《所有者手册》2017年报更新本

与股东有关的经营原则

1983年蓝筹印花公司合并时，我写下了13条与股东有关的经营原则，希望能帮助新股东了解我们的管理方式。这13条不愧为“原则”，至今仍然适用，以下用斜体列出。

1. 我们在形式上是一家公司，待人处事却抱着合伙的态度。查理·芒格和我把股东看作出资的合伙人，把自己看作管理合伙人。（由于持股较多，无论好坏，我们也是控股合伙人。）我们不认为公司本身是旗下经营资产的最终所有者；股东才是，公司只是股东持有这些资产的途径。

查理和我希望，各位不要觉得自己只买了一张纸：价格每天上下波动，一遇到令人不安的经济或政治事件，就准备卖掉。我们希望各位把自己看作一家企业的部分所有者，打算一直持有下去，就像与家人合伙拥有一座农场或一栋公寓楼一样。对我们来说，伯克希尔股东也不是来来去去的人群中一张张陌生的面孔，而是把资金托付给我们的投资伙伴，这份托付很可能会伴随他们的余生。

证据表明，大多数伯克希尔股东确实接受了这种长期合伙理念。伯克希尔股票的年度换手率只是其他美国大公司股票换手率的一小部分，即使将我持有的股票排除在计算之外也是如此。

其实，我们的股东对待伯克希尔股票，就像伯克希尔对待它所投资的公司一样。以可口可乐和美国运通为例，我们持有它们的股票，就把伯克希尔看作这两家优秀企业中不参与管理的合伙人。我们以企业的长期发展衡量投资成败，而不看股价每个月的涨跌。即便这些股票连续几年没有交易、没有报价，我们也丝毫不会在意。只要对企业的长期前景抱有良好预期，短期价格变化对我们就没有意义，除非它让我们有机会以有吸引力的价格增持。

2. 伯克希尔处处以股东为重，我们大多数董事也把自己净资产中相当大的一部分投在了公司里。我们也吃自己做的饭。

查理家族的大部分净资产都是伯克希尔股票，我的这一比例超过98%。此外，我的许多亲属，例如姐妹和堂表亲，也把绝大部分净资产投在伯克希尔股票上。

查理和我对这种把所有鸡蛋放在一个篮子里的做法很安心，因为伯克希尔本身就拥有许多不同行业的优秀企业。无论是控股企业，还是持有相当比例少数股权的企业，论质量和多样性，我们相信伯克希尔都近乎独一无二。

查理和我无法保证投资结果。但有一点可以保证：无论各位选择与我们合伙多久，在伯克希尔这笔投资上，各位都会与我们同盈同亏。我们无意借助高薪、期权或其他方式，给自己谋取各位没有的“优势”。只有合伙人赚钱时，我们才想赚钱，而且赚取的比例完全相同。如果我做了蠢事，希望各位想到我也按同样比例蒙受财务损失，能稍感安慰。

3. 我们的长期经济目标，是让伯克希尔每股内在价值1的年均增长率尽可能高，当然要受后文所说的一些条件限制。衡量伯克希尔的经济分量或业绩，我们看的是每股价值增长，而不是公司规模。资本规模大幅增加，必然会让今后每股价值的增长率下降。但如果增速不能超过美国大型公司的平均水平，我们还是会失望。

4. 为实现这个目标，我们首选直接拥有一批业务各异的企业，它们既能产生现金，又能持续获得高于平均水平的资本回报率。其次才是持有类似企业的部分股权，主要由保险子公司买入可流通普通股来实现。每年的资本如何配置，取决于能买到哪些企业、价格多少，以及保险业务需要多少资本。

原文版权所有 © 1996 沃伦·E·巴菲特。保留所有权利。

近年来，我们完成了多笔收购。虽然也会有机会稀少的年份，但预计未来几十年还会收购更多企业，而且希望规模够大。只要质量接近以往收购的企业，就会对伯克希尔大有益处。

我们的难题是，找到投资机会的速度要跟得上现金流入的速度。就这一点来说，低迷的股市很可能对我们十分有利。首先，整家公司可供收购的价格往往会降低。其次，我们的保险公司更容易以有吸引力的价格买到优秀企业的一小部分股权，也可以增持已投资企业的股份。第三，其中一些优秀企业一直在回购自己的股票，回购价更低，它们和我们都能受益。

总的来说，股市下跌有利于伯克希尔及其长期股东，就像食品降价有利于经常买食品的人一样。所以，市场暴跌时——这种事总会不时发生——不必恐慌，也不必哀叹。对伯克希尔来说，这是好消息。

5. 我们既整体收购企业，也持有部分股权，加上传统会计本身的局限，合并报表上的利润可能很难反映我们的真实经济表现。无论作为所有者还是经营者，查理和我几乎都不看这种合并数字。不过，我们也会向各位报告旗下每一家主要控股企业的盈利，这些数字在我们看来非常重要。结合我们提供的各企业其他信息，各位通常就能据此作出判断。

说得简单些，我们希望年报提供的是那些真正重要的数字和信息。查理和我很重视企业经营得好不好，也努力弄清各家企业所处的环境。例如，一家企业所在行业的风向究竟对它有利，还是不利？我们需要搞清楚，再相应调整预期，也会把结论告诉各位。

这些年来，我们绝大多数企业的表现都超出了预期，但有时也会让人失望。谈到这些失望时，我们会力求像讲好消息一样坦诚。如果我们使用不同寻常的指标来衡量进展，例如年报中的保险“浮存金2”，就会尽量解释它的含义，以及为什么看重它。我们愿意把思考方式告诉各位，让各位不仅能评价伯克希尔旗下的企业，也能评价我们的管理和资本配置方法。

6. 我们不会让会计处理方式左右经营或资本配置决策。买价接近时，我们更愿意买到2美元不能按会计准则计入本公司报表利润的盈利，而不是1美元可以计入的盈利。这正是我们经常面临的选择：收购整家公司，可以把它的盈利全部纳入合并报表，但价格往往是购买少数股权、按比例折算出的整家公司价格的两倍；持有少数股权时，被投企业的大部分盈利不会进入我们的报表利润。总体而言，我们预计这些未体现在报表利润中的盈利，最终会通过资本利得，充分反映在伯克希尔的内在价值中。

这些年，我们发现，被投资企业留下、不分给我们的盈利，从总体上看，给伯克希尔带来的好处，完全不亚于把它们分配给我们、计入我们的报表利润。这是因为，我们投资的企业大多经营得十分出色，新增资本往往能派上很好的用场，无论是继续投入自身业务，还是回购股票。

被投资企业作出的资本决策，当然不是每一项都让我们这些股东受益。但总的来说，与我们持股对应的每1美元留存利润，为我们带来的价值远不止1美元。因此，我们认为，穿透收益3能真实反映每年经营给我们带来的收益。

7. 我们举债一向节制。即使机会很有吸引力，只要需要背负过多债务，我们就宁愿放弃。这种保守做法拖累了业绩，但也只有这样，我们才能安心：保单持有人、贷款人，还有许多把自身净资产中极大一部分托付给我们的股东，都需要我们履行受托责任。（正如一位印第安纳波利斯“500”大赛冠军所说：“想第一个冲过终点，先得能跑到终点。”）

按查理和我的财务算法，多赚几个百分点的回报，绝不值得拿一夜好眠去换。我从不赞成为了家人和朋友没有、也不需要的东西，拿他们已经拥有、而且需要的东西去冒险。

此外，伯克希尔拥有两种成本低、不会把我们置于险地的杠杆来源，使我们能够安全地拥有远多于仅靠股东资本所能支撑的资产：递延税负债和“浮存金”，即我们的保险业务因先收取保费、后支付赔款而持有的他人资金。这两个资金来源都增长迅速，目前总计约1700亿美元。

更妙的是，迄今为止，这些资金往往是无成本的。递延税项负债不产生利息。只要我们能在保险承保上实现盈亏平衡，从该业务中产生的浮存金成本就是零。当然，这两项都不是股东权益，而是真实的负债。不过，它们不受一般借款契约的约束，也没有约定的还本到期日。实际上，它们给了我们债务的好处——让更多资产为我们工作——却不带来任何债务的弊端。

当然，今后能否继续获得免费的浮存金，并无保证。但我们相信，实现这个目标的机会，我们不比保险业的任何同行差。过去我们做到了，尽管各位的董事长犯过好几个大错；1996年收购GEICO以后，我们今后实现这个目标的前景又大为改善。

按目前的业务构成，新增借款预计将集中在公用事业和铁路业务，债权人对伯克希尔母公司无追索权4。对于这些借款，我们会倾向于采用长期固定利率贷款。

8. 管理层不能为了实现自己的“愿望清单”，让股东付出代价。我们不会只为业务多元化就买下整家公司，而在支付取得控制权的价格时，置股东的长期经济利益于不顾。用各位的钱，我们只会做自己出钱也愿意做的事。各位本可直接在股市买入不同股票，分散自己的投资组合；这样能买到多少价值，我们也会充分考虑。

查理和我只对我们认为能提高伯克希尔股票每股内在价值的收购感兴趣。我们的薪水或办公室的大小永远不会与伯克希尔资产负债表的规模挂钩。

9. 出发点再好，也要定期用结果来检验。把利润留在公司是否明智，要看经过一段时间，每留下1美元，是否至少为股东增加了1美元的市值。迄今为止，我们通过了这个检验，今后也会继续按滚动的五年期来检验。随着净资产增加，想把留存收益用好，会越来越难。

“滚动的五年期”这句话，我本来应该换一种写法。直到2009年股东大会上有人问起，我才发现自己写错了。

股市如果在五年间大幅下跌，我们的市价高于账面价值的部分有时会缩小。这样一来，就过不了我那项表述有误的检验。早在1971—1975年，我们就远远没有达标，那还远在我1983年写下这条原则之前。

五年期检验应该这样做：（1）这段时间里，我们的账面价值增长是否超过标普500指数的表现？（2）我们的股价是否一直高于每股账面价值，也就是说，每1美元留存收益的市值是否始终超过1美元？如果这两点都做到了，留存收益就是合理的。

10. 只有获得的企业价值不低于交出去的价值，我们才会发行普通股。这一规则适用于所有形式的发行，不仅是合并或公开发行股票，还包括债转股、股票期权和可转换证券。发行股票就是出售各位所拥有的公司的一小部分，定价必须与整个企业的价值相符。

1996年发行B类股时，我们说伯克希尔的股票没有被低估，有些人竟觉得震惊，实在没有道理。股票被低估时还发行新股，那才值得震惊。在公开发行时声称或暗示自家股票被低估的管理层，通常要么没说实话，要么是在糟蹋现有股东的钱：明知资产值1美元，却故意以80美分卖掉，受损的股东就太冤了。发行B类股时，我们没干这种坏事，以后也绝不会干。（不过，发行时我们也没说股票被高估了，尽管许多媒体报道说我们讲过。）

11. 查理和我有一种共同的态度，拖累了财务业绩，各位应当充分了解：伯克希尔旗下的好企业，无论出价多少，我们都无意出售。至于不够好的企业，只要预计至少还能产生一些现金，而且我们对管理层和劳资关系仍然满意，也极不愿意出售。买下这些企业时，资本配置上犯过的错误，我们希望不再重犯。若有人建议大笔追加资本开支，好让差企业恢复令人满意的盈利能力，我们会格外审慎。（预测会很诱人，提议者也很真诚，但到头来，给糟糕的行业大笔追加投资，通常就像在流沙中挣扎一样，徒劳无益。）不过，我们不喜欢金拉米式的管理：每轮都丢掉最没前途的业务。宁可整体业绩稍受拖累，我们也不愿这么做。

我们仍然不搞金拉米式的管理。没错，挣扎了20年以后，我们在20世纪80年代中期关掉了纺织业务，但那是因为认定它会没完没了地亏下去。我们既没想过卖掉那些能卖出极高价格的业务，也没有抛弃落后的业务，而是在着力解决造成落后的问题。为澄清2016年出现的一些困惑，我们强调，这里谈的是我们控股的企业，不是可流通证券。

12. 我们将坦诚地向各位报告，强调评估企业价值时重要的正反两方面因素。我们的准则是，如果我们的位置互换，我们会想知道哪些商业事实，就告诉各位哪些。这是我们应尽的义务。此外，我们自己就拥有重要的传媒业务。报道他人时，我们要求旗下新闻工作者做到准确、持平、切中要害；如果报告自身情况反而采用更低标准，就说不过去了。我们还相信，坦诚对我们这些管理者也有好处：在公开场合误导他人的CEO，最终可能在私下里误导自己。

在伯克希尔，你们不会看到“大洗澡5”式的会计操作或重组，也不会看到对季度或年度业绩的“平滑”处理。我们总会告诉各位我们在每个洞打了几杆，绝不会在记分卡上做手脚。当数字是非常粗略的“毛估估”时——在保险准备金计提中必然如此——我们会力求方法上既一致又保守。

我们会通过几种方式与各位沟通。年度报告篇幅不能太长，在这个限度内，我会尽可能提供有助于判断企业价值的信息。在网上发布的季度报告里，我们也力求用简短的文字提供大量重要信息。不过，季报不是我写的，一年独奏一次就够了。股东年会也是重要的沟通场合，查理和我很乐意花五个小时甚至更长时间，回答有关伯克希尔的问题。但有一种方式我们做不到，就是一对一交流：伯克希尔有成千上万的股东，实在无法这样沟通。

无论用哪种方式沟通，我们都力求不给任何一位股东特别的优势。向分析师或大股东提供盈利“指引”或其他有价值的信息，是常见做法，我们却不这么做。我们的目标是让所有股东同时了解最新情况。

13. 我们主张坦诚，但涉及可流通证券的买卖，只会按法律要求披露。好的投资想法难得，也很值钱，而且与好的产品创意或收购想法一样，很容易被竞争对手拿去用。因此，我们通常不谈自己的投资想法。已经卖掉的证券也不谈，因为以后可能再买；外界误传我们正在买入的股票，同样不谈。如果对不实传闻予以否认，对其他传闻却说“无可奉告”，那“无可奉告”就等于承认了。

虽然不愿谈具体股票，我们却很愿意交流经营和投资理念。本·格雷厄姆是金融史上最伟大的老师，他慷慨分享思想，使我受益匪浅。我觉得自己也应当把从他那里学来的东西传下去。哪怕这样会像本的教学一样，为自己培养出新的、有本事的投资竞争对手，也无妨。

两条补充原则

14. 我们希望尽可能做到：每一位伯克希尔股东持股期间，持股市值的增减，都与公司同期每股内在价值的增减成比例。这就要求每股内在价值与市场价格的比率保持不变，最好是我们喜欢的1比1。因此，我们希望股价合理，而不求它高。查理和我当然控制不了股价，但公司的政策和与股东的沟通，可以鼓励股东在充分知情的基础上理性行事，股价也就更有可能合理。我们认为高估与低估同样糟糕，有些股东也许会失望。但我们相信，这样最有利于伯克希尔吸引长期投资者。他们希望靠公司的进步赚钱，而不是靠其他合伙人投资犯错赚钱。

15. 我们定期比较伯克希尔每股账面价值的增长与标普500指数的表现。长远来看，我们希望超过这个标尺，否则投资者还要我们干什么？不过，这种比较也有缺陷，下一节会说到。而且，拿它逐年比较，如今也不如从前有意义：我们持有的股票，价值往往随标普500指数6起落，但它们占我们净资产的比例，已远低于早年。此外，标普成分股的涨幅在计算指数时全额计入；我们持股的涨幅，由于要扣除联邦税7的影响，只能按79%计入。因此，我们预计，股市平淡时会跑赢标普，股市强劲时则会跑输。

内在价值

接下来谈谈前面提过的一个概念，今后的年报里，各位还会见到它。

内在价值是一个至关重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合乎逻辑的方法。内在价值可以简单地定义：它是企业在其剩余存续期内可以提取的现金的折现值。

但算出内在价值并不那么简单。从定义就能看出，它是估计值，不是一个精确数字。利率变了，或者对未来现金流的预测变了，估值也必须随之改变。即便掌握同样的事实，两个人算出的内在价值，也几乎难免多少有些出入，查理和我也不例外。这也是我们从不把自己的内在价值估计告诉各位的原因之一。不过，我们用来估值的事实，年报都会提供。

我们也定期公布每股账面价值8。这个数字容易计算，用处却有限。问题不在持有的可流通证券，它们在账上按现价计值；问题出在我们控股的企业，其账面价值可能与内在价值相去甚远。

账面价值可能高估，也可能低估内在价值。譬如1964年，伯克希尔的每股账面价值确实是19.46美元，但公司的全部资源都投在盈利能力不佳的纺织业务上，所以这个数字大大高估了内在价值。无论继续经营还是清算变卖，纺织资产都值不到账上的钱。如今恰好相反，我们的许多控股企业远比账面数字值钱，伯克希尔的账面价值也就大大低估了内在价值。

账面价值虽不能把情况说清楚，我们还是提供这个数字，因为如今它可以粗略反映伯克希尔内在价值的变化，尽管账面数本身明显偏低。换句话说，每年账面价值的变化百分比，很可能与当年内在价值的变化百分比相当接近。

拿上大学这项投资来看，就比较容易理解账面价值与内在价值的区别。把教育成本看作它的“账面价值”。要算得准确，还应计入学生因为上大学而没有工作、因而放弃的收入。

在这个例子里，我们先不考虑教育那些重要的非经济收益，只算经济价值。先估计毕业生一生能挣多少钱，再减去假如没有接受这段大学教育，他一生可能挣到的钱。多出来的收入，再按适当的利率折现到毕业当天，所得金额就是这段教育的内在经济价值。

有些毕业生会发现，自己这段教育的账面价值高于内在价值。不论教育费用由谁出，这笔钱都花得不值。另一些人的教育，内在价值会远高于账面价值，说明钱花得明智。无论哪种情况，有一点都很清楚：教育的账面成本并不能告诉你它的内在价值。

伯克希尔的管理

最后，我想谈谈伯克希尔现在和今后的管理。第一条与股东有关的原则已经说过，查理和我是伯克希尔的管理合伙人9，但具体经营中的重担，全交给子公司经理们承担。我们放权之多，几乎到了“撒手不管”的程度：伯克希尔约有377,000名员工，总部却只有26人。

查理和我主要负责资本配置10，并照顾、支持好这些关键经理人。多数经理最喜欢自己作主经营企业，我们通常也就放手让他们去做。他们负责所有经营决策，把业务产生的多余现金交给总部。若还要自己安排这笔钱的用途，就容易受各种诱惑而分心；交给我们，可以免去这些干扰。而且，查理和我能接触到的投资机会，比任何一位经理在自己行业里能找到的都广泛得多。

我们的大多数经理本来就很富有，因此我们需要营造一种氛围，鼓励他们选择与伯克希尔合作而不是打高尔夫或钓鱼。这要求我们公平对待他们，也要将心比心：自己希望怎样被对待，就怎样对待他们。

至于资本配置，这是查理和我都喜欢的一项活动，我们也积累了一些有用的经验。总的来说，在这块赛场上，头发白了并不吃亏：运用资金，不需要灵敏的手眼配合，也不需要发达的肌肉（谢天谢地）。只要我们的头脑继续有效运转，查理和我就能像过去一样继续做好我们的工作。

我去世后，伯克希尔的股权结构会改变，但不会因此发生动荡。支付我安排的现金遗赠和税款，都不需要出售伯克希尔股票，其他资产足以应付。这些伯克希尔股票将全部留给基金会，基金会大概会在十二年左右分批收到，每批数量大致相同。

我去世后，巴菲特家族不会参与企业经营，但仍将是持股很多的股东，会协助挑选和监督经营者。届时由谁来经营，当然要看我什么时候去世。但管理架构可以预见：我的工作基本上会一分为二。一位高管担任首席执行官，负责运营；一位或多位高管负责投资。如果要收购新企业，他们会共同作出所需的决定，当然，还要得到董事会批准。董事会仍将格外重视股东利益，董事们与各位的利益也会紧紧连在一起。

如果现在就需要启用这套管理架构，董事们知道我推荐谁担任这两类职务。所有人选目前要么已在伯克希尔任职，要么是我们可以请来的人，我对他们都完全信任。我们的管理人才阵容从未这样强过。

关于接班人选，我会继续让董事们了解情况。伯克希尔股票将占我遗产的几乎全部；我去世后相当长一段时间，各基金会的资产中，它也会占到类似比例。因此，各位可以放心，我和董事们已仔细考虑过接班问题，并作好了准备。各位也可以放心，接班者会继续遵循我们经营伯克希尔至今所用的原则，那种格外强大、特点鲜明的公司文化也会完整地延续下去。为此再添一道保障，我认为自己不再担任首席执行官后，由一位巴菲特家族成员出任无薪的非执行董事长11，是明智之举。不过，这要由当时的董事会决定。

说点轻松的作结吧。我也要向各位保证，自己从来没感觉这么好过。我热爱经营伯克希尔；如果享受生活有助长寿，玛土撒拉的纪录可就危险了。

沃伦·E·巴菲特

董事长

版本与原件

• 2013与2017两版对照说明
• 所据英文年报