1987年伯克希尔·哈撒韦致股东信

每隔五年的精选财务数据

【原表说明】本表取自1987年原年报封二。除每股金额以美元计、股数以千股计外，金额单位均为千美元。横线按原表保留。

【原表注】上表沿用此前公布的数据，但1972年数据中的保险子公司改按合并口径列示，与以后各年的列报惯例一致。1987财年结束于12月31日，1967财年结束于9月30日，其他所列年度结束于最接近12月31日的星期六。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1987年我们的净资产增加了4.64亿美元，增幅为19.5%。在过去23年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,477.47美元，年复合增长率为23.1%3。

真正重要的，当然是每股商业价值的增长速度，而非账面价值。很多时候，一家公司的账面价值和它的商业价值几乎毫无关联。例如，LTV公司和鲍德温-联合公司在破产前夕，它们公布的年末审计报告显示账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。相反，贝尔里奇石油公司在1979年以36亿美元的价格卖给了壳牌石油，尽管其账面价值仅为1.77亿美元。

不过，伯克希尔的账面价值与商业价值，走势一向比较接近。过去十年，商业价值的增速略快于账面价值。这一好消息在1987年得以延续。

我们的商业价值高出账面价值的部分越来越大，有两个简单的原因：我们拥有一些极为出色的企业，并且它们由更为出色的经理人经营。

对第二点，你完全可以提出疑问。毕竟，几乎没有哪位CEO会告诉股东，他们招揽了一批平庸之辈来管理公司。不愿承认这一点，有些年报就写得很奇怪。常常有CEO在致股东信中，花上好几页详述公司糟糕的经营成绩，到头来却又深情地写上一段，称管理层同事是“我们最宝贵的资产”。读到这里，你有时不免要问：那其他资产该是什么样子？

但在伯克希尔，我对那些负责经营的经理人的赞誉，如果有什么偏差，恐怕还是说得不够。要理解个中缘由，请先看看原年报第7页，我们列出了旗下七项最大的非金融业务的收益（按历史成本会计口径）：《布法罗新闻报》、费奇海默、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特·费策尔制造集团、喜诗糖果和World Book。1987年，这七个业务单元的息税前营业利润合计为1.8亿美元。

只看这个数字，还判断不了经营得好不好。我们还得知道，为了赚到这些钱，总共投入了多少资本，包括债务和权益。这七项业务几乎不靠举债经营：它们在1987年的净利息支出仅为200万美元。因此，这些企业所投入权益资本产生的税前利润达到了1.78亿美元。而这部分权益资本，仍按历史成本计，只有1.75亿美元。

假如把这七项业务合成一家公司，1987年的税后利润约为1亿美元，权益资本回报率约57%4。这样的回报率，在别处已不多见，更别说是一家很少举债的大型多元化公司。这里有一个比较基准：《财富》杂志在1988年的《投资者指南》特刊中报道称，在最大的500家工业公司和最大的500家服务公司中，唯有六家在过去十年中的平均权益回报率超过了30%。在这1000家公司中，表现最佳的是CCH（Commerce Clearing House）公司，其回报率为40.2%。

当然，伯克希尔从这七项业务获得的回报率，没有它们自身的回报率那么高，因为总的来说，我们收购这些业务时，支付的总价远高于它们自身的权益资本。合在一起，这些业务在我们账上的列示金额，比其自身资产按历史成本计算的账面价值高出约2.22亿美元。不过，评价各项业务的经理人，应该看他们运用企业自身资产取得的回报；我们为购买一家企业支付了多少钱，并不会影响其经理可运用的资本金额。（例如，为了成为CCH公司的股东和部分所有者，如果你以相当于其账面价值六倍的价格买入股票，这并不会改变CCH公司的权益回报率。）

从上述数字可以得出三个重要推论。第一，这七项业务当前的商业价值远高于它们的历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表上的列示价值。第二，由于运营这些业务所需的资本极少，它们在增长的同时，几乎可以将所有收益都用于新的投资机会。第三，这些业务由真正杰出的管理者领导。布卢姆金家族、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊，都有过人的才干、旺盛的精力和出色的品格，因而取得了优异的财务成绩。

当初我们与这些管理者携手时，就有充分的理由寄予厚望。结果每一家都远远超出了我们的期望。我们得到的远远多于我们应得的，但我们乐意接受这种“不公”。（我们赞同杰克·本尼在领取表演奖时表达的观点：“我不该得这个奖，但话说回来，我得了关节炎，我也不该得那个啊。”）

在“神圣七子”之外，我们还有另一个主要业务板块——保险。我相信它的商业价值同样远高于其占用的净资产。不过，评估一家财产与责任保险公司的商业价值，显然不是一个精确的过程。这个行业波动剧烈，财务报告中的盈利数据经常存在严重偏差，而且最近税法的修改将严重损害未来的盈利能力。尽管存在这些问题，我们仍然喜欢这门生意，它几乎肯定仍将是我们规模最大的业务。在迈克·戈德堡的管理下，保险业务应该能长期为我们带来良好的回报。

拥有这样一群管理者，我的合伙人查理·芒格和我几乎不需要过问经营事务。事实上，这样说或许并不为过：如果我们做得更多，成果反而会更少。我们不在集团层面开会、编预算或做绩效考核（当然，经理人经营各自的业务时，往往会觉得这些做法很有用）。毕竟，在家居用品方面，我们能指点布卢姆金家族什么？在制服方面，我们又能指点赫尔德曼家族什么呢？

我们对子公司的经营做出的主要贡献就是鼓掌。这不是一味盲目乐观的叫好。我们俩在漫长的职业生涯中，一直仔细观察企业的经营成绩和经理人的所作所为，知道什么时候值得鼓掌。查理和我在商业领域见过太多平庸的表现，因而能真正鉴赏出大师级的表演。对于我们的运营经理们在1987年的表现，恰当的回应只有一个：经久不息、震耳欲聋的掌声。

报告收益的来源

下表展示了伯克希尔报告收益的主要来源。在表格中，商誉摊销和其他主要的购买会计调整并未分摊到各个相关业务板块，而是单独汇总列示。这样列出来的，就是假如这些业务没有被我们收购，本来会报告的盈利。在1983年和1986年年报的附录中，我曾解释过为什么我们认为这种列报形式比按公认会计准则把购买会计调整逐项分摊到各业务的做法，对投资者和管理者更有用。表格中显示的净收益总额，当然与我们经审计财务报表中按公认会计准则计算的数字是相同的。

在原年报第36-38页的《业务分部数据》和第40-44页的《管理层讨论》章节中，您会找到关于我们各项业务的大量补充信息。这些章节也列出了按公认会计准则计算的分部盈利。我强烈建议您阅读这些材料，以及查理·芒格写给韦斯科公司股东的信，该信函从原年报第45页开始，介绍了这家子公司的各项业务。

（单位：千美元）

伯克希尔应占净收益已扣除所得税和少数股东应占利润。

吉普赛·罗斯·李在晚年的一次生日会上曾说：“去年我拥有的东西今年一样不少；只不过全都低了两英寸。”如表所示，1987年我们几乎所有的业务都以更令人欣喜的方式又长了一岁。

这些业务没有多少新消息可讲，这倒是件好事。剧烈的变革与超凡的回报通常难以共存。可大多数投资者的做法，好像认定恰恰相反。他们往往愿意给那些听着新奇、号称会发生翻天覆地变化的企业最高的市盈率。有了这种前景，投资者就可以幻想未来能赚多少钱，不必面对企业眼下的实际情况。对这些做梦的投资者来说，跟一个从未见过面的人约会，总比跟邻家女孩约会更有吸引力，不管邻家女孩有多么迷人。

经验却表明，回报最好的公司，今天做的事往往与五年前或十年前差不多。这当然不是主张管理层可以自满。企业总能找到机会改善服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但一家企业如果不断面对重大变化，犯大错的机会也会很多。此外，如果脚下的经济环境始终剧烈变动，就很难建立起堡垒般稳固的经营优势5。而这种优势通常是持续高回报的关键。

前面提到的《财富》研究，也支持我们的看法。在1000家公司中，只有25家达到两项出色经营业绩的标准——1977年至1986年十年间平均权益回报率超过20%，且没有任何一年低于15%。这些经营上的明星，也是股市的明星：在这十年间，25家公司中有24家跑赢了标普 500 指数。

这些《财富》冠军企业可能会在两方面让你感到意外。首先，以它们支付利息的能力来看，大多借得很少。真正的好企业通常不需要借钱。其次，除了一家“高科技”公司和几家生产处方药的公司，这些企业经营的业务总体上看都很平常。它们销售的产品或服务大多不引人注目，销售方式也和十年前差不多（只是现在销量更大、价格更高，或两者兼有）。这25家公司的业绩说明，把已有的强大经营优势用足，或把一种成功的经营思路做到底，通常就能取得出色的经济回报。

伯克希尔的经历也是如此。我们的经理人做的事相当平常，却做得格外好，因而取得了非凡的成绩。我们的经理人维护各自企业的经营优势，控制成本，在自己现有优势的基础上寻找新产品和新市场，而且从不分心。他们在经营细节上下了极大的功夫，成绩也说明了一切。

以下是最新情况：

• 阿加莎·克里斯蒂的丈夫是位考古学家，她说，找配偶就该找干这一行的：“你变得越老，他们对你就越感兴趣。”不过，该研究B太太（罗丝·布卢姆金）的，是学企业管理的人，而不是考古学家。B太太是内布拉斯加家具城的董事长，今年94岁。

五十年前，B太太用500美元创办了这家企业，而今天，内布拉斯加家具城无疑是全美最大的家居用品商店。B太太仍然每周工作七天，从每天开门营业一直工作到打烊。她采购、销售、管理——把竞争对手远远甩在身后。在我看来，她正在加速，再过五年或十年，说不定才能把她的潜力全部发挥出来。因此，我说服了董事会，取消了强制百岁退休政策。（也该取消了：随着时间一年年过去，这项政策在我看来越来越荒唐。）

1987年内布拉斯加家具城的净销售额为1.426亿美元，比1986年增长8%。全美没有一家店能与之媲美，B太太培养出来接班的这一家人，也找不出第二家：她的儿子路易，以及三个孙子罗恩、伊尔夫和史蒂夫，都继承了B太太的商业直觉、诚信品格和进取精神。他们齐心协力。每个人都很强，但合力又远远超过各自力量的简单相加。

布卢姆金家族经营得好，我们这些股东受益，内布拉斯加家具城的顾客受益更大。1987年，他们从内布拉斯加家具城购买商品，大约省下了3000万美元。换句话说，如果他们从别处购买同样的商品，要多花这么多钱。

你会喜欢我去年八月收到的一封匿名信，信中写道：“看到伯克希尔二季度利润下滑，我很遗憾。你们可以用一个办法弥补部分损失。（原文如此）6查查家具城的定价吧。你会发现，他们的售价还有10%到20%的提升空间。按1.4亿美元的销售额（原文如此）计算，这部分额外的利润就是2800万美元。这搁谁口袋里都不是小钱！去查查别的家具、地毯、家电和电视经销商吧。把价格提到能产生合理利润的水平，会对你们有帮助的。谢谢。/署名/ 一位竞争者。”

遵循B太太的格言：“低价销售，如实相告”，内布拉斯加家具城将继续发展壮大。

• 在规模不小于它、且在各自市场占据主导地位的报纸中，《布法罗新闻报》在两个方面继续领跑全国：（1）其平日版和周日报的渗透率（即在其主要市场区域内购买该报的家庭所占百分比）；（2）其“新闻版位比例”（即报纸中用于刊载新闻的版面比例）。

同一家报纸在这两方面都领先，可能并非巧合：一份新闻内容格外丰富的报纸能吸引广泛的读者，从而带来高渗透率。当然，数量必须与质量相匹配。不仅报道要好，文章要好，还得及时，与读者的生活相关。一份报纸要让读者离不开，就得及时告诉他们许多想知道的事。没有这份报纸，他们可能很久以后才会知道，甚至永远无从得知。

在《布法罗新闻报》，我们每24小时要制作七个不同的版本，每个版本的内容都有大量改动。举个你可能会感到惊讶的小例子：每个版本的《布法罗新闻报》都会重做讣告页，也就是一天重做七次。每加入一则讣告，它都会在随后的六个版本中继续刊登，直到这一轮刊登周期完成。

当然，一家报纸必须全面深入报道国内国际新闻。但同样重要的是，它还必须做好只有地方报纸才能做到的事：迅速而详尽地记录社区生活中那些对个人很重要、否则便无人报道的细枝末节。要做好这件事，报道就得足够广，版面也得给足、用好。

1987年，我们的新闻版面占总版面的比例约为50%，多年以来一直如此。如果我们把它砍到更常见的40%，每年可以省下约400万美元的新闻纸成本。但我们毫无兴趣这样做。即使哪天因为某种原因，利润率大幅下降，我们也不会有兴趣。

查理和我不信奉所谓“弹性经营预算7”——那种“只要营收达到Y，非直接费用可以花到X，但如果营收只有Y减5%，费用就必须立即削减”的做法。难道仅仅因为某个年度或某个季度利润下滑，我们就该缩减《布法罗新闻报》的新闻版面，或者降低喜诗糖果的产品与服务质量吗？反过来讲，难道仅仅因为眼下财源滚滚，我们就该增加一位经济学家、一位企业战略师、开展一轮企业形象广告宣传，或者做其他对伯克希尔毫无益处的事情吗？

在我们看来，这毫无道理。利润猛增，就添些用不上的人手或项目；利润减少，又把不可或缺的人员或项目砍掉。我们都不理解。那种像溜溜球一样忽上忽下的做法，既不合经营常理，也缺乏人情味。我们的目标，是始终做对伯克希尔客户和员工有益的事，绝不添那些不需要的人手和项目。（“那公司飞机算怎么回事？”你粗鲁地问道。嗯，有时候人总得超越一下原则吧。）

尽管《布法罗新闻报》的收入自1984年以来只是温和增长，但在社长斯坦·利普西的卓越管理下，利润增长却十分出色。有好几年，我都错误地预测该报的利润率会下滑。今年我不会再让你们失望了：1988年的利润率肯定会下降，利润也可能减少。新闻纸价格暴涨将是主要原因。

• 费奇海默兄弟公司是我们旗下的又一家家族企业——就像布卢姆金家族一样，又是一个了不起的家族。赫尔德曼家族三代人几十年来持续推动着这家制服制造商兼分销商的销售与利润增长。在伯克希尔于1986年取得费奇海默的控股权那年，其利润创下了历史纪录。赫尔德曼一家在此之后并没有放慢脚步。去年，公司盈利又大幅增长，1988年的前景也很不错。

制服生意本身没有什么魔力，有魔力的是赫尔德曼家族。鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德对这行知根知底，并且乐在其中。我们能和他们成为合伙人，实属幸运。

• 在喜诗糖果，查克·哈金斯继续刷新纪录；自大约十六年前我们收购当天任命他掌舵以来，他一直如此。1987年，销量创下新高，仅略低于2500万磅。而且，以磅数计量的同店销量已连续第二年基本持平。如果你觉得奇怪，我告诉你这其实是一种进步：因为在之前的六年里，同店销量每一年都在下降。

虽然我们的1986年圣诞旺季格外强劲，但在1987年圣诞旺季，同店销售的同比表现，比一年中的其他任何时候都好。喜诗的生意因此更集中在这个季节。1987年，我们大约有85%的利润是在12月赚到的。

逛逛糖果店是件乐事，但对大多数店主来说，经营糖果店却远非乐事。据我们所知，近年来除了喜诗，几乎没有任何人能在经营糖果店这门生意上赚到可观的利润。很显然，查克在喜诗所创下的纪录，并非拜行业水涨船高所赐。相反，这是独一无二的成绩。

要取得这样的成绩，产品必须出色，我们的产品确实出色。但还得打心里关爱顾客。查克100%为顾客着想。他的态度，也给整个喜诗定下了基调。

举个例子，看看查克是怎么做的：在喜诗，我们定期在产品组合中添加新糖果，同时也会淘汰一些品种，让产品种类保持在约100种。去年春天，我们选了14种糖果，准备下架。结果顾客十分怀念其中两种，立刻就来告诉我们，他们怎么看这个决定：“愿喜诗所有参与这项可耻决策的人都染上恶疾……”；“愿你们的新松露巧克力在运输途中融化，愿它们在人们口中变酸，愿你们成本上升、利润下降……”；“我们正在研究申请强制禁令要求你们继续供应……”你该明白是什么情形了。这样的信，我们收到了好几百封。

查克不仅重新上架了那两款糖果，还将这次失误转变成一个机遇。每一位来信的顾客，都收到了一封坦诚而详尽的解释信。查克的信中写道：“幸运的是，当我做出糟糕决策时，好事往往随之而来……”随信还附上了一份特别的礼品券。

喜诗在过去两年里仅小幅提价。1988年，我们提价幅度稍大，不过仍然温和。到目前为止，销售疲弱，喜诗今年要实现利润增长可能有难度。

• World Book、柯比以及斯科特·费策尔制造集团现均由拉尔夫·谢伊负责管理。这真是我们的幸运。去年我告诉过你们，斯科特·费策尔1986年的业绩，远远超出了查理和我收购时的预期。1987年的业绩甚至更好。税前收益增长了10%，而平均占用资本则显著下降。

拉尔夫管理这19项业务的本领，实在令人惊叹。他还吸引了一批出色的经理人，来经营这些业务。我们很想再找几项业务，交给拉尔夫管理。

斯科特·费策尔的业务为数太多，无法一一详述。这里就说说我们格外喜欢的一项业务：1987年底，World Book推出了自1962年以来修订幅度最大的一版。彩色照片数量从14,000张增加到24,000张；超过6,000篇条目经过修订；新增840位撰稿人。查理和我向你和你的家人推荐这套产品，同样也推荐World Book面向低龄儿童的产品《儿童百科》（Childcraft）和《早期学习世界》（Early World of Learning）。

1987年，World Book在美国的销量连续第五年增长。国际销售额和利润也实现了大幅增长。斯科特·费策尔整体前景良好，World Book尤其如此。

保险业务

下面更新了我们通常列示的保险行业主要数据：

来源：贝斯特公司《保险管理报告》8

综合损失和费用率反映的是保险总成本（已发生赔款加上费用）与保费收入之比：比率低于100表示承保利润，高于100表示承保亏损。把保险公司运用保单持有人资金（“浮存金”）所赚的投资收益算进去，综合损失和费用率在107至111之间时，保险业务整体通常能达到盈亏平衡。这里不包括股东投入资金所赚的收益。

这张表概括的保险业算术，并不复杂。在行业年保费收入增幅仅停留在4%或5%的年份，承保亏损必然攀升。这并不是因为车祸、火灾、暴风等事故的发生频率变高，最近也不能归因于一般物价上涨。如今，社会性通胀和司法性通胀才是主要元凶；走进法庭的成本已经急剧膨胀。成本飙升部分源自天价裁决，另一部分则因为法官和陪审团倾向于扩大保单的保障范围，超出了保险公司当初承保时的预期。我们看不出这两种趋势有任何缓解迹象，因此我们依然认为，即使整体通胀率可能远低于10%，行业每年保费收入也必须增长10%左右才能维持现有的盈利水平。

1985至1987年强劲的保费收入增长，几乎保证了行业在1987年取得优异的承保业绩，而事实上，那确实是一个好年景。但随着各个季度过去，消息逐渐变坏：根据贝斯特公司的估算，四个季度保费收入的同比增幅依次为12.9%、11.1%、5.7%和5.6%。1988年，保费收入增幅将肯定远低于我们那10%的“均衡”数值。显然，派对已经结束。

然而，盈利并不会立刻下滑。这个行业存在一个滞后因素：因为大多数保单都是一年期合同，费率调整生效后，要过好几个月，影响才会全部反映在盈利上。因此，接着前面的比喻说，派对结束了，酒吧打烊了，但允许你把手中的酒喝完。我们预测，如果业绩不受重大自然巨灾的冲击，行业综合损失和费用率在1988年将小幅上升，随后几年则出现更大的涨幅。

保险业有一连串摆脱不了的经济弱点，长期前景因此不佳：数以百计的竞争者、极低的行业进入门槛，产品又很难真正做出差别。在这类产品高度同质化的生意中，只有成本极低的经营者，或是在受保护、通常也很小的一块细分市场里经营的人，才能长期维持高盈利水平。

然而，当供给短缺出现时，即便是产品同质化的生意也能过得红红火火。保险业有过这么一段好光景，但它现在已经结束了。资本主义的一大讽刺是，大多数身处产品同质化行业的管理者极度厌恶短缺——尽管短缺是唯一能使他们获得良好回报的局面。一旦出现短缺，管理者通常就迫不及待地扩张产能，恨不得赶紧把那个正往自己身上撒钱的口子堵住。这正是保险业管理者在1985至1987年间所做的事，再次印证了迪斯雷利的洞见：“我们从历史中学到的，就是我们从不向历史学习。”

在伯克希尔，我们通过两种方式努力摆脱保险产品同质化带来的经营困境。第一，我们凭借强于业内所有其他公司的财务实力，使自己的产品与众不同。不过，这项优势能起的作用有限。在个人保险领域，它毫无意义：车险或房屋险的投保人就算保险公司倒闭了（很多保险公司确实倒过），也能拿到赔款。在商业保险领域，它也常常毫无意义：在年景好的时候，许多买保险的大企业及其经纪人，很少去想，当情况恶化时——比如五年后，当一个复杂的索赔案件终于尘埃落定时——保险公司还有没有履约赔付的能力。（眼不见，心不念——到后来，或许还得自己掏腰包。）

不过，买保险的人不时也会想起本杰明·富兰克林那句话：空袋子很难站直。这时他们才明白，买保单要找财务实力持久可靠的保险公司。也就在这种时候，我们拥有了很大的竞争优势。当买家认真考虑保险公司五年或十年后能否轻松赔付1000万美元，并想到届时承保情况恶化、金融市场低迷和再保险公司违约可能同时发生时，他就会发现，值得信赖的公司只有寥寥几家。在这些公司中，伯克希尔将居于首位。

第二个区别，是我们完全不在意业务量大小。在1989年，我们完全愿意承保1988年五倍的业务量——或者只有其五分之一。当然，我们希望市场状况允许我们做大业务量。但我们无法控制市场价格。如果价格不令人满意，我们就只做很少的业务。没有别的大型保险公司能像我们这样克制。

保险业有三个条件，让我们能这样灵活行事，而大多数其他行业不具备这些条件。第一，市场份额并非盈利能力的重要决定因素：在这个行业，与报纸或杂货业不同，经济法则不是“最胖者生存”。第二，在保险业的许多领域，包括我们经营的大部分领域，分销渠道并非专有，可以轻易进入：今年的业务量小并不妨碍明年业务量大。第三，闲置产能——在这个行业主要指人员——不会导致无法承受的成本。我们即使大部分时间只按四分之一的业务能力经营，仍能长期繁荣，而印刷或钢铁等行业无法做到这一点。

我们按承担的风险定价，不跟着竞争对手定价，因为这样对股东有利。但我们乐于报告，它也具有社会效益。这一政策意味着，只要费率在我们看来足够，我们随时都能大量承保几乎任何种类的财产与责任保险。许多其他保险公司采取时进时出的做法。当他们“退出”时——因为亏损不断扩大、资本不足或任何其他原因——我们随时可提供服务。当然，当其他公司急切地想开展业务时，我们也可以提供服务——但在这些时候，我们常常发现自己的定价高于市场。实际上，我们就像一个蓄水池，为保险买家和经纪人备着大量随时可用的承保能力。

1987年年中发生的一件事，很能说明这种定价方式带来的结果：国内最大的家族式保险经纪公司之一由一位长期持有伯克希尔股票的人领导。此人处理一些可能交由我们纽约办公室承保的大型风险。他当然会尽力为客户争取利益。1987年保险市场急剧疲软时，他也就发现，别家的报价比我们愿意报出的价格低。于是，他先把所有保险业务放到别处，又增持了伯克希尔的股票。他说，如果我们的价格真有竞争力，我们会得到他的保险业务，但他不会买我们的股票。

1987年，伯克希尔的承保业绩非常出色，部分原因在于前面讨论的滞后因素。我们的综合损失和费用率（按法定口径，不含结构化赔付和财务再保险）为105。尽管该比率较1986年的103略差，但我们的盈利在1987年大幅改善，因为我们使用的浮存金远多于以往。这一趋势将继续对我们有利：我们的浮存金与保费收入之比在未来几年将显著上升。因此，伯克希尔的保险利润在1988年和1989年很可能继续改善，尽管我们预计综合损失和费用率会上升。

我们的保险业务在过去几年中也取得了一些财务数字以外的重要进展。其经理迈克·戈德堡组建了一支才华横溢的专业团队，以承保更大型的风险和非同寻常的险种。他的团队已经做好准备，能承接那些偶尔会给我们带来重大机会的业务。

我们的赔款准备金后续调整情况，详见原年报第41-42页，今年看起来比以往好。但我们承保了大量“长尾”业务——即理赔往往需要多年时间才能解决的保单。例如产品责任险、董事与高管责任险等。有这样的业务组合，只看一年的准备金后续调整，说明不了多少问题。

对于任何一家保险公司，你都不应轻信其宣称的盈利数字（包括我们伯克希尔自己的，过去我们曾令人遗憾地向你证明过这一点）。过去十年的记录表明，许多最知名的保险公司向股东报告的盈利，事后都被证明是大错特错的。在大多数情况下，这些错误纯属无心之失：由于我们的法律体系难以预测，即使最尽责的保险公司也难以准确判断长尾索赔最终要付出多大的成本。

不过，审计师每年都会认证管理层提供的数字，并在审计意见中毫无保留地声明这些数字“公允反映”了客户的财务状况。长期而痛苦的经验，早已让他们知道，这些经过确认的数字很可能与当期实际盈利相去甚远，可他们依然这样让人放心地表述。尽管有这一再出错的历史，投资者还是会顺理成章地依赖审计师的结论。毕竟，对于不懂会计的人来说，“报表公允反映”之类的声明听起来一点也不模棱两可。

审计师的标准意见信，计划明年修改措辞。新措辞有所进步，但仍远未说清对财产与责任保险公司进行审计的局限。如果要如实反映情况，我们认为，一份面向财产与责任保险公司股东的标准意见信，应该大致是这样的9：“对于列示的赔付损失及理赔处理费用所对应的负债，我们依赖了管理层的陈述，而对这些负债的估计又对报表中所报告的盈利和财务状况有非常重大的影响。我们无法对这些数字的准确性发表意见。除上述重要保留事项外，我们认为，等等。”

如果日后因严重失实的财务报表引发诉讼（而这类诉讼确实存在），审计师们在法庭上反正也会说出类似的话。既然如此，他们何不一早就坦率地说明自己的角色及其局限呢？

我们要强调，我们并不是在指责审计师没有能力准确评估赔款准备金（从而也无法准确评估盈利）。我们批评的，只是他们不愿公开承认自己做不到这件事。

种种迹象表明，在准备金估算中不断发生的无心之失，往往还伴随着一些有意为之的错弊。各路骗子正是利用了这两点来中饱私囊，损害公众投资者的利益：审计师没有能力判断准备金数字，却愿意信心十足地为这些数字背书，仿佛自己有这份本领。未来我们还会继续看到此类骗术。在动动笔就能“创造”盈利的地方，心怀不轨之徒自然趋之若鹜。对他们来说，长尾保险就是天堂。我们建议的审计措辞，至少能让投资者对这些掠夺者有所警惕。

保险公司缴纳的税款——在《1986年税制改革法案》实施后大幅增加，但存在一定的滞后——在1987年底又进一步加重。去年报告中我们已详述了1986年税改的变化。我们还指出，这项法案颇具讽刺意味：它在大幅增加保险公司1987年报告盈利的同时，却实质性地削减了其长期盈利潜力和商业价值。在伯克希尔，对我们暂时有利的“新起点”调整，使1987年报告盈利增加了820万美元。

在我们看来，1986年那部法案是过去十年间影响保险业的最重大的经济事件。1987年的法案则进一步将公司间股息所得的扣除比例10从80%降至70%，自1988年1月1日起生效，除非纳税人对被投资公司的持股比例至少达到20%。

通过公司间接持有股票或债券，除非这家公司是合格投资公司，否则历来不如直接持有同样的证券有利。1986年的《税制改革法案》大大加重了这种间接持股的税务惩罚，1987年的法案也有一定程度的加重，尤其是当中介是保险公司时。我们没有办法抵消这种税负的增加。这就意味着，同样的税前投资回报，现在转化为股东的税后收益时，结果会差得多。

总的来说，我们预计保险业务会做得不错，只是成绩肯定会有起伏。近期业务量会大幅下降，但盈利有望得到合理的改善。在我们与消防员基金的成数分保合同于1989年到期后，保费规模的下降将会加速。将来某个时候，可能至少要再过几年，我们也许会遇到一些重大机会。为迎接这些机会，我们现在的准备比1985年时充分得多。

可流通证券——永久持有

每当查理和我为伯克希尔的保险公司买入普通股时（套利类购买在后文讨论，此处撇开不谈），我们会把它当作入股一家非上市企业。我们会审视该企业的经济前景、负责经营该企业的人，以及我们必须付出的价格。我们不会预先设定卖出的时间或价格。事实上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们能预期这家企业的内在价值能以令人满意的速度增长。投资时，我们认为自己是在分析企业，不是在分析市场，也不是在分析宏观经济，甚至不是在分析证券。

按我们的做法，活跃的交易市场有用，因为它不时会带来令人垂涎的机会。但我们并不非得有这样一个交易市场。我们持有的证券即使长期停牌，也没什么可烦恼的，就像World Book或费奇海默没有每日报价，我们也不在意。最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分还是全部。

我的挚友兼导师本·格雷厄姆，很早以前就描述过一种面对市场波动的心态；我认为，这种心态最有助于投资成功。他说，你不妨设想，自己与一位极好说话的“市场先生”合伙经营一家私人企业，市场报价就是他报给你的价格。他每天都会准时出现，报出一个价：你可以把自己的股份卖给他，也可以买下他的股份。

尽管你们俩共同拥有的这家企业可能拥有稳定的经济特质，市场先生的报价却绝不会稳定。因为，说来遗憾，这个可怜的家伙患有无法治愈的情绪问题。有时候他兴奋不已，只能看到影响该企业的有利因素。这时他会把买卖价格报得极高，生怕你买走他的股份，让他错失即将到手的收益。另一些时候，他又会变得沮丧消沉，看来看去，企业和整个世界的前景都只有麻烦。遇到这种情况，他会报出极低的价格，因为他害怕你会把你的权益甩给他。

市场先生还有一个讨人喜欢的特征：他不在乎被人冷落。如果他今天的报价让你不感兴趣，他明天还会带着新的报价回来。做不做交易，完全由你决定。既然如此，他的情绪越是大起大落，对你就越有利。

但是，就像灰姑娘在舞会上一样，你必须留心一个警告，否则一切都会变成南瓜和老鼠：市场先生是来为你服务的，不是来指导你的。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果哪天他表现得格外愚蠢，你可以自由地选择不理他，或者利用他，但如果你反而受了他的影响，那就灾难临头了。事实上，如果你不确定自己理解和评估这家企业的能力远胜于市场先生，你就不该玩这个游戏。就像打扑克的人常说的：“如果你在牌桌上玩了30分钟还不知道谁是那个傻瓜，你就是那个傻瓜。”

本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言，在今天的投资界或许显得过时了——如今大多数专业人士和学者谈论的是有效市场、动态对冲和贝塔。他们对这些事情的兴趣可以理解。披着神秘外衣的技术，对提供投资建议的人显然很有价值。毕竟，有哪个巫医仅仅靠建议“吃两片阿司匹林”就名利双收的呢？

至于接受建议的人能从这些市场秘术中得到多少好处，就另当别论了。在我看来，投资成功不会源于晦涩的公式、计算机程序，或者股票与市场价格行为所发出的信号。投资者要成功，既要能判断企业，也要让自己的想法和行动不受市场情绪传染。那些情绪的传染性极强。为了不受这些情绪干扰，我发现时时牢记本·格雷厄姆的市场先生概念大有裨益。

遵循本·格雷厄姆的教诲，查理和我判断股票投资是否成功，看的是所投企业的经营成果，而不是每天、甚至每年的股价。市场可能暂时忽视企业的成功，但最终将予以确认。正如本·格雷厄姆所说：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”只要企业内在价值增长的速度令人满意，市场多久才承认它的成功，其实并不那么重要。事实上，延迟确认可能是一种优势：它或许会给我们机会，以低廉的价格买入更多的“好东西”。

当然，有时候市场会认为一家企业的价值，超过了基本事实所能支持的水平。在这种情况下，我们会卖出我们的持股。有时候，我们也会卖出一项估值合理、甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于另一项低估程度更大的投资，或是我们自认更为了解的投资。

然而我们需要强调，我们不会仅仅因为一项持股已经升值，或者因为我们持有已久，就把它卖掉。（华尔街箴言中，最荒谬的一句或许是：“落袋为安，永不吃亏。”）只要其背后企业的权益资本预期回报率令人满意，管理层称职且诚实，并且市场没有高估其商业价值，我们非常乐意无限期地持有任何证券。

不过，我们的保险公司持有三只可流通普通股，即使市场把它们的价格推得远高于价值，我们也不会卖出。实际上，我们看待这些投资，完全像对待那些经营成功的控股企业一样——它们是伯克希尔永久的组成部分，而不是一旦市场先生给出一个足够高的价格就可以处置的商品。对此，我要补充一个限定条件：这些股票由我们的保险公司持有，如果绝对必要，我们会出售部分持股以支付超常的保险损失。然而，我们打算妥善管理事务，以便永远不需要被迫出售。

查理和我都决心把这些投资一直持有下去，其中显然既有个人的考虑，也有财务上的考虑。对某些人来说，我们的立场也许显得极为古怪。（查理和我长期以来一直遵循大卫·奥格威的建议：“趁着年轻，培养你的怪癖。这样，等年纪大了，别人就不会觉得你老糊涂了。”）确实，近年的华尔街满脑子都是交易，我们这种态度，想必显得很古怪：对于那里的许多参与者而言，无论公司还是股票，都只是交易的原材料。

然而，我们的态度符合我们的个性，以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说：“你塑造房子，然后房子塑造你。”我们知道自己想过怎样的生活，成为什么样的人。因此，我们宁愿在与我们非常喜欢和钦佩的人共事的过程中，获得X的回报，也不愿为了拿到X的110%，就放弃这些关系，换成与无趣或令人不快的人打交道。下面这三家公司是我们的永久持股。其中几位主要负责人，已经是最让我们喜欢和钦佩的人了：

（注：市值与成本列以千美元计）

我们看不出，收购一家企业的控制权，与买入这类可流通股票，有多大的根本区别。无论哪种情形，我们都力求买进拥有良好长期经济前景的企业。我们的目标是，以合理的价格买到一家杰出的企业，而不是以低廉的价格买到一家平庸的企业。查理和我发现，我们最多也就能拿丝绸做出丝绸钱包；想拿猪耳朵来做，我们就做不成。

（必须交代一下，你们的董事长向来学得快，只花了20年就认识到买入好企业有多重要。在这期间，我到处寻找“便宜货”——还很不幸地真找到了一些。结果我受到了惩罚，亲身领教了产品种类较少的农具制造商、排名第三的百货公司和新英格兰纺织厂，究竟是怎样的生意。）

当然，查理和我或许会误判一家企业的根本经济特性。一旦误判，不论它是全资子公司还是可流通证券，我们都会遇到麻烦——不过，从后者脱身通常要容易得多。（企业是会被看错的。有个欧洲记者被派来美国，为安德鲁·卡内基写一篇人物报道。他发电报给编辑说：“天哪，你绝对想不到运营图书馆能赚那么多钱。”）

在进行控股收购和股票买入时，我们不只想买好企业，还希望经营这些企业的人品格出众、才干过人，让人喜欢。如果我们看走了眼，选错了管理者，那么控股企业有一项优势：我们能换人。不过，真要做起来，这项优势多少有点虚：管理层变动，如同婚姻变故，痛苦、耗时且充满变数。无论如何，对那三项虽可随时交易、我们却打算永久持有的投资，这一点倒不必担心：首都城市/美国广播公司（Cap Cities）有汤姆·墨菲和丹·伯克，盖可公司有比尔·斯奈德和卢·辛普森，《华盛顿邮报》公司有凯·格雷厄姆和迪克·西蒙斯，我们实在找不到比这更好的管理班子了。

依我之见，我们控制的企业有两个主要优势。第一，一旦控制一家公司，我们就能决定资本如何配置11；而对于可流通持股，我们往往很少有、甚至完全没有这方面的发言权。这点可能很重要，因为许多公司的负责人并不擅长资本配置。他们在这方面的欠缺并不奇怪。大多数老板之所以能升到最高层，是因为他们在某一领域表现出色，比如营销、生产、工程、行政管理，有时则是内部政治。

一旦升任CEO，他们就会面临全新的职责。如今，他们必须做出资本配置决策——这是一份至关重要的工作，他们可能从未接触过，而且不易掌握。打个夸张的比方，这好比一位才华横溢的音乐家，事业的最后一步不是去卡内基音乐厅演奏，而是去当美联储主席。

许多CEO在资本配置上的能力欠缺，绝非小事一桩：如果一家公司每年留存的收益相当于净资产的10%，那么CEO任职十年后，公司投入经营的全部资本中，将有超过60%是由他负责配置的12。

意识到自己缺乏资本配置技能的CEO（并非人人都能意识到），往往会向手下员工、管理咨询师或投资银行家求助，试图以此弥补。查理和我经常目睹这类“帮助”带来的后果。总的来看，这样的帮助恐怕更容易把资本配置的问题弄得更糟，而不是解决问题。

到头来，美国企业界存在大量不明智的资本配置。（这也是为什么你会听到那么多关于“重组”的消息。）不过，伯克希尔还算幸运。我们几家主要的非控股被投公司，总的来说都把资本用得很好，有的更是出色。

受我们控制的企业相较于可流通证券的第二个优势与税收有关。伯克希尔作为公司持股者，会因为持有部分股权而承担一些显著的税收成本，而当我们持股比例达到80%或以上时，这些成本就不会产生。这些税收劣势由来已久，但在过去一年，税法的修改导致这些成本大幅增加。结果就是，同样的经营成果，如果来自持股80%或以上的企业，伯克希尔能获得的财务回报会比来自持股比例较低的企业高出多达50%。

持有可流通证券的劣势有时会被一个巨大的优势所抵消：股市偶尔会给我们机会，让我们能以真正低得离谱的价格——大幅低于通过协商交易转让控制权的价格——买到优秀企业的非控股股份。例如，我们在1973年以每股5.63美元买入《华盛顿邮报》的股票，而1987年其每股税后营业收益为10.30美元。同样，我们在1976、1979和1980年买入盖可的股票，平均成本为每股6.67美元，去年其每股税后营业收益为9.01美元。在这些案例中，市场先生被证明是一位非常不错的朋友。

把控股企业与这些永久持有的少数股权放在一起，比一比报表上的财务结果，就会看到一个颇具讽刺意味的会计现象。如你所见，这三只股票的市值超过20亿美元。然而，1987年它们为伯克希尔贡献的报告税后收益仅为1100万美元。

会计准则规定，我们只能将这些公司派发给我们的股息计入收益——这些股息几乎微不足道——而不能将我们应占的收益计入。1987年，我们应占的这些公司的收益远超1亿美元。另一方面，会计准则规定，这三项持股——因为由保险公司持有——在我们的资产负债表上必须以当前市场价格入账。结果就是：公认会计准则允许我们在净资产中反映这些部分持股企业当时的市场价值，却不允许我们在损益表中反映它们的内在经济收益。

对于我们控制的企业，情况则恰恰相反。我们在损益表中全额列报其收益，但无论自我们买入后其商业价值增长了多少，我们都不会据此调整资产负债表上的资产价值。

面对这种会计上的精神分裂，我们的办法是：忽略公认会计准则下的数字，只看我们控股和非控股企业未来的赚钱能力。这样，我们就能自己判断企业值多少钱，既不受控股企业账面数值的左右，也不受市场对非控股企业定价的影响，市场有时会犯傻。我们希望未来能以合理速度增长的，正是这种商业价值；若能快得不合理，就更好了。

其他可流通证券

除了三项永久性普通股持仓，我们的保险公司还持有大量可流通证券。在选择这些证券时，我们有五大类别可选：（1）长期普通股投资，（2）中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，以及（5）短期套利持仓。

对这些类别，我们没有特别的偏好。我们不断寻找按“数学期望”衡量税后回报最高的投资，而且始终只在自认为能看懂的范围内选择。我们的选择标准，与当期能报出多少利润无关；我们的目标，是让最终的净资产尽可能多。

• 我们先来看普通股投资。1987年，股市热闹非凡，一年下来却没变多少：道指全年上涨2.3%。当然，你清楚这微小变动背后过山车般的行情。市场先生在十月之前一直狂躁横冲直撞，随后突然经历了一场严重发作。

这段动荡，很大程度上要“感谢”我们那些管理着数十亿美元资金的“专业”投资者。如今，许多知名的基金经理不再关注企业未来几年会做什么，而是专注于猜测其他基金经理在接下来几天会怎么做。对他们而言，股票仅仅是游戏中的筹码，就像大富翁游戏里的顶针和熨斗棋子一样。

这种态度造成的一个极端例子便是“投资组合保险”——这是1986至1987年间许多顶尖投资顾问推崇的一种资金管理策略。这套策略，不过是把小投机客的止损单换了个花哨的名字。它规定，随着价格下跌，必须抛售股票投资组合中越来越大的一部分，或是等值的股指期货。它不管别的，只要价格跌到一定幅度，就自动发出巨额卖单。根据《布雷迪报告》，在1987年10月中旬，就有600亿至900亿美元的股票处于一触即发的状态。

如果你原本认为，聘请投资顾问就是让他们来投资的，那你可能会对这种策略感到困惑。试想，一个理性的农场主在买下农场后，会命令他的房产经纪人，每当邻地以更低价格出让，就卖掉他农场的一部分吗？或者，你会仅仅因为某天早上9点30分有栋跟你家差不多的房子卖了比前一天更低的价格，就在9点31分，不管是谁出价，就把自己房子卖掉吗？

然而，当一家养老基金或大学持有像福特或通用电气这类企业的一部分股权时，投资组合保险却正是要求它们做出类似上述的举动。按照这套策略，这些公司的估值越低，就应该越猛烈地抛售它们。作为一个“合乎逻辑”的推论，这套策略又会命令投资机构，一旦这些公司的价格大幅反弹，就把它们重新买回来——我可不是在编故事。考虑到追随这类爱丽丝梦游仙境般荒谬做法的基金经理们掌控着巨额资金，市场有时表现反常，又有什么可奇怪的？

然而，许多评论员观察近期事件后，得出了一个错误的结论：他们总喜欢说，在一个由机构大户反复无常的行为主导的市场里，小投资者根本没有机会。这个结论大错特错：这样的市场，对任何投资者——无论大小——都是理想之地，只要他坚守自己的投资本业。基金经理拿着巨额资金，非理性地投机，带来的波动反而会让真正的投资者有更多机会作出明智的投资。只有当财务或心理压力迫使他在不该卖的时候卖出，这种波动才会伤害他。

过去几年，伯克希尔在股票市场上没找到多少值得做的投资。在十月份的市场暴跌中，少数股票跌到了我们感兴趣的价格，但我们还没来得及大笔买入，它们就反弹了。截至1987年底，除了我们视为永久持有或套利头寸的股票外，我们没有其它重大的普通股投资（即超过5000万美元的投资）。不过，市场先生总归会给我们机会的——这一点你大可放心——机会真来了，我们也愿意买，而且有能力买。

• 这段时间，我们的钱主要暂放在中期免税债券上，我在去年的年度报告中已解释过其有限的优点。虽然我们在1987年也买卖了一些这类债券，但整体持仓变化不大，一直保持在9亿美元左右。我们持有的大部分债券都符合《1986年税制改革法案》的“祖父条款13”，这意味着它们是完全免税的。而保险公司当前购买的债券则无法享受此待遇。

作为短期现金等价物的替代品，我们的中期免税债券——迄今为止——表现不错。它们为我们带来了可观的额外收益，目前的市值也略高于我们的成本。但无论其市场价格如何，一旦有更好的机会出现，我们都随时准备卖掉这些债券。

• 我们仍然对长期债券敬而远之（也许我们犯了个大错，中期债券本来也该一起讨厌）。债券不会比其计价货币本身更好，而过去一年——乃至过去十年——我们所看到的一切，都丝毫不能让我们对美元的长远未来感到乐观。

我们巨额的贸易逆差正在以令人不安的速度导致各种形式的“债权凭证”——美国政府债券、公司债券、银行存款等——堆积在外国人手中。我们的政府实际上已经默认采取了一种模仿布兰奇·杜波依斯（《欲望号街车》中的人物）的财政方针，她说：“我一向依赖陌生人的好意。”当然，在这件事上，这些“陌生人”相信，我们发行的债权凭证是靠得住的，尽管美元暴跌已经让他们的这一选择付出了高昂代价。

外国人对我们的信任，或许是错信。当未偿付的债权凭证累积到足够庞大的规模，而发行方可以单方面决定这些凭证的购买力时，通过通货膨胀来稀释其价值的诱惑就几乎变得难以抗拒。对于债务国政府而言，通胀这件武器，相当于经济上的“氢弹”，这就是为什么极少数国家能被允许用本国货币计价的债务淹没全世界。我们美国过去相对良好的财政诚信记录允许我们打破这一规则，但外界对我们的慷慨之举，非但不会减轻，反而可能加剧我们最终通过通胀稀释债务的压力。如果我们屈从于这种压力，受苦的将不仅仅是持有我们债权凭证的外国人，还有我们所有人。

当然，美国可能早在我们作为净债务国的处境失控之前，就采取措施遏制贸易逆差。（在这方面，美元贬值会有所帮助，但不幸的是，它在其他方面会带来损害。）不过，在这场考验面前，政府恐怕还是会像《飘》里的斯嘉丽·奥哈拉那样，照例说：“我明天再想。”面对财政问题一拖再拖，几乎必然会带来通胀后果。这些后果何时发生、规模多大，都不可预测。但我们无法量化或确定风险发生的时间，并不意味着我们应该忽视它。我们承认，我们可能判断错误，当前的利率可能已充分补偿了通胀风险，尽管如此，我们总体上对长期债券仍心存恐惧。

然而，如果我们认为在某一特定证券上拥有显著优势，我们愿意将适度比例的资金投资于这类品种。所以，我们持有华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）1号、2号和3号项目债券，我们在1984年的报告中曾有所讨论。1987年间，我们增持了WPPSS的仓位。截至年底，我们持有的这些债券摊余成本为2.4亿美元，市值为3.16亿美元，每年为我们带来3400万美元的免税收入。

• 去年，我们的套利活动依然表现出色，尽管——或许正因为——我们的操作规模非常有限。我们每年只参与少数几笔套利交易，并且仅限于那些已公开宣布的大型交易。有些绿票讹诈者想把目标公司推入收购角逐，这种情况我们不参与。

数十年来，我们一直在遇到合适机会时才进行套利，迄今为止，我们的业绩相当不错。尽管从未精确计算过，但我相信，我们的套利活动整体上平均每年税前回报率至少达到25%。我相当确定1987年的回报率比这更高。但必须强调的是，哪怕只是一两次真正糟糕的经历——比如众多套利操作在1987年末所遭遇的那样——就可能让这些业绩数字大变样。

截至1987年末，我们唯一一笔超过5000万美元的套利头寸是1,096,200股阿莱吉斯公司（Allegis）的股票，成本为7600万美元，市值为7800万美元。

• 我们在年末还持有另外两大笔头寸，这些头寸并不完全属于我们那五个类别中的任何一类。其中一笔是德士古公司（Texaco, Inc.）的多种债券，距到期日都不长，全部是在德士古申请破产后买入的。要不是旗下保险公司的资本格外雄厚，我们就不该买违约债券。然而，在德士古申请破产保护后的市场行情下，我们认为这些债券是当时我们能找到的最具吸引力的债券投资机会。

即使鹏斯石油公司（Pennzoil）的诉讼出现最坏结果，我们认为这些债券的价值大概与我们支付的价格相当。如果达成一个合理的和解——这似乎很有可能——我们预计这些债券的价值会高得多。年末时，我们持有的德士古债券在账面上以1.04亿美元列示，市值为1.19亿美元。

1987年我们最大——也最为人瞩目——的一笔投资，是以7亿美元购买了所罗门公司（Salomon Inc）股息率为9%的优先股。这笔优先股在三年后可以按每股38美元的价格转换为所罗门普通股，如果不转换，将从1995年10月31日起，在五年内等额分期赎回。从多数方面看，这笔投资属于中期固定收益证券。此外，转成普通股的可能性也很有意思。

当然，我们对投资银行未来的发展方向或盈利能力并无特别的洞察。就其本质而言，这个行业的经济特征远比我们主要投资的多数其他行业更难以预测。难以预测，正是我们选择投资可转换优先股的原因之一。

不过，对所罗门公司CEO约翰·古特弗罗因德（John Gutfreund）的才干和为人，我们很有信心。查理和我喜欢、敬佩并信任约翰。我们第一次认识他是在1976年，当时他帮助濒临破产的盖可摆脱困境，发挥了关键作用。在那之后，我们多次看到约翰引导客户放弃那些不明智，但客户明确想要执行的交易——即使他的建议不会为所罗门带来任何手续费收入，而顺从客户意愿则能带来一笔可观的收入。这种把客户利益置于自身利益之上的行为，在华尔街绝非理所当然。

基于查理在原年报第50页阐述的理由，年末时，我们将所罗门投资的估值定为面值的98%，比我们的成本少了1400万美元。不过，我们相信，一家在融资与做市方面领先、经营质量出色的机构，有望取得良好的平均股本回报率。如果真是这样，我们的转换权最终将被证明是有价值的。关于我们在可流通证券上的投资，还有两点补充说明。第一，我们照例提醒各位：自年末以来，我们的持仓已有所变动，并且未来还会持续变动，恕不另行通知。

第二点与此相关：在1987年，正如之前的一些年份，新闻界时不时会有关于我们购入或卖出某只证券的猜测。这些报道有时是真的，有时半真半假，有时则完全是空穴来风。有趣的是，刊物的规模与声望和报道的准确性之间并无关联。一则彻头彻尾的错误传闻被一家全国性大杂志给予显著版面，而另一家知名刊物则在一篇关于套利头寸的报道中误导了读者，写得好像那是一项长期投资承诺。（我之所以不点名，是因为遵循一条古老的忠告：别招惹那些成桶买墨水的人。）

你们应当理解，我们不会对任何传闻发表评论，无论它们真假。如果我们去否认那些不实的报道，又对真实的报道拒绝评论，那么我们实际上就是在对所有传闻发表评论了。

重要的投资主意既少又宝贵，除了法律要求披露的，我们不想告诉潜在的竞争对手，自己正在做什么。我们当然也不指望别人把他们的投资想法告诉我们。同样，我们也不会指望一家媒体公司披露自己正在私下筹划的收购，或是一名记者告诉其竞争对手自己正在挖掘的新闻或使用的信息源。

当朋友或熟人因听闻伯克希尔正在买入某只股票——尽管不实——而告诉我他们也在买进时，我会感到不安。但我并不会去纠正他们。如果他们想参与伯克希尔实际正在做的投资，他们随时可以买入伯克希尔的股票。但也许那样太简单了。我猜，通常他们觉得买入那些大家正在谈论的股票更刺激。至于这种策略是否更有利可图，那就是另一个问题了。

融资

年底后不久，伯克希尔发行了两期信用债券，共募资2.5亿美元。两期债券均于2018年到期，并从1999年起通过偿债基金安排，按均等进度逐步偿还。计入发行费用后，我们的综合利息成本略高于10%。此次我们的投资银行是所罗门公司，其服务非常出色。

尽管我们对通胀持悲观看法，借钱的兴趣却不大。诚然，伯克希尔很可能可以通过将债务与企业价值之比大幅提高（但仍处于常见水平）来提高其股本回报率。甚至更有可能的是，即使经济状况比20世纪30年代初以来的任何时期都糟糕，我们也有能力承受这样的负债水平，而不会出现问题。

但我们不希望只是“很可能”履行我们的义务；我们希望那是“确定无疑”的。因此，无论是在债务问题上，还是在所有其他事务上，我们坚持的方针都是：即使条件极其不利，也要能取得可以接受的长期结果，而不是在正常条件下追求最优结果。

经营或投资决策做得好，最终就能取得相当满意的经济回报，无须借助杠杆。因此，在我们看来，为了获取一些相对不重要的额外回报，而去拿重要的东西（必然包括保单持有人和员工等无辜受牵连者的利益）冒险，这既是愚蠢的，也是不恰当的。这不是因为我们年纪渐长、财富渐多，才有的想法：我们关于债务的看法始终如一。

然而，我们并非对举债有病态恐惧（我们绝不认为负债就是最坏的命运）。只要我们认为，即使在最坏的情况下也不会危及伯克希尔的安全，这笔钱我们就愿意借。判断能借多少时，我们有几项重要优势可作依据。一旦经济出了大问题，它们能派上大用场：伯克希尔的盈利来自多种根基牢固的业务；这些业务很少需要大量资本投入；我们现有的债务结构良好；而且我们持有大量流动性资产。显然，我们可以从容接受比目前更高的债务与企业价值之比。

我们的举债政策，还有一点值得说说：与商界许多人不同，我们更愿意提前把钱筹好，而不是等要用了才去筹。一家企业要取得尽可能好的财务成果，就必须管理好资产负债表的两端。这意味着在资产方获取尽可能高的回报，同时在负债方承担尽可能低的成本。要是资产和负债两头的好机会能同时出现，那就方便了。然而，理性告诉我们，情况可能恰恰相反：银根紧缩（意味着负债成本高昂）将为收购创造最好的机会，钱一旦便宜，资产价格又会被竞相抬高到天上。我们的结论是：有时，借钱归借钱，投资归投资，不必同步行动。

可惜，身处当下，钱究竟算“紧”还是“便宜”，很难看清。我们没有能力预测利率，而且——保持一贯开放的态度——相信也没有其他人能预测。所以，融资条件不算苛刻时，我们就借钱，盼着日后能找到值得做的扩张或收购，而正如我们所说，这些机会最可能在债务市场条件明显恶劣的时候出现。我们的基本原则是：如果你想猎取稀有且快速移动的“大象”，就应该始终让子弹上膛。

先筹钱，再收购或扩张，几乎总会拖累短期利润。例如，我们最近以10%成本筹集的2.5亿美元，目前回报率约为6.5%，这一负利差目前使我们每周损失约16万美元。这种负利差对我们而言无足轻重，也不会逼得我们降低标准去收购，或追逐收益率更高的短期工具。如果我们能在未来五年左右找到合适类型的“大象”企业，那么等待就是值得的。

其他事项

我们希望再买一些与现有业务相似的企业，也需要各位帮忙。如果你拥有一家符合以下标准的企业，请给我打电话，或者，最好是写信。

我们要找的是：

1. 规模足够大的收购（至少税后利润达到1000万美元）；

2. 已被证实的持续盈利能力（我们对未来预测兴趣不大，对有待扭转困境的企业也兴趣不大）；

3. 在极少或根本不使用债务的情况下，能取得良好的股本回报率；

4. 有现成的管理层（我们无法提供）；

5. 业务简单（如果涉及大量技术，我们理解不了）；

6. 给出报价（我们不想在价格未知的情况下浪费时间，即便是初步接触，也不想浪费卖方的时间）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并很快答复是否有兴趣，通常不超过五分钟。我们偏好用现金收购，但如果得到的企业内在价值与交出的价值相当，也会考虑发行股票。欢迎有意出售企业的人，向过去与我们做过生意的人打听我们。对于合适的企业和合适的人，我们这里会是个好归宿。

相反，我们也经常遇到那些远不符合我们标准的收购推荐：新创企业、有待扭转困境的企业、拍卖式出售，以及（在经纪人中）始终流行的“只要你们互相认识，肯定能成”的说法。这些对我们毫无吸引力。

除了收购上述整家企业，我们也愿意通过协商购入大额但非控股的股份，类似于我们持有的首都城市/美国广播公司（Cap Cities）和所罗门公司（Salomon）的股票。我们对购买可转换优先股作为长期投资特别感兴趣，正如我们在所罗门所做的那样。

现在，再说一件似曾相识的事。伯克希尔的大多数主要股东是在1969年末，从巴菲特合伙公司的清算分配中获得股份的。一些前合伙人可能还记得，1962年我在登普斯特磨坊制造公司（Dempster Mill Manufacturing Co.）——一家由巴菲特合伙公司控制的水泵和农具制造企业——遇到了严重的管理问题。

当时和现在一样，遇到自己解决不了的问题，我就去找查理。查理说，他在加利福尼亚的朋友哈里·博特尔（Harry Bottle）或许能解决。哈里的过人之处，是永远不忘最基本的事。我于1962年4月17日在洛杉矶见到了哈里，4月23日他就到了内布拉斯加州的比阿特丽斯市，管理登普斯特公司。我们的问题几乎立刻消失了。在1962年我给合伙人的年度信中，我授予哈里“年度人物”称号。

镜头转到24年后，地点是凯恩威产品公司（K&W Products）。这是伯克希尔的一家小子公司，生产汽车化工产品。多年来凯恩威产品公司做得不错，但在1985—1986年间严重受挫，一心追求做不到的事，却把本来能做好的事撂下了。负责凯恩威产品公司的查理，知道不必找我。他给当时68岁的哈里打了电话，请他出任CEO，然后等着那个必然会到来的结果。他并没有等待太久。1987年，凯恩威产品公司的利润创下纪录，比1986年增长了300%以上。而且，在利润上升的同时，所用资本反而下降：凯恩威产品公司在应收账款和存货上的投资下降了20%。

如果十年或二十年后我们再遇到管理问题，你知道谁的电话会响。

约有97.2%的合格股份参与了伯克希尔1987年的股东指定捐款计划。通过该计划提供的捐款总额为490万美元，有2050家慈善机构受助。

最近一项调查显示，大约50%的美国大公司会按董事个人的慈善捐款提供配套捐款（有时达到三比一的比例）。也就是说，这些股东代表把钱捐给自己喜欢的慈善机构，却从不过问股东想捐给谁。（要是反过来，让股东掏董事的腰包，捐给股东自己喜欢的慈善机构，不知董事们会怎么想。）当A从B口袋拿钱给C，而A是立法者时，这个过程被称为税收。但当A是公司的高管或董事时，它被称为慈善。我们仍然认为，除了那些对公司有明确直接好处的捐款外，捐款应该反映的是股东们的慈善偏好，而不是高管和董事们的偏好。

我们敦请新股东阅读原年报第54页和第55页上关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确认您的股票是以实际所有者的名义登记，而非券商或其他代名人的名义。在1988年9月30日没有这样登记的股份，不能参与1988年的计划。

去年，我们的年会再次迎来了约450位股东。他们提出的约60个问题一如既往地出色。在许多公司，年会纯属浪费时间，因为一些爱出风头的人会把它变成一场闹剧。而我们的年会则截然不同。股东能听到有用的东西，我们也很享受。（在伯克希尔的年会上，爱出风头的人都在讲台上。）

今年的年会将于1988年5月23日在奥马哈举行，希望您能来。会上，您可以提出任何身为股东所关心的问题，我们会一直回答，直到全部答完，涉及投资组合活动或其他保密信息的除外。

去年，我们花100美元租了两辆大巴，载着感兴趣的股东前往家具城。你们用行动表明，自己的判断力很好：你们抢购了约4万美元的便宜货。B太太认为这笔费用相对于销售额的比率偏高，怪我一向不把成本当回事，管理也马马虎虎。不过，她还是那么宽厚，又给了我一次机会，我们将在年会结束后再次提供大巴服务。B太太说你们必须超越去年的销售额，我告诉她，你们不会让她失望的。

沃伦·E·巴菲特
董事长

1988年2月29日

【来源说明】主信据伯克希尔官网原文与本地冻结稿核对；前表、保险表及表间差异另据1987年原年报扫描件。1964财年日期参见1988年原年报封二。原件均已保存到本机。本文不宣称完整翻译整套年报财务附录、经营原则重印或芒格另署名的韦斯科年报信。