1969年12月5日致合伙人信

巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）

610 KIEWIT PLAZA1
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110

1969年12月5日

致各位合伙人：

随信寄上一些关于我们两家控股公司及其四项主要业务的公开资料，再谈谈我对它们经营状况的看法。我不打算像招股说明书那样罗列大量细节，只想说说我眼下怎样看这些生意。

到年底，多元零售公司（DRC）发行在外的100万股中，巴菲特合伙企业（BPL）将持有80万股2。第一曼哈顿公司和惠勒、芒格公司各持有10万股。多元零售公司此前持有巴尔的摩霍克希尔德-科恩公司100%的股份，目前持有关联零售公司（Associated Retail Stores，原名Associated Cotton Shops）100%的股份。12月1日，多元零售公司将其在霍克希尔德-科恩公司的全部权益出售给了Supermarkets General公司（SGC），获得现金5,045,205美元，外加SGC的无息本票：一笔200万美元，1970年2月1日到期；另一笔454万美元，1971年2月1日到期。这两笔票据的现值约为600万美元。加上现金，这笔交易给多元零售公司带来的对价，按现值算约为1100万美元3。多元零售公司在交易中作出了多项保证。我们虽不预期有人据此索赔，但只要保证条款仍有效，就仍有很小的可能要承担赔偿责任。

关联零售公司的净资产约为750万美元。这是一家出色的企业，财务稳健，营业利润率不错，近年的销售额和盈利也一直增长。去年，其销售额约为3750万美元，净利润约为100万美元。今年的销售额和盈利应当都会创新高。我估计，扣完各项税后的净利润约为110万美元。

多元零售公司有660万美元的债券尚未偿还。各位如需要，可以索取1967年12月18日的招股说明书，里面详述了当时的业务和债券条款。这些债券有一项特别的规定：如果我本人或我控制的实体不再是多元零售公司的最大股东，债券持有人就有权要求公司按面值兑付。

这样，多元零售公司每股有形净资产约为11.50至12.00美元4，既有一项出色的业务，也有相当多的资金，可以再投入其他经营性企业。在找到合适的企业之前，这些钱会先投在可流通证券上。

伯克希尔·哈撒韦公司发行在外股份为983,582股，其中巴菲特合伙企业持有691,441股。伯克希尔·哈撒韦有三项主要业务：纺织业务、保险业务（由国民赔偿保险公司和国民火灾与海事保险公司经营，以下合称“保险公司”）以及伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国民银行和信托公司。它还拥有太阳报业公司、布莱克印刷公司和盖特威承保代理公司70%的股份，但相对于整个公司，这几项业务在财务上所占的分量很小。

折合每股伯克希尔股票，纺织业务目前占用的资本约为16美元，虽然与整个纺织行业相比，我认为它已有一些进步，但这仍算不上一门令人满意的生意。它赚到的回报，配不上所占用的资本。现实一点看，未来平均回报能达到合理水平的可能性，还不到一半。留下来的这些，已经是四年半前我们取得控制权时，纺织业务中最好的部分。其他部分占用的资本，已经顺利转投别处：先暂时买入可流通证券，如今已长期投入保险和银行业务。我很欣赏纺织业务的经营人员。他们在困难的条件下，一直尽力改善经营。回报虽不理想，但只要经营表现还接近目前的水平，我们就打算继续做下去。

保险业务（伯克希尔·哈撒韦持股近100%）和银行（伯克希尔·哈撒韦持股97.7%）的情况要好得多。两项都是一流的生意，资本回报不错。无论单看经营指标，还是拿来与别家比较，表现都很好。按伯克希尔的股数摊分，其应占银行的有形净资产约为每股17美元，保险公司约为每股15美元。我估计这两项业务合计的正常盈利能力，目前折合每股伯克希尔股票约为4美元5（相比之下，1968年按备考口径计算的每股经营利润约为3.40美元），以银行和保险业务合计每股32美元的有形净资产来看，今后的增长前景很好。加上纺织业务和其他杂项资产，减去母公司约700万美元的银行贷款，伯克希尔·哈撒韦的每股有形净资产约为43美元，如果考虑为收购银行所支付的高于有形资产的溢价，则账面价值约为45美元。

有一点需要说明：前面计算有形净资产时，保险公司和银行持有的7500万美元债券，按摊余成本计价6。这符合两行业通常的会计做法，也合乎实际经营情况，因为我们在债券到期前被迫出售的可能性很小。不过，现在债券价格处于历史低位，这批债券的市值明显低于账面值。折合每股伯克希尔股票，差额大约有10美元。

多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦合计有四项主要业务。在我看来，其中三项，无论按通常哪种标准衡量，都是一流的。掌管这三项业务的人，都已年过六十。他们几乎从零开始，把各自的生意建了起来。这些人勤奋、富有，而且出色——格外出色。年龄是不利之处，也是他们唯一的不利之处。我愿意把自己很大一部分资金投在伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司，一个原因就是这些生意由如此出色的人来经营。

我们备有控股公司的年报、审计报告、中期报告、委托投票资料、招股说明书等文件，各位需要哪一份，尽管来索取。也请把问题写信告诉我，我会在年底前把问题和答复一并寄给所有合伙人。想到什么都可以问。各位不明白的地方，别人很可能也不明白；凡是我能解释的，就不必把疑问留着。

目前，多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦均不派发股息，并且在未来几年里，很可能仍不派发股息，或者只派发极低的股息。原因有几个。两家母公司都有借款；我们希望为银行储户和保险公司的保单持有人保留充足保障；有些经营企业增加投入，就有望取得很好的回报；我们也希望找到新业务，分散经营领域，增加盈利来源。

我个人认为，多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦的内在价值，在今后这些年会有相当大的增长。没人知道未来，但如果年增长率达不到大约10%7，我会失望。股价会围绕内在价值大幅波动，但把时间拉长，内在价值几乎总会在某个时候反映到股价上。因此，我认为这两只股票都很适合长期持有，也愿意把自己很大一部分净资产放在其中。各位直接持股后，不必为短期股价波动烦心，正如通过BPL间接持有时一样。我把它们当作企业来看，而不是“股票”。企业长期经营得好，股票也会表现好。

我要强调，今后各位持有这些证券时，我不再担任各位的投资管理人，我们之间也不再有合伙关系。各位可以自行决定怎样处置股票，我也一样。

我极有可能长期持有DRC和伯克希尔·哈撒韦，但不希望这被理解成一种道义上的承诺，也不愿无限期地为别人的持股提供建议。两家公司当然会向所有股东报告经营情况，各位也会收到它们的报告，很可能半年一次。我完全预计自己会继续持有，但参与公司事务有多深，要看我在其他方面的兴趣。我很可能在重大方针上发挥重要作用；如果兴趣转向别处，我也希望可以只做一个被动股东，不负有必须更多参与的道义责任。

我们目前计划在1970年1月5日向BPL合伙人首次分配现金。金额至少为各位1969年1月1日资本的64%，再扣除8自该日起已从我们这里领取的全部款项，包括月度支付。我们持有的蓝筹印花股票，目前正在安排公开发行出售，由美林、林奇、皮尔斯、芬纳和史密斯公司牵头。如果如预期在本月完成，前述比例应能达到至少70%。

如果各位想在3月听取比尔·斯科特和我对买债券的意见9，可以先把1月5日收到的款项中准备买债的部分，买成3月下旬到期的美国国库券。再于2月最后一周告诉我们打算买多少债券，我们会提出看法。

大约1月中旬，等我们算清确切数额，并从过户代理人那里拿到登记在各位名下的股票后，就会按各位的合伙份额分配DRC和伯克希尔·哈撒韦股票。随后再告知相应的计税基础和取得日期。股票凭证上会注明转让限制，具体见随附的莫宁、塞德勒和瑞安律师事务所（Monen, Seidler & Ryan）来函。凭证本身很贵重，请妥善保管。

前几封信里，我曾希望BPL能作出一种安排，让各位想变现时，可以自动把DRC和伯克希尔·哈撒韦股票换成现金。我已请两家律师事务所详细研究，清算后这些股票在各位手中的法律地位。随附来函写明了他们的结论，请把信留下，与股票凭证一同保管。这件事很难有简单明确的指引。我看不出有什么稳妥办法，能实行此前考虑的安排10。因此，想出售股票的合伙人，必须按他们给出的指引办理。各位大概已经知道，由于我仍是公司“内部人”11，苏茜和我今后出售股票所受的限制，可能比各位更严。数量很大的证券，往往通过意见书第（3）段所说的“私下出售”方式转让。以后若规则更清楚或更简便，我一定会告诉各位。

分配DRC和伯克希尔·哈撒韦股票时，我会告知各位，我们对它们在1969年末采用的估值。审计报告和税务信函预计在1月底左右寄到。目前看来，出售蓝筹印花股票，加上DRC和伯克希尔·哈撒韦价值的大幅增加，将使我们1969年的整体收益率略高于6%。

我会在12月下旬再寄一封信，汇总关于DRC和伯克希尔·哈撒韦的问答，并给出1月5日现金分配的最后估计。

沃伦·E·巴菲特

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