1962年7月致合伙人信

提醒

我在1962年1月24日汇报1961年业绩的信中，写过一节“一则预测”。虽然我不想让读者再受一遍罪，但把这一节全文重印一次，也许还是值得的：

一则预测

常读我信的人（或许是我自作多情），听到我要谈预测，大概会觉得我跑偏了。这是我向来回避的一件事，在通常意义下，我现在仍然回避。

我当然不会去预测未来一两年宏观经济或股票市场会怎么走，因为我对此毫无头绪。

但我认为你完全可以确信，在未来的十年里，会有几年大盘上涨20%或25%，也会有几年下跌同样的幅度，而多数年份则介于两者之间。我不知道这些情况出现的先后顺序，也不认为这对于长期投资者来说有什么重大意义。

从较长时期看，我认为道指靠股息和市值增长，可能取得每年5%到7%的复利回报。尽管近年来经历了好行情，但任何一个期望从大盘获得远高于此回报的投资者，恐怕最终都会失望。

我们的工作，是累积相对于道指的年度优势，而不必过度纠结于某一个年份的绝对收益是正还是负。如果某个年份我们下跌了15%，而道指下跌了25%，我认为这一年的表现远优于我们和道指都上涨了20%的年份。我在与合伙人交流时反复强调过这一点，并看到他们以不同程度的热情点头同意。

对我最重要的是，各位完全明白这番道理；不只头脑里赞同，心里也能接受。

按照我概述的操作方法，我们相对道指表现最好的年份，很有可能发生在市场下跌或持平的时候。因此，这种领先优势每年可能相差很大。必然会有某些年份我们跑输道指，但如果长期来看，我们平均每年能跑赢道指10个百分点，我就会对结果感到满意。

具体来说，如果某年市场下跌35%或40%（我认为未来十年极有可能有一年发生这种情况——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果市场全年大致持平，我们希望能上涨大约十个百分点。如果市场上涨20%或更多，我们就得很费力地争取同样的涨幅。若长年累月能取得这样的表现，其结果意味着：如果道指每年产生5%至7%的复合整体涨幅，我希望我们的业绩能是每年15%至17%。

这些期望听起来也许有些冒失。到了1965年或1970年再回头看，很可能更显得如此。也许最后证明我完全错了。然而，我认为合伙人们当然有权知道我在这个问题上的想法，尽管这项业务的本质就决定了此类预期很有可能是错误的。在任何单一年份里，结果都可能差异极大。1961年就发生了这种情况，但幸运的是差异出现在有利的一面。不可能年年都如此！

1962年上半年

从1961年末到1962年6月30日，道指从731.14点下跌至561.28点。若在此期间按道指构成持有股票，按文中的指数基数折算，会收到约11.00美元股息；计入股息后，总亏损为21.7%。对统计数字感兴趣的读者，可以看附录A，那里列出了各前身合伙企业成立以来道指逐年的表现。

如前所述，道指下跌时，我们有机会做出好成绩，累积相对领先的幅度。再加上上涨行情中达到市场平均水平的表现，长期结果就会相当令人满意。我们的目标是，道指每下跌1%，我们的净值下跌约0.5%。若能做到，就意味着我们的股票投资方式，比几乎其他任何选择都要保守得多。

附录B列出了各前身合伙企业的合并业绩。按这份记录看，1962年上半年是我们历史上最好的时段之一：向合伙人付款前的收益率为-7.5%，而道指同期的整体收益率为-21.7%。这14.2个百分点的优势，若大盘继续下跌，有望在下半年进一步扩大；但若市场掉头向上，这一优势则可能收窄。请记住我一直以来的提醒：六个月乃至一年的业绩都不必看得太重。衡量的时期太短，就会放大业绩中的偶然波动。上半年有利的情势让我们的相对业绩格外出色，但肯定也会有相对表现不佳的时候。计算这些业绩时，我们没有调整对登普斯特制造公司控股权益的估值，尽管近几个月的进展表明，将来有可能兑现更高的价值。

1962年上半年投资公司的表现

过往的信件已反复强调过我们的看法：作为投资业绩的衡量标尺，道琼斯工业平均指数（道指）并不好对付。只要资金是投向普通股——无论是通过投资公司、投资顾问、银行信托部门，还是自己动手——我们相信，绝大多数人的结果，都会和道指大致相当。在我们看来，如果业绩与道指拉开差距，落后的可能性远大于领先。

为佐证这点，我们持续将道指和有限合伙人的业绩，与两家遵循普通股投资策略的最大开放式投资公司（共同基金）以及两家最大的封闭式投资公司1进行比较。附录C的表格2列出了五年的结果，你会注意到，这些数字与道指的业绩惊人地接近。这四家公司的总资产大约为35亿美元。

为了尽快把信寄出，我们没有等封闭式投资公司的业绩数据公布。不过，两家共同基金的表现都逊于道指：马萨诸塞投资者信托的整体收益为-23%，投资者股票基金则为-25.4%。这并不稀奇。1962年6月13日《华尔街日报》的头条文章《基金与市场》就提供了一个例子。在所研究的17只大型普通股基金中，从道指734点的高点算起，一直到文章发表时，每只基金的业绩都逊于道指，尽管有些落后幅度并不大。

上半年受打击最重的是所谓的“成长”基金——它们几乎无一例外，跌幅都远大于道指。此前几年中业绩最好的三家大型“成长”（这引号如今更贴切了）基金——富达资本基金（Fidelity Capital Fund）、普特南成长基金（Putnam Growth Fund）和惠灵顿股票基金（Wellington Equity Fund）——上半年平均总回报为-32.3%。公允地说，正因其1959至1961年极为出色的记录，它们到目前的总回报仍好于平均，未来或许依然如此。不过，颇具讽刺的是，早年优异的业绩吸引了大量新投资者，结果今年承受糟糕业绩的持有人，远比早年享受到好业绩的人多。这个例子支持了我的一个看法：评判投资业绩，必须选取足够长的一段时间，且该时段应既包含上涨行情也包含下跌行情。这两种行情都将继续出现——这一认识，现在也许比六个月前更好理解了。

我之所以列出投资公司的业绩，并不是因为我们的运作方式与它们类似，也不是因为我们的投资标的与它们相似。我列举它们，是因为这些基金的公开业绩，反映了专业投资管理人的整体水平。他们报酬丰厚，管理着多达200亿美元的证券。我相信，那些管理更多资金的人，水平也大体如此。我想，不少合伙人若不投资本合伙企业，大概也会把资金交给类似的管理人打理。这是个合理的假定。

资产价值

上述业绩都尚未扣除普通合伙人的利润分成，也未扣除每月付给合伙人的款项。如果全年按市值计算的总收益率未达到6%（不足部分须结转至以后年度），普通合伙人就没有利润分成。因此，没有提款的合伙人，前六个月按市值计算的权益减少了7.5%；按每年6%的比例提款的合伙人，上半年的权益则减少了10.5%3。如果我们全年的收益率达不到6%——除非道指大幅回升，否则很可能如此——按月提款的合伙人，到1962年12月31日按市值计算的权益就会减少。下一年度的每月提款额，要按这笔较少的年初权益，以每年6%的比例重新计算，也就会相应减少。

例如，假设我们全年亏损7%，一位按月提款的合伙人，1962年1月1日按市值计算的权益为100,000美元，那么到年底就会降至87,000美元。其中，投资亏损7,000美元，另有每月500美元、全年合计6,000美元的提款。因此，他在1963年1月1日按市值计算的权益为87,000美元，下一年度每月可提取435.00美元。

当然，上述情况都不适用于1962年内收到的预缴出资。预缴出资不参与投资盈亏，只按6%计息。

附录A：道琼斯工业平均指数4

附录B：合伙企业业绩

〔1〕 1957—1961年的数据，是各年全年运营的所有前身合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔2〕 1957-61年的数据以左栏合伙企业整体业绩为基础，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成。

附录C