1969年10月致合伙人信
巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）
610 KIEWIT PLAZA1
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969年10月9日
致各位合伙人：
以下是我目前对巴菲特合伙企业未来几个月日程的初步安排：
本信——介绍比尔·鲁安。综合考虑诚信、能力，以及能否持续服务所有合伙人，在我认识的资金管理人中，他最合适。我还想谈谈，以目前的预期回报来看，该怎样考虑债券与股票的配置比例。
11月下旬——根据规定，提前三十天正式通知各位，我打算于年底退出合伙企业的管理。
12月初——寄出一套关于我们控股公司的公开资料，附上我的一些总体看法。这些公司包括伯克希尔·哈撒韦公司（旗下拥有纺织业务、伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国民银行和信托公司、国民赔偿保险公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业（Sun Newspapers））和多元零售公司（旗下拥有霍克希尔德-科恩公司与Associated Cotton Shops）。我希望各位有充裕时间研究这些材料，再决定1月初收到分配的股份后，是持有、出售，还是继续买入。我会请合伙人书面提问，不就这些公司逐一与各位交谈，因为我希望所有人获得完全相同的信息。随后在12月下旬，我会尽可能把收到的有关问题及我的答复全部寄给大家。我仍预计能拟出一个办法，让希望变现的合伙人尽快把控股公司股份换成现金。
大约在1970年1月5日——(a) 分配现金，先按各位1969年1月1日资本金的至少56%计算2，再扣除各位1969年内已领取的款项（许多人按月收取的固定款项）或向合伙企业借入的钱。实际分配比例很可能更高，要看我们在年底前卖出多少剩余持仓；(b) 按比例分配给各位多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦公司的持股。若出售这些股份，所得预计相当于各位1969年1月1日资本金的30%至35%；具体估值我将在年底作出。
年底前，我们可能还会卖出不少持仓。若能做到，1月初分配的现金就会比上述56%多一些。否则，我们会在1970年上半年出售，并作一次中期分配。其余资产会在合适的时候卖出。我相信，到1970年6月30日之后，尚未处理的资产不会超过目前资产价值的10%。等所有资产和负债都处理完，再作最终分配。
除非市场再大幅下跌，否则我仍预计，1969年在扣除向合伙人的任何月度支付之前，大致能做到盈亏平衡。我们运气不错：今年若不是在清算，业绩会差得多。一些原本觉得值得长期做下去的投资主意，迄今总体表现都不好。现在只剩两项大额持仓。一项在我写这封信时正在卖出；另一项不易自由流通，约占蓝筹印花公司发行在外股份的7.5%3，我们可能会在年底左右，视市场情况和其他因素，通过办理登记后的公开发行将其出售。
1970年3月1日——约翰·哈丁预计将离开巴菲特合伙企业，并在奥马哈为鲁安、坎尼夫与斯泰尔斯公司开设一个分支办公室。比尔·斯科特和我将在巴菲特合伙企业的办公室4，协助有意购买债券（免税或应税）的合伙人。我们会腾出整个3月，免费协助有意购买债券的合伙人。我们有一些分析和买入债券的经验，也能进入批发市场，很可能既能替各位省下可观的成本，又能帮各位挑出相对更划算的债券。不过，4月1日之后，我们希望不再为个人提供任何形式的咨询。
1970年3月之后——我和比尔·斯科特将继续在基威特大厦的办公室办公，只用很少一点时间处理巴菲特合伙企业的收尾事务。这包括填报1970纳税年度的申报表，很可能还要申报1971年度，以及处理零星资产与负债等。
现在说说比尔·鲁安（Bill Ruane）。1951年，我们在哥伦比亚大学本·格雷厄姆（Ben Graham）的课堂上相识。此后，我有不少机会了解他的品格、性情和才智。如果我和苏茜在孩子成年之前去世，他就是三位全权处理投资事务的受托人之一。另外两位都无法长期为全部合伙人提供投资管理服务，同时兼顾大、小账户。
判断一个人，总有看错的可能，尤其是在判断他将来面对未知环境时会怎样做。不过，主动选择也好，被动接受也好，决定总得作。在我看来，选比尔，人品上极有把握，投资表现上也有很高的把握。我也相信，他很可能会继续管理资金许多年。
比尔最近成立了一家纽约证券交易所会员公司——鲁安、坎尼夫与斯泰尔斯公司（Ruane, Cunniff & Stires, Inc.），地址：纽约州纽约市宽街85号，邮编10004，电话（212）344-6700。约翰·哈丁（John Harding）目前计划于1970年3月1日左右在奥马哈设立该公司的办事处。比尔为客户分别管理账户，收取管理费，也为这些账户办理证券交易。目前，一部分经纪佣金可以抵扣部分投资顾问费。客户可以像在巴菲特合伙企业（BPL）一样，按资本的一定比例逐月提款，不取决于当时已实现或未实现的盈亏5。他也可能设立某种集合账户，具体由他和选择委托他管理资金的各位商定。我当然不会参与他的业务经营。我会把合伙人名单交给他。他很快就会写信，告诉各位他年底前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥的行程，愿意见面的人可以与他见一面。未来几个月，各位若去纽约，也可以直接联系他。
比尔的总体业绩很好，平均回报与BPL相当接近，但波动大得多。在1956-1961年以及1964-1968年，他所管理的各个独立账户，综合计算的年均收益率超过40%6。不过，1962年亏了约50%。无疑，前几年太过顺利、让人飘飘然的经历，对此有一定影响。他开始重新调整思路，1963年大致不赔不赚。
两年时间，放在业绩表里听起来或许很短，但当你的净资产缩水50%时，你会觉得这段时间很漫长。在我看来，把钱交给几乎任何投资股票的管理人，都要承受这样的短期风险。决定拿出多少资本买股票时，就该把这一点考虑进去。1969年初至今，比尔的投资亏损了大约15%，我认为这大致代表了多数资金管理人的情况。比尔没有做控股投资或特殊情境投资，而这两类投资通常使BPL各年的业绩波动小一些。即使不考虑这两类投资，我认为他的波动仍会比我大，但回报并不一定更差。他的风格与我不同：多数时候，两个组合会有少量重合，也总会有明显的区别。
取得上述成绩时，比尔平均管理的资金为500万到1000万美元。在我看来，今后最可能对他不利的因素有三个：
（1）很可能要管理大得多的资金。选择任何成功的资金管理人，很快都会遇到这个问题，这往往会拖低回报。据我了解，比尔的公司目前管理着2000万到3000万美元，而且还会继续接收新账户；
（2）比尔可能花太多时间处理业务细节，无法把全部时间用于思考投资。既要负责一家纽交所会员公司，又要照管许多独立客户账户，他很可能像多数投资顾问一样，被迫把大量时间用在无助于提高投资业绩的事情上。我已请比尔接手BPL所有愿意委托他的合伙人，不论账户大小。他答应了。但我也告诉他，如果个别客户妨碍他做好主要工作，是否继续服务这些客户，由他自己决定；
（3）未来十年，即使管理得很好，相对于被动投资，很可能也只能多赚一点。这一点后面再说。
最后还要说明，上述不利因素更可能让业绩回到平均水平，而不是造成惨重损失。我认为，委托比尔管理资金，主要面对的是这种风险；业绩只到平均水平，也算不上多么可怕7。
推荐比尔，是我在管理BPL投资组合时一直尽力避免做的那种决定：对我个人没有好处，却可能让我承担很大的损失。我一些不在合伙企业里的朋友建议我什么都别推荐，因为如果结果很好，对我没什么好处，而一旦出了问题，我很可能会受到一些指责。如果你我只是普通的商业关系，这样想或许有道理。可是，各位如此信任我，又一直以各种方式支持配合，我不能就此撒手不管。你们中有许多人是专业投资者或接近专业水平，并不需要我推荐管理人——你们自己可能就做得更好。有些合伙人缺少理财经验。如果我袖手旁观，任由1970年初抢先上门、最能说会道的推销员把各位拉走，我觉得实在不公平。
最后，关于预期，我想说几句。大约十年前，我很乐意设定一个每年跑赢道指十个百分点的目标，并预期道指的平均年回报率约为7%。这意味着我们的预期回报率是17%左右，当然，波动会很大，也不做任何保证——但毕竟，那是一个预期。当时的免税债券收益率大约是3%。股票的回报虽然不稳定，但总体看来，仍是好得多的选择。我在授课、参加座谈等场合，也一直明确表示更看好股票。
在我的投资生涯里，这是我第一次认为，对一般投资者来说，委托专业人士投资股票与被动投资债券，已经相差不多。如果这一判断正确，就会影响不少决定。下面简要说说我的看法，难免会有些过于简化：
我以这样一位纳税人为例：适用40%的联邦所得税税率，还要缴纳一些州所得税。目前提出的税法修改，可能减少现有免税收入、资本利得，甚至其他投资收入的税后所得。今后大概还会有新的提案。不过，我觉得从多年看，这些变化不会推翻我对现有免税债券和普通股税后回报的比较，甚至可能略微加强我的判断。
我说的是对未来十年的预期——而非未来几周或几个月。我发现，思考相对长期内会发生什么，比揣测任何短期内的可能变化要容易得多。正如本·格雷厄姆所言：“长期来看，市场是一台称重机；短期来看，它是一台投票机。”对我来说，衡量基本面决定的分量，一向比揣测心理决定的选票容易。
单纯被动持有免税债券，目前的收益率约为6.5%8。买入信用质量很好的债券就能取得这一收益率，几乎无论希望约定多长的期限，都可以锁定。到三月份，比尔·斯科特和我帮各位买债券时，未必还有这样的条件，但今天确实有。
股票作为一个整体，未来十年的预期年回报很可能不超过9%，比如股息回报3%，价值增长6%。我不大相信国民生产总值（GNP）每年能增长超过6%，也不认为公司利润占GNP的比重会明显上升。如果市盈率不变——按这些假设和目前的利率，它本就不该变——美国企业的整体价值，长期复合年增长率也就不该超过6%。以前面那位纳税人为例，这样的股票回报，税后可能是股息1.75%、资本利得4.75%，合计约6.5%9。税前的股息和资本利得也可能分别更接近4%和5%，那样税后回报会略低一些。这与历史经验相差不远，而且整体而言，我认为未来针对资本利得的税收规定，很可能比过去更为严格。
最后，未来十年投入股市的资金，很可能有一半由专业人士管理。因此，专业管理资金的整体回报，近乎理所当然地会是市场平均水平；如果前面的假设正确，也就是税后约6.5%。
我估计，连续由专业人士管理十年、年均回报能超过整体预期2个百分点的资金，不到专业管理资金总额的10%10；单是这部分出色的资金，平均规模就可能达到400亿美元。所谓“激进管理”的资金，也不大可能明显胜过一般的专业管理资金。如今，各种程度的“激进”资金大约有500亿美元，或许是十年前的百倍。而500亿美元这么大的规模，根本没法“出成绩”。
如果极其幸运，选到了成绩位列全美前1%至2%的管理人，我认为，年均回报领先整体预期的幅度，也很难显著超过4个百分点。正因为这些人出色，他们管理的资金也会相当多。我觉得，比尔·鲁安很可能属于这一小批人。因此，我估计，未来十年，真正出色的管理为前面那位“典型纳税人”带来的税后回报，可能是股息1.75%、资本利得7.75%，总计约9.5%11。
于是得到一个相当惊人的结论：在今天这种历史上少见的条件下，被动投资免税债券，预期回报很可能与专业管理的股票资金相当，也只比管理得极好的股票资金略低。
再说说通货膨胀。它与上述计算关系不大，但有两处已经考虑在内：GNP增长6%的假设包含了通胀的影响，免税债券收益率达到6.5%，也有通胀的原因。若股票的税后收益为8%，债券为4%，那么无论物价上涨、下跌还是不变，持有股票都优于持有债券。反之，若债券的税后收益为6.5%，而股票为6%，则结论相反。道理很简单：无论美元的购买力上升、下降还是稳定12，选择预期税后回报率最高的投资，才最合算。
以上都是对未来的估计，各位理应保持充分怀疑。未来总是不确定的，但在我看来，这已经是最切合实际的估计了。这份粗略估计是否准确，我也没有多大把握。说这些，只是想让各位知道我眼下的看法。
债券还是股票，要由各位自己决定。选股票，还要决定请谁提供投资建议。在许多情况下，主要应看各位在实际生活和性情上，有多需要收入稳定、本金不大起大落。当然，也可以想想，自己是否喜欢一点刺激，是否享受期待丰厚回报、甚至真的赚到它时的乐趣。各位若想与我谈谈这个问题，我很乐意帮忙。
谨致问候，
沃伦·E·巴菲特
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