1960年度致合伙人信

1960年股票市场概况

一年前，我曾评论道琼斯工业平均指数（简称道指）在1959年所呈现的情况有些失真，该指数从583点上涨至679点，涨幅为16.4%。尽管当年几乎所有投资公司都实现了收益，但仅有不到10%的公司能够追平或超越该工业指数的表现。道琼斯公用事业平均指数微幅下跌，铁路平均指数则跌幅显著。

到了1960年，情况反转。道指从679点下跌至616点，跌幅为9.3%。加回按指数构成持有股票应收到的股息后，整体仍亏损6.3%1。另一方面，公用事业指数表现良好，尽管目前所有数据尚未出炉，我估计约90%的投资公司跑赢了工业指数。大多数投资公司年底的业绩在正负5%范围内。纽约证券交易所内，有653只普通股全年下跌，404只上涨。

1960年业绩

我管理合伙企业资金的目标始终如一，就是取得长期超越道指的业绩记录。我认为，从较长时期看，道指的回报大致会与主要投资公司的业绩相当。如果不能实现这种超越，合伙企业便没有存在的理由。

然而，我已指出，即使我们能取得超越指数的业绩，也不要指望我们每年都以大致相同的幅度领先道指。相反，即便真的实现了这种优势，也更有可能是通过以下方式：在市场平稳或下跌时表现优于指数，而在市场上涨时表现持平，甚至落后于指数。

如果一年我们下跌15%而道指下跌30%，我会认为这远比我们和道指都上涨20%的年份要好。往后总会有好年景，也会有坏年景。为它们出现的先后顺序而兴奋或沮丧，并没有什么益处。重要的是要打出低于标准杆的成绩；在标准杆三杆的洞打出四杆，不如在标准杆五杆的洞打出五杆。我们总会遇到三杆洞，也总会遇到五杆洞，指望能够例外是不现实的。

今年来了不少新合伙人，所以我要再说一遍这些想法，让他们明白我的目标、判断是否达到目标的标准，以及我自己清楚的一些局限。

有了这层背景，1960年对我们来说是个相对出色的年份，也就不足为奇。与道指整体下跌6.3%相比，我们全年运营的七个合伙企业取得了22.8%的收益。合伙企业完整运营的四个年度，扣除费用、但尚未计付有限合伙人利息及分配普通合伙人利润的业绩如下：

再次强调，这些是合伙企业的净收益；有限合伙人的净收益则取决于他们所选择的合伙协议。

整体收益或亏损按市值计价计算。在考虑了资金的投入与提取后，我们比较假设于年初和年末分别清算合伙企业所能得到的金额，据此计算收益——这当然与我们报税时的计算结果不同，报税时证券按成本估值，仅在证券实际出售时才确认盈亏2。

按复利计算，累计业绩如下3：

四年时间远不足以得出定论，但目前的结果似乎支持了我们的看法：在温和下跌或横盘的市场中，我们的相对业绩会更好。如果这一点成立，就说明我们的投资方式虽很不寻常，却可能比持有“蓝筹”证券更保守。在蓝筹股大幅上涨的市场中，我们可能会很难跟上它们的表现。

多家合伙企业并存

从前表可以看出，合伙企业的数量正在增加。没有哪家合伙企业的业绩一贯优于或差于我们的整体平均水平，尽管我努力“保持各合伙企业投资于相同的证券，且比例大致相同”，但每年的业绩仍存在一些差异。当然，可以通过将现有各家合伙企业合并为一家大型合伙企业来消除这种差异。合并也能减少许多事务性工作，并节省一些费用。

坦率地说，我希望在未来几年内能朝着这个方向有所进展。问题是，各位合伙人对合伙安排的偏好各不相同。没有全体合伙人的一致同意，我不会采取任何行动。

预缴出资

有几位合伙人询问是否可以在年度内追加资金。虽然曾有例外，但一家合伙企业有多个家庭参与时，年中修改协议实在困难。因此，这类合伙企业只能在年末增加合伙权益。

我们确实接受年中预先支付的合伙权益出资，并对此笔款项从收到之日起至年末按6%计息4。届时，经合伙人同意修改协议后，这笔资金加上利息将计入合伙资本，此后参与损益分配。

桑伯恩地图公司

去年我提过一项占我们净资产35%的投资，这个比例高得很不寻常。当时我说，希望这笔投资能在1960年完成。现在这一愿望已经实现，各位或许有兴趣了解它的经过。

桑伯恩地图公司为美国各城市出版极其详尽的地图，并持续更新。例如，绘有奥马哈的地图册重量可达约五十磅，对每栋建筑都提供了极其详尽的细节。修订时，把新资料贴在旧图上，标明新建建筑、建筑用途的变化、新增消防设施和结构材料变化等。这种修订大约每年进行一次。通常过二三十年，地图已不便继续贴补，才出版新版。奥马哈客户每年为地图更新支付的费用约为100美元。

这些显示街道下方给水主管直径、消防栓位置、屋顶材料等详细信息的资料，主要供火灾保险公司使用。这些保险公司设在总部的承保部门，可以据此评估全国各地代理人承揽的业务。依据的是“一图胜千言”的道理：看着地图，就能判断保险费率是否与风险相称、某一区域发生大面积火灾的风险有多高，以及怎样安排再保险才合适。桑伯恩的大部分业务来自大约三十家保险公司，尽管地图也销售给保险业以外的客户，如公用事业公司、抵押贷款公司和税务机关。

在七十五年的时间里，这家公司以近乎垄断的方式经营，每年都能实现盈利，几乎完全不受经济衰退的影响，也根本用不着推销。在公司早期，保险业担心桑伯恩地图公司的利润过大，于是安排了几位保险业的重量级人物进入桑伯恩的董事会，充当监督角色。

20世纪50年代初，一种被称为“卡片承保法”的承保方法5开始挤占桑伯恩的业务，地图业务的税后利润从30年代末平均每年超过50万美元，下降到1958和1959年的不足10万美元。这段时期经济总体上在增长，地图业务原本可观而稳定的盈利能力却几乎消失了。

然而，早在20世纪30年代初，桑伯恩就开始积累一个投资组合。地图业务不需要额外的资本投入，因此留存收益都可以用于证券投资。过了一段时间，公司共投资了大约250万美元，大约一半是债券，一半是股票。尤其在过去十年里，证券投资不断增值，地图业务却日益衰落。

让我举个例子，来说明这两者之间的巨大反差。1938年，道琼斯工业平均指数在100到120点之间，桑伯恩的股价为每股110美元。1958年，道指在550点左右，桑伯恩的股价为每股45美元。然而在同一时期，桑伯恩投资组合的价值从每股约20美元上升到了每股65美元。实际上，这意味着1938年购买桑伯恩股票的投资者，在商业和股市行情低迷之年，给予地图业务的估值是每股90美元（110美元减去与地图业务无关的投资价值20美元）。而在1958年极为繁荣的环境下，同样的地图业务却被估值为负20美元6，因为买家只肯支付不超过投资组合价值七成的价格，地图业务等于白送。

怎么会这样呢？无论是1958年还是1938年，桑伯恩都拥有对保险业极具价值的大量信息。要重新搜集这批积累多年的详尽资料，需要花费数千万美元。尽管出现了“卡片承保法”，使用地图的保险公司承保的火险业务，保费仍超过5亿美元。可是，这些信息该怎样卖、以什么形式提供给客户，桑伯恩多年来都没有改变。最终，利润也受到了影响。

证券投资的好成绩，反而让大多数董事觉得，振兴地图业务没那么要紧。桑伯恩的年销售额大约200万美元，却持有价值约700万美元的可流通证券。投资组合带来了可观的收入，公司在财务上没有后顾之忧，保险公司对购买地图的价格也满意，股东们还能继续收到股息。然而，这些股息在八年里下调了五次，我却从未发现任何关于削减工资、董事费或委员会津贴的建议记录。

在我进入董事会之前，14名董事中，有9位是保险业的知名人士，他们合计持有46股，而公司总股本为10.5万股。他们在大型公司身居高位，想必不缺买一点股票的钱，但其中持股最多的也只有10股。有些时候，这些人管理的保险公司虽然持有少量桑伯恩股票，但与其投资组合的规模相比，只是象征性持股。在过去十年里，这些保险公司在涉及桑伯恩股票的交易中只有卖出，没有买入。

第十位董事是公司法律顾问，持有十股。第十一位是一位银行家，持有十股，他认识到公司的问题，积极指出这些问题，后来还增持了股份。接下来的两位董事是桑伯恩的最高管理层，两人总共持有约三百股。两位高管都有能力，也明白业务的问题，只是在董事会面前没有多少自主权。最后一位登场人物，是已故桑伯恩公司总裁的儿子。这位前总裁的遗孀持有约一万五千股股票。

1958年末，这位儿子不满公司的经营走向，要求出任最高负责人。遭到拒绝后，他辞了职，董事会接受了。此后不久，我们向他的母亲提出收购她那批股票，她同意了。当时还有另外两大持股人，一宗约一万股（分散在一家券商的客户手中），另一宗约八千股。这些人对现状颇为不满，希望将投资组合与地图业务分离开来，和我们想法一致。

此后，我们的持股（包括关联方）通过公开市场购买增加至约两万四千股，三个群体的总持股增加至四万六千股7。我们希望将这两个业务分离，实现投资组合的公允价值，并致力于恢复地图业务的盈利能力。桑伯恩拥有丰富的原始资料。如果用电子技术把资料转成便于客户使用的形式，地图业务的利润似乎很有机会成倍增长。

董事会对任何变革都有很大抵触，尤其反感外部人士提出的改变。经营管理层却完全赞同我们的方案，管理咨询公司博斯-艾伦和汉密尔顿也曾提出过类似建议。

为了避免代理权争夺战8（这很可能不会发生，而且即使发生我们也肯定能赢），也为了避免时间拖延——因为桑伯恩很大一部分资金投在蓝筹股上，而这些股票当时的价格并不吸引我——我们制定了一个方案，让所有希望退出的股东按公允价值退出。美国证券交易委员会裁定该方案公平。

约72%的桑伯恩股份9（涉及1600名股东中的50%）换取了以公允价值计价的投资组合中的证券。地图业务留下了超过125万美元的政府债券和市政债券作为储备基金，同时，也避免了本来可能产生的、超过100万美元的公司资本利得税。留下来的股东，每股所对应的资产价值略有提高，每股收益大幅增加，派息水平也提高了。

以上这段小插曲，只是对这笔投资极为简略的叙述。它说明了持仓操作为什么需要保密，也说明只用一年这么短的时间评价投资结果，难有什么意义。这类控制型投资可能极为罕见。我们平日主要做的，仍是买入低估证券，待低估得到纠正时卖出；同时参与那些依靠公司行动而非市场走势获利的特殊情境投资。随着合伙资金继续增长，“控制型投资”的机会或许会更多。

审计师应会在一周左右将财务报表和税务信息寄送给您。您若对审计师报告或本信有任何疑问，请务必告知我。

沃伦·E·巴菲特
1961年1月30日