致编辑的信：房地产收购

1962年12月24日1

致编辑：

我刚读完您关于公众持股房地产公司的几篇文章，写得很有意思，也很有见地。这些问题早该有人说出来了。

除了收益不足以支撑股息，许多这类公司的收入质量也值得怀疑，这个问题很可能同样重要。判断收入质量往往不容易，但有些已知案例实在应该公开披露。我相信，继续查下去，还会发现更多。

我想举出您提到的两个例子，说明我指的是什么。它们都出自Kratter公司1961年的招股说明书。这份文件是为一次债券发行准备的，但发行最终没有实现：

1. “红鲱鱼”初步招股说明书2第50页，提到租给F. & M. Schafer酿酒公司的14万个容器。一家合资企业于1958年8月花280万美元买下这些容器3，随即按净租赁方式，以每年71万美元的租金回租给酿酒厂，租期五年。这实际上就是为酿酒公司融资。然而，公众股东看到这71万美元与房地产的其他营业收入混在一起，很容易以为它们的质量和可持续年限，也像一流办公楼的收入一样。如果股东不加细究，把这71万美元按9%的资本化率折算4，便会得出近800万美元的估值，而这批资产原来仅值280万美元，如今还在迅速贬值。已有多家经纪公司发布了采用这类估值方法的报告。这似乎是在利用华尔街某些人的糊涂。

2. 同一份初步招股说明书的同一页，还列出从Dashew Business Machines买入、再租给加利福尼亚标准石油公司或Dashew自己的各种机器。这里有两种安排，只说其中一种就够了：租给Dashew的八台机器，于1960年8月以66万美元买入，再按每年15.3万美元回租五年；此后五年，Dashew可以每年9,900美元的租金续租5。如果有人以为这笔15.3万美元——目前正计入Kratter的营业收入——具有长期优质房地产收入的特点，等到续租期来临，恐怕就要大吃一惊了。

这类交易很像买下一口寿命很短的油井的收益分成权。若把每年收到的钱全花掉，很快就会发现，本金并不会自动补回来6。这类交易若不考虑摊销或折旧，即使算不上欺诈，也很有问题。

您认真审视了这个新兴行业的“先进会计技术”，确实做了件有益于公众的事。这个行业的许多做法，很像连锁信骗局或“庞氏”运作7。您这样的文章越早广为传播，公众遭受严重损害的可能性就越小。

沃伦·E·巴菲特

普通合伙人，巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）

内布拉斯加州奥马哈