1988年伯克希尔·哈撒韦致股东信

每隔六年的精选财务数据

【原表说明】本表取自1988年原年报封二。除每股金额以美元计、股数以千股计外，金额单位均为千美元。横线按原表保留。

【原表注】1964财年为截至1964年10月3日的52周。1970、1976和1982年均为52周财年，结束于最接近12月31日的星期六。上表按1988年的合并与会计处理惯例列示，因此某些以前年度数据已经重述或重新分类。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1988年，我们的净资产增长了5.69亿美元，增幅为20.0%。在过去的24年里（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至2,974.52美元，年复合增长率为23.0%2。

我们在过往报告中一再强调，真正重要的数字是内在商业价值——这个数字只能是估计，表示旗下全部业务总共值多少钱。根据我们的计算，伯克希尔的内在商业价值远高于其账面价值。24年来，商业价值的增速略快于账面价值；但1988年，账面价值的增速稍微领先了一点。

伯克希尔过去在账面价值和商业价值上的增速，是在与今天大不相同的条件下取得的。忽略这些差别，就像棒球教练只看一位42岁中外野手整个生涯的打击率，便判断他今后的表现。

影响我们今天前景的重大负面因素包括：（1）相较于过去24年的普遍情况，当前股票市场的吸引力减弱；（2）多数投资收入适用的企业税率提高；（3）企业收购市场的价格高得多；（4）对于首都城市/美国广播公司、盖可以及《华盛顿邮报》公司——这三家是伯克希尔的永久持仓，约占我们净资产的一半——它们所处的行业环境，与五到十年前相比，都已变得较为不利，程度从轻微到明显不等。这几家公司都有出色的管理层和优质资产。但在我们看来，以当前价格衡量，它们的上涨潜力已远没有几年前那么令人振奋。

然而，我们面临的主要问题，是不断增长的资本基数。你以前就听我们说过，但这个问题就像年龄一样，每年都变得愈发重要。（而且，也正如年龄一样，让这个问题继续增长，总比把它“解决掉”要好。）

四年前，我曾告诉你们，我们需要在随后十年里赚取39亿美元的利润，才能实现15%的年化回报。到了今天，想要在未来十年实现15%的回报，我们需要的利润是103亿美元。我和我的合伙人、伯克希尔副董事长查理·芒格，都觉得这个数字大得很。（要是这个数字最终证明真的太大了，以后的报告就会追认，查理才是当年的资深合伙人。）

不过，我们如今有一项24年前没有的重要优势，能抵消一部分资本基数扩大对回报率的拖累。那时候，我们所有的资本都困在经济状况注定不佳的纺织业务里。而今，我们的一部分资本投在了一些真正卓越的企业上。

去年，我们称这些业务为“神圣七子”3：《布法罗新闻报》、费奇海默、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特·费策尔制造集团、喜诗糖果和World Book。1988年，“神圣七子”昂首阔步而来。原年报第45页按历史成本编制的财务报表，已经汇总了这“神圣七子”和几个较小业务单位的数据。看看这份报表，就能知道它们的资本回报率有多么惊人。在没有借助任何财务杠杆的情况下，以平均股东权益为基数，这组业务的回报率约为67%。

这些业务大多有出色的经营优势4，这是业绩优秀的部分原因；而对每一项业务，出色的管理层都至关重要。查理和我所做的贡献，就是放手让这些经理人自己管理。

在我看来，这些业务作为一个整体，将继续产生卓越的回报。我们需要这些回报：没有它们的助力，伯克希尔将绝无机会实现15%的目标。经营经理人这边，各位大可放心。未来的问号在查理和我这里：能否把他们赚来的钱用好。

在这方面，我们于1989年初迈出了正确的一步：收购了位于奥马哈的珠宝企业波仙珠宝80%的股权。这宗收购——将在本信后文详述——恰好符合我们想要的条件：一家由我们喜欢、欣赏且信任的人经营的杰出企业。新年有这样的开端，再好不过了。

会计变更

按规定，我们在1988年作出了一项重大的会计变更，1990年很可能还要再改一项。报表数字随着年份改变，经济实质却没变，这时又该来一番我们那总是激动人心的会计讨论了。

先照例说一句：尽管公认会计准则（GAAP）存在缺陷，可要我去制定一套更好的规则，我也不愿接这个活。然而，规则有局限，并不妨碍我们把情况交代清楚：向股东和债权人报告情况，CEO完全可以把GAAP报表当作起点，而非终点，事实上也理应这样做。毕竟，任何一家子公司的经理，如果只交上最简略的GAAP数字，遗漏了老板——母公司CEO——需要的关键信息，一定会惹麻烦。那么，CEO本人又为何要对他自己的老板——公司的股东所有者——隐瞒至关重要的信息呢？

需要报告的是数据——无论是GAAP、非GAAP还是超GAAP的数据——这些数据能够帮助具备财务知识的读者回答三个关键问题：（1）这家公司大约值多少钱？（2）它履行未来义务的可能性有多大？（3）考虑到他们手上的牌面，其经理人的工作做得有多好？

多数情况下，仅靠满足GAAP最低要求的报表，要回答其中一个或多个问题，即使并非不可能，也十分困难。商业世界实在太复杂，无法仅凭一套规则就有效地描述所有企业的经济实质，尤其是像伯克希尔这样业务种类繁多的企业。

让问题更复杂的是，许多管理层并不把GAAP视为一个需要达到的标准，而是将其看作需要克服的障碍。他们的会计师往往很乐意提供协助。（客户问：“二加二等于几？”十分配合的会计师回答：“你心里想的是哪个数？”）即使是诚实、出于好意的管理层，有时也会稍微曲解一下GAAP，好让数字在他们看来更能反映经营成绩。无论是平滑利润还是“大洗澡”式季度处理，都是在其他方面正直诚实的经理人所运用的“善意谎言”技巧。

此外，还有一些管理者会积极利用GAAP来行骗和欺诈。他们深知许多投资者和债权人把GAAP结果奉为圭臬。于是，这些江湖骗子便“富有想象力地”解释规则，并把交易记成技术上符合GAAP的样子，让外界看到的却是虚假的经济图景。

只要投资者——包括本应精明的机构投资者——对那些报表上稳步攀升的“利润”给予很高的估值，你就可以肯定，一些经理人和推销者会利用GAAP炮制出这样的数字，无论真相如何。多年来，查理和我目睹过许多靠会计手法行骗、金额惊人的案子。肇事者很少受到惩罚；许多人甚至未曾被谴责。用一支笔偷大笔钱，远比用一把枪抢小钱安全得多。

GAAP在1988年规定的一项重大变更，要求我们把全部子公司全面并入资产负债表和利润表。过去，互惠储蓄贷款协会和斯科特·费策尔金融公司（Scott Fetzer Financial，一家主要为World Book和柯比产品的分期销售提供融资的信贷公司）采用的是“单行”合并方式。这意味着我们（1）将它们合并净资产中属于我们的权益，作为伯克希尔合并资产负债表上的单项资产列示；（2）将它们合并年度利润中属于我们的权益，作为我们合并利润表上的单行收入列示。新规则则要求，把这些公司的各项资产与负债分别并入资产负债表，把各项收入与费用分别并入利润表。

这项变更更加说明，公司还需要报告分部数据：把经济特征不同的业务合在一份传统财务报表里，业务种类越杂，报表的用处就越小，投资者也就越难以回答先前提出的那三个问题。事实上，我们在伯克希尔编制合并数据的唯一原因，就是为了满足外部要求。另一方面，查理和我则不断地研究我们的分部数据。

既然GAAP报表必须合入更多数字，我们决定再提供一些补充资料，帮助各位衡量企业价值和管理层的成绩。（伯克希尔履行对债权人义务的能力——我们前面列出的第三个问题5——无论你查阅哪份报表，都应该是显而易见的。）在这些补充列报中，我们未必会遵循公认会计准则程序，甚至也未必会遵循公司架构。我们会把主要业务按便于分析的方式归在一起，同时避免细节多得让人看不过来。我们的目标是提供重要信息；假如双方互换位置，我们也希望拿到这样一份资料。

在原年报第41至47页，我们分别列示了以下各项的合并资产负债表和收益表：（1）从事金融类业务的子公司，即互惠储蓄贷款协会和斯科特·费策尔金融公司；（2）保险业务，并详列其主要投资头寸；（3）制造、出版与零售业务，剔除了某些非经营性资产和购买会计调整；（4）“其他”类别，包含第（3）类业务所属公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券），以及韦斯科金融公司与伯克希尔·哈撒韦这两家母公司各自持有的各项资产与负债。

如果你把这四个板块的盈利和净资产加总，得到的总数将与公认会计准则报表中的数字一致。不过，我们希望强调，我们这种新的列报方式并不属于审计师的审计范围，他们也未以任何方式为其背书。（事实上，他们可能会感到惊骇；我不想去问。）

我前面提到过，预计1990年公认会计准则将发生一项重大变更。这项变更与递延所得税的计算有关，既复杂又充满争议——以至于原定于1989年实施，被推迟了一年。

该新准则实施后，将在多个方面影响我们。最重要的是，我们将必须改变计算保险公司持有的股票未实现增值所产生的递延所得税负债6的方法。

目前，我们的这项负债是分层计提的。对于1986年及以前积累的12亿美元未实现增值，我们按28%的税率计提了所得税负债；对于此后积累的6亿美元未实现增值，则按34%计提。这一差异反映了1987年开始生效的税率上调。

但现在看来，新的会计准则将要求我们在1990年将整笔负债按34%的税率重新计提，并将调整金额计入当期损益。假设到1990年税率不变，这项调整将使那年的盈利（进而也使我们报告的净资产）减少7,100万美元。拟议的准则还会影响资产负债表中的其他项目，但对盈利和净资产的影响甚微。

对递延所得税算法的这项变动，我们既不强烈赞成，也不强烈反对。不过需要指出的是，无论按28%还是34%计提税项负债，都无法精确反映伯克希尔的经济现实，因为我们并无计划出售那些占我们绝大部分未实现增值的股票。

对那些不关心会计的股东，说了这么一大篇，我很抱歉。我知道，你们中的许多人并不会细研我们的数字，而是持有伯克希尔主要因为：（1）查理和我绝大部分身家都在伯克希尔；（2）我们打算让各位的盈亏与我们的盈亏按相同比例对应；以及（3）过往记录迄今为止尚算令人满意。这种“信仰”式的投资方式未必有什么不妥。不过，也有其他股东偏爱“分析”式的投资方式，我们乐于提供他们所需的信息。我们自己投资时，也希望凭信任和靠分析，能得出同样的答案。

报告盈利的来源

除了向各位提供新划分的四大板块会计资料外，我们仍将像过去一样，列出伯克希尔报告盈利的主要来源。

在下表中，商誉摊销和其他主要购买会计调整没有分摊到各项业务，而是汇总后单列。这样，各位就能看出，假如这些业务没有被我们收购，会报告多少收益。我在过往报告中解释过为何我们认为这种列报方式对投资者和管理者比标准公认会计准则（GAAP）的按业务分摊调整更具参考价值。当然，表中的净收益合计与我们经审计的财务报表中按公认会计准则计算的总额完全一致。

关于这些业务的更多信息，见原年报第32—34页的业务分部章节，以及原年报第36—40页的管理层讨论章节。在这些章节中，你还会看到我们按公认会计准则编制的分部收益。关于韦斯科旗下业务的信息，我强烈建议你阅读查理·芒格的信，该信从原年报第52页开始。就当前储贷危机是怎样形成的，信中的解释是我读过最好的。此外，请特别留意韦斯科子公司精密钢铁仓储公司（Precision Steel Warehouse）的戴夫·希尔斯特罗姆（Dave Hillstrom）的业绩表现。精密钢铁身处一个竞争极为激烈的行业，而戴夫却持续取得良好的投入资本回报率。尽管我缺乏数据来证明这一点，但我认为，很可能无论是在1988年还是过去几年，他的表现都是同行第一。

（单位：千美元）

伯克希尔应占净收益已扣除所得税和少数股东应占利润。

【原注】不含斯科特·费策尔金融集团的利息支出。

无论从绝对水平还是相对于竞争对手来看，我们经营性业务的盈利都很出色。为此，要感谢负责经营的经理人。能与他们共事，是你我的幸运。

在伯克希尔，这样的合作关系往往会持续很久。我们不会仅仅因为超级明星经理人到了某个特定年龄，就把他们从阵容中撤下——不论是通常所说的65岁，还是B太太在1988年光明节前夕达到的95岁。出色的经理人是一种极其稀缺的资源，不能仅仅因为生日蛋糕上挤满了蜡烛就将他们弃之不用。更何况，我们与那些刚出炉的MBA毕业生打交道的经历并不怎么样。他们的成绩单总是漂亮得很，在面试中永远知道该说什么；但很多时候，他们对公司不够投入，也欠缺做生意的实际判断力。教一只新狗玩老把戏，是很难的。

下面是我们主要非保险业务的最新情况：

• 在内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），B太太（罗丝·布卢姆金）和她的小车依旧忙个不停。她已经掌舵51年，当初在44岁时靠500美元创立了这家店。（试想如果当初她有1000美元，会创出什么局面！）对B太太来说，老年总是十年之后的事。

作为长期以来全美规模最大的家居用品店，家具城仍在持续增长。去年秋天，我们在主店之外新开了一个面积20,000平方英尺的清仓中心（Clearance Center），这让我们在各个价格区间都能为顾客提供更多物美价廉的商品。

最近，全美经营最成功的百货公司之一——迪拉德百货进入了奥马哈市场。迪拉德百货在其许多门店中都设有完整的家具部门，并且在这一领域无疑做得很好。然而，就在奥马哈新店开业前不久，公司董事长威廉·迪拉德（William Dillard）宣布，他的这家新店将不销售家具。在谈及内布拉斯加家具城时，他说：“我们不想和他们竞争。我们认为他们差不多是最出色的。”

在《布法罗新闻报》，我们常讲广告的用处，内布拉斯加家具城的做法，也证明我们说到做到。过去三年里，内布拉斯加家具城一直是《奥马哈世界先驱报》（Omaha World-Herald）最大的ROP广告主8。（ROP广告指印在报纸正张上的广告，以区别于预印的夹页广告。）据我所知，在其他任何一个主要市场，家居用品商家都不是当地报纸的头号广告客户。有时，我们还会在远至得梅因、苏城和堪萨斯城的报纸上刊登大幅广告——每次效果都很好。只要你有好的产品或服务，做广告真的物有所值。

B太太的儿子路易，以及他的孩子罗恩和伊尔夫，共同组成了这支无往不利的布卢姆金团队。与这个家族共事是一件乐事。他们的品格，和才能一样出色。

• 去年我曾明确断言，《布法罗新闻报》的税前利润率在1988年将会下降。这个预测如果放在几乎任何一家同等规模或更大的报纸上，大概都会是正确的。但是斯坦·利普西——愿上帝保佑他——却让我这番话出了丑。

尽管我们去年的提价幅度略低于行业平均水平，而且我们的新闻纸成本和工资涨幅也与行业标准持平，斯坦实际上还让利润率提升了一丁点儿。在整个报业，没有谁的管理成绩比他更好。而且，他办的这份报纸，给读者提供的新闻还格外多。我们相信，我们的“新闻版位比例”（newshole percentage）——即报纸版面中用于刊登新闻的比例——比任何同等规模或更大、且在其市场占主导地位的报纸都要高。这个比例在1988年是49.5%，1987年是49.8%。我们致力于将它保持在50%左右，不管利润率是多少，又在朝什么方向变化。

查理和我从小就对报业情有独钟，收购《布法罗新闻报》的这12年里，我们乐在其中。我们很幸运，刚接手时就发现了默里·莱特这位一流的编辑，从那时起，他就一直让我们为这份报纸感到骄傲。

• 喜诗糖果（See’s Candies）在1988年以2510万磅的销量创下新纪录。截至10月底，前景并不乐观，但圣诞季销情极佳，销量远超1987年的纪录，终于扭转了局面。

正如我们之前告诉过你们的，喜诗的生意越来越集中在圣诞季。1988年，公司在12月赚了全年利润的90%，占比创下新高：全年税前利润3250万美元，其中2900万在这个月赚得。（这让人足以相信圣诞老人的存在。）12月集中涌来的生意，使伯克希尔的利润出现了一个不大的季节性高峰。另一个小高峰则出现在第一季度，那是World Book大部分年册的销售季。

查理和我买下喜诗糖果大约五分钟后，就让查克·哈金斯负责这家公司。看看他此后的成绩，你可能会奇怪我们当初怎么拖了那么久。

• 在费奇海默，赫尔德曼家族——鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德——就是辛辛那提的布卢姆金家族。家具零售和制服制造，从行业本身的经济特性看，都算不上好生意。在这类行业中，唯有出类拔萃的管理层才能实现高资本回报率，而这正是赫尔德曼家族的这五位成员所做到的。（正如纽约大都会队的解说员拉尔夫·基纳比较投手史蒂夫·特劳特和他父亲、底特律老虎队名投迪兹·特劳特时所说：“那一家子遗传基因可真强。”）

1988年，费奇海默完成了一笔规模相当大的收购。查理和我对赫尔德曼家族的商业智慧极其信任，连交易详情都没看，就批准了。放眼全球，即便是《财富》500强顶尖企业的管理团队，也极少能获得我们这样的信任。

加上这笔收购和原有业务的增长，费奇海默1989年的销售额应该会有显著提高。

• 拉尔夫·谢伊管理的所有业务——World Book、柯比以及斯科特·费策尔制造集团——在1988年都表现出色。交给拉尔夫的资本，依然取得了极高的回报率。

在斯科特·费策尔制造集团内部，最大的业务单位坎贝尔豪斯菲尔德进步尤其明显。这家公司是美国领先的中小型空气压缩机制造商，自1986年以来利润已增长超过一倍。

柯比和World Book的销售量在1988年都大幅增长，出口业务尤为强劲。9月，随着苏联最大的美国书店在莫斯科开业，World Book也进入了苏联市场。我们出版的，是该书店唯一销售的综合性百科全书。

拉尔夫一个人能做这么多事，实在令人惊叹：除了出色地管理19家企业之外，他还活跃于克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学以及一家风险投资业务；后者已催生出十六家俄亥俄州的公司，并重振了许多其他企业。俄亥俄州和伯克希尔有拉尔夫相助，都是幸运的。

波仙珠宝

1983年，伯克希尔收购了内布拉斯加家具城80%的权益。当时你的董事长犯了个错，竟忘了多问B太太一句连小学生都会想到的话：“你家里还有像你这样的人吗？”上个月，我纠正了这个错误：我们现在已入股这个家族另一支经营的企业，持有80%的股权。

1917年B太太从俄国来到美国后，她的父母和五个兄弟姐妹也陆续前来。（她还有两个兄弟姐妹此前已先到。）姐妹中包括丽贝卡·弗里德曼，她与丈夫路易斯于1922年经拉脱维亚向西逃亡，旅途之艰险不亚于B太太当年向东穿越满洲的长途历险。亲人们最终在奥马哈团聚时，手上没有任何有形资产。

不过，他们头脑过人，为人正直，又有满腔的工作热情——有这些就够了。此后的经历证明，他们不可战胜。

1948年，弗里德曼先生买下了波仙珠宝，奥马哈的一家小珠宝店。1950年，他的儿子艾克也加入了生意。后来，艾克的儿子艾伦，以及艾克的女婿马文·科恩和唐纳德·耶鲁也相继加入。

这个家族经营珠宝的办法，与布卢姆金家族经营家具的办法一模一样，你想必不会觉得奇怪。两家企业的基石都是B太太的信条：“低价出售，如实相告。”两家企业还有几条共同的经营原则：（1）只开一家店，备足货品，让顾客在每个价位都有极多的选择；（2）高层管理人员每天都亲自过问细节；（3）快速周转；（4）精明采购；（5）极低的费用。后三个因素合在一起，使得两家店的日常价格在全美无人能及。

大多数人，无论在其他方面多么见多识广，买珠宝时都会像进了树林的孩子一样，不知如何是好。他们既无法判断品质，也无法判断价格。对他们而言，只有一条规则行得通：如果你不懂珠宝，那就得了解卖珠宝给你的人。

我可以向各位保证，那些信任艾克·弗里德曼一家的人，绝不会失望。我们入股他们公司的方式，就是最好的证明。波仙珠宝没有经审计的财务报表；尽管如此，我们既没有盘点存货、核实应收账款，也没有以任何形式审计其经营。艾克向我们说明了实际情况，我们就据此拟了一页纸的合同，开出了一张大额支票。

近年来，随着弗里德曼家族声誉远播，波仙珠宝的业务蒸蒸日上。如今，顾客从全国各地慕名而来。其中不乏我来自东西海岸的一些朋友，他们后来还感谢我把他们引到了那里。

波仙珠宝加入伯克希尔后，经营方式不会改变。弗里德曼家族的所有成员仍将照常经营；查理和我会留在场边，那才是我们该待的地方。我们说“所有成员”，是字面上的意思。弗里德曼先生和夫人，分别已是88岁和87岁高龄，仍然天天到店。艾克、艾伦、马文和唐纳德的夫人们，每逢旺季都会来帮忙，第四代人已开始学习业务门道。

与久已仰慕的人一起做生意，真是其乐无穷。弗里德曼家族，一如布卢姆金家族，之所以获得成功，是因为他们配得上这份成功。两个家族都一心想着怎样对顾客好，到头来也自然让自己受益。我们不可能有比这更好的伙伴了。

保险业务

下面更新了我们通常列示的保险行业主要数据：

来源：贝氏评级公司（AM Best）。

综合损失和费用率反映了保险总成本（已发生赔款加费用）与保费收入之比：比率低于100表示有承保利润，高于100则表示承保亏损。把保险公司运用保单持有人资金（“浮存金”）10所赚的投资收益算进去，综合损失和费用率在107到111之间时，保险业务整体通常能达到盈亏平衡。这里不包括股东投入资金所赚的收益。

出于往年报告中说明过的原因，我们预计，即使是在总体通胀率低得多的年份，行业的已发生赔款仍会以每年约10%的速度增长。如果在此期间，保费增长明显落后于这个10%的增速，承保亏损就会增加。不过，行业在经营恶化时往往会少提准备金，这可能暂时掩盖实际的亏损规模。如表格所示，行业的承保亏损在1988年有所增长。这一趋势几乎肯定还会延续至少两年，而且很可能加速。

财产与责任保险行业不仅赚得少，也不招人喜欢。（正如山姆·高德温的人生哲理：“人生在世，要学会把苦涩和酸楚都咽下去。”）商业领域的一个讽刺是，许多行业价格定得太低，赚不了多少钱，却常常受到顾客的怒斥；另一些行业利润丰厚，无论价格定得多高，顾客也不抱怨。

以早餐谷物行业为例，其投入资本回报率是汽车保险行业的两倍多（这也是为什么家乐氏、通用磨坊这类公司的市价能达到账面价值的五倍，而大多数大型保险公司的市价接近账面价值）。谷物公司经常提价，且提价很少与成本的大幅上涨有关。但消费者对此一声不吭。而当汽车保险公司提价的幅度甚至赶不上成本上涨时，客户却群情激愤。如果你想受人爱戴，显然，卖高价玉米片要比卖低价汽车保险好得多。

公众对保险行业的敌意，可能带来严重后果。去年秋天，加州选民投票通过了《103号提案》。这项提案可能迫使车险价格大幅下调，尽管成本一直在猛涨。法院已在审查提案期间暂缓降价，但促使选民投下赞成票的怨气并未消散：即使该提案被推翻，保险公司想在加州维持盈利经营也可能举步维艰。（谢天谢地，民众对糖果没那么大意见：如果《103号提案》既适用于保险也适用于糖果，喜诗糖果就不得不将其产品从我们现在每磅7.60美元的售价降到5.76美元出售——那可就要亏得一塌糊涂了。）

这项提案对伯克希尔的短期直接影响甚微，因为在投票之前，我们就认为加州当时的费率没留下多少盈利机会。然而，强制降价将对我们的被投资公司——我们持股44%的盖可——造成严重冲击，其大约10%的保费收入来自加州。对盖可而言，更严峻的威胁是其他州也可能通过类似倡议或立法采取同样的限价行动。

如果选民坚持汽车保险的定价必须低于成本，那么这块业务最终只能由政府来接手。股东可以在短期内补贴保单持有人，但只有纳税人才能长期提供补贴。对大多数财产与责任保险公司而言，车险社会化对股东并非灾难。由于该行业的产品同质化特征，大多数保险公司的回报率平庸，如果被政府迫使退出车险业务，它们损失的经济商誉很少，甚至为零。但盖可则不同，它是一家能以低成本运营、赚取高股本回报的保险公司，因此面临着巨额经济商誉损失的风险。我们也因此面临同样的风险。

在伯克希尔，1988年我们的保费规模继续下滑，而1989年我们将因一个特殊原因出现保费大幅下降：我们从消防员基金（Fireman’s Fund）承接其7%业务的那份合同，将于8月31日到期。届时，我们将把与该合同相关的未赚保费退回给消防员基金。这笔转出的资金，将使我们的“签单保费”科目记入约负8500万美元，并使我们的第三季度数据显得相当异常。不过，该合同的终止不会对利润产生重大影响。

1988年，伯克希尔的承保业绩持续表现优异。我们的综合损失和费用率（按法定口径，且不包含结构化赔付和财务再保险）为104。赔款准备金的后续调整，过去连续多年都很不理想，如今已连续两年出现有利结果。承保业绩和准备金后续调整的详细信息，请见原年报第36—38页。

未来几年，能有合理盈利希望的业务几乎肯定会很少，因此我们的保险业务量很可能保持在很低的水平。随它去吧。在伯克希尔，如果按某个费率承保预计会产生经济亏损，我们就不会接单。即使预计能赚钱，我们碰到的麻烦也已经够多了。

尽管——或许正是因为——业务量低，未来几年，我们的盈利情况很可能比整个行业好得多。可以肯定的是，相对于我们的保费规模，我们将拥有数量极其可观的浮存金，而这预示着良好的盈利前景。我们预计，在1989年和1990年，我们的浮存金与保费之比将至少是普通财产与责任保险公司的三倍。迈克·戈德堡，在阿吉特·贾因、迪诺斯·约尔达努以及国民赔偿保险管理团队的通力协助下，已使我们在这方面处于有利地位。

总有一天——具体什么时候，我们不知道——保险业务会大量涌来。原因很可能是一场重大灾害或金融灾难。但也可能像1985年那样，业务突然暴增，因为其他公司出现巨额且不断扩大的承保亏损，同时又意识到自身准备金远远不足。在此之前，我们会留住出色的专业人员，守好资本，尽量避免犯大错。

可流通证券

在为我们的保险公司挑选可流通证券时，我们可以在五大类资产中选择：（1）长期普通股投资；（2）中期固定收益证券；（3）长期固定收益证券；（4）短期现金等价物；（5）短期套利持仓。

对这些类别，我们没有特别的偏好。我们只是在其中不断寻找按“数学期望”衡量税后回报11最高的投资，而且始终只在自认为能看懂的范围内选择。我们的选择标准，与当期能报出多少利润无关；我们的目标，是让最终的净资产尽可能多。

• 以下列出我们持仓市值超过1亿美元的普通股，但不包括套利持仓（稍后讨论）。这些投资中，有一小部分由伯克希尔持股不足100%的子公司持有。

（金额单位：千美元；持股数单位：股）

【原注】尽管名为优先股，该证券在财务属性上等同于普通股。

我们的永久持仓——首都城市/美国广播公司、盖可和《华盛顿邮报》公司——保持不变。同样未变的，是我们对这些公司管理层的无限钦佩：首都城市的汤姆·墨菲和丹·伯克、盖可的比尔·斯奈德和卢·辛普森，以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆和迪克·西蒙斯。查理和我对这些管理者的才能和正直极为欣赏。

我们近距离观察过他们的表现，与许多CEO的表现相比，差别十分鲜明——所幸，观察后者时，我们隔着一段安全距离。有时候，这些CEO明显不胜任他们的职位；然而，他们的位置通常却稳如泰山。企业管理中最具讽刺意味的是：一个能力不足的CEO保住饭碗，远比一个不称职的下属要容易得多。

比如，一名秘书应聘的工作要求每分钟至少打80个单词，结果她只能打50个，那她很快就会丢掉工作。这份工作有合理的标准，表现也很容易衡量；你要是达不到要求，就得走人。同样地，要是新来的销售人员不能足够快地拉来足够的业务，他们也会被解雇。拿不来订单，说什么理由也没用。

可是，表现不佳的CEO往往可以一直干下去。原因之一，是这个职位很少有业绩标准。即使有，标准也往往含糊不清；哪怕一再差得很远，也可能被放过，或随便找个理由解释过去。在太多的公司里，老板先把代表经营业绩的箭射出去，再赶紧围着落点画上靶心。

老板和普通员工还有一个重要区别，却很少有人注意：CEO没有这样一位直接上司——这个上司自己的业绩也要接受考核。销售经理如果留着一群无能的销售员，自己很快也会有麻烦。赶紧辞退那些招错的人，直接关系到他自身的利益，否则被辞退的可能就是他自己。办公室经理要是招了不称职的秘书，也得赶紧纠正用人错误。

但这位首席执行官的上级是董事会，而董事会很少考核自己的表现，也很少因公司业绩不佳而受到追责。董事会如果选错了人，又一直不改，那又怎样？就算公司因为这个错误被人收购，这桩交易多半也会给那些即将离任的董事带来丰厚的好处。（地位越高，他们摔下来的时候垫子越软。）

最后，人们还期望董事会和首席执行官相处融洽。在董事会上，批评首席执行官的表现，常被看成像当众打嗝一样失礼。而办公室经理在批评一个工作不达标的打字员时，可没这么多顾忌。

这些话不应被解读为对首席执行官或董事会的全盘否定：他们中的大多数人都很有能力、工作勤奋，其中一些确实出类拔萃。但查理和我所见过的种种管理失误，让我们格外庆幸，自己能与三家永久持股公司的经理人共事。他们热爱自己的企业，像所有者一样思考，一言一行都透着诚信与才干。

• 1988年，我们大举买入了联邦住房贷款抵押公司（“房地美”）的优先股和可口可乐的股票。我们期望长期持有这些证券。事实上，当我们拥有的是优秀企业的一部分，并且由优秀的管理层经营时，我们最喜欢的持有期限是永远。我们与那些在公司表现出色时就急着卖出、锁定利润，却固执地守着令人失望的企业不放的人恰恰相反。彼得·林奇曾贴切地将这种行为比作“剪掉鲜花，浇灌杂草”。我们持有房地美的股份已达到法律允许的上限，查理在他的信中有详细描述。在我们的合并资产负债表中，这些股票按成本而非市场价值列示，因为它们由非保险子公司——互惠储蓄贷款协会持有。

我们依然将投资集中在极少数我们努力去深入了解的公司上。能让我们对长期前景满怀信心的企业，只有寥寥几家。因此，一旦找到，我们就希望持有相当分量的股份。我们同意梅·韦斯特的看法：“好东西太多了，也能美妙绝伦。”

• 去年，我们减持了约1亿美元的中期免税债券。所有卖出的债券都是在1986年8月7日之后购入的。当此类债券由财产与责任保险公司持有时，其“免税”利息收入中有15%需要缴税12。

我们仍持有约8亿美元的这类债券，几乎全都适用《1986年税制改革法案》的“祖父条款”，可以继续完全免税。卖出债券让我们小赚了一笔。剩下的债券平均期限约为六年，市值略高于账面价值。

去年，我们曾提及持有当时已进入破产程序的德士古公司的短期和中期债券。1988年，我们几乎卖掉了所有这些债券，获得了约2200万美元的税前利润。我们资产负债表上的固定收益证券减少，其中近1亿美元是卖出这些债券所致。

去年我们还向各位介绍过另一笔投资，其主要特征与中期固定收益证券相似：我们持有的所罗门公司9%可转换优先股，共7亿美元。这批优先股设有偿债基金，将从1995年至1999年每年等额赎回。伯克希尔将这笔持仓按成本列账。查理在原年报第69页说明了原因：这笔投资的估计市值，已从上年末略低于成本，升至1988年末略高于成本。

过去一年，我们与所罗门公司首席执行官约翰·古特弗罗因德交往密切，对他也更加钦佩。不过，对于投资银行业务的短期、中期和长期经济前景，我们依然看不太透。这个行业未来能赚多少钱，很难预测。我们仍然相信，在这批优先股存续期间，转股权很可能会有可观的价值。不过，这批优先股价值的绝大部分，还是在于其固定收益特性，而非权益特性。

• 我们依然不喜欢长期债券。只有对货币购买力的长期稳定充满信心，我们才会对这类证券有兴趣。而这种稳定不太可能实现：社会和民选官员有太多更优先考虑的事，又与维持购买力稳定相冲突。我们持有的唯一长期债券是华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）的债券。我们持有的WPPSS债券中，有几只期限较短，另外许多债券票面利率很高，很可能在几年内就会通过再融资予以偿还。总体而言，我们持有的WPPSS债券在资产负债表上的列账价值为2.47亿美元，市值约为3.52亿美元。

我们在1983年年报中解释过购买WPPSS债券的理由，现在很高兴告诉各位，这笔投资大致达到了预期。在购买之时，我们持有的大部分债券，税后收益率在17%左右，评级则处于暂停状态，因此没有信用评级。最近，标准普尔将这些债券评为AA-级。它们现在的交易价格，仅略低于那些最高信用等级债券的水平。

在1983年的报告中，我们把购买WPPSS债券与收购一家企业放在一起，比较了两者的经济得失。结果证明，如果都按截至1988年未使用杠杆的税后回报来衡量，这笔债券投资实际上比1983年通常的企业收购更划算。

WPPSS的经历虽然令人愉快，但丝毫没有改变我们对长期债券的负面看法。它只是让我们希望，能再遇到某批发行规模大、名声不佳，又因自身麻烦而被市场严重误判价值的债券。

套利

在往年的报告中我们曾提到，我们的保险子公司有时会参与套利，作为持有短期现金等价物的替代选择。我们当然更愿意把大笔资金投向长期投资，但手头的好主意往往用不完我们的钱。在这种时候，套利的预期回报有时远高于短期国库券，而且同样重要的是，它能让我们打消放宽长期投资标准的念头。（在我们讨论完某项套利决定后，查理的结束语通常是：“好吧，至少这能让你不至于去泡酒吧。”）

1988年，无论看赚到的金额还是回报率，我们的套利利润都高得不寻常。我们套利投入的平均资金约为1.47亿美元，税前收益约为7800万美元。

既然套利业务已做到这个规模，有必要详细谈谈套利是什么，以及我们怎样做。过去，这个词仅指在两个不同市场同时买入和卖出同一种证券或外汇。其目的是为了利用可能存在的微小价差，比如荷兰皇家石油公司的股票在阿姆斯特丹以荷兰盾交易、在伦敦以英镑交易、在纽约以美元交易，彼此间就可能存在价差。有些人或许会把这叫作“赚点小差价”；从业者偏要选个法语词arbitrage来称呼它，你大概也不会意外。

自第一次世界大战以来，套利——现在有时也叫“风险套利”——的含义有所扩大，也包括从已经公布的公司事件中谋利，例如公司出售、合并、资本结构调整、重组、清算、要约回购本公司股份等。在大多数情况下，套利者预期无论股市如何表现，自己都能获利。他通常面临的主要风险，反而是已公布的事件最终未能发生。

套利领域偶尔也会出现一些非比寻常的机会。我在24岁、为纽约的格雷厄姆-纽曼公司工作期间，就亲身参与了其中一例。罗克伍德公司，一家位于布鲁克林、盈利能力有限的巧克力产品公司，于1941年可可豆售价为每磅5美分时，采用了后进先出法（LIFO）13进行库存估值。1954年，一场暂时的可可豆短缺导致其价格飙升到每磅超过60美分。因此，罗克伍德公司希望在价格下跌之前，迅速卖掉它那批价值不菲的库存。但是，如果只是简单地把可可豆卖掉，公司将按出售所得缴纳近50%的税款。

1954年的《税收法典》解了围。其中有一条鲜为人知的条款规定，如果公司将库存作为缩小业务范围计划的一部分分配给股东，则可以免除本应就后进先出法利润缴纳的税款。罗克伍德决定终止其可可脂业务，并称其库存中有1300万磅可可豆归属于这项业务。因此，公司提出用不再需要的可可豆回购其股票，每股支付80磅可可豆。

一连几个星期，我忙着买股票、卖可可豆，还不时去施罗德信托公司，用股票凭证换取仓单。收益相当不错，而我唯一的开销就是地铁票。

策划罗克伍德这次重组的是一个当时名不见经传但才华横溢的芝加哥人，杰伊·普利兹克，时年32岁。如果你了解杰伊后来的成就，想必不会意外：这次重组也让继续持有罗克伍德股票的股东得到了很好的回报。从要约收购前不久到完成后不久，尽管罗克伍德正经历着巨额的经营亏损，其股价却从15美元涨到了100美元。有时候，股票估值远不止市盈率那么简单。

近年来，大多数套利操作都围绕着收购展开，无论是善意收购还是敌意收购。收购热潮汹涌，反垄断阻力几乎消失，报价又不断抬高，套利者赚得盆满钵满。他们并不需要什么特殊才能就能做得风生水起；其诀窍，借用彼得·塞勒斯那部电影的片名来说，不过是“身在其中”（Being There）而已。在华尔街，一句古老的谚语被改了说法：“授人以鱼，三餐之需；授人以套利之道，则一世无忧。”（不过，如果他是在伊万·博伊斯基套利学院学的，那给他提供一日三餐的可能就是公家机构了。）

评估一笔套利交易，你必须回答四个问题：（1）预期的事件确实发生的可能性有多大？（2）你的钱会被占用多久？（3）会不会有更好的结果，可能性多大——比如，又有人提出竞购要约？（4）如果因为反垄断行动、融资出问题等原因，这件事没发生，会怎样？

我们做过的套利中，阿克塔公司这笔颇有意外之喜，也很能说明这一行会遇到多少波折。1981年9月28日，阿克塔公司的董事们原则上同意将公司出售给KKR（Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.），这家公司当时是杠杆收购领域的一家大公司，如今依然如此。阿克塔的业务涵盖印刷和林产品，另外还有一项有利条件：1978年，美国政府为扩建红杉国家公园，征收了阿克塔10700英亩的林地，主要是原始红杉林。政府已分期支付了9790万美元的征地款，但阿克塔认为这一金额严重不足，并提出了异议。此外，双方对于从财产被征用到最终付款这期间适用的利率也存在争议。授权征地的法律规定按6%的单利计息，阿克塔则主张按高得多的利率计算复利。

如果一家公司的未决诉讼金额巨大、结果又很难预料，收购谈判就不好办，无论是公司向别人索赔，还是别人向公司索赔。为了解决这个问题，KKR为每股阿克塔股票出价37.00美元，外加政府为红杉林地支付的任何额外款项的三分之二。

在评估这次套利机会时，我们必须自问，KKR是否会完成这笔交易，因为其出价的条件之一，是获得“满意的融资”。这类条款对卖方总是危险的：追求者如果在求婚后、结婚前热情消退，就可以轻松抽身。不过，我们并不特别担心这种可能性，因为KKR过往完成交易的记录一直很好。

我们还必须自问，如果KKR的交易泡汤了会怎样，对此我们也感到相当安心：阿克塔的管理层和董事们已经为公司找了一阵子买家，并且显然决心要卖掉它。如果KKR退出，阿克塔很可能会找到另一个买家，当然，价格可能会更低。

最后，我们不得不问自己，这项红杉林地索赔到底值多少钱。你们的董事长，一个连榆树和橡树都分不清的人，在这个问题上倒毫无困难。他不慌不忙地给出了估值：零到“一大笔”之间。

我们从9月30日开始买入阿克塔的股票，当时股价在33.50美元左右，并在八周内买入了大约40万股，占公司总股本的5%。最初的公告称，每股37.00美元的对价将于1982年1月支付。因此，如果一切顺利，我们本可实现约40%的年化回报率——这还不算上红杉索赔这块“蛋糕上的糖霜”。

但事情并非一帆风顺。12月有公告称，收购的交割将略有延迟。尽管如此，一份最终协议还是在1月4日签署了。受此鼓舞，我们加大了持仓，以每股约38.00美元的价格买入，将持股量增加到65.5万股，占公司总股本超过7%。交割时间虽已推迟，我们仍愿意加价买入，因为对红杉索赔的估值，我们更倾向于“一大笔”，而不是“零”。

接着，在2月25日，贷款方表示，“鉴于当前住房行业的严重萧条及其对阿克塔前景的影响”，他们正在“重新审视”融资条款。股东大会再次延期，推迟到4月。一位阿克塔发言人表示，他“不认为收购本身的命运受到了威胁”。当套利者听到这类安抚之词时，脑子里总会闪过一句老话：“他撒谎的样子，就像贬值前夕的财政部长。”

3月12日，KKR表示原来的交易条件行不通，先是将要约出价下调至33.50美元，两天后又提高到35.00美元。然而，在3月15日，阿克塔的董事们拒绝了这一报价，转而接受了另一家竞购方每股37.50美元，外加一半红杉索赔追偿收益的报价。股东大会批准了这项交易，每股37.50美元的款项于6月4日支付。

我们收回2460万美元，投入成本为2290万美元；平均持股时间接近六个月。考虑到这笔交易遭遇的诸多波折，能取得15%的年化回报率14，而且还没有计入红杉索赔的任何价值，已经让我们十分满意。

但好戏还在后头。初审法官任命了两个委员会，一个负责评估木材的价值，另一个负责研究利率问题。1987年1月，第一个委员会判定这些红杉价值2.757亿美元，第二个委员会建议按复利计算，综合年利率约为14%。

1987年8月，法官维持了这些结论，这意味着阿克塔将收到约6亿美元的净额。政府随后提起了上诉。不过，在1988年，这次上诉开庭审理前，索赔问题以5.19亿美元和解。结果，我们又收到了每股29.48美元，总计约1930万美元的额外款项。我们将在1989年再收到大约80万美元。

伯克希尔的套利活动与许多其他套利者不同。首先，我们每年只参与少数几笔，而且通常是规模非常大的交易。大多数套利者会参与很多笔交易，一年可能有50笔甚至更多。同时做这么多笔交易，就得花大部分时间盯着每笔交易的进展和相关股票的行情。这不是查理和我希望的生活方式。（如果只是为了整天盯着行情纸带度过余生，那变得富有又有什么意义呢？）

我们的投资很集中，因此一笔大赚或大亏的交易，对全年套利业绩的影响，会远大于它对一般套利业务的影响。到目前为止，伯克希尔还没有遭遇过真正糟糕的经历。但我们会遇到的——届时我们将向各位汇报那些血淋淋的细节。

我们与一些套利者的另一个区别是，我们只参与那些已公开宣布的交易。我们不依据谣言进行交易，也不试图猜测谁是潜在的被收购对象。我们只是读读报纸，考虑几笔大交易，再按自己对概率的判断行动。

年末，我们唯一的主要套利持仓是334.2万股RJR纳贝斯克的股票，成本为2.818亿美元，市值为3.045亿美元。1月份，我们将持股增至约400万股，并在2月份清仓了所有头寸。当我们应收购RJR的KKR发出的要约，提交所持股份时，约有300万股被接受，退回的股份随即在市场上卖出。我们的税前利润为6400万美元，好于预期。

早些时候，另一张熟悉的面孔出现在RJR的竞标战中：杰伊·普利兹克，他当时是第一波士顿集团的一员，该集团提出了一项以税务安排为重点的收购方案。借用约吉·贝拉的话说：“这简直是似曾相识再来一次。”

在我们本来会买入RJR股票的那段时期，大部分时间都因所罗门参加了一个竞购集团，而受到交易限制。查理和我虽然是所罗门的董事，通常却不接触它的并购业务信息。这是我们自己的要求：那些信息对我们没有好处，有时反而会妨碍伯克希尔做套利。

但所罗门打算在RJR交易中作出的承诺大得异乎寻常，所有董事都必须充分了解情况并参与其中。因此，伯克希尔购买RJR股票仅限于两个时段：第一次是在管理层宣布收购计划后的头几天，那时所罗门尚未介入；第二次是在相当长的时间之后，即RJR董事会决定支持KKR之后。其他时间我们都不能买入。这两个董事席位，让伯克希尔付出了相当大的金钱代价。

鉴于伯克希尔在1988年的良好业绩，你们或许会期待我们在1989年大举参与套利。相反，我们预计会在场边观望。

其中一个原因是好事：我们大幅增加了准备长期持有的股票，手头的现金因此减少了。正如本报告的老读者所知，我们的新投资并非基于对股市短期前景的判断，而是反映了对特定公司长期商业前景的看法。对于一年后的股市、利率或经济活动会怎样，我们现在没有看法，过去没有，将来也不会有。

即便我们持有大量现金，我们很可能也不会在1989年参与多少套利。收购市场有些做法已经过头得令人吃惊。正如多萝西所说：“托托，我觉得我们已经不在堪萨斯了。”

我们不知道这些过头的做法还会持续多久，也不知道要发生什么，政府、贷款方和收购方才会改变助长这些做法的态度。但我们知道，别人行事越不谨慎，我们自己行事就越应谨慎。有些收购交易，买方和贷款方乐观得毫无节制，在我们看来，这种乐观往往又毫无根据。我们无意参与这类交易的套利。我们会记住赫伯特·斯坦的这句话：“如果一件事无法永远持续下去，那它终将结束。”

有效市场理论

谈到套利，也不妨顺带说几句“有效市场理论”（EMT）15。这一学说在20世纪70年代的学术界曾风靡一时——事实上，几乎被奉若神明。其核心观点是，分析股票毫无用处，因为关于股票的所有公开信息都已恰当地反映在其价格中。换句话说，市场总是无所不知。讲授EMT的教授们据此得出结论：一个人随便朝股票列表上掷飞镖选出的投资组合，其前景与最聪明、最勤奋的证券分析师选出的组合一样好。令人惊讶的是，EMT不仅被学术界所接受，也被许多投资专业人士和企业管理者所信奉。他们正确地观察到市场经常是有效的，却错误地得出结论认为市场总是有效的。这两种说法，可是天差地别。

依我之见，格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续63年的套利经历，恰恰说明了EMT是多么愚蠢。（此外还有大量其他证据。）在格雷厄姆-纽曼公司期间，我研究了该公司从1926年到1956年整个生命周期内的套利收益。未使用杠杆的年均回报率为20%。从1956年开始，我运用本·格雷厄姆的套利原则，先是在巴菲特合伙公司，后来在伯克希尔。虽然没有精确计算过，但我已经做过足够的分析，可以知道，1956年至1988年间，平均回报率远高于20%。（当然，我所处的环境比本·格雷厄姆当时要有利得多；他还要应对1929年至1932年的艰难岁月。）

要公平地检验一个投资组合的表现，我们这里具备所有必要条件：（1）这63年的业绩，来自三家机构对数百种不同证券的交易；（2）业绩没有因少数几次幸运交易而失真；（3）我们无须挖掘不为人知的事实，也不需要对产品或管理层有过人的洞察力，只是根据广为人知的事件采取行动；（4）我们纳入统计的套利持仓，范围明确，并非事后挑选出来的。

在这63年中，包含股息在内，大盘的年化回报率略低于10%。也就是说，假如所有收益都用于再投资，1,000美元会增长到405,000美元。然而，20%的年化回报率则会带来9,700万美元。在我们看来，这个差异在统计上足够显著，或许值得让人好奇一下。

然而，支持这一理论的人似乎从未对这类与之不符的证据表现出兴趣。没错，如今他们谈论这一理论的频率已大不如前。但据我所知，即便已经把成千上万名学生教错了，也从没有人站出来承认自己错了。而且，有效市场理论至今仍是各大商学院投资课程中不可或缺的一部分。显然，怕公开认错会揭开“祭司”的神秘面纱，因此不愿收回旧说的，并不只有神学家。

当然，学生和轻信的投资专业人士全盘接受有效市场理论而受到误导，倒给我们和其他格雷厄姆的信徒帮了大忙。在任何一种竞赛中——无论是金融、脑力还是体力——如果你的对手们被教导说，努力尝试也毫无用处，那你便拥有了巨大的优势。从自私的角度出发，格雷厄姆的信徒或许真应该资助一些教席，以确保有效市场理论能永世流传。

不过，还得提醒一句。近来套利一直显得很容易。但这并不是一种能保证每年20%收益的投资方式，事实上，它甚至不能保证有任何收益。如前所述，市场在大部分时间里是相对有效的：在那63年间，我们每抓住一个套利机会，都有更多套利机会因定价看似合理而被我们放弃。

投资者并不是选定某种投资类别或风格，坚持下去，就能从股票中获得出色的利润。只有认真评估事实，始终遵守纪律，才可能做到。单凭“做套利”这件事，并不比扔飞镖选股高明。

在纽约证券交易所上市

伯克希尔的股票于1988年11月29日在纽约证券交易所挂牌上市。在原年报第50—51页，我们重印了就此事致股东的信函。

请让我澄清信中未提及的一点：虽然我们在纽交所的交易“整手”单位是10股，但任何数量的股份，从1股起，都可以买卖。

正如信中所解释的，我们上市的首要目标是降低交易成本，我们相信这一目标正在达成。总体而言，纽交所的买卖价差远低于此前场外市场中普遍存在的价差。

担任我们股票专营商（specialist）的亨德森兄弟公司（Henderson Brothers, Inc.），是交易所中历史最悠久的专营商公司；其创始人威廉·托马斯·亨德森（William Thomas Henderson）于1861年9月8日以500美元的价格买下了交易席位。（就在最近，这些席位的售价约为625,000美元。）在54家专营商公司中，亨德森兄弟公司（HBI）所负责的股票数量位居第二，共有83只。伯克希尔股票交由HBI负责时，我们很高兴，此后对它的表现也一直非常满意。HBI的董事长吉姆·马奎尔（Jim Maguire）亲自负责伯克希尔股票交易，我们再放心不过了。

我们的目标，很可能在两个方面与大多数上市公司有所不同。第一，我们并不想让伯克希尔的股价越高越好。我们希望股价围绕企业内在价值，在一个很窄的区间里波动（我们希望这个价值能以合理的速度增长——要是快得不合理，就更好了）。查理和我对股价的显著高估和显著低估同样感到困扰。无论走向哪个极端，都必然让许多股东的投资结果大大偏离伯克希尔·哈撒韦的经营成果。如果股价始终反映企业的内在价值，每位股东在持有期间取得的投资结果，就会与同期伯克希尔的经营成果大致相符。

第二，我们希望股票换手率极低。如果我们经营一家私人企业，有几位不参与经营的合伙人，而他们以及后来接替他们的人总是想退出，我们会很失望。经营一家上市公司，我们也有同感。

我们希望吸引长期股东：他们买入时不预设卖出时间，也不定卖出目标价，而是打算一直与我们在一起。有些CEO希望自己的股票交易活跃，我们不明白他们怎么想的：只有许多股东不断退出，才会有这种活跃。换成其他组织——学校、俱乐部、教会等等——哪有领导者会为成员离去而欢呼呢？（当然，如果有个经纪人靠这些组织的成员进进出出吃饭，那至少会有一个人赞成大家频繁换地方，比如他会说：“最近基督教的动静不大；也许下周我们该改信佛教了。”）

当然，一些伯克希尔的股东时不时会需要或想要卖出股票，我们希望能有合适的新股东，以公允的价格接过他们的股份。因此，我们希望通过自己的政策、业绩和沟通，吸引这样的新股东：他们理解我们的经营方式，看得和我们一样长远，也用我们衡量自己的标准来衡量我们。如果我们能持续吸引这类股东——并且同样重要的是，能持续让那些抱有短期或不切实际期望的人对我们兴味索然——伯克希尔的股价就应该能始终与企业内在价值保持合理的关系。

大卫·L·多德

大卫·多德，我38年的朋友和老师，去年去世，享年93岁。你们中的大多数人可能并不认识他。可是，他对伯克希尔的间接影响，已让每一位长期股东都富裕了许多。

多德在哥伦比亚大学执教了一辈子，并与本·格雷厄姆合著了《证券分析》一书。从我踏进哥伦比亚大学那一刻起，多德就亲自鼓励我、教导我；这两件事对我同样重要。他教给我的一切，无论是直接教诲，还是通过他的著作，都很有道理。后来，他又在数十封来信中继续教导我，直到去世。

我认识许多金融和投资学教授，但除本·格雷厄姆之外，我从未见过任何人能与多德相提并论。他的学生取得的成绩，就是他才华的证明：没有别的投资学老师，培育出过这么多取得非凡成就的学生。

学生走出多德的课堂时，已经学会了足以受用一生的投资方法，因为他所传授的原则既简单、又可靠，既实用、又经久不衰。这些优点看起来或许很平常，但教人这样的投资原则，却一向少见。

尤其令人印象深刻的是，多德不仅能传授理论，还能亲身实践。正如凯恩斯通过将他的学术思想应用于一笔很小的资金而致富那样，多德也是如此。事实上，他的财务业绩远超凯恩斯，后者最初是一位市场择时者（依赖商业和信贷周期理论），经过深思熟虑后才转变为价值投资者。而多德从一开始就是对的。

在伯克希尔的投资中，查理和我一直遵循着多德和本·格雷厄姆教导我们的原则。我们的繁荣，是他们的智慧之树结出的硕果。

其他事项

我们希望再买一些与现有业务相似的企业，也需要各位帮忙。如果你拥有一家符合以下标准的企业，请给我打电话，最好是写信。

以下是我们正在寻找的目标：

1. 大型收购（税后利润至少为1000万美元），

2. 有事实证明其盈利能力持续稳定（我们对未来的盈利预测兴趣不大，对有待扭转困境的企业也同样兴趣不大），

3. 在极少负债甚至零负债的情况下，能取得良好的股本回报率，

4. 已有现成的管理团队（我们无法提供管理层），

5. 业务简单（如果涉及太多技术，我们会弄不明白），

6. 有明确的报价（价格都不知道，哪怕只是初步洽谈，也是在浪费我们和卖方的时间）。

我们绝不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密，并迅速给出答复——通常在五分钟之内——告知我们是否感兴趣。我们倾向于以现金收购，但只要获得的内在商业价值与我们付出的相当，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的收购，就是与布卢姆金、弗里德曼、赫尔德曼家族达成的那种交易。在这类案例中，公司的所有者兼管理者希望获得大笔现金，有时是为了自己，但往往是为了家人或不参与经营的股东。与此同时，这些管理者也希望保留重要股东身份，像过去一样继续经营公司。对于有这样打算的所有者，我们认为自己尤其合适。欢迎有意出售企业的人，向过去和我们做过生意的人打听我们的为人。

查理和我经常收到一些远不符合我们标准的收购邀约：我们发现，如果你宣扬自己想买牧羊犬，很多人会打电话来，想把他们的可卡犬卖给你。至于新创企业、有待扭转困境的企业或拍卖式出售，我们的兴趣可以用高德温另一句名言来概括：“请把我排除在外。”

除了有意收购上述类型的企业之外，我们也愿意通过协商购入大笔股份，而不取得控制权，就像我们在首都城市/美国广播公司和所罗门公司的投资。我们尤其偏爱将可转换优先股作为长期投资，正如我们在所罗门公司所做的那样。

几周前，我们收到了一则好消息：标准普尔将我们的信用评级提升至AAA级，这是其授予的最高评级。目前，除伯克希尔外，全美仅有15家工业或财产与责任保险公司拥有AAA评级，而1980年这一数字为28家。

过去几年，公司债券持有人因“事件风险”而损失惨重。所谓“事件风险”，是指一家公司原本财务政策稳健，却因高杠杆收购或高杠杆资本重组，信用在一夜之间严重恶化。在一个企业收购泛滥、所有者兼管理者寥寥无几的世界里，大多数公司都面临这种风险。伯克希尔则不会。查理和我向债券持有人承诺，我们将给予他们和股东同等的尊重。

大约97.4%的合格股份参与了伯克希尔1988年的股东指定捐赠计划。通过这项计划，共有500万美元捐给了2,319家慈善机构。若我们能取得合理的经营成果，我们计划在1989年提高每股的捐赠额度。

我们敦促新股东阅读原年报第48—49页上关于股东指定捐赠计划的说明。若您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确认您的股票是以实际所有人的名义登记，而非以经纪人、银行或托管机构等代名持有人的名义登记。在1989年9月30日仍未以此方式登记的股票，将无资格参与1989年的计划。

伯克希尔的年度股东大会将于1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我衷心期盼您的到来。会上，您可以提出任何身为股东所关心的问题，我们会一直回答，直到所有问题都答完，只有涉及投资组合活动或其他保密信息的除外。

会后，我们将安排几辆大巴，带您去内布拉斯加家具城拜访B太太，以及去波仙珠宝拜访艾克·弗里德曼。准备好享受优惠吧。

外地来的股东或许愿意提前抵达，并在周日的营业时间（中午至下午五点）去拜访B太太。（对B太太来说，周日这几个小时的营业时间短得可笑，她觉得自己连热身都还不够；她更喜欢商店从上午十点一直营业到晚上九点的日子。）不过，波仙珠宝周日不营业。

去问问B太太，她那低得惊人的地毯价格是怎么来的。她会悄悄告诉你她的秘诀——就像她对每个人那样——“我能卖这么便宜，因为我替一个对地毯一窍不通的傻瓜打工。”

1989年2月28日

沃伦·E·巴菲特
董事长

资料卡：1988年8月5日的纽交所上市说明信

【编者摘要】这封信由沃伦·巴菲特署名，重印于原年报第50—51页。写信时，交易所的新规则仍待美国证券交易委员会批准，伯克希尔拟随后申请上市。

原门槛是至少2,000名股东，每人至少持有100股；拟将每人的持股门槛改为一整手或以上。伯克希尔拟以10股为一整手，因此可以满足股东人数要求。巴菲特希望上市降低交易成本，并无意借此抬高估值。他还介绍了当时至少两名独立董事的要求，以及沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr.）加入伯克希尔董事会。

【后续】本年度股东信确认，股票已于1988年11月29日上市；10股为一整手，仍可从1股起买卖。

来源：1988年8月5日原信扫描件。完整原件已保存在本机，本卡为摘要。

【来源说明】主信据伯克希尔官网原文与本地冻结稿核对。封二财务表、编号及财年说明另据1988年原年报扫描件。上市说明信以明确标识的资料卡随附，其完整原件在本机保存。整套年报财务附录及芒格另署名的韦斯科年报信未在此宣称全译。