数其它公司，巴菲特也常常展现出近乎非人的耐心，很少出手。比如，在巴菲特执掌伯克希尔的头十年里，他眼看着一项业务（纺织）濒临死亡，又有两项新业务加入，净增一项业务。

巴菲特领导下的伯克希尔犯了哪些大错误？嗯，虽然出手犯错的情况很常见，但几乎所有的大错都出在没有买入，包括没有购买沃尔玛的股票，而这在当时几乎肯定能带来极好的回报。错失机会的影响极为重大。伯克希尔曾有过几次机会，它当时不够聪明，没能认出那几乎是板上钉钉的好事。如果抓住了这些机会，伯克希尔的净资产现在至少还会高出500亿美元。

我清单上的倒数第二个任务是：预测如果巴菲特很快离开，伯克希尔异常出色的业绩是否会持续。

答案是肯定的。伯克希尔旗下子公司拥有强大的发展动力，这股动力植根于大量持久的竞争优势。

此外，其铁路和公用事业子公司现在提供了将大量资金投入新固定资产的理想机会。许多子公司现在正进行明智的“补充型”收购。

只要伯克希尔现有的大部分体系得以保留，目前形成的整体势头和机遇是如此强大，以至于即使在（1）巴菲特明天离开，（2）继任者只有中等能力，（3）伯克希尔再也不进行大规模收购的情况下，伯克希尔也几乎肯定会在极长的时间里维持优于一般公司的地位。

但是，在“巴菲特即将离任”的假设情景下，他的继任者绝不会“能力平平”。例如，阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔都是久经考验的干将，说他们“世界级”恐怕还低估了。我会用“世界顶尖”来形容他们。在某些重要方面，他们各自都是比巴菲特更优秀的企业管理者。

而且我相信，贾因和阿贝尔无一例外地（1）绝不会离开伯克希尔，不论别人开出什么条件；也（2）绝不会对伯克希尔的体制产生多大的变革念头。

我也不认为理想的并购交易会随着巴菲特的离开而中断。以伯克希尔如今的庞大规模，加上股东积极主义14的时代已经来临，我认为一些理想的收购机会将会出现，伯克希尔那600亿美元的现金储备，也会因此用出去一部分，而且用得其所。

我最后一项任务是考量一下，伯克希尔过去50年的辉煌业绩，是否能给其他地方带来一些有益的启发。

答案显然是肯定的。在巴菲特执掌公司的最初那些年，伯克希尔面临一项艰巨的任务：将微薄的家底变成一家庞大而有作为的公司。解决这一问题的办法是，避开官僚主义，并长期依赖一位深思熟虑的领导者，在他不断精进的同时，又引入了更多和他志同道合的人。

相比之下，一个典型的大公司体系往往是总部机构臃肿、官僚盛行，首席执行官们走马灯似的轮换，大约59岁上任，其后鲜少停下来静心思考，很快又被强制退休年龄扫地出门。

我认为，伯克希尔的体系值得在更多地方借鉴尝试，而官僚主义最恶劣的那些特性，则应该被当成癌症来对待——因为这两者何其相似。一个革除官僚主义积弊的绝佳范例，来自乔治·马歇尔：在帮助赢得第二次世界大战的过程中，他从国会争取到了在选拔将领时不受资历限制的权力。

诚挚地，

查尔斯·T·芒格

原年报附录（中文对照）

• 2010 年内在价值重刊（与 2010 年父文去重）
• 1967 年 NICO 收购主函
• 1964 年报中文资料（含全部原财务表）
• 2014 年公司资料：普通股、经营企业、地产经纪及日报