1961年度致合伙人信

1961年的业绩

我一直对各位说，我预期，也希望（预期和希望，总不大容易分清）：在市场下跌或横盘时，我们的业绩会相对较好，而市场上涨时可能不那么出色。在强劲上涨行情中，我预计我们很难跟上市场。

尽管1961年确实是市场行情不错的年份，而且无论是绝对收益还是相对表现，对我们而言都是个很好的年份，但我刚才说的预期并没有改变。

1961年，以道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）来衡量，整体市场上涨了22.2%1（含按道指构成持有股票所获得的股息）。全年运营的各家合伙企业，扣除全部运营费用、但尚未向有限合伙人付款或计提普通合伙人利润分成的平均收益率为45.9%。按合伙企业分列的收益详情以及年内新成立的合伙企业的收益，见附录。

合伙企业至今已完整运营五年。以下分别列出逐年收益和累计收益，口径与上文相同：已经扣除费用，尚未在合伙人之间分配收益或向合伙人付款。

〔a〕含按道指构成持有股票所获得的股息。

按复利计算，累计收益如下2：

上面的数字不是有限合伙人各自获得的回报，而这当然才是各位最关心的。由于过去存在多种合伙安排，我以合伙企业整体的净收益（基于年初和年末的市值计算）作为衡量整体表现最公平的指标。

若按我们现行《巴菲特合伙企业协议》所规定的收益分配方式作模拟调整3，则结果如下：

累计收益（按复利计算）

谈谈“标准杆”

挑选合伙人时，以及往后与他们相处时，我最看重的是：我们是否认同同一套业绩标准。如果我做得不好，我预期合伙人会退出；我自己也该为自己的资金另找投资去处。如果我做得好，我自然也会获益丰厚——这种日子，我想自己一定适应得来。

难的是，大家得先对什么算好、什么算差达成共识。我主张在投资行动之前就确立衡量标准；事后回顾，几乎任何表现都能被说得比某样东西强。

我一直以道琼斯工业平均指数作为我们的“标准杆”。我认为，三年周期是检验业绩的最低时限，而最好的检验时段是至少三年，且道指期末点位与期初点位相当接近。

虽然作为业绩衡量标准，道指并不完美（世上也没有完美的东西），但它的优势在于广为人知，有长期可比的历史记录，并且能相当准确地反映投资者在股市中的大体经历。我不反对使用其他方法来衡量整体市场表现，比如其他股市指数、领先的多元化股票共同基金4、银行集合信托基金等。

你也许会觉得，我设定的及格线未免太低了——跑赢一个由30只龙头普通股组成的、无人管理的指数，似乎相当容易。实际上，道指一向是个相当难赢的对手。阿瑟·威森伯格的经典投资公司著作列出了1946年至1960年这15年间所有主要共同基金的业绩。目前有超过200亿美元投资于共同基金，因此这些基金的经历，整体上代表了数百万投资者的经历。我没有这些机构的确切数字，但我相信，大多数主要投资顾问机构和银行信托部门的业绩，也与这些共同基金相近。

在《图表与统计》部分，威森伯格列出了自1946年以来有连续记录的70只基金。我排除了其中的32只，原因各不相同：有的是平衡型基金（因此没有充分参与市场整体上涨），有的是专门投资某一行业的基金，等等。被排除的32只基金中，有31只表现逊于道指，所以它们的排除绝非为了得出偏向性的结论。

在剩下的38只共同基金中，我认为其运作方式可与道指进行合理比较，其中32只表现逊于道指，6只表现更好。截至1960年底，这6只表现较好的基金，资产规模约为10亿美元；而那32只表现较差的基金，资产规模约为65亿美元。这六只跑赢道指的基金，年均领先幅度都没有超过几个百分点。

下面我列出了我们合伙企业运营期间（不包括1961年，因为我还没有确切数据，尽管初步数字显示与1957—1960年的情况一致），两家最大的普通股开放式投资公司（共同基金）和两家最大的封闭式投资公司5的逐年业绩：

（来源：穆迪《银行与金融手册》，1961年）6

累计收益率（按复利计算）

马萨诸塞投资者信托净资产约18亿美元；投资者股票基金（Investors Stock Fund）约10亿美元；三洲公司约5亿美元；雷曼公司（Lehman Corporation）约3.5亿美元；四家合计超过35亿美元。

我列出这些表格和资料，并不是要指责投资公司。假如我也要管理这么大一笔资金，对所投公司的干预程度又受到限制，我的业绩不会比它们好，甚至未必能做得一样好。我引用这些资料，只是为了说明，道指作为投资竞赛的对手并不好对付；美国绝大多数投资基金要跑赢它，甚至仅仅跟上它，都不容易。

我们的投资组合与道指的构成截然不同，我们的操作方式也与共同基金大相径庭。

不过，如果不投资本合伙企业，多数合伙人大概也会通过其他投资渠道，取得与道指相近的回报。因此，我认为用道指来检验我们的业绩很公平。

我们的操作方式

我们的投资分为三类，各自的表现特点不同。钱如何分配到这三类投资中，会很大程度上影响我们每年相对道指的业绩。三类投资的实际资金比例，有一部分出于计划，更多则取决于当时能找到什么机会，带有很大的偶然性。

第一类是“普通低估证券”7（以下简称“普通低估类”），在这类投资中，我们对公司政策没有话语权，也没有价值修复的时间表。多年来，这是我们最大的投资类别，从中赚到的钱也比其他两个类别都多。我们通常持有五六只较大的普通低估类仓位，每只占总资产的5%至10%；另有十至十五只，仓位较小。

这些投资有时会很快兑现收益，但很多时候也要等上几年。在买入时，我们很难明确指出有什么具体的理由会让它们的股价上涨。它们不受市场关注，眼下也没有什么事情会立刻带动股价，正因如此，我们才能买得很便宜。我们付出的价格，远低于这些证券的价值。这一大截差额，给每笔交易留下了宽裕的安全边际；再加上分散持仓，就形成了兼顾安全与升值潜力的组合，很有吸引力。多年来，我们买入的时机选得明显比卖出更好。我们在买入这类股票时，并非抱着要赚走最后一个铜板的想法，通常，只要能在买入价和我们认为的、对私人买家而言的合理价值之间的某个中间价位卖出，我们就相当满意了。

普通低估类股票的价格，往往会跟着道指起落。仅仅因为一只股票便宜，并不意味着它就不会下跌。在市场急剧下挫时，按跌幅百分比计算，这部分投资完全可能跌得和道指一样多。但放眼数年，我相信普通低估类的表现将超越道指；而在像1961年这样急剧上涨的年份里，这恰恰是我们投资组合中表现最好的部分。当然，在市场下跌时，它也是最脆弱的部分。

我们的第二类是“特殊情境投资”8。这类证券的投资结果，取决于公司采取什么行动，而非市场买卖供需。换句话说，它们是有时间表可循的证券，我们能在合理的误差范围内，估计大致何时能收到多少钱，以及什么情况可能打乱计划。合并、清算、重组、分拆等公司事件，都会催生特殊情境投资。近年来，这类机会的一个重要来源，是大型综合石油公司收购石油生产商。

这类投资通常每年能产生相当稳定的收益，在很大程度上与道指的走势无关。显然，如果一整年我们的组合都有很大一部分放在这类投资里，碰上道指下跌的年份，我们的相对表现就会显得很好；碰上道指强劲上涨的年份，就会显得很差。多年来，特殊情境投资一直是我们第二大的投资类别。在任何时候，我们可能同时持有十到十五个此类投资；有些刚刚开始，有些则已进入后期阶段。我认为，可以用借款为部分特殊情境投资提供资金，因为这类投资无论是最终结果，还是持有过程中的价格表现，都有较高的安全性。这类投资的回报率（不包括使用借款带来的收益）通常在10%到20%之间。我为自己设定的借款上限是合伙企业净资产的25%9。很多时候我们没有借款；即使借款，也只用于特殊情境投资。

最后一类是“控制型”投资，我们要么控制了该公司，要么持有非常大的头寸并试图影响公司政策。这类操作的业绩无疑应该以数年为单位来衡量。某一年里，这类投资可能还没有显出收益。毕竟在买入过程中，股价长时间不动，通常对我们有利。这类情况同样与道指的表现关联甚微。当然，有时我们买入一只普通低估证券时，心里也想着它或许能发展成控制型投资。如果股价在很长一段时间内保持足够低的水平，这就很有可能发生。但如果在我们持有该公司可观比例的股份之前股价就上涨了，我们就会在更高价位卖出，完成一次成功的普通低估证券投资。我们目前正在收购一些股票，它们可能在几年后发展成为控制型投资。

登普斯特制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）

我们目前控制着位于内布拉斯加州比阿特丽斯市的登普斯特制造公司。五年前，我们把它当作一只普通低估证券，开始买入。后来有机会买到一大宗股份，大约四年前，我进入了董事会。1961年8月，我们获得了多数控股权，这表明我们的许多投资操作并非一蹴而就。

目前，我们持有登普斯特公司70%的股份，另有10%由几位伙伴持有。由于大约只有150名其他股东，这只股票几乎不存在市场，而且无论怎样，对于控股股权而言，市场报价也毫无意义。我们自己在这种市场上的任何操作，都可能严重影响其报价。

因此，我必须在年末对我们持有的控股权益进行估值。这一点尤其重要，因为实际上，新合伙人正是基于这个价格入伙，而老合伙人也是基于同样的价格出售部分权益。这个估值不能是我们希望它值多少钱，也不能是急于买入的人可能开出的高价。我要估计的是，按目前的情况，在合理的较短时间内出售这项权益，能够收到多少钱。我们将致力于提升这一价值，并且我们认为实现这一目标的前景相当不错。

登普斯特是一家农用机具和供水系统制造商，1961年销售额约900万美元。近几年，与投入的资本相比，它赚得很少。这既有管理不善的原因，也有行业经营困难的因素。目前，合并净资产（账面价值）约为450万美元，即每股75美元，合并营运资本约为每股50美元，而我们在年末时对这笔投资的估值是每股35美元10。这种事我当然不能未卜先知，但我认为，这个估值对新老合伙人都公平。当然，只要能恢复哪怕中等水平的盈利能力，更高的估值便有据可依，即使无法恢复，登普斯特最终也应该能兑现出一个更高的价值。我们是以每股约28美元的平均价格取得控股权的，基于35美元的价值计算，这项持仓目前占合伙企业净资产的21%。

当然，我们组合中的这一部分，不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁等公司的股价上涨就变得更值钱。在狂热的牛市中，与单纯买入市场指数相比，通过控制型投资获利似乎是一种极其困难的方式。然而，相较于机会，我更在意当前市场水平所预示的危险。控制型投资，连同特殊情境投资，为我们提供了一种方法，使我们的部分投资组合能够免受这些危险的冲击。

关于保守的问题

看过上述几类投资，或许更容易判断我们的组合到底有多保守。许多人在几年前认为，购买中长期市政债券或政府债券是最保守的做法。在许多情况下，这一策略已导致了可观的市场贬值，而且几乎肯定未能保持或提高实际购买力。

由于意识到通胀——也许还有些过分在意——现在许多人觉得，几乎不问市盈率、股息率等指标就去买蓝筹股，便是在奉行保守的投资策略。即便没有像债券案例那样借助后见之明，我也认为这种做法充满了危险。在我看来，猜测贪婪而善变的公众愿意给盈利多高的估值倍数，丝毫算不上保守。

你不会仅仅因为很多人暂时同意你的观点，就是对的。你也不会仅仅因为一些重要人物同意你的观点，就是对的。在不少人眼里，只要这两件事同时发生，一种做法就足以被称为“保守”。

在大量交易的过程中，如果你的假设正确、事实正确、推理也正确，你就会是对的。真正的保守，只能建立在知识和理性的基础之上。

我想补充一点，我们的投资组合不同寻常，这绝不能证明我们就比标准的投资方法更保守或更不保守。这只能通过检验其方法或结果来判定。

我认为，检验我们投资方式究竟有多保守的最客观方法，就是看在下跌市况中的表现。最好是道指出现大幅下跌的时候。在1957年和1960年那两次较温和的下跌中，我们的表现应能印证我的判断：我们的投资方式极为保守。我欢迎任何合伙人提出关于保守性的客观检验标准，来看看我们表现如何。我们从未有哪一笔投资的已实现亏损超过总净资产的0.5%11，而已实现总收益与已实现总亏损的比率大约是100比1。当然，这反映了我们大体上是在一个上升的市场中运作的。然而，即便在这样的市场中，也总有不少亏损交易的机会（你们中有些人自己可能已经体验到了一些），所以我认为上述事实还是有一定意义的。

关于规模的问题

除了那个关于我死后会发生什么的问题（从一种玄学的角度讲，这也是我本人极感兴趣的话题），我大概最常被问到：“合伙基金规模的快速增长会对业绩产生什么影响？”

资金规模扩大，会产生两种相反的作用。先看“被动”投资，也就是我们不打算凭持股规模影响公司政策的投资：大资金会拖累业绩。不过，共同基金或银行信托部门若投资于交易活跃、容量大的证券，这种拖累通常很轻。按每股成交成本的数学期望来算，买入1万股通用汽车股票，只会比买入1000股或100股略贵一点。

在我们参与的一些证券中（绝不是全部），买入1万股远比买入100股困难，有时甚至根本做不到。因此，对于投资组合的一部分，大资金无疑处于劣势。而对投资组合中更大的一部分，我认为资金增加只会带来轻微的不利。这一类主要包括我们的大部分特殊情境投资和部分普通低估证券。

然而，在控制型投资中，资金增加是一个明确的优势。没有足够的资金，就做不成“桑伯恩地图”这类投资。我确信，在这个领域，随着资金的增加，机会也会随之增多。原因在于，随着入场门槛的提高，竞争会急剧减少；同时，公司规模和该公司股票所有权的分散程度之间存在着重要的正相关关系。

究竟是哪种情况更重要——是“被动”投资获利前景的下降，还是控制型投资机会的增加？我无法给出明确的答案，因为在很大程度上，这取决于我们处于哪种类型的市场。目前我看不出理由，认为这两种作用不能相互抵消。如果想法变了，我会告诉各位。我可以肯定地说，1960年和1961年，如果我们管理的资金规模小得像1956年和1957年那样，我们的业绩并不会更好。

一则预测

常读我信的人（或许是我自作多情），听到我要谈预测，大概会觉得我跑偏了。这是我向来回避的一件事，在通常意义下，我现在仍然回避。

我当然不会去预测未来一两年宏观经济或股票市场会怎么走，因为我对此毫无头绪。

但我认为你完全可以确信，在未来的十年里，会有几年大盘上涨20%或25%，也会有几年下跌同样的幅度，而多数年份则介于两者之间。我不知道这些情况出现的先后顺序，也不认为这对于长期投资者来说有什么重大意义。

从较长时期看，我认为道指靠股息和市值增长，可能取得每年5%到7%的复利回报。尽管近年来经历了好行情，但任何一个期望从大盘获得远高于此回报的投资者，恐怕最终都会失望。

我们的工作，是累积相对于道指的年度优势，而不必过度纠结于某一个年份的绝对收益是正还是负。如果某个年份我们下跌了15%，而道指下跌了25%，我认为这一年的表现远优于我们和道指都上涨了20%的年份。我在与合伙人交流时反复强调过这一点，并看到他们以不同程度的热情点头同意。对我最重要的是，各位完全明白这番道理；不只头脑里赞同，心里也能接受。

按照我概述的操作方法，我们相对道指表现最好的年份，很有可能发生在市场下跌或持平的时候。因此，这种领先优势每年可能相差很大。必然会有某些年份我们跑输道指，但如果长期来看，我们平均每年能跑赢道指10个百分点，我就会对结果感到满意。

具体来说，如果某年市场下跌35%或40%（我认为未来十年极有可能有一年发生这种情况——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果市场全年大致持平，我们希望能上涨大约十个百分点。如果市场上涨20%或更多，我们就得很费力地争取同样的涨幅。若长年累月能取得这样的表现，其结果意味着：如果道指每年产生5%至7%的复合整体涨幅，我希望我们的业绩能是每年15%至17%。

这些期望听起来也许有些冒失。到了1965年或1970年再回头看，很可能更显得如此。也许最后证明我完全错了。然而，我认为合伙人们当然有权知道我在这个问题上的想法，尽管这项业务的本质就决定了此类预期很有可能是错误的。在任何单一年份里，结果都可能差异极大。1961年就发生了这种情况，但幸运的是差异出现在有利的一面。不可能年年都如此！

其他事项

我们如今已在810 Kiewit Plaza设立办公室，配备了一位一流的秘书贝丝·亨利，以及一位在我所擅长的证券领域经验颇丰的同事比尔·斯科特。我父亲与我们共用办公室（也分担费用），从事证券经纪业务。我们所有的经纪业务都不经由他手，因此没有“骆马毛大衣12”（vicuna coat）那样的事。总体而言，我预计我们的日常开销，不包括借款利息和内布拉斯加州无形资产税，将低于净资产的0.5%。我们应该能从这笔支出中获得相应的价值，并热忱欢迎你们随时过来看看这笔钱是怎么花的。

眼下已有90多位合伙人，约40只证券。各位想必能理解，有人帮我分担这些事务，我实在轻松不少。

我们目前的合伙人居住地遍布从加利福尼亚到佛蒙特州各地，1962年初的净资产总额为7,178,500.00美元。我和苏茜在合伙企业的权益为1,025,000.00美元，其他亲属的权益合计为782,600.00美元。去年新合伙人的最低投资额是25,000美元，但我正考虑今年提高这一门槛。

皮特·马威克·米切尔会计师事务所（Peat, Marwick, Mitchell & Company）出色地完成了审计工作，比以往大大提前提供了税务数据。他们向我保证，这种效率可以继续保持。

对于这封信、你们的审计报告、合伙权益状况等任何令你们费解的问题，请来信告知。

谨致问候，
沃伦·E·巴菲特

附录