2015 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变化百分比；括号表示负值。

原表注（按原段内容分列）：

1. 除以下情况外，数据均按公历年度列示：1965和1966年采用截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
2. 自1979年起，会计规则要求保险公司持有的股权证券按市价计值，取代此前成本与市价孰低的规定。本表已按新规则重述伯克希尔截至1978年的业绩；其他方面均按当初报告的数字计算。
3. 标普500指数的数据为税前口径，伯克希尔的数据为税后口径。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，那么指数上涨的年份，公司表现会落后于指数；指数下跌的年份则会超过指数。长期来看，税收成本会造成相当大的累计落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2015 年伯克希尔的净资产增加了 154 亿美元1，这使得我们的 A 类股和 B 类股的每股账面价值均增长了 6.4%。在过去 51 年中（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从 19 美元增长至 155,501 美元，年复合增长率为 19.2%2。*

这51年的前半段，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的那个数字：企业的内在价值。那时，两者之所以接近，是因为我们的大部分资金都投在可流通证券上，定期按市场报价重新计值，并扣除卖出时应缴的税款。用华尔街的话说，当时我们的资产负债表在很大程度上是“按市价计价”的。

但到20世纪90年代初，我们的重心已转向整体收购企业，资产负债表上的数字也就不再那么管用了。原因在于，控股企业所用的会计规则，与可流通证券的计值规则有很大不同：我们持有的“输家”，账面价值要往下调；“赢家”的价值，却从不往上调。

这两种情况我们都遇到过。我做过一些糟糕的收购，为那些公司的经济商誉支付的款项后来被核销，伯克希尔的账面价值也随之减少。我们也买到了一些赢家，有几笔收获巨大，账面价值却从未上调一分钱。

这种不对称的会计处理，我们是赞同的。但时间越长，它就越会拉大内在价值与账面价值的距离。如今，那些“赢家”已有巨大、而且仍在增长的价值增量没有入账，足以说明伯克希尔的内在价值远超账面价值。因此，股价如果低到每股账面价值的120%，我们会非常乐意回购。在这个价位回购，会立即显著提高继续持股的股东所享有的每股内在价值。

旗下企业这些未入账的增值，也解释了为什么伯克希尔股票的累计增幅，会大大超过账面价值的累计增幅，具体数字列在对页的表中。短期内，两个指标的相对表现没有定数。譬如去年，账面价值就表现得更好。但长期来看，股票增值应当会延续过去超过账面价值增长的趋势。

* 本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的 A 类股。B 类股的数字为所示 A 类股数字的 1/1500。

伯克希尔的一年

伯克希尔副董事长、也是我合伙人的查理·芒格和我，都预计公司的常态盈利能力会逐年增强。当然，实际利润有时会同比下降，原因可能是美国经济疲软，也可能是保险业务遇到超级巨灾。有些年份，常态盈利能力提升不多；有些年份则会明显增强。去年就不错，主要情况如下。

• 2015年伯克希尔最重要的进展，不在财务方面，虽然它也带来了更多利润。BNSF铁路在2014年表现不佳，去年则大幅改善了对客户的服务。为此，我们当年投入约58亿美元资本开支，远超美国任何一家铁路公司此前的纪录，也接近我们年度折旧费用的三倍。这笔钱花得值。

  按收入吨英里计算3，BNSF承运了美国城际货运总量的约17%，这个总量包括铁路、卡车、航空、水运和管道运输。在七家美国大型铁路公司中，其中两家总部在加拿大，我们的货运周转量稳居第一，比最接近的竞争对手高45%。因此，维持一流服务，不仅关系到货主的利益，也关系到美国经济能否顺畅运转。

  对大多数美国铁路公司而言，2015年是令人失望的一年。货运吨英里数下降，盈利也随之走弱。然而，BNSF铁路保持了运量，税前利润升至68亿美元的历史新高*（较2014年增加6.06亿美元）。BNSF的管理者马特·罗斯（Matt Rose）和卡尔·艾斯（Carl Ice）值得我感谢，也值得你们感谢。

  * 在本信中，除非另有说明，所有盈利均按税前口径列示。

• BNSF 是我们“五强”（Powerhouse Five）中最大的公司，另外四家是伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）、马蒙集团、路博润和国际金属加工公司（IMC）。这五家公司——我们最赚钱的五大非保险业务——在2015年合计实现利润131亿美元，较2014年增长6.5亿美元。

  在这五家公司中，2003年时我们仅拥有当时盈利3.93亿美元的伯克希尔·哈撒韦能源。此后，我们以全现金方式收购了另外四家中的三家。不过，在收购BNSF时，我们以现金支付了约70%的对价，其余部分通过发行伯克希尔股票支付，这使得公司总股本增加了6.1%。换句话说，这五家公司在过去12年里为伯克希尔贡献的127亿美元年度利润增长，仅伴随着轻微的股权稀释。这正符合我们的目标：不仅是增加利润，更要确保每股利润的增长。

• 明年，我将谈论“六强”。新成员将是精密铸件公司（Precision Castparts Corp.，简称 PCC），这家公司我们在一个月前以超过320亿美元现金收购。精密铸件公司完美契合伯克希尔的模式，并将大幅提高我们常态化的每股盈利能力。

  在首席执行官马克·多尼根（Mark Donegan）的带领下，精密铸件公司已成为全球首屈一指的航空航天部件供应商，产品大多用于原厂装配，备件业务也很重要。马克的本领，让我想起IMC的雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）。IMC是我们那家出色的以色列切削工具制造商，雅各布总能在那里创造奇迹。这两个人，都能把再普通不过的原材料，做成供全球各大制造商使用的出色产品。他们都是各自这一行的达·芬奇。

  精密铸件公司的产品通常通过多年合同交付，是大多数大型飞机的关键部件。公司的30,466名员工分布在13个国家的162家工厂，也为其他行业提供服务。在打造企业过程中，马克完成了许多并购，未来还将继续。我们期待他运用伯克希尔的资本。

  这里要特别感谢我们自己的托德·康姆斯（Todd Combs）。没有他的介绍和帮助，就不会有这次收购。几年前，是他让我留意到这家公司，后来又帮助我了解它的业务和马克。托德和泰德·韦施勒（Ted Weschler）主要负责投资，每人替我们管理约90亿美元，但他们也乐于承担其他工作，而且做得出色，为伯克希尔增添了很大价值。请来这两位，是我最明智的决定之一。

• 收购精密铸件公司后，伯克希尔将拥有10¼家这样的企业：如果单独经营，都能进入《财富》500强。我们持有卡夫亨氏27%的股份，算那¼家。这样看来，美国商界巨头中还有将近98%没给我们打过电话。接线员正等着呢。

• 我们旗下数十家规模稍小的非保险业务去年盈利57亿美元，高于2014年的51亿美元。在这一群体中，有一家公司去年盈利逾7亿美元，两家盈利在4亿至7亿美元之间，七家在2.5亿至4亿美元之间，六家在1亿至2.5亿美元之间，还有十一家在5000万至1亿美元之间。我们喜爱所有这些公司：随着时间的推移，这组企业的数量和盈利都将扩大。

• 听到有人说美国的基础设施破败不堪时，请放心，他们说的不是伯克希尔。去年，我们在不动产、厂房和设备上投入了160亿美元，整整86%花在美国。

  我之前提到过BNSF在2015年的创纪录资本支出。每年年底，我们铁路的有形设施都会比十二个月前有所改善。

  伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）的情况也是这样。该公司已投资160亿美元用于可再生能源，目前拥有全美7%的风力发电和6%的太阳能发电。事实上，我们受监管公用事业公司拥有并运营的风力发电容量达4,423兆瓦，是排名第二的公用事业公司的六倍。

  我们还会继续投。去年，为支持巴黎气候变化大会，BHE对今后发展可再生能源作出了重大承诺。兑现这些承诺，既对环境有利，也合乎伯克希尔的经济利益。

• 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次实现了承保利润——这已是连续第13个年头——并增加了浮存金。这些年来，我们的浮存金——这些钱不属于我们，但我们可以将其用于投资，为伯克希尔创造收益——从410亿美元增长到了880亿美元。尽管浮存金的增长和规模都未反映在伯克希尔的盈利中，但它使我们得以持有资产，从而产生了可观的投资收益。

  与此同时，在这13年间，我们的承保利润总额达260亿美元4，其中包括2015年实现的18亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未入账财富在于其保险业务。我们花了48年时间打造这一多元化的业务，它无法被复制。

• 在查理和我寻找新公司收购的同时，我们众多的子公司也在定期进行补充型收购。去年，我们签订了29笔补充型收购协议，总计划金额为6.34亿美元。这些收购的价格从30万美元到1.43亿美元不等。

  只要价格合理，查理和我就鼓励做补充型收购。可惜，送到我们面前的交易，绝大多数都算不上合理。这类收购把资金投进与现有业务相配的企业，再交给我们那些内行的经理来管。我们不用多费事，伯克希尔却能多赚钱，这样的组合，我们很喜欢。今后几年，我们还会做数十笔这样的收购。

• 去年，我们与豪尔赫·保罗·莱曼、亚历克斯·贝林（Alex Behring）和贝尔纳多·希斯（Bernardo Hees）共同投资的亨氏，通过与卡夫合并，规模扩大了一倍多。在此交易之前，我们以42.5亿美元的成本持有亨氏约53%的股份。现在，我们持有3.254亿股卡夫亨氏股票（约占27%），成本为98亿美元。这家新公司年销售额达270亿美元，可以为您提供亨氏番茄酱或芥末酱，搭配来自卡夫旗下的奥斯卡·梅耶热狗。再来一瓶可乐，您就能享受我最爱的一餐了。（我们将在周年股东大会上展出奥斯卡·梅耶的热狗车——带上您的孩子。）

  尽管我们未出售任何卡夫亨氏股票，但根据“公认会计准则”（GAAP），我们须在合并完成时记录68亿美元的投资账面增值5。这使得我们资产负债表上卡夫亨氏股票的账面价值，比成本高出数十亿美元，又比市值低数十亿美元，这种结果大概只有会计师才会喜欢。

  伯克希尔还持有卡夫亨氏的优先股，每年向我们支付7.2亿美元的股息，在资产负债表上的账面价值为77亿美元。几乎可以肯定，这笔投资将在6月（根据优先股条款，这是最早的可赎回日期）被以83.2亿美元赎回。这对卡夫亨氏是好消息，对伯克希尔则是坏消息。

  豪尔赫·保罗和他的伙伴们是最佳合伙人。我们与他们一样，对收购、打造并长期持有那些满足基本需求和欲望的大企业抱有热情。然而，在追求这一目标时，我们遵循的路径不同。

  他们的办法，是买下有大量不必要成本可削减的公司，然后迅速动手，把这些成本砍掉。他们这样做，取得了极大的成功，也显著提高了生产率。过去240年，生产率一直是美国经济增长中最重要的因素。每个工时能生产出更多人们需要的商品和服务，才叫生产率提高；没有这样的提高，经济就难免停滞。美国许多大公司的生产率都有大幅提升的余地，这就给豪尔赫·保罗和他的伙伴们提供了机会。

  伯克希尔也追求效率，厌恶官僚作风，只是做法不同。我们着重防止机构臃肿，买的是精密铸件公司这类企业：管理者一向注重成本，做事有效率。收购后，我们只需创造一个环境，让这些CEO，以及通常与他们想法相近的继任者，既能充分施展管理才干，又能充分享受工作。这种放手的做法，也是听从了芒格的一句名言：“想让自己痛苦一辈子，那就带着改变对方行为的念头去结婚吧。”

  我们在伯克希尔将继续推行极为彻底、几乎闻所未闻的分权管理。但我们也会寻找与豪尔赫·保罗合作的机会，无论是像他的团队收购蒂姆霍顿时那样作为融资伙伴，还是像在亨氏那样，作为股权和融资的双重伙伴。我们偶尔也可能与其他方合作，就像我们在伯卡迪亚成功做到的那样。

  不过，伯克希尔只会与进行友好收购的伙伴联手。当然，某些敌意收购要约是有其道理的：有些CEO忘记了他们应该为谁工作——是股东，而另一些管理者则无能得可悲。无论哪种情况，董事们可能对问题视而不见，或者只是不愿做出必要的改变。这时就需要新面孔。但我们把这些“机会”留给别人。在伯克希尔，我们只去欢迎我们的地方。

• 去年，伯克希尔增持了其在“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中每一家的所有权权益。我们增购了IBM的股票（持股比例从2014年底的7.8%增至8.4%）和富国银行的股票（从9.4%增至9.8%）。在其他两家公司，即可口可乐和美国运通，股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从9.2%增至9.3%，在美国运通的权益从14.8%增至15.6%。如果你认为这些看似微小的变化并不重要，不妨算这样一笔账：对这四家公司整体而言，我们的持股比例每提高一个百分点，伯克希尔每年从它们利润中应享的份额就会增加约5亿美元。

  这四家公司的生意都很好，掌舵者既有才干，又重视股东利益。它们的有形净资产回报率，最低的也很出色，高的更是惊人。在伯克希尔，我们宁可持有一家优秀企业中相当大、但不控股的一部分，也不想百分之百拥有一家平庸企业。拥有“希望之钻”的一部分，好过拥有一整颗水钻。

  如果以伯克希尔年底的持股作为基准，我们2015年来自“四大”的利润份额总计为47亿美元。然而，在我们向各位报告的收益中，我们只计入了它们支付给我们的股息——去年约为18亿美元。但请不要误会：这些公司近30亿美元未在我们报表中体现的利润价值，对我们而言，与伯克希尔报表上记录的部分完全一样。

  被投资企业留在公司的利润，常用来回购自家股票。我们一分钱不用再投，就能在它们今后的利润中多占一份。这些留存利润也会投向新的经营机会，结果通常不错。因此，我们预计，总体来看，这四家公司的每股收益会在今后大幅增长。如果增长如期实现，我们收到的股息会增加，未实现的资本利得也会增加。

  我们愿意把大笔资金投进不由自己控制的企业，这种资本配置上的灵活性，让我们比那些只肯收购并亲自经营企业的公司多了一项显著优势。伍迪·艾伦说过，双性恋的好处，是周六晚上找到约会对象的机会多一倍。与此类似，好吧，也不完全类似，我们既愿意直接经营企业，也愿意被动持股，为伯克希尔源源涌来的现金找到合理用途的机会，也就多了一倍。此外，庞大的可流通证券组合还是一座资金库，遇上大象级收购机会时，随时可以动用。

今年是选举年，候选人们不停地谈论我们国家的问题（当然，只有他们自己才能解决这些问题）。在这种负面论调的不断冲击下，许多美国人现在相信，他们的子女将无法过上像他们自己一样好的生活。

这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿，是历史上最幸运的一代。

美国如今的人均GDP约为56,000美元。正如我去年所说，扣除通胀后，这已是1930年我出生时的六倍，远远超出父母那一代人最放胆的想象。今天的美国人并没有天生更聪明，也没有比1930年的人更勤劳，而是工作效率高得多，因而产出也多得多。这股强劲的趋势一定会延续，美国经济的魔力依然在。

一些评论人士悲叹我们目前2%的实际GDP年增长率——当然，我们也都希望看到更高的增速。但让我们用这个备受诟病的2%来做点简单的算术。我们会看到，这个增速能带来惊人的收益。

美国人口每年大约增长0.8%，其中0.5%来自出生与死亡人数的差额，0.3%来自净移民。因此，总产出增长2%，人均增长约1.2%。别小看这个数。按一代人25年来算，实际人均GDP就会增长34.4%6。复利使结果高于25直接乘以1.2%所得的百分比。这34.4%，意味着下一代的实际人均GDP将多出19,000美元。如果平均分配，一个四口之家每年可分得的增量就是76,000美元。今天的政治家，不必为明天的孩子流泪。

事实上，今天大多数孩子都过得很好。在我所居住的中上阶层社区，所有家庭的生活水平都普遍超过了老约翰·D·洛克菲勒在我出生时所达到的水平。他那无与伦比的财富，买不到我们现在习以为常的东西，随便举几个领域——交通、娱乐、通信或医疗服务。洛克菲勒无疑拥有权力和名望；然而，他却无法像我的邻居们现在这样生活得这么好。

下一代分享的蛋糕会大得多，怎么分，争论仍会十分激烈。和今天一样，正值劳动年龄的人与退休者、健康者与病弱者、继承财产的人与霍雷肖·阿尔杰式人物、投资者与工人，都要争取那些新增的商品和服务。尤其如此的，是才干受到市场高度重视的人，与那些同样正派、同样勤劳，却缺乏市场青睐技能的美国人之间的争夺。这样的冲突从来就有，以后也不会消失。国会将是战场，金钱和选票将是武器，游说仍会是一个不断增长的行业。

不过，好消息是，即便处于“失败”一方的人们，也几乎一定会——理当如此——在未来享受到比过去多得多的商品和服务。这些多出来的商品和服务，质量也会大幅提高。在生产人们所需——更关键的是，在创造人们尚未意识到自己需要的产品方面——没有任何体系能与市场体系匹敌。我的父母年轻时无法想象电视机，而我在五十多岁时也没想到自己需要一台个人电脑。这两样产品，一旦人们见识到它们的功用，便迅速彻底改变了他们的生活。我现在每周花十个小时在网上打桥牌。而且，就在我写这封信的时候，“搜索”功能对我来说价值连城。（不过，我还没准备好用 Tinder。）

二百四十年来，赌美国衰落一直是个极其错误的决定，现在也没理由开始这么做。美国商业与创新这只下金蛋的鹅，还会下出更多、更大的蛋。美国的社会保障承诺将得以兑现，甚至可能变得更加慷慨。是的，美国的孩子们将过上远比父辈更优越的生活。

考虑到这股有利的顺风，伯克希尔（当然，还有众多其他企业）几乎肯定将继续繁荣。接替查理和我的经理人，将遵循我们简单的蓝图来提升伯克希尔每股内在价值：（1）不断强化我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补充型收购进一步提高它们的盈利；（3）从我们投资对象的增长中获益；（4）在伯克希尔股价相对内在价值出现可观折价7时进行回购；以及（5）偶尔进行大型收购。管理层也将力求通过几乎不发行伯克希尔股票的方式，为你们实现收益最大化。

内在价值

查理和我经常谈内在价值，却无法精确说出伯克希尔每股究竟值多少；其他股票也一样。不过，作出合理估计是可能的。2010年年报列出了我们认为估计伯克希尔内在价值最关键的三个因素，其中一个是定性的。那段讨论已全文重刊在第113—114页。

以下是对其中两个定量因素的更新8：2015 年，我们的每股现金及投资增长 8.3%，达到 159,794 美元（其中持有的卡夫亨氏股票按市价计算），而来自我们众多业务（包括保险承保利润）的每股收益增长 2.1%，达到 12,304 美元。在第二个因素中，我们剔除了所持投资产生的股息和利息，因为将其计入会导致价值重复计算。在得出利润数据时，我们扣除了所有公司管理费、利息、折旧、摊销以及少数股东损益，但并未扣除所得税。也就是说，这些收益是税前收益。

上一段特意用了斜体，是因为我们第一次把保险承保利润计入经营收益。最初提出估值的两个定量支柱时，没有这样做，是因为当时保险业绩深受巨灾保障业务影响。风不吹、地不震，我们就赚大钱；来一场超级巨灾，就会亏损。为谨慎起见，当时我们一直假定承保业务长期收支相抵，在每年计算第二个价值因素时，都不计入承保的盈亏。

如今，我们的保险业绩很可能比一二十年前更为稳定，原因在于我们已降低了巨灾保障业务的比重，并大幅扩展了我们的基础保险业务。去年，本节第二段提到的 12,304 美元每股收益中，承保利润贡献了每股 1,118 美元。过去十年，年均承保利润为每股 1,434 美元，我们预期大多数年份都能盈利。不过，你们应当认识到，任何特定年份的承保业务完全可能无法盈利，甚至可能亏损严重。

自1970年以来，我们每股投资的年复合增长率为18.9%，而我们的盈利（包括期初和期末年份的承保业绩）则以23.7%的速度增长。伯克希尔股价在随后45年的涨幅，与我们这两个价值衡量指标的增长率非常接近，这并非巧合。查理和我乐见两方面都取得增长，但我们的首要目标是提升营业收益。

现在来看看我们的四大业务板块。它们的资产负债表和收益特点差异很大，因此我们分开列示，也把它们看作四项独立业务。查理和我平时就是这么看的，尽管把它们放在一家公司里，有着重要而持久的经济好处。我们想告诉各位的，是换个位置以后自己也希望知道的事：假如各位是汇报业绩的经理，而我们是不参与经营的股东，会想了解什么？别激动，我们可没打算真换。

保险业务

首先来看保险业务。保险行业中的财产及意外险9（“P/C”）分支，自我们于1967年以860万美元收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司——国民火灾与海事保险公司以来，一直是推动我们扩张的引擎。如今，按净资产衡量，国民赔偿是全球最大的财产及意外险公司。此外，其内在价值远超我们在账面上所记录的账面价值。

我们之所以被财产及意外险业务所吸引，一个重要原因在于它的资金收付特点：财产及意外险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下，比如某些劳工赔偿保险项下的事故所引发的索赔，支付过程可能长达数十年。

这种先收保费、后付赔款的模式，让财产及意外险公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些钱最终要付给别人。与此同时，保险公司可用这些资金投资，为自己赚取收益。尽管单个保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金与保费规模，通常保持相对稳定的比例。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。我们的增长情况如下表所示：

浮存金要继续增长，并不容易。好在GEICO和几项专业保险业务，几乎肯定还会保持不错的增速。但国民赔偿保险公司的再保险部门还有一些只承担存量业务后续责任的合同，这部分浮存金正在逐步减少。

如果我们确实遭遇浮存金下降，其过程也将非常缓慢——在任何年份，下降幅度最多也不会超过 3%。我们的保险合同性质决定了，我们绝不会面临对我们的现金资源构成重大影响的即时或短期偿付要求。这一结构是精心设计的，也是伯克希尔经济堡垒坚固的一个关键组成部分。我们绝不会对此做出妥协。

如果我们的保费收入超过了我们的费用和最终损失的总和，我们便实现了承保利润，这将增加我们的浮存金所赚取的投资收益。当赚取到这样的利润时，我们便享用了免费的资金——更妙的是，我们还因持有这笔资金而获得报酬。

遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一令人满意的结果，这导致了异常激烈的竞争，竞争如此激烈，有时甚至会使整个财产及意外险行业出现显著的承保亏损。这种亏损，实际上是整个行业为持有浮存金所付出的代价。竞争态势几乎注定了一件事：尽管所有财产及意外险公司都享有浮存金带来的投资收益，但相较于其他美国企业，该行业的有形净资产回报率将持续低于正常水平，其糟糕的历史记录也将延续。当前全球正经历长期的低利率时期，这实际上也几乎注定，浮存金带来的投资收益将在未来许多年里持续下降，从而进一步加剧保险公司的盈利问题。几乎可以断定，保险行业未来十年的整体表现将不及过去十年，对于那些专注于再保险的公司而言，尤其如此。

如本报告前文所述，伯克希尔已连续13年实现承保利润，在此期间，我们的税前承保收益总计达262亿美元。这绝非偶然：严谨的风险评估是我们所有保险经理人每日的工作重心，他们都深知，虽然浮存金极具价值，但承保亏损足以将浮存金带来的好处吞噬殆尽。所有保险公司都会对这一点口头附和。但在伯克希尔，我们把它奉为信仰，守得像《旧约》的戒律一样严。

浮存金怎样影响伯克希尔的内在价值？计算账面价值时，它被全额列为负债，仿佛我们明天就得付清，而且不会再有新资金补进来。只把浮存金看作普通负债是不对的，更应该把它看作不断周转的资金。每天我们都要支付此前的索赔款及相关费用，2015年向六百多万索赔人共支付了245亿美元，浮存金因此减少。与此同时，我们每天也承接新业务，给浮存金补充资金；这些新业务不久也会有自己的索赔。

如果我们这笔循环浮存金既能做到零成本，又能长期持续（我相信事实将确实如此），那么这项负债的真实价值，将远低于它在会计上的账面价值。欠下一笔实际上永远不会离开公司的1美元——因为新业务几乎肯定能带来等额的替代资金——与欠下明天就需偿还且无法得到补充的1美元，有着天壤之别。然而，根据公认会计准则，这两种负债却被一视同仁。

账上还有一项资产，部分抵销了这项负债的高估：收购保险公司时形成的155亿美元“商誉”。它提高了账面价值，很大一部分代表我们为这些保险业务产生浮存金的能力付出的价格。不过，商誉花了多少钱买来，不能决定它究竟值多少钱。譬如一家保险公司长期遭受巨额承保亏损，账上的商誉无论当初成本多高，都应视为一文不值。

幸运的是，以上描述并不适用于伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——即如果我们有机会收购另一家拥有类似品质浮存金的保险业务，我们将心甘情愿为之支付的价格——远超其历史账面值。实际上，我们保险业务账面上所记录的155亿美元商誉，几乎全部在2000年时就已存在。自那之后，我们的浮存金规模增至原来的三倍。如今，浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的原因之一——一个非常重要的原因。

伯克希尔的保险业务能有这么好的经济效益，完全因为一批出色的经理在严守纪律地经营，而他们的业务模式又难以复制。下面介绍几个主要部门。

按浮存金规模排，最大的是阿吉特·贾因掌管的伯克希尔再保险集团。他承保的风险，别人要么不想接，要么没有资本接。他把承保实力、速度、决断力，尤其是头脑，结合得如此出色，在保险业独一无二。但他从不让伯克希尔承担超出自身财力所宜承担的风险。

事实上，在规避风险方面，伯克希尔远比大多数大型保险公司更为保守。举例来说，如果保险行业因某种超级巨灾而遭受2500亿美元的损失——这大约是保险业以往遭受的最大损失的三倍——伯克希尔整体上很可能仍能在那一年录得显著的利润。

这是因为我们拥有众多盈利来源。我们也会继续拥有充裕的现金，并寻找时机在可能陷入混乱的保险市场中大举承保业务。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司将深陷亏损，甚至面临破产。

当阿吉特于1986年一个周六走进伯克希尔的办公室时，他在保险业一天的经验都没有。尽管如此，当时主管我们保险业务的麦克·戈德堡却把再保险业务的大权交给了他。此举让麦克就此封圣：自那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

我们还有另一家再保险巨头——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯管理。

归根结底，稳健的保险业务要守住四条纪律：（1）弄清哪些风险可能让一张保单发生赔付；（2）谨慎估计每项风险造成损失的可能性，以及一旦发生大概要赔多少钱；（3）保费定得足够，使平均收入在覆盖预计赔付和经营费用后还能盈利；（4）收不到合适的保费，就肯放弃业务。

许多保险公司通过了前三项考验，却折在第四项。它们就是无法拒绝那些被竞争对手争先恐后承保的业务。“别人在做，所以我们也得做”这句老话，在任何行业都会惹来麻烦，但在保险业，麻烦尤甚。

塔德一直守着这四条保险戒律，业绩说明了一切。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金不但免费，还能让我们从承保中赚到钱。我们预计，平均来看，这种情况会继续。通用再保险的国际寿险再保险业务尤其让人振奋，自1998年收购以来，它一直在盈利中稳步增长。

各位或许还记得，刚买下通用再保险不久，公司就遇上不少麻烦，市场评论者认为我犯了大错，连我自己也一度这么想过。那段日子早过去了。如今，通用再保险是一颗宝石。

最后，还有GEICO，我65年前就是从这家公司身上学到了保险业的入门知识。GEICO 由托尼·奈斯利执掌，他18岁加入公司，至2015年已服务54年。托尼于1993年出任首席执行官，自那以后公司便一路腾飞。没有哪位经理人比托尼更出色。我认识他40年了，他做的每件事都很有道理。

1951年1月我首次接触到 GEICO 时，便为其相较于行业巨头所拥有的巨大成本优势而震惊。我很清楚，GEICO 必将成功，因为它理所当然就该成功。

没有人喜欢买车险。但几乎人人都喜欢开车。因此，所需的保险对大多数家庭而言是一项重大开支。省钱对他们至关重要——而只有低成本运营才能做到这点。事实上，至少40%的正在阅读此信的读者，都可以通过向 GEICO 投保来省钱。所以，别读了——就现在！——快登录 geico.com 或拨打 800-368-2734。

正是低成本，让GEICO年复一年地扩大市场份额。（截至2015年底，我们占有11.4%的市场份额，而在1995年伯克希尔取得 GEICO 控股权10时，该比例仅为2.5%。）公司的低成本构筑了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法逾越。

与此同时，我们的壁虎不厌其烦地告诉美国人，GEICO 能为他们省下大钱。我爱听这个小家伙传递他的讯息：“15 分钟可能帮您节省 15% 或更多车险费用。”（当然，人群中总少不了爱抬杠的。我的一位朋友说，他很庆幸只有少数动物能开口说话，因为那些会说话的似乎除了保险，就没别的可聊了。）

除了我们的三大保险业务，我们还拥有一批小公司，主要承保商业险。总体而言，这些公司构成了一项规模可观、不断增长且价值不菲的业务，始终实现承保利润，且通常远优于其竞争对手所报告的水平。事实上，在过去13年里，该集团从承保中赚取了40亿美元——大约是其保费规模的13%——同时其浮存金从9.43亿美元增至99亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），并将其归入这一集团。我们做的第一个决定就是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责。这一步棋大获成功：BHSI的年保费规模已达10亿美元，并且在彼得的领导下，注定将成为全球领先的财产及意外险公司之一。

以下按部门列示承保收益和浮存金的概况（单位：百万美元）：

出色的经理、一流的财务实力、受宽阔护城河保护的多种业务模式，合在一起，使伯克希尔在保险业独一无二。对股东来说，这是一项巨大的资产，而且今后只会更值钱。

受监管的资本密集型业务

我们有两项主要业务，BNSF 和 BHE，它们有一些区别于我们其他业务的重要共同特征。因此，我们在本信中为它们单设一节，并在公认会计准则的资产负债表和利润表中将它们的财务数据合并列示。去年，它们合计贡献了伯克希尔37%的税后营业收益。

这两家公司的一个关键特征是，它们都对使用年限极长、受监管的资产进行了巨额投资，而这些投资部分由大量长期债务提供资金，这些债务并非由伯克希尔担保。我们的信用其实并非必需，因为每家公司都拥有强大的盈利能力，即使在经济环境极为恶劣的情况下，其盈利也远超利息支出需求。例如去年，对铁路行业来说是令人失望的一年，但BNSF的利息保障倍数11仍超过8:1。（我们对利息保障倍数的定义是息税前利润与利息之比，而非EBITDA与利息之比，后者虽是一种常用指标，但我们认为存在严重缺陷。）

BHE则有两项保障，使它在各种情况下都能偿债。第一项，所有公用事业公司都有：它们独家提供不可缺少的服务，因此盈利经得住经济衰退。第二项，同行中就很少见了：BHE的盈利来源既多，还在不断增加，任何一家监管机构都很难对公司造成严重伤害。多种利润来源，加上拥有强大母公司的固有优势，使BHE及旗下公用事业公司的借款成本显著降低。这既有利于我们，也有利于客户。

总体而言，BHE和BNSF去年在工厂和设备上投资了116亿美元，这是对美国基础设施关键组成部分的巨大投入。只要这类投资承诺能带来合理的回报，我们就乐于进行——并且，在这一点上，我们对未来的监管寄予厚望。

我们的信心，一方面来自过去的经验，另一方面也来自一个事实：交通和能源总会需要大量投资。政府要让资金持续流入这些必需的项目，就得合理对待出资者，这符合政府自身的利益。我们也一样，经营得让监管者和他们代表的民众认可，符合我们自己的利益。

保持低价是让这些群体满意的一个有效方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时6.8美分。该州另一家主要电力公司联合能源公司的平均电价为9.5美分。以下是周边各州的同类行业数据：内布拉斯加州为9.0美分，密苏里州为9.3美分，伊利诺伊州为9.3美分，明尼苏达州为9.7美分。全国平均水平为10.4美分。我们的低廉价格，能让靠工资过日子、手头拮据的客户省下真金白银。

在 BNSF，不同一级铁路公司之间的价格比较要困难得多，因为它们的货物构成和平均运输距离存在显著差异。不过，作为一个非常粗略的衡量指标，我们去年的每吨英里收入略低于 3 美分，而美国其他四家主要铁路公司客户的运输成本至少高出 40%，从 4.2 美分到 5.3 美分不等。

BHE 和 BNSF 都在追求对环境友好的技术方面走在前列。在风能发电领域，没有哪个州能比得上爱荷华州：去年我们在该州通过风力发出的电，相当于我们销售给零售客户总电量的 47%。（我们已承诺的额外风电项目，将在 2017 年将这一比例提升至 58%。）

BNSF 与其他一级铁路公司一样，仅用一加仑柴油就能将一吨货物运输近 500 英里。这使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路极大地缓解了高速公路的拥堵状况——以及因交通流量增大而带来的、由纳税人出资的维护支出。

以下是 BHE 和 BNSF 的关键数据：

伯克希尔能源公司（持股89.9%）

收益单位：百万美元。

我目前预计，2016 年 BHE 的税后收益会增加，但 BNSF 的收益会下降。

制造、服务和零售业务

伯克希尔这一板块经营的业务五花八门。先来看整个板块的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2015年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

* 2013 年的利润已进行重述，以剔除马蒙集团的租赁业务，该业务现已纳入金融与金融产品业务的业绩中。

我们符合公认会计准则的收支数据见第 38 页。与此不同，上表中的运营费用数据并非基于公认会计准则，因为它们剔除了部分收购会计调整项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们之所以这样呈现数据，是因为查理和我认为，相较于公认会计准则下的数字，调整后的数字更能准确地反映表中汇总业务的真实经济成本和利润。

调整项目我就不一一解释了，有的金额很小，道理也很绕。但认真做投资的人，应当弄清无形资产之间的大区别。有些确实会随时间贬值，有些却丝毫不会。软件就是前一类的重要例子，它的摊销是真实费用。反过来，客户关系12等无形资产的摊销，来自收购会计规则，并不反映经济实情。公认会计准则不区分这两种摊销，计算利润时都记作费用，尽管在投资者看来，两者简直天差地别。

在第 38 页展示的符合公认会计准则的数据中，有 11 亿美元的摊销费用已被作为费用扣除了。我们认为其中约 20% 是“真实的”，其余则不是。这类“不真实”的费用，以前在伯克希尔是不存在的，后来因为我们进行了大量收购才变得金额庞大。随着我们收购更多的公司，这类“不真实”的摊销费用很可能会进一步增加。

第 55 页的表格向你展示了根据公认会计准则计算的无形资产现状。我们账上还留有68亿美元需要摊销的无形资产13，其中41亿美元会在今后五年计入费用。最终，毫无疑问，这些“资产”的每一分钱都要摊销掉。当这一切发生时，即使真实利润持平，报告利润也会增加。（这是我送给继任者的礼物。）

我建议你忽略一部分公认会计准则下的摊销成本。但我这么建议时是有些忐忑的，因为我深知，如今经理人让股东忽略某些费用项目已成普遍现象，尽管那些费用再真实不过。“股票薪酬14”就是最令人发指的例子。它的名字本身就说明了一切：“薪酬”。如果薪酬都不是费用，那什么才是？而且，如果真实且经常发生的费用都不该计入收益核算，那它们到底该计入哪里？

华尔街分析师往往也参与这场闹剧，照着管理层给出的虚假“盈利”数字念，仿佛薪酬成本不存在。也许这些分析师真不懂，也许怕失去接触管理层的机会，也许只是抱着玩世不恭的态度：别人都这么玩，我为什么不跟？无论怎么想，他们都在传播可能欺骗投资者的误导性数字。

折旧费用是个更复杂的话题，但它几乎总是真实的成本。在伯克希尔当然也是如此。我希望能让我们的企业保持竞争力，同时又不用花到折旧费那么多钱，但这51年来，我还是没琢磨出怎么能做到这一点。实际上，我们铁路业务记录的折旧费用，远远达不到单单让铁路正常运转所需投入的资本支出，这种不匹配导致GAAP口径的盈利高于真实的经济盈利。（这种盈利高估的情况存在于所有铁路公司。）当CEO或投资银行家鼓吹折旧前的利润数字，比如把EBITDA15当作估值指南时，看看他们的鼻子，说话时会变长的。

当然，我们公开披露利润时，还会遵守公认会计准则。但要看清实际经济情况，各位应当记得，把我们报告的大部分摊销费用加回来；同时也要减去一笔金额，弥补BNSF折旧计提不足。

再回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售的产品五花八门，从棒棒糖到喷气式飞机都有。这一板块的部分企业，按无杠杆净有形资产收益率来衡量，拥有极好的经济特性，税后回报率从25%到远超100%不等。还有一些能产生12%到20%的良好回报。

也有少数企业回报很差，那是我配置资本时犯下的大错。多数时候，是我看错了企业或所在行业的经济规律，如今正在为此付出代价。有时，则是看错了原有经理，或后来由我任命的经理的诚信或能力。我还会犯错，这一点各位尽可放心。只盼运气好些，错在小企业上。

合起来看，这批公司是一门很好的生意。2015年平均占用的净有形资产为256亿美元，虽然持有大量多余现金，也几乎没用多少杠杆，仍然取得了18.4%的税后资本回报率16。

生意再好，买贵了也会是一笔坏投资。我们买下的大多数企业，价格都远高于净有形资产，这笔溢价体现在账上大额商誉和其他无形资产中。不过，总的来说，投入这个板块的资本，回报还不错。2016年，金霸王和精密铸件公司加入后，盈利应当会显著增长。

这个板块的公司太多，我们没法逐家评论。而且，它们的竞争对手——无论是现在的还是潜在的——都会阅读这份报告。有少数业务，如果别人知道了我们的数字，我们或许会处于不利地位。因此，对我们一些在评估伯克希尔时规模不算重大的业务，我们只披露要求披露的内容。不过，你仍然可以在第88至91页找到关于我们许多业务的不少细节。

金融与金融产品

我们的三项租赁业务由科特（家具）、埃克斯特拉（半挂车）和马蒙集团（主要是罐车，但也包括货车车厢、多式联运罐箱和起重机）运营。这些公司都是行业领导者，并且随着美国经济日益走强，盈利大幅增长。在这三家公司，我们投入购买新设备的资金比许多竞争对手都要多，而且这已经带来了回报。凭实力办事，是伯克希尔长久以来的一项优势。

凯文·克莱顿再次把克莱顿住宅公司经营出了行业领先的成绩。这家公司是美国第二大住宅建造商。去年，这家公司售出了34,397套房屋，约占美国人购置的预制房屋总数的45%。作为对比，2003年伯克希尔收购这家公司时，它在行业中排名第三，市占率是14%。

预制房屋让低收入公民得以实现拥有住房的美国梦：在美国，售价不高于15万美元的新房中，大约有70%来自我们所在的行业。克莱顿 约 46% 的房屋通过我们自己拥有并经营的 331 家门店售出。克莱顿 其余销售的大部分，是卖给 1,395 家独立零售商。

克莱顿业务的核心是其 128 亿美元的抵押贷款组合。我们发放了全美约 35% 的预制房屋抵押贷款。我们的抵押贷款组合中，约 37% 来自我们的零售业务，其余主要通过独立零售商办理，其中一些零售商销售的是我们的房屋，而另一些则只销售我们竞争对手的房屋。

克莱顿以外的贷款机构来了又走。然而，在伯克希尔的支持下，克莱顿在 2008-2009 年恐慌最严重的日子里，始终坚定地为购房者提供融资。事实上，在那段时期，克莱顿动用了宝贵的资金，为那些并不销售我们房屋的经销商提供融资。我们当时向高盛和通用电气提供的资金登上了新闻头条；而伯克希尔悄然输送给克莱顿的资金，却让成千上万的家庭得以拥有自己的住房，也让许多非克莱顿经销商得以存活。

我们的零售网点，使用通俗易懂的语言和大号字体，始终如一地告知购房者可以选择的替代融资渠道——其中大部分来自当地银行——并且总是会从客户那里取得收悉并已阅读该信息的确认书。（我们使用的表格以其实际尺寸翻印于第 119 页17。）

抵押贷款怎么发放，对借款人和整个社会都很重要。毫无疑问，住房贷款中那些不负责任的做法，是引发2008年金融恐慌的重要原因，而恐慌又带来了大衰退。危机前几年，有一种破坏性很大、而且常有腐败的贷款发放模式盛行：（1）譬如在加利福尼亚州，贷款发起人先把钱贷出去；（2）随后立即把贷款卖给纽约之类地方的投资银行或商业银行，由银行把许多贷款打成包，用作一系列结构极其复杂的抵押贷款支持证券18的担保；（3）再把这些证券卖给世界各地不明内情的机构。

仿佛这些还不足以酿成大祸，想象力丰富的投资银行家有时又添上一层融资，把最初发行证券中较差的部分再拿来分割，做成价值依赖于这些部分的新产品。华尔街开始“创新”时，可得当心！当年，我就说过，要判断这样一只层层叠加的证券，投资者得读上几万页让人头昏脑涨的文字。

发起和打包这些融资的人，都不用自己承担风险，追求的是业务量和加价收入。许多借款人也来凑热闹，在申请表上公然说谎，贷款发起人却睁一只眼闭一只眼。自然，最可疑的贷款反而最赚钱。能说会道的华尔街推销员，靠制造客户看不懂的产品，一年就能赚几百万美元。那些复杂结构，主要评级机构究竟能不能看懂，也很成问题。不过，它们照样给了评级。

巴尼·弗兰克，可能是恐慌时期国会议员中最具金融头脑的一位，最近在评价 2010 年《多德-弗兰克法案》时说：“我在实施过程中看到的一个主要弱点是，监管机构决定不对所有住宅抵押贷款强制推行风险自留19。”如今，一些立法者和评论人士仍在倡导，由发起人保留 1% 至 5% 的风险，以此作为将其利益与最终贷款人或抵押贷款担保人利益捆绑在一起的手段。

在克莱顿，我们的风险自留比例过去是，现在也依然是 100%。当我们发放一笔抵押贷款时，我们会自己持有（少数符合政府担保资格的除外）。因此，当我们在授信上犯错时，我们会为此付出代价——一个高昂的代价，远超我们在最初销售房屋时所实现的任何利润。去年，我们不得不对 8,444 笔预制房屋抵押贷款行使止赎权，由此造成的损失高达 1.57 亿美元。

我们在 2015 年发放的贷款平均每笔仅为 59,942 美元，这在传统抵押贷款机构眼里只是小生意，但对我们许多收入较低的借款人，却是一笔很重的负担。我们的购房者买到的是一套体面的住房——不妨在我们年度股东大会上看看我们将展出的房屋——每月需支付的本金和利息平均为 522 美元。

当然，有些借款人会失业，也有人会离婚或去世；还有人信用卡透支太多，管不好自己的钱。到那时，我们会赔钱，借款人会损失首付，虽然居住期间的按揭还款，可能远低于租同类住房的花费。不过，尽管我们的借款人FICO信用评分和收入都偏低，他们在大衰退期间的还款表现，却远好于许多其他抵押贷款池中的借款人，后者的收入往往是我们典型客户的好几倍。

借款人很想有个自己的家，这是我们的抵押贷款组合表现不错的一个原因。另一个同样重要的原因，是我们用来支持大部分贷款的资金，来自浮动利率借款，或短期固定利率借款。近几年短期利率极低，借钱的成本与固定利率房贷的利息收入之间，差距就越拉越大。顺便说一句，假如我们买的是长期债券，再用某种短期借款来融资，也能得到类似息差。

像克莱顿这样，长期按固定利率放贷，却靠短期借款来融资，通常风险很高，过去就有重要金融机构因此破产。不过，伯克希尔有天然的抵销：旗下企业总会持有至少200亿美元现金等价物，按短期利率计息，更多时候，短期投资额在400亿到600亿美元之间。假设我们有600亿美元，收益率只有¼%或更低，短期利率一旦大涨，这笔投资多赚的利息，就会远超克莱顿130亿美元房贷组合增加的融资成本。用银行业的话说，伯克希尔现在是、今后也一直会是高度的“资产敏感型”，因此会受益于利率上升。

现在我想谈一件我尤其引以为豪的事，这关乎监管。大衰退使抵押贷款的发放机构、服务机构和打包机构遭到了严密审查，并被处以数十亿美元的罚款和处罚。

这种审查自然也延伸到了 克莱顿。其在贷款发放、服务、催收、广告宣传、合规以及内部控制等方面的做法，不断受到审查和检验。在联邦层面，我们要对联邦贸易委员会、住房和城市发展部以及消费者金融保护局负责。还有几十个州在监管我们。事实上，在过去两年里，多个联邦和州级监管部门（涉及25个州），对克莱顿及其抵押贷款业务共作了65次审查。结果如何呢？在此期间，我们罚款总金额为 38,200 美元，退还客户款项 704,678 美元。此外，尽管去年我们不得不对 2.64% 的预制房屋抵押贷款进行止赎，但到年底时，95.4% 的借款人都在按时还款，他们正朝着拥有一套无债之家的目标迈进。

马蒙集团的铁路车队在年底时已发展到 133,220 节车厢，这一数字因 9 月 30 日从通用电气购入 25,085 节车厢而大幅增加。如果我们的车队首尾相连成一列火车，火车头会在奥马哈，而守车将位于缅因州的波特兰。

年底时，我们 97% 的铁路车厢均已出租，每年约有 15%—17% 的车辆租约到期，面临续约。虽然“罐车”听起来像是运原油的容器，但我们车队中仅约 7% 运送的是原油；我们运输的主要是化学品和成品油。火车驶过时，留意车身上的UTLX或Procor标记，就能认出我们的罐车。看到这些品牌时，挺起胸膛——那节车厢也有你的一份。

以下是该业务的收益汇总：

（单位：百万美元）

* 不包括资本利得或损失

投资

以下列出的是我们截至年底市值最大的十五项普通股投资。我们排除了所持有的卡夫亨氏股份，因为伯克希尔是控股集团的一员，并按照“权益法”对其进行会计处理。

12/31/15

* 这是我们实际的买入价，也是我们的计税基础；由于 GAAP 规则要求某些情况下进行增记或减记，GAAP 口径下的“成本”在少数案例中会有所不同。

** 不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。

*** 这笔持股已按上述金额签订出售合同。

伯克希尔还有一项未列入此表的重大股权投资：在2021年9月之前的任何时候，我们都可以按50亿美元的价格购买7亿股美国银行的股票。年底时，这些股票价值118亿美元20。我们很可能在期权到期前一刻行使购买权，并且，如果我们愿意，可以用我们持有的50亿美元美国银行6%优先股来为这笔购买出资。同时，重要的是诸位要明白，美国银行实际上是我们持股规模第四大的投资 —— 而且是我们十分看重的一项。

生产率与繁荣

前面说过，卡夫亨氏的伙伴们怎样清除低效做法，提高每个工时的产出。自1776年建国以来，美国人的生活水平能大幅提高，秘诀就在这里。可惜，“秘诀”二字还真贴切：真正弄明白生产率与繁荣之间关系的美国人，太少了。要看清这层关系，先看全国变化最显著的农业，再看伯克希尔旗下的三个领域。

1900年，美国的民用劳动力21有2800万。其中，有1100万人在农业领域劳作，占劳动力总数的比例达到惊人的40%。当时和现在一样，主要的农作物是玉米。约有9000万英亩的土地用于种植玉米，每英亩的产量为30蒲式耳，年总产量为27亿蒲式耳。

随后，拖拉机及一系列接踵而至的创新，彻底改变了耕种、收割、灌溉、施肥和种子品质等决定农业生产率的关键环节。如今，我们大约种植了8500万英亩玉米。然而，由于生产率提高，单产已提升到每英亩150蒲式耳以上，年总产量达130至140亿蒲式耳。农民们在其他农产品上也取得了类似的增产成效。

产量增加，还只是其中一半。另一半是，产出大幅增长，农场里干活的人，也就是“人力投入”，却大幅减少。如今，约300万人从事农业，只占1.58亿劳动力中很小的2%。耕作方法改进，使数千万劳动者能把时间和才干用在别处。人手这样重新配置，今天的美国人才有了大量原本无从享用的非农商品和服务。

回望这115年，很容易看清农业创新带来了多大的好处，受益的不只是农民，而是整个社会。如果当初压制这些生产率改进，就远不会有今天这样的美国。幸亏马没有投票权。不过，对当时失去饭碗的农工来说，天天听人讲“整体利益”，恐怕只觉得空洞。他们的工作被机器接走了，机器做这些重复劳动，比人高效得多。本节后面，还会谈生产率提高的这一面。

但现在，我们先来看看三个对伯克希尔子公司产生了重大影响的效率提升故事。类似的变革在整个美国商业界随处可见。

• 1947年，二战结束后不久，美国劳动力总数达4400万。其中，铁路行业雇用了约135万工人。当年，I类铁路运输的货运周转量总计6550亿吨英里。

  到2014年，I类铁路运输了1.85万亿吨英里货物，增长了182%，而雇员仅为18.7万人，自1947年以来减少了86%。（这一变化中，一部分涉及客运相关雇员，但大部分劳动力的减少来自货运方面。）由于生产率取得如此惊人的提升，自1947年以来，运输每吨英里货物的经通胀调整后的价格下降了55%，以当期美元计算，这一降幅每年为托运人节省约900亿美元。

  另一个令人震惊的统计数据是：如果现在的货运用工效率仍停留在1947年的水平，我们将需要超过300万铁路工人来处理当前的运量。（当然，那样的就业水平会大幅推高运费；因此，根本不可能实现接近今天的运输量。）我们旗下的BNSF 铁路由 伯灵顿北方铁路与圣太菲铁路 于 1995 年合并而成。1996年，在这家合并公司投入运营的第一个完整年度，4.5万名员工运输了4.11亿吨英里22的货物。去年，可比数字为7.02亿吨英里（增长71%）和4.7万名员工（仅增长4%）。这一生产率的显著提升使所有者和托运人双双受益。BNSF的安全状况也有改善：可报告工伤率从1996年的每20万工时2.04起，之后下降超过50%，降至0.95起。

• 一个多世纪前，汽车问世，随后就有了给汽车和驾驶员承保的行业。起初，车险由传统的保险代理商销售，就是原先做火险的那些代理商。通过代理商销售，佣金和其他承保费用很高，每1美元保费，约有40美分花在这里。地方上势力强的代理商掌握主动，因为他们同时代理多家保险公司，谈佣金时能让这些公司相互竞争。当时，卡特尔式定价盛行，除了消费者，各方都过得不错。

  后来，有人想出了新办法。伊利诺伊州默纳的农民G. J.梅切尔（G. J. Mecherle）决定组织一支专属销售队伍，只卖一家公司的保险。他创办的公司叫州立农业互助保险公司（State Farm Mutual）。佣金和费用降下来，就能少收保费，公司很快做大。几十年来，它在车险和房主保险的业务量上都遥遥领先。好事达（Allstate）也采取直接分销模式，长期排在第二。这两家公司的承保费用率都在25%左右。

  20世纪30年代初，另一家竞争者USAA（United Services Auto Association）已在直接向军官销售车险。这是一家类似互助制的公司。这一营销创新源于军人的现实需求：他们需要一份能随他们从一个基地调动到另一个基地而持续有效的保险。这种业务对本地保险代理机构吸引力不大，因为它们要的是常住居民带来的稳定续保业务。

  事实证明，USAA 的直接分销方式所花费的成本甚至比州立农业保险公司和好事达保险公司 还要低，从而为客户提供了更大的实惠。这促使 USAA 的员工利奥·古德温（Leo Goodwin）和莉莲·古德温（Lillian Goodwin）梦想着将这种直接分销模式的目标市场拓展到军官群体之外。1936 年，他们以 10 万美元资本起家，注册成立了政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.，后来这个冗长的名字被简称为 GEICO）。

  在公司成立的第一个完整年份 1937 年，这家初创公司实现了 23.8 万美元的汽车保险业务。去年，GEICO 的保费收入达到 226 亿美元，是 USAA 的两倍多。（“早起的鸟儿有虫吃，但第二只老鼠才能吃到奶酪。”）2015 年，GEICO 的承保费用占保费的 14.7%，USAA 是唯一一家实现更低费用率的大公司。（GEICO 的运营效率与 USAA 完全相当，但在旨在促进增长的广告方面投入要大得多。）

  凭借低成本所带来的价格优势，GEICO 在几年前从好事达保险公司手中夺走了汽车保险行业第二的位置也就不足为奇了。GEICO 也在向州立农业保险公司逼近，尽管后者的业务规模仍遥遥领先。我计划在 2030 年 8 月 30 日——我的百岁生日那天——宣布 GEICO 已夺取行业头把交椅。记好了。

  GEICO 雇佣了约 34,000 名员工，为 1400 万保单持有人提供服务。我只能猜测，如果采用代理体系来服务同等数量的保单持有人，需要多少员工。不过，我相信这个数字至少会是 60,000 人，这包括保险公司自身所需员工和配套代理机构所需人员的总和。

• 再看电力公用事业。伯克希尔能源公司所处的经营环境正在变化。过去，一家地方电力公司能不能生存，并不取决于它做事是否高效。经营得松松垮垮，财务上也可能过得不错。

  这是因为公用事业通常是某项必需品的唯一供应商，并被允许以能够让其所用资本获得规定回报的水平定价。业界的一个笑话是，公用事业是唯一一种把老板办公室重新装修一番，就能自动赚更多钱的生意。而有些 CEO 也确实照此经营。

  这些都在改变。如今，社会认为，用联邦补贴支持风电和太阳能发电，符合国家长远利益。政策通过联邦税收抵免来落实，使可再生能源在部分地区具备了价格竞争力。这些抵免，以及政府规定的其他支持措施，最终可能削弱原有公用事业公司的经济效益，尤其是成本高的公司。BHE早就重视效率，即使从前不必这么做，也能赚到获准取得的利润。正因为如此，它在今天的市场里格外有竞争力，更重要的是，在明天的市场里也是如此。

  BHE 于 1999 年收购了其位于爱荷华州的公用事业公司。在被收购的前一年，该公用事业公司拥有3,700名员工，发电量为1,900万兆瓦时。如今，我们拥有3,500名员工，发电量为2,900万兆瓦时。效率的大幅提升使我们得以在16年间未上调费率，而同期行业费率上涨了44%。

  我们爱荷华州公用事业公司的安全记录同样出色。2015年，其每百名员工工伤事故率为0.79，而我们收购前一年，原所有者的这一数字为7.0。

  2006 年，BHE 收购了主要在俄勒冈州和犹他州运营的太平洋电力公司。收购前一年，太平洋电力公司拥有6,750名员工，发电量为5,260万兆瓦时。去年，这两个数字分别为5,700名员工和5,630万兆瓦时。在这里，安全性也大幅提升，每百名员工事故率从2005年的3.4降至2015年的0.85。在安全方面，BHE 如今位列行业前10%。

  这些卓越的业绩表现解释了为何当伯克希尔·哈撒韦能源公司提议在其监管辖区内收购公用事业公司时，会受到监管机构的欢迎。监管机构知道，该公司将进行高效、安全、可靠的运营，并且拥有无限资本来为任何合理的项目提供资金。（自我们取得所有权以来，BHE 从未向伯克希尔支付过股息。美国没有哪家投资者拥有的公用事业公司在再投资热情上能望其项背。）

刚才列出的生产率进步，以及美国发生的无数类似变化，给社会带来了巨大好处。正因如此，美国人作为一个整体，才能享用越来越多的商品和服务，今后也会如此。

但也有另一面。首先，近几年的生产率进步，好处主要落到了富人手里。其次，生产率进步常会打乱许多人的生活。创新或更高效率改变原有局面时，资本和劳动者都可能付出惨重代价。

我们无需为资本家（无论是私人所有者还是庞大的公众股东群体）流泪。照顾好自己本就是他们的职责所在。当投资者能从正确的决策中获得丰厚回报时，他们就不应被豁免因错误选择而产生的损失。此外，那些广泛分散投资并稳坐不动的投资者一定会获益：在美国，成功投资带来的收益，总是远超失败投资所造成的损失。（在20世纪，道琼斯工业平均指数——某种意义上的指数基金——从66点飙升至11,497点，其成分公司也一直在派发着不断增长的股息。）

干了很多年同一份工作的工人，处境却不同。创新与市场一起发挥作用，提高效率时，许多人就可能不再被需要，原有技能也过时了。有些人能在别处找到不错的工作，另一些人却没有这样的机会。

低成本竞争把制鞋业推向亚洲后，我们曾经兴旺的德克斯特鞋业倒闭，缅因州一座小镇上的1,600名员工失业。许多人年纪已大，很难再学一门手艺。我们赔掉了全部投资，还承受得起；许多工人却失去了赖以为生、又找不到替代的工作。新英格兰的老纺织业务也经历了同样的事，只是慢一些，挣扎20年才终于关门。新贝德福德工厂的许多老工人讲葡萄牙语，几乎不懂英语，想到他们尤其令人难过。他们没有退路。

面对这类颠覆，答案不在于限制或禁止那些能提高生产率的行为。如果我们当初规定1,100万人必须永远从事农业，美国人的生活水平就不会有现在这么高。

办法是建立各种安全网，让那些愿意工作、却因市场变化而不再受重视的人，也能过上体面的生活。我个人赞成改革并扩大劳动所得税抵免23，让美国也能为这些愿意工作的人谋福祉。大多数美国人越来越富足，不该以不走运的人陷入贫困为代价。

重大风险

和其他上市公司一样，SEC要求我们每年在10-K年报24里列出“风险因素”。但我不记得哪一次，读这部分内容曾有助于判断一家企业。那些风险并非不真实，只是真正重要的风险，通常大家早就知道了。而且，10-K里的风险清单，很少能帮人判断三件事：（1）事情实际发生的概率；（2）一旦发生，损失可能多大；（3）损失可能在什么时候出现。要到50年后才显现的威胁，或许是社会的问题，却不是今天投资者的财务问题。

在我知道的公司里，伯克希尔涉足的行业最多。每种业务都有自己的难题和机会，列出来容易，评估却很难。对这些事情可能出现的概率、时间，以及损失或收益，查理、我和各位CEO的判断，常常相差很大。

让我仅举几个例子。先从最显而易见的威胁说起：BNSF 与其他铁路公司一样，在未来十年必然会损失大量煤炭运量。在未来的某个时刻——尽管在我看来，还要很久——由于无人驾驶汽车的出现，GEICO的保费规模可能会萎缩。这一发展也可能伤及我们的汽车经销商业务。我们印刷类报纸的发行量将继续下滑——这是我们收购它们时就预见到并接受的确定性。迄今为止，可再生能源对我们的公用事业运营有所帮助，但这种情况可能改变，尤其是当电力储存能力显著提升时。在线零售威胁着我们零售业和部分消费品牌业务的商业模式。这些只是我们可能遇到的部分不利变化，哪怕偶尔看看商业新闻的人，也早就听说过。

不过，这些问题中没有一个会危及伯克希尔的长期健康发展。1965 年我们接手这家公司时，它的风险可以概括为一句话：“我们所有资本投入的北方纺织业务，注定会反复亏损并最终消失。”然而，那并没有为伯克希尔敲响丧钟。我们只是顺势调整，而且会继续这么做。

伯克希尔的经理们每天都在想，世界不断变化，怎样才能竞争得更好。查理和我同样在用心琢磨，源源流入的资金该投向何处。在这方面，我们比只做一个行业、选择范围狭窄的公司，有很大优势。我坚信，伯克希尔有资金、有人才，也有合适的文化，足以应对上面那些困难，以及更多困难，最终变得更能赚钱。

不过，有一种危险既明确，又近在眼前，而且会长期存在，查理和我都无力防范。它也同样是美国人面临的主要威胁：对美国发动的网络、生物、核或化学袭击，并按袭击者的标准取得“成功”。美国所有企业，都与伯克希尔共同承受这种风险。

在任何特定年份发生这种大规模毁灭的概率很可能非常小。自从我投送《华盛顿邮报》，报上头版头条写着美国投下第一颗原子弹以来，已经过去70多年了。自那以后，我们有过几次险些出事，但都避免了灾难性的毁灭。对此结果，我们要感谢我们的政府——还有运气！

尽管如此，一个在短期内的小概率事件，拉长到远期来看会趋近于必然。（如果某一事件在任一年份发生的概率仅为三十分之一，那么它在一个世纪内至少发生一次的可能性是96.6%25。）更坏的消息是，永远会有人、有组织，甚至可能有国家，想要对我们的国家造成最大程度的伤害。他们实施伤害的手段，在我有生之年已呈指数级增长。“创新”也有其黑暗的一面。

美国企业或其投资者，都没有办法摆脱这种风险。如果美国发生导致大规模毁灭的事件，所有股权投资的价值几乎肯定将遭受毁灭性打击。

没人知道“灾难过后的日子”会是什么样子。不过，我认为爱因斯坦1949年的那句评价至今仍然贴切：“我不知道第三次世界大战会用什么武器打，但第四次世界大战会用棍棒和石头打。”

我写这一节，是因为今年的年会上有一份关于气候变化的股东提案需要审议。提案人希望我们提供一份报告，说明气候变化可能给我们的保险业务带来的危险，并解释我们如何应对这些威胁。

我认为，气候变化极有可能给地球带来严重问题。之所以说“极有可能”，而不说“肯定”，是因为我没有科学专长，也没忘记多数“专家”对千年虫曾作出的可怕预测。不过，只要世界可能遭受巨大损害，而且及时行动哪怕有一点机会可以阻止它，我或任何人还要等到百分之百的证据才肯行动，都是愚蠢的。

这个问题与帕斯卡关于上帝存在的赌注有相似之处。或许大家还记得，帕斯卡的论证是：即使上帝真实存在的概率极低，当作上帝存在那样去行事也是有意义的，因为这样做的回报可能无穷大，而不相信则可能招致无尽的苦难。同理，如果地球正走向一场真正大灾难的概率只有1%，并且拖延意味着越过不可逆转的临界点，那么此刻无所作为就是鲁莽的。不妨称之为诺亚法则：如果方舟可能是生存所必需的，那么无论今天的天空多么万里无云，今天就应开始建造。

提案人认为伯克希尔尤其受到气候变化的威胁，这是可以理解的，因为我们是一家承保各类风险的巨型保险公司。提案人可能担心，天气变化会导致财产损失飙升。事实上，如果我们按固定价格签发十年或二十年的保单，这种担忧也许不无道理。但保险单通常按一年期签发，并每年重新定价，以反映不断变化的风险敞口。损失可能性的增加，会迅速转化为保费的增加。

想想1951年，那时我刚开始看好GEICO。公司每份保单每年的平均赔付成本约为30美元。假如我当时说，到2015年，这个成本会涨到约1,000美元，各位会怎么想？损失涨得这么厉害，岂不是大难临头？其实不会。

这些年来，通胀把车祸后的修车和医疗费用推高了很多，但保费也及时跟着上涨。因此，看起来有些矛盾：赔付成本不断增加，反倒让保险公司更值钱。如果成本一直不变，伯克希尔今天拥有的，就会是一家每年只有6亿美元业务的车险公司，而不是230亿美元。

到目前为止，气候变化并未导致飓风或其他保险承保的天气相关事件变得更加频繁或损失更加惨重。因此，美国超级巨灾再保险26的费率近年持续下降，这也是我们缩减这项业务的原因。如果超级巨灾事件的损失更重、发生更频繁，那么它对伯克希尔保险业务很可能——尽管远非确定——产生的影响是，让这项业务变得更大、更赚钱。

作为公民，你或许会因气候变化而夜不能寐，这可以理解。作为低洼地区的房主，你或许需要考虑搬家。但当你仅仅作为一家大型保险公司的股东思考问题时，气候变化不应该在你的担忧清单上。

年会

查理和我终于决定迈入21世纪。我们今年的年会将通过互联网向全球全程直播。观看会议，只需在美国中部夏令时间4月30日星期六上午9点，登录 https://finance.yahoo.com/brklivestream。雅虎的直播将以半小时的经理、董事和股东访谈开场。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。

这一新的安排将起到两个作用。首先，它或许会让参会人数趋于平稳或略有下降。去年超过4万人的参会规模已让我们的接待能力捉襟见肘。除了迅速坐满 世纪链接中心的主会场外，我们还把各个分流房间挤得水泄不通，最后甚至用上了毗邻的奥马哈希尔顿酒店的两间大会议室。尽管爱彼迎在当地的房源大增，但各大酒店依然被预订一空。爱彼迎对预算有限的股东尤其有帮助。

我们开通网络直播的第二个原因更为重要。查理今年92岁，我85岁。如果我们俩是你在某家小企业的合伙人，并负责打理这家企业，你肯定会想时不时过来看看，确保我们俩没有老糊涂、心不在焉。身为股东，你们不应该需要专程跑来奥马哈，只为监督我们的气色如何、说话是否还有条理。（在作评价时，请口下留情：别忘了就算在我们俩状态最好的时候，外表也没那么光彩照人。）

收看直播的观众还能观察到我们的“延年益寿”饮食法。在整个股东大会期间，我和查理每人会喝掉足够多的可乐、吃掉足够多的喜诗软糖和花生糖，这些热量足以满足一名美国职业橄榄球大联盟（NFL）前锋线球员一周的卡路里需求。很久以前，我们就发现了一条基本真理：当你真饿极了——并且想继续保持这份饥饿感时——没什么比吃胡萝卜和西兰花更合适的了。

计划亲临现场的股东请在早上 7 点 世纪链接中心开门时就到场，然后就可以开始购物了。凯莉·索娃（Carrie Sova）将再次负责这场盛会。她上个月底刚刚生下第二个孩子，但这丝毫没有拖慢她的脚步。凯莉做事从容镇定、极富创意，并且非常擅长激发身边同事的最佳状态。协助她工作的还有来自全美各地的数百名伯克希尔员工以及我们总部的全体同事，大家齐心协力，就是要让股东们周末既玩得开心，也能有所收获。

去年，我们延长了 世纪链接中心的购物时间，销售额随之飙升——所以，很自然地，我们会沿用这一新时间表。4月29日（周五），购物区将在中午12点到下午5点开放；周六，展台和商铺将从早上7点一直开放到下午4点30分。

周六早上，我们将迎来第五届国际报纸投掷挑战赛。今年的目标依然是克莱顿样板房的门廊，距离投掷线刚好35英尺（约10.67米）。我十几岁时——在短暂地干过一次正经活计期间——送过大约50万份报纸。所以我自认为玩这个游戏相当在行。挑战我吧！让我出丑吧！灭灭我的威风吧！报纸将是36到42页的，而且你得自己动手折好（不许用橡皮筋）。

比赛于早上7点15分开始，参赛选手们将先进行预投。裁判会从中选出投得最准的8次——其中4次来自12岁及以下的选手，另外4次来自更为年长的组别——这些优胜者将在7点45分与我同场竞技。每位年纪小的挑战者都会获得一份奖品。但年长的挑战者则必须赢了我才能把东西抱回家。

另外，别忘了仔细看看克莱顿的样板房。售价78,900美元，包含在你所提供的土地上安装到位。往年，我们在股东大会当天都能卖出好几套。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）会带着他的订货本在现场等您。

早上8点30分，我们将播放一部全新的伯克希尔影片。一小时后，我们将进入问答环节，该环节（包括在 世纪链接中心的小吃摊用午餐的休息时间）会一直持续到下午3点30分。经过短暂休息后，查理和我将在下午3点45分召集正式股东大会。这场正式议事会议通常只持续半小时左右，那些还想抓紧最后时间购物的股东，大可以放心地略过。

您的购物场地是一个面积达194,300平方英尺（约1.8万平方米）的大厅，紧邻主会场，里面将有数十家伯克希尔子公司的产品出售。请向那些坐镇各自展台的伯克希尔经理们打声招呼。也请务必去参观一下那个精彩绝伦并向所有子公司致敬的 BNSF 铁路模型沙盘。您的孩子们（还有您自己！）一定会被它深深迷住。

今年，大厅里将新增一个非常特别的展品：世界上最大飞机发动机的原尺寸模型，而精密铸件公司正是为这款发动机制造诸多关键部件的供应商。这款发动机的实物重约20,000磅（约9吨），直径达10英尺（约3米），长22英尺（约6.7米）。会场上这个半剖的模型，将让您有机会仔细研究众多由精密铸件公司制造的、为您的空中旅途提供动力的部件。

布鲁克斯——我们旗下的跑鞋公司——今年仍将在年会推出一款特别纪念版跑鞋。买好之后，周日穿上它参加我们第四届“伯克希尔5公里跑”，这场早上8点的比赛从世纪链接中心出发。完整参赛信息见《参会指南》，它会随参会凭证一同寄出。参赛者将和伯克希尔的许多经理、董事及同事并肩奔跑。（不过，查理和我会睡懒觉；软糖和花生糖让我们付出了代价。）5公里跑的参与人数每年都在增加，请大家都来参与，让我们再创新纪录。

购物区的 GEICO 展位将迎来从全国各地抽调的多位顶级顾问。欢迎前去咨询报价。多数情况下，GEICO 能给您一个股东折扣（通常为 8%）。在我们开展业务的 51 个州和地区中，有 44 个允许这项特别优惠。（补充一点：该折扣不可与其他符合条件的折扣（如面向某些团体的折扣）叠加使用。）带上您现有保险的详细信息，来看看我们的价格。我们能替不少人省下真金白银，省下的钱，正好可以买我们的其他产品。

别忘了去“书虫”书店的展位看看。现场将有约35种书籍和DVD，其中包括几本新书。安迪·基尔帕特里克将会介绍他关于伯克希尔的百科全书式著作的最新版，并乐意为您签名。该书厚达 1304 页，重 9.8 磅。（我的推荐语是：“薄得可笑。”）也请翻阅一下彼得·贝维林（Peter Bevelin）的新书，他长期以来一直是伯克希尔的敏锐观察者。

我们还将推出伯克希尔 50 周年纪念书的全新增订版，比去年多 20 页。去年在年会上，该书售出 12000 册。此后，凯莉和我发掘出了一些引人入胜的新材料，比如格罗弗·克利夫兰（Grover Cleveland）写给他的朋友——时任《布法罗新闻报》出版人的爱德华·巴特勒（Edward Butler）的几封极为私人的信件。原版内容未做任何更改或删减，每本售价仍是 20 美元。查理和我将联合签名 100 册，并随机混放于现场销售的 5000 册书中。

我的朋友菲尔·比思（Phil Beuth）撰写了自传《水上跛行》（Limping on Water），详述了他在首都城市通讯公司的生涯，也谈了很多关于公司领导者汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）的事。这二位是查理和我一生中所见的最佳管理搭档——无论其成就还是行事之道，都无出其右。你这一生会成为什么样的人，很大程度上取决于你选择敬佩并效仿谁。以汤姆·墨菲为标杆，你就再也不需要第二个榜样。

最后，杰里米·米勒（Jeremy Miller）所著的《沃伦·巴菲特的基本原则》（Warren Buffett’s Ground Rules）一书将在年会上首发。米勒先生对巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.，BPL）的运作进行了卓越的研究与剖析，并阐述了伯克希尔的文化如何从合伙公司时期发展而来。如果你对投资理论与实践有浓厚兴趣，一定会喜欢这本书。

随本报告一同寄送的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取入场凭证，以便参加年会和其他活动。有些航空公司会在伯克希尔年会周末抬高票价。如果您来自远方，不妨比较一下飞往堪萨斯城和飞往奥马哈的成本。两市之间的车程约两个半小时，飞往堪萨斯城或许能为您节省可观的费用，尤其是如果您本计划在奥马哈租车的话。两人同行节省的费用可能达到 1000 美元或更多。把这笔钱花在我们这儿吧。

在内布拉斯加家具商城（位于道奇街和太平洋街之间的 72 街，占地 77 英亩），我们将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。去年，在会期所在的那一周，该店创下了 44,239,493 美元的营业额纪录。你如果把这一数字告诉任何零售商，他绝不会相信。（作为美国销量最高的家居用品卖场——不包括我们新开的达拉斯店——内布拉斯加家具商城奥马哈店的周平均营业额约为 900 万美元。）

如需在 内布拉斯加家具商城享受伯克希尔股东折扣，您必须在 4 月 26 日（周二）至 5 月 2 日（周一）期间（含当日）购物，并出示参会凭证。此期间的特殊定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有严格的不打折规定，但本着我们股东周末的精神，为您破了例。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，内布拉斯加家具商城的营业时间为：周一至周五上午 10 点至晚上 9 点，周六上午 10 点至晚上 9 点 30 分，周日上午 10 点至晚上 8 点。周六下午 5 点 30 分至晚上 8 点，内布拉斯加家具商城将举办野餐会，诚邀各位参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是 4 月 29 日（周五）晚上 6 点至 9 点的鸡尾酒招待会。第二场是主庆典活动，将于 5 月 1 日（周日）上午 9 点至下午 4 点举行。周六我们将营业至晚上 6 点。在去年的周五至周日期间，该店每营业 15 秒就开出一张销售小票。

整个周末，波仙珠宝都将人山人海。因此，为方便您购物，股东价将从 4 月 25 日（周一）持续至 5 月 7 日（周六）。在此期间，请出示您的参会凭证或证明您持有我们股票的经纪对账单，以表明您的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的商场里，来自达拉斯的非凡魔术师诺曼·贝克将令围观者眼花缭乱。在商场上层，我们将邀请两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格，在周日下午与股东们打桥牌。我也会加入，并希望阿吉特和查理也能来。

我的朋友邢延华也将在周日的商场里，接受乒乓球挑战。我是在她九岁时认识她的，那时我在她手里就一分都拿不到。现在她是普林斯顿大学的大三学生，并已代表美国参加了 2012 年奥运会。如果你不介意出丑，可以从下午 1 点开始跟她比试比试。比尔·盖茨和我将打头阵，试着先磨一磨她。

戈拉特牛排馆将于 5 月 1 日（周日）再次专门为伯克希尔股东营业，服务时间为下午 1 点至晚上 10 点。如需预订，请于 4 月 1 日（但不要早于这个时间）致电 402-551-3733。至于我喜欢的另一家餐厅皮科洛，我很遗憾地告诉大家，它已歇业。

我们仍将邀请同样的三位财经记者主持股东大会的问答环节，他们将向查理和我提出股东们通过电子邮件提交的问题。这三位记者及其邮箱地址分别是：卡罗尔·卢米斯，她那个时代最杰出的财经记者，邮箱是 [email protected]；CNBC 的贝基·奎克，邮箱是 [email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，邮箱是 [email protected]。

每位记者都会从来信中，选出自己认为最有趣、最重要的六个问题。记者们告知我，如果你的问题简洁、不要拖到最后才提交、与伯克希尔相关，并且在发给他们的每封邮件中提问不超过两个，那么你的问题最有可能被选中。（在邮件中，如果你希望提问时被提及姓名，请告知记者。）

另外一组问题将由三位跟踪伯克希尔的分析师提出。今年，保险行业专家将是野村证券的克里夫·加兰特。涉及非保险业务的问题将由鲁安、坎尼夫与戈德法布的乔纳森·布兰特和晨星公司的格雷格·沃伦提出。我们希望分析师和记者能提出有助于增进股东对其投资理解和认识的问题。

我和查理对将要抛给我们的问题将一无所知，连一点线索都不会有。当然，有些问题肯定会很尖锐，而这正是我们喜欢的方式。不允许提包含多个部分的问题；我们希望能让尽可能多的提问者有机会向我们发问。

总计下来，我们预计至少会有 54 个问题，这意味着每位分析师和记者各提 6 个，观众提问 18 个。（去年总共回答了 64 个问题。）观众提问者将通过抽签选出，抽签将在年度股东大会当天上午 8:15 进行。

会场和主转播厅共安装了 11 支麦克风，每支麦克风前，可以说都会进行一次抽签。

说到让股东们增长知识，请允许我提醒大家，查理和我都认为，所有股东应能同步获取伯克希尔发布的新信息，并尽可能在交易发生前，有充足的时间消化和分析这些信息。正因如此，我们尽量在周五晚些时候或周六一早发布财务数据，也正因如此，我们的年度股东大会始终定在周六举行。我们不遵循与大型机构投资者或分析师进行一对一谈话的惯例，而是像对待其他所有股东一样对待他们。对我们而言，没有谁比一位财力有限、却将大部分积蓄托付给我们的股东更重要。

我经常称赞旗下经营者的成绩，这是有道理的。他们个个都是明星，经营企业，就像那是自家唯一的资产。在大型上市公司中，也很难找到比他们更为股东着想的经理。多数人不缺钱，不是为了生计才工作。在生意上打出“本垒打”的乐趣，对他们与领薪水一样重要。

然而，同样重要的，是在我们总部办公室与我共事的这24位同事。这个团队高效地处理着大量的SEC和其他监管要求，提交一份长达30,400页的联邦所得税申报表——比上年增加了6,000页！——同时负责监督3,530份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体问询，完成年度报告，筹备全国规模最大的年度股东大会，协调董事会活动，为本信进行事实核查——凡此种种，不胜枚举。

他们做这些事既高效又愉快，让我的日子轻松舒服。他们做的也不全是伯克希尔的公事。譬如去年，有40所大学从200所申请者中入选，派学生来奥马哈与我问答一天，都是他们接洽安排。他们还处理我收到的各种请求、安排旅行，连午饭的汉堡和薯条也替我买好，当然要浇满亨氏番茄酱。哪有CEO比我更舒服？我真觉得每天都能跳着踢踏舞去上班，而且一年比一年更有趣。

2015年，伯克希尔的营收增加了160亿美元。但是，请仔细看看对页上的两张照片。上面一张出自去年的报告，展示的是我们伯克希尔总部办公室全体员工在圣诞节午餐时的合影。下面那张照片，是今年的圣诞合影，同样25个人，所在的位置也完全相同。2015年，没有人加入我们，也没有人离开。而且，明年你很有可能会看到这同样25个人的合影。

你能想象另一家规模如此庞大的公司——我们在全球拥有361,270名员工——其总部竟能享有这种程度的员工稳定性吗？在伯克希尔，我们聘用了一些非常出色的人——而且他们都留了下来。确实需要有人来做事，我们才会招聘。正因如此，你从未读到过关于伯克希尔“重组”费用的消息。

4月30日，请来奥马哈——资本主义的摇篮——见见我的团队。他们是最棒的。

2016年2月27日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

总部合影（原报对页）

原图姓名标注：

前排：Becki Amick、Sharon Heck、Melissa Hawk、Jalayna Busse、Warren Buffett、Angie Wells、Alisa Krueger、Deb Ray、Carrie Sova、Ellen Schmidt。

后排：Tracy Britt Cool、Jennifer Tselentis、Ted Weschler、Joanne Manhart、Bob Reeson、Todd Combs、Dan Jaksich、Debbie Bosanek、Mark Sisley、Marc Hamburg、Kerby Ham、Mark Millard、Allyson Ballard、Stacy Gottschalk、Tiffany Vokt。

原年报附录（中文对照）

• 克莱顿贷款机构选择表
• 公司收购标准、前瞻性陈述及管理层内控报告
• 2010年“内在价值——今天与明天”重刊阅读指引
• 《所有者手册》2015版阅读入口及2017版差异
• 股票表现、普通股、经营公司、汽车经销、地产经纪与日报