1986年伯克希尔·哈撒韦致股东信

每隔五年的精选财务数据

【原表说明】本表取自1986年原年报封二。除每股金额以美元计、股数以千股计外，金额单位均为千美元。横线按原表保留。

【原表注】上表沿用此前公布的数据，但1971年数据中的保险子公司改按合并口径列示，与以后各年的列报惯例一致。1986财年结束于12月31日，1966财年结束于10月1日，其他所列年度结束于最接近12月31日的星期六。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我们1986年的净资产增加了4.925亿美元，增幅为26.1%。在过去22年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,073.06美元，年复合增长率为23.3%3。在计算每股账面价值时，分子和分母都很重要：在这22年间，我们公司的净资产增长了106倍，而流通股数增长不到1%。

在此前的报告中我曾指出，大多数公司的账面价值与内在商业价值——那个对所有者来说真正重要的数字——相去甚远。不过，对伯克希尔来说，十多年来账面价值一直能大致反映企业价值，只是略显保守。也就是说，我们的企业价值略高于账面价值，两者的比率一直相当稳定。

好消息是，1986年我们企业价值的增幅很可能超过了账面价值的增幅。我说“很可能”，是因为企业价值只能估算。拿伯克希尔来说，即使两个人都充分了解公司的情况，估出来的价值也可能相差超过10%。

企业价值高出账面价值的部分之所以增加，很大程度上要归功于主要经营业务的几位经理人，他们干得极为出色。这些经理人——布卢姆金家族、迈克·戈德堡、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——多年来，在仅投入少量额外资本的情况下（保险业务除外），极大地提升了各自业务的盈利水平。他们创造了经济价值，也就是“商誉”。这部分价值既不计入资产负债表上的净资产，也不计入每股账面价值。在1986年，这部分未入账的增值相当可观。

好消息就说到这里。坏消息是，我的表现赶不上我们经理人的表现。当他们在经营业务方面表现出色时，我却没能妥善配置他们创造的大量资本。我们的副董事长查理·芒格和我实际上只有两项工作。一是吸引并留住杰出的经理人来经营我们的各项业务。这并非难事。通常，这些经理人是在我们收购公司时一起加入的，他们在职业生涯中经历过各种经营环境，早已证明了自己的才能。他们认识我们以前，就已经是管理明星了。我们的主要贡献，是不去碍他们的事。这道理似乎再简单不过：如果我的工作是管理一支高尔夫球队——而且杰克·尼克劳斯或阿诺德·帕尔默愿意为我打球——我可不会总去指点他们该怎么挥杆。

我们的几位重要经理人已经很富有（我们希望他们个个都能如此），但这丝毫没有减弱他们工作的兴致：他们之所以工作，是因为热爱自己的事业，也喜欢把事情做得出色时那股兴奋劲。他们无一例外地像所有者一样思考（这是我们能给予一位经理人的最高赞誉），对业务的方方面面都兴味盎然。

（说到职业热忱，我们有一个典范：那位信奉天主教的裁缝，他用多年攒下的一点钱，到梵蒂冈朝圣。回来以后，教区专门为他开了一次集会，想听听他亲眼见到的教宗是什么样。“告诉我们，”热切的信众问道，“他到底是个什么样的人？”这位主角答得干脆：“他穿44码，中等身材。”）

查理和我深知，合适的球员几乎能让任何球队经理脸上有光。我们赞同奥美广告公司天才创始人大卫·奥格威的这句话：“如果我们每个人都雇用比我们矮小的人，我们将会成为一家侏儒公司。但是，如果我们每个人都雇用比我们高大的人，我们将会成为一家巨人公司。”

这样的管理方式还有个好处：伯克希尔要扩大业务，也很容易。我们读过一些管理学专著，书里精确规定一位高管应该有多少直属下属，但我们看不出这些说法有多少道理。当你拥有能力出众、品格高尚，并且对自己所经营的事业充满热情的经理人时，你可以有十几位甚至更多经理人向你汇报，而你依然有时间睡个午觉。相反，即使向你汇报的人中只有一个不诚实、无能或对工作毫无兴趣，你就会发现自己应接不暇。即使经理人的数量再翻一倍，查理和我也完全可以应付，只要他们具备我们现有经理人那些难得的品质。

我们打算继续奉行只与我们喜欢和钦佩的人共事的原则。这样做，不仅最有希望取得好成绩，也让我们工作得格外愉快。反之，与那些让你反胃的人共事，就像是为了钱而结婚——这在任何情况下可能都是一个糟糕的主意，但如果你已经很有钱了，那便是彻头彻尾的疯狂。

查理和我的第二项工作是资本配置。这件事在伯克希尔比在大多数公司都重要得多，原因有三个：我们赚的钱比平均水平多；我们把赚到的所有钱都留存下来；而且，我们很幸运，大部分业务只需增加很少的资本，就能保持竞争力并继续增长。显然，一家每年净资产收益率为23%、并将盈利全部留存的企业，其未来的经营成果受到今日资本配置决策的影响，要远大于一家每年净资产收益率为10%、并将盈利的一半分给股东的企业。如果我们以及盖可、首都城市/美国广播公司这两家主要被投公司，没能把留存收益有效地利用起来，伯克希尔的经济表现就会很快恶化。如果一家公司的净资产每年只增加，比如说5%，资本配置决策仍然重要，但对经营状况的影响就要慢得多。

1986年，伯克希尔的资本配置工作十分艰巨。我们确实完成了一项企业收购——费奇海默兄弟公司，我们将在后文详述。费奇海默是一家经济状况极佳的公司，经营者正是我们乐于与之共事的那种人。只是它的规模相对较小，只用去了相当于伯克希尔净资产约2%的资金。

与此同时，在可流通股票方面，我们没有新的投资主意。就在几年前，我们还能轻易地在这个领域以非常合理的价格，将大笔资金投入到杰出的企业中。因此，我们在1986年的主要资本配置动作是偿还债务和储备资金。这两件事还不至于让人觉得生不如死，却也高兴不到要翻跟头的地步。如果查理和我连续几年都找不到好的资本去处，伯克希尔的增长率将显著放缓。

我们会继续寻找符合标准的企业。运气好的话，每隔两年能买下一家。不过，要对整体业绩有明显帮助，收购规模就必须足够大。在当前股市环境下，我们几乎没有希望能为我们的保险公司找到可购买的股票。市场会发生显著变化——你可以肯定这一点——总有一天会再轮到我们上场击球。然而，我们完全不知道那一天何时会到来。

再怎么强调都不为过（尽管我确信你们会觉得我已经说得够多了）：即使在有利的条件下，我们的规模大了，回报率就必然会大幅下降。我们说过，希望平均取得15%的净资产回报率。尽管有些税法变动对我们不利，后文还会详谈，我们仍抱着这个希望。如果我们要实现这个回报率，我们的净资产必须在未来十年增加72亿美元。要实现这样的增长，我们就得在不太久以后，找到几个规模很大、又足够好的投资机会。查理和我无法承诺结果，但我们向你们承诺，我们会始终朝着目标努力。

报告收益的来源

下表展示了伯克希尔报告收益的主要来源。这张表格与去年那份相比有几处不同。由于收购了斯科特·费策尔（Scott Fetzer）和费奇海默（Fechheimer），表里新增了四项业务。就斯科特·费策尔而言，被收购的两个主要业务单元是World Book和柯比（Kirby），两者分开列示。斯科特·费策尔的其他十四项业务则合并列示于“斯科特·费策尔——多元化制造”项下。SF金融集团（SF Financial Group）是一家持有World Book和柯比应收款的信贷公司，包含在“其他”项下。今年伯克希尔大了许多，我们也不再把几项较小的业务单列出来。

表中的商誉摊销没有分摊给各项业务4，而是合在一起单列一项。原因我在1983年年报股东信的附录中解释过。（早期股东信的汇编可供索取，其中也收录了这篇商誉讨论。）收购斯科特·费策尔和费奇海默，都产生了会计商誉，这就是1986年商誉摊销费用增加的原因。

此外，收购斯科特·费策尔还要求根据公认会计准则（GAAP）5的规定，进行其他重大的购买会计调整。当然，GAAP数据是我们用来编制合并财务报表的数据。不过，在我们看来，GAAP数字未必对投资者和经理人最有用。所以，表中各项业务的收益，都未计入购买会计调整。换句话说，假如我们没有收购这些企业，它们报告的收益就是这些数字。

为什么我们更喜欢这样列示，本信附录中会作解释。这份附录永远替代不了香艳小说，也绝不是非读不可。

不过，我知道我们6000名股东中，总有人读到我的会计文章就兴奋——希望你们两位都喜欢这篇附录。

在原年报第41-43页的业务分部数据和第45-49页的管理层讨论部分，各位可以看到更多业务资料。请读读这些章节，也请读读查理·芒格致韦斯科股东的信，该信描述了这家子公司的各项业务，从原年报第50页开始。

（单位：千美元）

伯克希尔应占净收益已扣除所得税和少数股东应占利润。

可以看到，1986年的营业收益有了大幅增长。一部分来自保险业务，后文还会详谈。费奇海默也会单列一节来谈。我们其他主要业务的经营情况如下：

• 《布法罗新闻报》的经营成绩，继续证明斯坦·利普西（Stan Lipsey）管理得多么出色。连续第三年，总工时显著下降，其他成本也得到严格控制。因此，尽管我们的广告刊例价涨幅远低于大多数主要报纸，我们的营业利润率仍在1986年显著提高。

控制成本，丝毫没有减少我们对新闻的投入。我们坚持50%的“新闻版位比例”6，也就是一半版面用来报道新闻，我们认为这一比例高于国内所有规模不小于我们的、在各自市场占据主导地位的报纸。

与《布法罗新闻报》同等规模的报纸，平均新闻版位比例约为40%。40%和50%的差别，比乍看之下大得多：一份有30页广告、40%新闻版位的报纸，每天提供20页新闻，而我们的报纸在30页广告的基础上，也能提供30页新闻。因此，在广告页数相等的情况下，我们最终为读者提供的新闻量至少多出50%。

我们相信，大量刊登新闻，是本报工作日入户率在全国前50大报纸中名列第一的原因之一。这里的入户率，指报纸主要市场区域内每天购买它的家庭比例。我们的周日版入户率更是令人瞩目，同样位居第一。十年前，布法罗地区唯一的周日报《信使快报》，发行量为27.1万份，入户率约为63%。《信使快报》在当地已有数十年历史，入户率与许多大都市市场相近。人们当时认为，这已是“自然”水平，真实反映了当地居民对周日报的需求。

我们的周日版于1977年底创办。它现在的入户率达到83%，且每个周日的销量比十年前的《信使快报》多出约10万份——尽管我们市场区域的人口在这十年间有所下降。近些年来，在那些早已有本地周日报的城市中，没有哪座城市的入户率增长能接近布法罗。

尽管读者如此欢迎我们，我们的营业利润率几乎可以肯定已经见顶。1986年末，新闻纸价格大幅上涨开始生效，而我们1987年的广告刊例价涨幅仍将低于行业水平。不过，即使利润率大幅下降，我们也不会减少新闻版面的比例。

在我写下这些文字时，距我们收购《布法罗新闻报》正好十年。它给我们的经济回报，远远超出了预期；钱以外的收获，也一样。买下这份报纸时，我们就很敬重它，此后敬意与日俱增。我们也越来越敬重、钦佩编辑默里·莱特（Murray Light），正是他编出了这份深受当地读者欢迎的报纸。报纸亏损、官司缠身的艰难岁月里，默里和斯坦的努力至关重要。如今日子好了，他们依然没有丝毫松懈。查理和我对他们深表感激。

• 了不起的布卢姆金一家，继续在内布拉斯加家具城创造经营奇迹。竞争对手来了又走，大多是走；B太太和她的子孙却一直向前。1986年净销售额增长10.2%，达到1.32亿美元。十年前销售额为4400万美元，即使在那时，内布拉斯加家具城也似乎已经把大奥马哈地区能做的生意几乎全做了。家具城的市场地位已经如此强大，奥马哈人口增长又慢，店里卖的东西涨价幅度也不大，销售额怎么还能这样大幅增长？唯一合理的解释是，内布拉斯加家具城唯一一家门店的顾客来源区域在不断扩大，因为其“天天低价”和品种最全的声誉日益增强。为迎接进一步增长，内布拉斯加家具城正在扩建离门店几百码远的仓库，将库容量增加约三分之一。

内布拉斯加家具城董事长B太太已经93岁，卖东西的本领和干劲，仍胜过我见过的任何经理人。她每周七天都在店里，从开门到打烊。敢跟她竞争，那可真是勇气压倒了判断力。

B太太的故事里，有一点在我看来最重要，却很容易被忽略：93岁的奥马哈董事会主席们尚未达到巅峰。请把这件事记下来，2024年伯克希尔年会投票前拿出来看看。

• 喜诗糖果的销情，比近几年好了一些。总销量（按磅计）增长约2%。（给爱幻想的巧克力迷们一个数字：我们每年卖出超过1.2万美制短吨7。）同店销量（按磅计）几乎持平。前六年中，同店销量是下降的，我们仅靠增加门店来维持或增加总销量。但1986年特别强劲的圣诞季止住了这一下滑势头。同店销量稳住了，成本也下了大力气控制，因此喜诗在1986年只小幅提价，就保持了很高的利润率。这项重要成绩，要感谢长期负责喜诗的查克·哈金斯。

喜诗的产品有独一无二的“个性”：糖果好吃，价格适中，公司完全掌握销售渠道，店员的服务又格外出色。查克用顾客是否满意来衡量自己的成绩，这个标准是对的。他的态度，也影响着整个喜诗。很少有大型零售企业能够长期保持这种顾客至上的精神，我们要感谢查克让它在喜诗保持活力。

喜诗的利润应能维持目前大致水平。我们会继续很小幅地提价，只求跟上预计的成本上涨。

• World Book是斯科特·费策尔旗下17项业务中规模最大的一项，这些业务于1986年初加入伯克希尔。去年我热情地向大家介绍了斯科特·费策尔的各项业务及其经理拉尔夫·谢伊。有了一年的亲身经历，我更欣赏这家公司，也更欣赏拉尔夫。拉尔夫是一位出色的商人，为人直率。他还才能全面、精力过人：管理的业务虽然五花八门，每一项经营得怎样、有什么机会、有什么问题，他都了如指掌。和其他经理人一样，拉尔夫也是一位让人乐于共事的人。我们的好运在延续。

World Book的销量连续第四年增长，百科全书销量比1985年增长7%，比1982年增长45%。《儿童百科》（Childcraft）的销量也显著增长。

World Book继续主导美国直接销售的百科全书市场——这是有充分理由的。这些图书编辑极为精良，每页定价不到5美分，孩子和成年人买来读，都很划算。你可能会对其中一种编辑技巧感兴趣：World Book将超过44000个单词按难度分级。百科全书中较长的词条在开头部分只包含最容易理解的单词，往下读，内容才逐渐加深。这样，孩子可以轻松地读下去，一路有所收获，直到内容超出自己的理解能力。不会一上来，就碰到大学程度和四年级程度的词汇混在一起的文章。

推销World Book是一项有使命感的工作。我们活跃的销售人员中，超过一半是教师或前教师，另有5%有过图书管理员经验。他们把自己看作教育工作者，这是对的，而且他们做得很好。如果你家里还没有一套World Book，我郑重推荐。

• 柯比的销量也连续第四年增长。全球范围内，销量较1985年增长4%，较1982年增长33%。虽然柯比的产品比大多数吸尘器都贵，但其性能让那些便宜的机器望尘莫及。许多用了三四十年之久的柯比吸尘器至今仍在服役。如果你想要最好的，你就会买柯比。

有些公司过去做直销极为成功，近几年却栽了跟头。无疑，职业女性时代的到来给直销组织带来了新的挑战。但迄今为止的业绩记录表明，柯比和World Book都做出了极为成功的应对。

上述业务，连同保险业务和费奇海默，构成了我们的主要业务单元。写得简短，绝不表示这些业务对我们不重要。所有这些业务在过往的年报中都曾被讨论过，而伯克希尔的股东通常会长期持有（每年年末，约98%的股票仍由年初的股东持有），因此我们不想反复交代那些基本情况。你们大可放心，如果这些业务中任何一家的基础经济状况或竞争地位发生重大变化，我们会立即详细地向各位报告。总的来说，这些业务都有很强的市场地位、很高的投入资本回报率，以及最出色的经营管理者。

费奇海默兄弟公司

每年伯克希尔的年报里，我都会写一段，说明我们想买什么样的企业。这则“广告”在1986年收到了成效。

去年1月15日，我收到了一封来自辛辛那提的鲍勃·赫尔德曼的信。他持有伯克希尔股票多年，也是费奇海默兄弟公司的董事长。不过在读到这封信之前，我对鲍勃和费奇海默都一无所知。鲍勃在信中写道，他经营的公司符合我们的标准，并建议我们见个面。于是，在他们的1985年业绩统计出来后，我们在奥马哈碰了头。

他向我介绍了公司的来历：费奇海默是一家制服制造和分销企业，始于1842年。鲍勃的父亲沃伦·赫尔德曼于1941年涉足该业务，随后他的儿子鲍勃和乔治（现任总裁），连同他们的子辈，也加入了公司。在赫尔德曼家族的管理下，公司业绩斐然。

1981年，费奇海默在一次杠杆收购中被卖给了一群风险投资家，管理层保留了部分股权。与所有杠杆收购一样，新公司从一开始就背负着极高的债务权益比率。不过，收购完成后，公司的经营依然非常成功。到了去年年初，公司已还掉很多债务，股权价值也大幅提高。出于种种原因，风险投资家希望出售，而鲍勃在仔细阅读了伯克希尔的年报后，想到了我们。

费奇海默正是我们喜欢收购的那类企业。它的经营成绩极为出色，经理人才干出众、品格优秀，又热爱自己的事业；而赫尔德曼家族希望以与我们合伙的形式，继续持股。因此，我们很快以基于公司整体估值5500万美元的价格，购入了大约84%的股份。

这次收购，情形很像当初收购内布拉斯加家具城：大部分股份由希望将资金投入其他领域的人持有；热爱经营公司的家族成员希望继续身兼所有者和经理人；家族数代人均在企业中任职，今后很长一段时间都不愁管理人才；经营企业的家族希望找一个买家，既不因别人出高价就把公司转卖，又能让他们照旧经营。费奇海默和内布拉斯加家具城都适合我们，我们也适合他们。

有件事你们也许会觉得有趣：查理和我，都没有到过费奇海默在辛辛那提的总部，实地看看它的经营。（顺便说一句，反过来也一样：经营喜诗糖果15年的查克·哈金斯从未到过奥马哈。）要是我们的成功得靠参观工厂时看出什么门道，伯克希尔可就麻烦了。考虑收购时，我们要判断的是企业的经济特性，也就是它在竞争中的长处与短处，以及未来共事者的品质。费奇海默在这两方面都出类拔萃。除了鲍勃·赫尔德曼和乔治·赫尔德曼（他们都在六十五岁左右——按我们的标准只能算“年轻人”）外，还有下一代的三位成员加里、罗杰和弗雷德，接着把公司经营下去。

费奇海默作为收购范本，只有一点不足：规模太小。我们希望下一次收购的规模至少是其数倍，但在所有其他方面都是其翻版。鲍勃写信给我时，我们要求收购对象每年税后至少赚500万美元；如今门槛已提高到1000万美元。

初战告捷，我们再登一次广告。如果你的企业符合条件，请致电，或者最好写信。

我们寻找以下特征的企业：

1. 规模较大的收购（年税后收益至少1000万美元），

2. 已展现持续盈利能力（我们对未来的预测兴趣寥寥，对有待扭转困境的企业也兴趣不大），

3. 能凭极低负债甚至无负债实现良好净资产回报的企业，

4. 已有现成的管理团队（我们无法提供管理层），

5. 业务简单（如果涉及大量技术，我们理解不了），

6. 明确的报价（价格都不知道就开谈，哪怕只是初步接触，也是在浪费我们和卖方的时间）。

我们不会进行敌意收购。我们能保证完全保密，并迅速回应——通常五分钟内——告知我们是否感兴趣。我们倾向于以现金收购，但如果换入的内在商业价值与换出的相当，也会考虑发行股份。事实上，随着近期伯克希尔股价的上涨，用股票支付的交易也可能很可行。欢迎有意出售企业的人，向过去和我们做过生意的人打听我们。对于合适的生意——以及合适的人——我们能提供一个好归宿。

另一方面，我们经常收到与我们的收购标准相去甚远的收购邀约：初创企业、有待扭转困境的企业、竞价拍卖式的出售，还有经纪人们总爱说的那句：“只要你们彼此认识一下，事情总能谈成。”这些我们一概没有兴趣。

除了上述对整体企业的收购，我们还对通过协商购入大量但不控股的股票感兴趣，就像我们买入首都城市股票那样。只有对企业的经济特性，以及经理人的能力和诚信都十分放心，我们才会对这种交易有兴趣。我们倾向于大宗交易：在极少数情况下，我们可能会做一笔只有5000万美元（甚至更小）的交易，但更倾向于数倍于此的大手笔。

保险业务

下面照例列出保险行业的数据，今年增加了已发生赔款和国民生产总值通胀指数。对比1986年保费与已发生赔款的增幅，就能看出这一年的承保业绩为什么大幅改善：

资料来源：贝斯特公司《保险管理报告》

综合损失和费用率代表的是保险总成本8（已发生赔款加上费用）与保费收入之比：比率低于100表示承保利润，高于100则表示承保亏损。把保险公司运用保单持有人资金（“浮存金”）所赚的投资收益算进去，综合损失和费用率在107至112之间时，保险业务整体通常能达到盈亏平衡。这里不包括股东资金所赚的收益。

这张表概括的保险业算术，并不复杂。当行业年保费收入增幅徘徊在4%或5%时，承保亏损必然会攀升。这并非因为车祸、火灾、风暴等事故发生得更频繁了，近来也不能归咎于普通通胀。如今，社会性通胀和司法性通胀9才是罪魁祸首；走进法庭的成本已经急剧膨胀。这部分成本的增长，一部分源于判决金额的暴涨，另一部分则因为法官和陪审团倾向于扩大保单的保障范围，超出了保险公司当初签单时的预期。鉴于这两大趋势都看不到缓和的迹象，我们依然认为，即便普通通胀可能仅维持在2%至4%的水平，行业保费收入年增长率也必须接近10%，才能勉强维持现有盈利水平。

如前所述，1986年行业保费规模的增长速度甚至超过了损失成本。因此，行业的承保亏损大幅下降。在去年的报告中，我们曾预测过这种大幅改善，但也预测了这种繁荣将是短暂的。唉，这第二个预测已经被证明是正确的。行业保费规模的增长率已显著放缓（从1986年第一季度的预估27.1%，到第二季度的23.5%，第三季度的21.8%，再到第四季度的18.7%），我们预计1987年将进一步放缓。事实上，到第三季度，增长率很有可能跌破我所说的10%“均衡”水平。

尽管如此，只要不被重大自然灾害拖后腿，1987年的承保业绩仍将实质性改善，因为费率上涨，要过一段时间才会反映到收入中。也就是说，费率带来好消息之后，盈利的好消息还得再等六到十二个月。但盈利改善的趋势很可能在1988年底或1989年初宣告结束。此后，行业景况很可能急转直下。

保险业怎样定价，完全符合同质化行业应有的表现。只有在短缺的状况下才能实现高利润，而这种状况不会持续很久。利润的阳光一露头，老牌保险公司就向投资者大量发行新股，充实资本。此外，新成立的保险公司也会争相利用新股发行市场上的有利价格来出售股票（所谓有利价格，是对推动公司上市的内部人而言，对新股东则鲜少如此）。这些举动必然会带来日后的麻烦：承保能力激增，竞争加剧，价格随之下跌。

保险业的领袖们恳请同行，在保单定价上拿出一点“政治家风范”，看着颇有意思。他们问：“为什么我们就不能从历史中学点东西，别总大起大落，始终把价格定在能赚合理利润的水平呢？”当然，他们期待的是类似于《华尔街日报》那样的定价模式——原本的定价就足以带来可观利润，且每年持续上涨。

这样的呼吁能有多少用？就像内布拉斯加的一个玉米种植者，劝全世界的同行卖玉米时多一点政治家风范一样。我们需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。过去两年，保险业筹来了大量资本，还是用这个比喻说，就是大幅扩种了玉米。接下来“收成”大增，也就是承保能力大增，对价格和利润的影响，与历来农产品过剩的后果不会有什么不同。

我们自己的保险业务在1986年表现不错，而且1987年也很可能继续保持良好。我们显著受益于行业环境，但我们的好成绩，很大程度上要归功于保险业务总负责人迈克·戈德堡（Mike Goldberg）的努力和才能。

我们的综合损失和费用率（按法定会计口径，且不包括结构化赔付和财务再保险10），从1985年的111下降到了1986年的103。此外，我们的保费增长一直非常出色：虽然最终数据尚未公布，但我相信，在过去两年里，我们是全国前100大保险公司中增长最快的。部分增长确实来自于我们与消防员基金保险公司（Fireman’s Fund）签订的大额成数分保合同，这一点在去年的报告中已有说明，并在查理的信函（原年报第54页）中做了更新。但即使将那份合同带来的保费从计算中剔除，我们的增长率也很可能仍居第一。

有趣的是，在1985年之前的几年里，我们曾是增长最慢的大型保险公司。事实上，我们的业务规模甚至萎缩了——未来我们也会时不时地再次萎缩。我们业务量的大幅波动，并不意味着我们在保险市场中来来去去。恰恰相反，我们是市场中最坚定的参与者，只要费率达到我们认为足够的水平，我们始终准备承保种类繁多的高限额保单。业务量之所以波动，恰恰是因为其他保险公司今天还在，明天又走了。当大多数保险公司“消失”时——因为它们的资本不足，或是被亏损吓破了胆——投保人便会蜂拥而至，发现我们已准备好与他们合作。但是，当成群的保险公司又“来了”，并且将价格砍到远低于可预期成本的水平时，许多客户自然会离开我们，去利用我们竞争对手暂时提供的低廉价格。

我们在价格上的坚定并没有给消费者带来任何困难：我们生意少的时候，他们正有大把便宜的保险可以买。这也不会让员工为难。对通常能赚钱的保险业务，遇上周期性的业务放缓，我们不会裁员。这种不裁员的惯例符合我们自身的利益。如果员工担心保费一少就会大批裁员，他们自然会不论年景好坏，都拼命揽生意，而且多半是在坏年景里这样做。

国民赔偿保险公司（National Indemnity）的传统业务，是通过总代理承保商业车险和一般责任险。看看这项业务的变化，就知道其他保险公司前一阵子有多胆怯，如今又有多大胆。在1984年最后一个季度，国民赔偿保险的月均保费规模为500万美元，与此前几年的水平大致相同。到了1986年第一季度，月保费规模已攀升至约3500万美元。最近几个月，业务量又开始急剧下滑。目前的月保费规模约为2000万美元，新对手还在进场，费率还在往下走，业务量也会继续下降。讽刺的是，某些新来的主要对手，恰恰由几年前把我们老对手搞破产的那批经理人掌管。通过各州强制设立的保障基金，我们不得不为这些经理人留下的未付赔款买单，如今他们换个公司名字，又做起了同样的业务。C’est la guerre，战争就是这么回事。

我们称之为“大风险”的业务在1986年显著扩张，将来也会对我们很重要。在这项业务中，我们经常承保年保费在100万至300万美元之间，甚至更高的保单。这项业务的规模和盈利必然都会剧烈波动——但我们首屈一指的资本实力和承保大额净自留限额的意愿，让我们在费率合适时，能在市场上发挥很大的作用。另一方面，结构化赔付业务几乎已经停做，因为眼下的价格在我们看来根本不合算。

保险集团1986年的赔款准备金后续调整，见原年报第46页。一年的赔付结算和进一步评估，揭示了我们1985年末的负债估计究竟错了多少。如你所见，去年我向你们报告的赔款负债数字，与事实相去甚远——这已经是连续第三年出错了。要是匹诺曹（Pinocchio）的规矩也适用于我，我的鼻子现在恐怕已能招来一群人围观。

保险公司高管迟迟才把准备金提足时，他们常常会说是“充实准备金”，这说法听着很体面，仿佛是在本已结实的资产负债表上又加固了几层。可事实不是这样。说得准确些，这是在“纠正以前的不实数字”，尽管那些错误并非有意造成；“充实准备金”只是好听的说法。

我们在1986年末做出了特别努力，力求做到准确计提准备金。然而，我们在1985年末也同样竭尽全力。只有时间才能告诉我们，这一次是否终于把保险负债估对了。

尽管我们在准备金计提上遭遇了重重困难，也清楚这个行业同质化竞争的经济特性，我们依然预期我们的保险业务既能实现增长，也能创造可观利润——只是进展会很不平稳，不时还会碰上意想不到的大麻烦。这是个陷阱重重的行业，保持警惕态度至关重要。我们必须谨记伍迪·艾伦的话：“羊或许能与狮子同卧，但羊别指望能睡上多少觉。”

我们的保险业务，在经营态度上有优势，资本上有优势，人员上的优势也正在形成。此外，我愿意相信，在运用保单持有人资金形成的浮存金做投资方面，我们也有些长期优势。这门生意的本质表明，若想兴盛，我们需要动用所有这些优势。

伯克希尔持股41%的盖可公司，在1986年交出了出色的成绩单。在财产与责任保险行业，个人业务的承保业绩改善幅度，远不如商业业务。但几乎专做个人业务的盖可，却将其综合损失和费用率改善至96.9，保费规模也实现了16%的增长。盖可还继续回购自己的股票，截至年末，其流通股数量较年初减少了5.5%。按我们的持股比例计算，盖可的保费规模中属于我们的部分，已超过5亿美元，几乎是三年前的两倍。盖可手上的业务，是全球保险业最好的业务组合之一，实际上比伯克希尔自己的业务好得多。

盖可成功最重要的原因，是经营成本极低，这让它有别于数以百计的车险同行。1986年，盖可的承保费用与理赔处理费用合计仅占保费收入的23.5%。许多大型保险公司的这一比例要比盖可高出15个百分点。即便是像好事达保险公司（Allstate）和州立农业保险公司（State Farm）这样规模庞大的直销保险公司，其成本也明显高于盖可。

盖可的成本与其竞争对手的成本之间的差距，就是一种“护城河”，保护着一座价值很高、人人都想要的商业城堡。没有人比盖可董事长比尔·斯奈德更懂得这种“城堡与护城河”理念。他通过不断压低成本，持续拓宽这条护城河，从而保护并强化了这种经营优势11。从1985年到1986年，盖可的总费用率从24.1%下降到前述的23.5%，而在比尔的领导下，这一比率几乎肯定会进一步下降。只要费用率继续下降，同时服务和承保标准能够保持，盖可的前景就会非常光明。

给盖可这枚火箭的第二级提供动力的，是副董事长卢·辛普森。他从1979年末起负责公司的投资。让我这个负责伯克希尔投资的人来列举卢的成绩，实在有点难为情。也就是仗着自己持有伯克希尔的控股股份，我才有胆量把下面这些数字列给各位看，对比盖可的股票组合与标普 500 指数的整体回报：

成绩固然出色，同样重要的是，取得成绩的方式也对。卢·辛普森始终投资于低估的普通股，这些股票单独来看不太可能给他带来永久性损失，整体来看则几乎是无风险的。

总而言之，盖可是一家由杰出管理层经营的杰出企业。我们有幸与他们合作。

可流通证券

1986年，我们的保险公司购买了约7亿美元的免税债券，大部分期限为8到12年。你或许以为，买这么多，说明我们很喜欢这类债券。遗憾的是并非如此：这些债券充其量只是平庸的投资。买的时候，它们只是我们最能接受的选择，现在也一样。（目前我既不喜欢股票也不喜欢债券，我发现自己与梅·韦斯特截然相反，她曾宣称：“我只喜欢两种男人——外国的和本国的。”）

保险公司必须持有可流通证券，资金进来后，我们只有五个去处：(1) 长期普通股投资；(2) 长期固定收益证券；(3) 中期固定收益证券；(4) 短期现金等价物；(5) 短期套利操作。

当然，普通股最有趣。条件合适时，也就是一家经济特性好、管理出色的企业，股价远低于内在商业价值时，股票有时能让我们打出满贯本垒打。但我们目前没有发现任何接近我们标准的股票。这话绝不是在预测股市：我们不知道——也从未知道——市场在短期或中期内是会上涨、下跌还是横盘。

然而，我们确知的是，恐惧和贪婪这两种超级传染病偶尔会在投资界爆发。这些病什么时候发作，无法预测。它们会把市场搅乱多久、搅乱到什么程度，也无法预测。因此，我们从不试图预测任何一种疾病的到来或离去。我们的目标要小得多：我们只是努力在别人贪婪时恐惧，只有在别人恐惧时贪婪。

写这封信时，华尔街几乎看不到恐惧，倒是一派兴奋景象——又有什么理由不兴奋呢？有什么比参与一场牛市更令人振奋呢？在牛市中，企业所有者获得的回报，竟能与企业本身缓慢的业绩进展脱开关系，让人喜不自胜。可惜，股票不可能永远跑赢企业本身。

事实上，把全体股东作为一个整体来看，长期回报必然低于所持有的公司，因为他们还要承担高昂的交易成本和投资管理费用。如果美国企业作为一个整体每年平均权益回报率约为12%，那么投资者最终赚得会远低于此。牛市可以掩盖数学规律，但无法废除它们。

我们保险公司可投资的第二类是长期债券。除非在非常特殊的情况下，比如我们在1984年报告中讨论过的华盛顿公共电力供应系统1号、2号和3号债券，否则这类债券不太可能引起我们的兴趣。（截至年末，我们持有的WPPSS债券摊余成本为2.18亿美元，市值为3.10亿美元，每年为我们带来3170万美元的免税收入。）我们不愿持有长期债券，是担心未来十年的通胀率会比眼下高得多。长远来看，美元会怎样，取决于立法者怎么做。这种关系对货币稳定构成了持续威胁——进而也对长期债券持有者构成相应威胁。

我们仍会不时把资金投向套利。但与大多数每年交易数十只证券的套利者不同，我们只买入为数不多的几笔。我们只参与已公开宣布的大交易，不去押注尚未宣布的交易。因此，可能赚到的钱通常不多；运气好的话，失望的次数也会少些。

我们年末的投资组合（见下表）包含一笔套利操作，对象是李尔-西格勒公司（Lear-Siegler）。我们的资产负债表上还有一笔1.45亿美元的应收款，这是联合利华（Unilever）欠我们的款项（几天后便已到账）；当时，联合利华正在收购我们的另一家套利持仓——切斯伯勒-庞德（Chesebrough-Ponds）。套利可以作为短期国库券的替代品，充当资金的短期停放工具——可能的回报更高，风险也更高。迄今为止，我们投入套利操作的资金所获得的回报，数倍于将同等资金留在短期国库券中所能获得的收益。不过，一次糟糕的经历就可能显著改写这张成绩单。

我们现在也把中期免税债券看作短期国库券的替代选择，不过这样看，多少有点勉强。买这些债券有一项风险：如果我们在到期前很久就卖出其中许多，而且看来很可能如此，就可能亏不少钱。但在我们看来，下面两点好处足以抵得过这项风险，还有富余：第一，与短期国库券相比，这些证券当前可实现的税后回报要高得多；第二，把这些债券卖掉，合起来也可能赚钱，而不是亏损。计入亏损的可能性和全部税务影响后，我们预计总回报仍会较高；不过，两种选择的优劣相差不大，这个判断完全可能出错。但即便如此，就算我们以相当大的亏损卖出这些债券，最终实现的税后回报仍可能高于反复滚动购买短期国库券。

无论如何，你们应当了解，以当前的市场水平衡量，我们对现在所持有的股票和债券的回报预期都非常之低。对我们最有利的，可能反倒是这样的市场：我们宁愿亏一大笔钱，卖掉许多债券，把资金投向届时很可能出现的、更划算的股票。出现高利率环境时，就会发生我说的这种债券亏损；而同样的高利率，很可能会让普通股比中期债券跌得更多。

我们1986年末持有的可流通股票净持仓如下所示。所有市值超过2500万美元的持仓均已列出，其中已扣除韦斯科金融公司（Wesco Financial Corp.）和内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）少数股东应占的持股份额。

应当指出，我们打算永久持有我们的三只核心持股：首都城市/美国广播公司、盖可公司和《华盛顿邮报》公司。即便这些证券似乎明显高估，我们也不打算卖出，就像如果有人出价远高于我们心目中喜诗糖果（See’s）或《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）的价值，我们也并不会出售它们一样。

如今企业界时兴不断折腾，我们这种态度或许显得过时。经理人总爱谈自己的业务“组合”，意思是，只要华尔街的口味、经营情况或某种新的公司“理念”要求这么做，哪项业务都可以拿来“重组”。（然而，“重组”的定义是狭隘的：只管甩掉那些不合意的业务，却不管甩掉当初拍板买下它们的高管和董事。“恨其罪，但要爱罪人”，这一神学理念在《财富》500强公司里和在救世军中一样流行。）

投资经理更坐不住。他们在交易时段的举动，衬得旋转的托钵僧都像吃了镇静剂。事实上，“机构投资者”这个术语正在变成一种自相矛盾的修辞，即所谓的矛盾形容法，堪比“巨大的小虾”、“泥地摔跤的淑女”和“便宜的律师”。

美国商界和金融界虽然都在热衷折腾，我们仍会坚持“至死不渝”的方针。只有这样，查理和我才觉得自在。成绩也不错，而且我们旗下公司和被投公司的经理人，都可以不受干扰地经营。

NHP公司

去年，我们支付了2370万美元，购入了NHP公司约50%的股份。NHP是一家多户住宅租赁项目的开发商、投资合伙项目组织者、业主和管理人。如果所有已批准的高管股票期权都被授予并行使，我们的持股比例将降至略高于45%。

NHP公司的来历很特别。1967年，约翰逊总统任命了一个由商界和民间领袖组成的委员会，由埃德加·凯泽领导，旨在研究如何为中低收入租户增加多户住宅的供应。后来，委员会中的一些成员组建并推动了两家企业，来实现这个目标。这两家实体现在都为NHP公司所有，其中一家还遵循着独特的运营规则：其董事会中有三名董事必须由总统在听取参议院意见并获得其同意后任命，并且法律还要求其每年向总统提交一份报告。

超过260家大公司，主要为了公共服务，赚钱倒在其次，向这两家原始实体投资了4200万美元。这些实体旋即开始通过合伙制来开发政府补贴的租赁房产。典型的合伙制企业拥有一处房产，所需资金主要靠无追索权抵押贷款筹集。每项合伙制的大部分股本资金由一群有限合伙人提供，吸引他们的主要是这项投资能带来的大额税前扣除。NHP担任普通合伙人，也在每个合伙项目中持有少量股权。

当然，政府的住房政策已经发生了变化，NHP也相应地拓宽了其业务范围，开始经营没有补贴、按市场价格收租的公寓。此外，NHP的一家子公司在华盛顿特区一带建造独户住宅，每年实现的收入约为5000万美元。

NHP目前统筹管理约500处合伙投资房产，这些房产分布在40个州、哥伦比亚特区和波多黎各，总计包含约80,000套住房单元。这些房产的成本超过25亿美元，并且一直得到良好的维护。NHP直接管理着其中的约55,000套住房单元，其余住房则由它监督管理。公司的管理费收入每年约为1600万美元，并且仍在增长。

除了各个合伙项目成立时购入的股权，NHP还持有不同的剩余权益。房产出售、向有限合伙人分配款项时，这些权益就会发挥作用。NHP许多“深度补贴”房产的剩余权益，不大可能值多少钱。另一些房产的剩余权益，却可能相当值钱，尤其是在通胀加剧时。

面向个人投资者、以节税为主要吸引力的房地产合伙投资募集，因《1986年税制改革法案》而停了下来。目前，NHP主要在品质较好、规模较大（通常为200至500套）的非补贴租赁房产中，争取股权或可观的剩余权益。在此类项目中，NHP通常与一个或多个大型机构投资者或贷款人合作。NHP将继续寻找开发中低收入公寓住房的途径，但除非政府政策发生变化，否则成功的可能性不大。

除了我们之外，NHP的主要股东还有惠好公司（其权益约为25%）以及由NHP首席执行官罗德·海勒领导的管理团队。另外还有约60家大公司持有少量股份，每家的比例都不超过2%。

税收

《1986年税制改革法案》对旗下各项业务都有重要影响，却各不相同。尽管该法案有许多值得称道之处，但从财务效果看，总体上对伯克希尔不利：新法实施后，我们企业价值的增速，很可能至少会比旧法下慢一些。对股东来说，总体影响更不利：假设每股企业价值的每一美元增长都伴随着伯克希尔股票市值的等额上涨，那么在新法下，这一美元增长为股东带来的税后收益将是72美分，而旧法下则是80美分。这一结果，当然反映了个人资本利得最高税率从20%提高到28%的变化。

以下是对伯克希尔产生影响的主要税收变动：

• 公司普通所得的税率计划从1986年的46%降至1988年的34%。这一变动显然对我们有利——同时也对我们三个主要投资对象中的两个，即首都城市/美国广播公司和《华盛顿邮报》公司，产生显著的正面影响。

说这话时，我也知道，多年来，究竟是谁在承担公司税，是企业还是顾客，一直有许多含糊不清、又常带党派色彩的说法。当然，争论通常是围绕增税而非减税展开的。那些抵制提高公司税率的人常常辩称，公司实际上没有承担向它征收的税，只是充当一条经济管道，把税负全转给消费者。按这种说法，公司一被加税，价格就会随之上涨，抵消增税的影响。既然持此立场，“管道”理论的支持者必然也会得出这样的结论：公司减税也不会增加利润，而会传到消费者那里，使价格相应下降。

相反，另一些人则主张，企业不仅支付了向它们征收的税款，也承担了这些税款。这一派认为，公司税率变动，不会影响消费者。

实际情况究竟如何？当公司税率下调时，伯克希尔、《华盛顿邮报》、首都城市等公司是自己留下减税的好处，还是降价让利给顾客？这对投资者、管理者以及政策制定者而言，都是一个重要的问题。

我们的结论是，有些时候，减税的好处全部或几乎全部留给公司和股东；另一些时候，则全部或几乎全部给了顾客。结果如何，取决于企业的经营优势有多强，以及这份优势带来的利润是否受监管。

例如，当企业拥有强大的经营优势，且税后利润受到相对精确的监管时（如电力公用事业公司的情况），公司税率的变化主要反映在价格而非利润上。减税时，价格通常很快就会下调。增税时，价格会上升，尽管往往没有那么迅速。

还有一类行业会出现类似结果：价格竞争激烈、企业经营优势通常很弱的行业。在这类行业中，自由市场也在“监管”税后利润，只是慢一些、不规则一些，总体上却有效。市场对这些行业的作用，大致相当于公用事业委员会对电力公司的作用。因此，这些行业的税收变化，到头来主要影响价格，而不是利润。

然而，对于拥有强大经营优势且不受监管的企业来说，情况则完全不同：公司及其股东此时是减税的主要受益者。它们从减税中得到的好处，就像电力公司减了税，却没有监管机构要求它降价一样。

我们的许多业务（包括我们全资拥有和部分持股的公司）都拥有这样的经营优势。因此，税负减少的好处最终主要落入我们口袋，而不是消费者口袋。这样说可能不太得体，但事实无法否认。如果你不相信，不妨想一想你所在地区最出色的脑外科医生或律师。在个人最高税率即将从50%降至28%的背景下，你真指望这位专家（在本地专业领域占据经营优势的人）的收费标准会因此降低吗？

听到低税率有利于我们许多业务和被投公司，各位先别太高兴。我们还有一个判断，会让这份好消息打很大的折扣：我们认为，定于1988年生效的各项税率（无论是个人所得税还是企业所得税）都显得完全不切实际。这样的税率很可能会给华盛顿留下财政难题，难以与物价稳定两全。因此，我们相信，最终——比方说五年之内——要么增税，要么通胀抬头，几乎必然会发生其中一种。如果两者同时发生，我们也不会惊讶。

• 企业所得税中的资本利得税率已从28%上调至34%，自1987年起生效。这一变化将对伯克希尔产生重大不利影响，因为我们预计，与过去一样，未来我们企业价值的增长，很大一部分仍将来自资本利得。例如，截至年末，我们三大主要投资持仓——首都城市、盖可和《华盛顿邮报》公司——的市值超过17亿美元，接近伯克希尔净资产的75%，但它们每年分给我们的股息收入仅约900万美元。相反，这三家公司都保留了绝大部分的利润，我们预期这些留存收益最终会给我们带来资本利得。

新税法提高了今后所有已实现利得的税率，哪怕这些增值在新法颁布前已经存在，只是还没有实现。年末，我们持有的股票有12亿美元这样的未实现利得。新法案对我们资产负债表的影响将会延迟显现，因为根据公认会计准则的一项规定，未实现利得对应的递延所得税负债，仍按去年28%的税率计提，暂不使用当前34%的税率。预计这条会计准则很快就会修改。一旦修改，我们按公认会计准则计算的净资产将瞬间减少约7300万美元，相应金额将计入递延所得税负债。

• 根据新税法，旗下保险公司收到的股息和利息，要承担更重的税负。首先，所有企业从其他国内企业收到的股息中，应税比例将从旧法下的15%提高到20%。其次，针对剩下的80%部分，有一条仅适用于财产与责任保险公司的变更：如果支付股息的股票是在1986年8月7日之后买入的，那么这剩余部分中的15%也需要缴税12。第三项变更同样只针对财产与责任保险公司，涉及免税债券：保险公司在1986年8月7日之后买入的债券，其利息收入只有85%能够享受免税待遇。

后两项变化很重要。今后我们新增投资所赚的收入，会比按旧税法本来能赚到的少得多。据我估计，仅这两项变化，最终就会让保险业务的盈利能力比我们原先预期的至少低10%。

• 新税法还会大幅改变财产与责任保险公司的缴税时间。一项新规定要求我们在纳税申报时，对赔款准备金进行折现处理，这一变化将减少税前扣除额，从而增加应纳税所得额。另一项规定（将在六年内逐步实施）要求我们将未赚保费准备金的20%13计入应纳税所得额。

这两项规定，都不改变我们在财务报告中每年计提的所得税费用，却都会让实际缴税大幅提前。也就是说，过去能推迟缴纳的税款，现在得提前交。这个变化将显著降低我们业务的实际盈利能力。打个比方，就能看出代价有多大：假如你一满21岁，就得把这辈子将来所有收入的税一次缴清，那么你的毕生财富和遗产，与等到去世时才缴清所有所得税相比，就只能剩下很小一部分。

细心的读者可能发现，前后说法似乎矛盾。之前我们讨论价格竞争激烈的行业时，曾指出增税或减税对这些公司的影响相对较小，税负变动大多会转嫁给它们的客户。可现在我们又说，财产与责任保险的价格竞争虽然也很激烈，增税却会影响伯克希尔保险公司的利润。

保险业很可能是个例外，因为主要保险公司面对的税负条件并不相同。以下几项因素会导致重大差异：新的替代性最低税14将对部分公司产生重大影响，而对另一些公司则无此影响；有些大型保险公司积累了巨额可结转亏损，至少今后几年，能用来抵掉大部分所得，免去大量税负；此外，还有一些大型保险公司的业绩，会并入拥有非保险业务的公司的合并纳税申报中。这些差异，会让财产与责任保险公司的边际税率相差很大。然而，在大多数其他价格竞争激烈的行业，如铝业、汽车和百货零售业，情况并非如此，这些行业的主要参与者通常面对的是相似的税负条件。

正因为各家财产与责任保险公司的税负条件不同，行业新增的税负，很可能无法像通常的价格竞争行业那样，转嫁给顾客。换言之，保险公司自己将承担新增税负的大部分。

• 有一项调整，能抵消部分负担。这就是1987年1月1日的“新起点”调整。当天，我们将1986年12月31日的赔款准备金，按税法新要求改用折现口径计算。（不过，在我们向各位提交的报告中，赔款准备金将继续沿用与过去完全相同的基准——除结构化赔付等特殊情况外，均不折现。）“新起点”带来的结果，是同一项费用可以扣除两次：我们在1987年及以后年度，可以把部分已发生、尚未支付的保险赔款在税前扣除，而这些赔款在1986年及更早年份，已经作为成本全部扣除过。

这一调整带来的净资产增加尚未反映在我们的财务报表中。相反，根据现行的公认会计准则（准则未来可能会变），这项好处会在今后几年，通过减少所得税费用，逐步反映到利润表，再增加净资产。我们预计，“新起点”调整总共将带来3000万至4000万美元的好处。但这只是一次性的好处。其他保险税法变动带来的不利影响，却会一直存在，而且在不少重要方面还会越来越重。

• 新税法废除了“General Utilities原则”。这意味着，从1987年起，公司清算将被双重征税，一层是在公司层面，另一层是在股东层面。而在过去，公司层面的税是可以避免的。以伯克希尔为例（当然，我们绝对不会这样做），如果进行清算，那么在新法下，即使每项资产都能卖出和过去一样的价格，股东拿到的钱也会少得多。尽管就我们而言，这只是一个理论上的情况，但税法的这一变化，将对许多公司产生非常重大的影响。因此，它也会影响我们对潜在投资的评估。比如那些可能有意出售的在产油气企业、某些媒体公司和房地产公司，其股东可能实现的变现价值，仅仅因为“General Utilities原则”被废除，就可能大幅缩水——尽管这些公司的经营经济状况并未发生任何不利变化。我的印象是，无论是投资者还是管理者，对法律中这一重大变化都尚未充分理解。

这一部分，写得比我希望的更长，也更复杂。但法律的变化既多且大，对于财产与责任保险公司尤其如此。如前所述，新法将损害伯克希尔的业绩，但负面影响无法精确量化。

其他事项

去年我们买了一架公司喷气式飞机。你听过的关于这类飞机的事情都是真的：它们非常昂贵，在我们这种不太需要去偏远地方出差的情况下，简直就是奢侈品。飞机不光飞起来花钱，就算停着不飞，也很花钱。按税前成本计算，一架价值1,500万美元的新飞机，资本成本加上折旧每年大概要花300万美元。我们自己这架飞机是花85万美元买的二手货，这类成本每年接近20万美元。

不幸的是，你们的董事长深知这些数字，过去曾就公司喷气式飞机发表过不少相当过激的言论。所以，买飞机之前，我只好切换到“伽利略模式”。我很快就按需要“悟出”了相反的道理，现在出行确实比以前方便多了——也比以前贵多了。伯克希尔花这笔钱买飞机是否值得，还是个未知数，不过，我会努力干出点经营成绩，再把功劳归给这架飞机，哪怕牵强一点。恐怕本杰明·富兰克林早把我看透了。他说过：“做一个理性的人真方便，因为这让人能为任何想做的事情找到或编造理由。”

大约97%的合格股票参与了伯克希尔1986年度的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出了400万美元，共有1,934家慈善机构受惠。

我们敦促新股东阅读原年报第58和59页上关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参加今后的计划，我们强烈建议你立即确认，你的股票是以实际所有人的名义登记的，而不是券商名义或其他代名人名义。截至1987年9月30日，未以此方式登记的股票将没有资格参加1987年度的计划。

去年，近450人出席了我们的股东大会，前年约为250人（再往前十年约十几人）。我希望你能在5月19日来奥马哈与我们相聚。查理和我都喜欢回答与所有者相关的问题，我敢保证，股东们会提出许多好问题。答完所有问题可能需要相当长的时间——去年我们回答了约65个问题，所以，你自己的问题答完后，尽可以先走。

去年会后，一位来自新泽西的股东和另一位来自纽约的股东去了内布拉斯加家具城，各自从B太太那里买了一块5,000美元的东方地毯。（准确地说，他们买的地毯在别处可能要花1万美元，但他们只被收了大约5,000美元。）B太太很开心——但还不满足——今年年会结束后，她会在店里等你。

股东们要是不打破去年的纪录，我可就麻烦了。所以，帮我个忙，也帮你自己个忙，到店里去看看她吧。

沃伦·E·巴菲特
董事长

1987年2月27日

附录：购买会计调整与“现金流”谬误

先做个小测验：下面是两家公司简化的1986年度利润表。哪家公司更有价值？

（单位：千美元）

（编号(1)至(4)所指的项目，将在本附录后文讨论。）

正如各位可能已经猜到的那样，公司O和公司N是同一家企业——斯科特·费策尔公司。在“O”（代表“旧”）栏中，我们展示了如果伯克希尔没有收购该公司，其1986年按公认会计准则计算的收益会是多少；在“N”（代表“新”）栏中，我们展示了斯科特·费策尔公司实际纳入伯克希尔报告后的公认会计准则收益。

请注意，两栏的经济实质完全一样，销售额、工资、税款等等都相同。两家“公司”为所有者带来的现金也一样，只有会计处理不同。

各位哲学家朋友，究竟哪一栏说的才是真话？经理人和投资者，该看哪组数字？

在探讨这些问题之前，我们先来看看是什么导致了O栏和N栏之间的差异。有些地方我们会讲得简略一些，但分析和结论不应因此失准。

O栏和N栏之所以不同，是因为我们收购斯科特·费策尔时，付出的价格与它的账面净资产不一样。按公认会计准则，无论付得比账面净资产多还是少，都得通过“购买会计调整”来入账。在斯科特·费策尔公司的案例中，我们支付了3.15亿美元，收购了其账面上列示为1.724亿美元的净资产，因此我们支付了1.426亿美元的溢价。

处理收购溢价，第一步是把流动资产的账面价值调到当前价值。实际上，应收账款通常已经按当前价值入账，无须再调；存货却往往需要调整。由于2290万美元的后进先出法准备金15，以及其他复杂的会计因素，斯科特·费策尔公司的存货账户账面价值较当前价值低了3730万美元。因此，第一步，就从1.426亿美元的溢价里分出3730万美元，调增存货账面价值。

调整完流动资产，如果还有溢价剩余，下一步就把固定资产调到当前价值。在我们的案例中，这项调整还需要做一些与递延所得税有关的会计“杂技”。既然说了要讲得简单一些，我就省去细节，只说结果：固定资产调增了6800万美元，递延所得税负债减少了1300万美元。在完成了这项8100万美元的调整后，我们还有2430万美元的溢价需要分配。

如果情况需要，接下来通常还有两步：将商誉以外的无形资产调整为当前公允价值，以及将负债重述为当前公允价值，这项要求通常只影响长期债务和未提存资金的养老金负债。但斯科特·费策尔不需要这两步。

所有资产和负债都按公允价值入账后，最后一步，就是将剩余的溢价归入商誉16（会计术语称为“收购成本超过所获净资产公允价值的部分”）。这笔剩余溢价为2430万美元。这样，收购前斯科特·费策尔的资产负债表，也就是下表O栏，收购后就变成了N栏。实际上，资产和负债还是那些资产和负债，可表上的一些数字却大不相同。

（下表单位：千美元）

N栏的资产负债表数字更高，前面利润表中的N栏利润反而更低。原因是资产账面价值调高后，其中一部分要相应多提折旧或摊销。资产的账面数值越高，每年从利润中扣除的折旧或摊销就越多。调高资产账面价值后，进入利润表的新增费用，已经在前面的表中编了号：

1. 4,979,000美元的非现金存货成本，主要源于斯科特·费策尔在1986年压降了存货水平；今后这类费用很可能很少，甚至没有。

2. 5,054,000美元为固定资产增记引起的额外折旧；今后12年，每年很可能还会计入差不多的费用。

3. 595,000美元为商誉摊销；由于我们的收购日是1月6日，1986年的此项费用仅覆盖了全年百分之九十八的时间，未来39年每年都将计入金额略高于此数的费用。

4. 998,000美元为递延税项上的“杂技”，我没本事把它简明解释清楚（也许长篇大论也说不清）；今后12年，每年很可能还会计入差不多的费用。

要紧的是，这四项新增会计费用合计1,160万美元，都不能在所得税前扣除。“新”斯科特·费策尔缴纳的所得税与“旧”斯科特·费策尔本应缴纳的完全一样，尽管两者按公认会计准则计算的收益差异巨大。就经营收益而言，今后也是如此。不过，如果斯科特·费策尔出售旗下某项业务（尽管这种可能性很小），“旧”公司和“新”公司要缴的税，可能就很不一样了。

到1986年末，“旧”、“新”斯科特·费策尔之间的净资产差额已从1.426亿美元缩减为1.310亿美元，原因就在于“新”公司的利润里，多扣了这1,160万美元费用。日后再逐年计入类似费用，账面上的大部分收购溢价就会消失，两张资产负债表也会越来越接近。不过，调高后的土地账面价值，以及大部分存货账面增值会保留下来，除非卖掉土地，或存货水平进一步下降。

这一切，对所有者意味着什么？伯克希尔的股东是买入了一家1986年盈利4,020万美元的企业，还是买入了一家盈利2,860万美元的企业？那1,160万美元的新增费用对我们而言是真正的经济成本吗？投资者是否应为O公司的股票支付比N公司更高的价格？再想想，如果一家企业值多少钱，要按利润的某个倍数来算，难道斯科特·费策尔在我们买下它之前一天，竟比买下之后一天值钱得多？

把这些问题想一想，就能理解所谓的“所有者收益”。所有者收益等于：(a) 报告收益，加上 (b) 折旧、折耗、摊销以及某些其他非现金费用，例如N公司报表中的第 (1) 和第 (4) 项，再减去 (c) 企业为完全维持其长期竞争地位和实物业务量所需的厂房设备等资本化支出的年均金额。（如果企业还需追加营运资金才能维持其竞争地位和实物业务量，那么这部分的增量也应计入 (c)。不过，采用后进先出法核算存货的企业，若实物业务量不变，通常无需追加营运资金。）

所有者收益公式算不出公认会计准则那种貌似精确、却会误导人的数字，因为(c)只能估计，有时还很难估。尽管如此，我们仍认为，投资者买股票也好，经理人收购整家企业也好，估值该看的都是所有者收益，而不是公认会计准则下的收益。我们赞同凯恩斯的见解：“我宁愿模糊地正确，也不愿精确地错误。”

按这个方法算，O公司和N公司的“所有者收益”完全相同17，估值也就相同，这才符合常识。两栏的(a)与(b)相加，结果一样，(c)也必然一样，所以才会得出这个结果。

那么，作为所有者和经理人，查理和我认为斯科特·费策尔的所有者收益应该是多少？在当前情况下，我们认为 (c) 非常接近“旧”公司报表 (b) 项下的830万美元，而远低于“新”公司报表 (b) 项下的1990万美元。所以，我们认为O栏的报告收益，远比N栏更能反映所有者收益。也就是说，斯科特·费策尔的所有者收益，比我们按公认会计准则报告的数字高得多。

这当然是好事。不过，按这种办法算，结果通常没这么令人高兴。大多数经理人大概都会承认，从长远看，光是维持实物业务量和竞争地位，他们就需要花费比 (b) 更多的钱。只要需要这样做，也就是(c)大于(b)，公认会计准则下的收益就会高估所有者收益。这种高估往往相当严重。近年来，石油行业为这一现象提供了一个显著的例子。大多数大型石油公司要是每年只投入(b)那么多钱，实际业务规模就必然萎缩。

由此就能看出，华尔街报告里常列的“现金流”数字，有多荒谬。这些数字通常只包含 (a) 加 (b)，却不减去 (c)。大多数投行的销售宣传册也会展示这类具有欺骗性的内容。照宣传册的说法，待售企业简直就是商业世界的金字塔，永远先进，永远无须更新、改进或翻修。确实，如果全美国所有的公司同时通过我们顶尖的投行挂牌出售，并且描述它们的销售宣传册值得相信的话，那么政府对全国厂房设备支出的预测就得砍掉90%。

诚然，对某些房地产企业，或是其他前期投入很大、往后几乎不用再花钱的业务，“现金流”或许可以作为一个有用的简略说法。比如，一家公司只拥有一座桥，或一处可开采年限极长的气田。但这种“现金流”数字在制造、零售、采掘和公用事业这类企业中毫无意义18，因为对它们来说，(c) 的金额始终都不小。这类企业在某一年，或许能把资本支出往后拖。但拉长到五年或十年，该投的钱就得投，否则企业会衰败。

那么，为什么“现金流”数字如今如此流行？说起这个，我们承认自己想得有些刻薄：我们认为，推销企业和证券的人，常用这些数字替站不住脚的交易找理由，好把本来卖不掉的东西卖出去。当(a)——也就是公认会计准则下的收益——单靠自身看来不足以偿付垃圾债的本息，或无法为一个高得离谱的股价提供合理解释时，对推销员来说，把话题转到(a)+(b)，该多方便。可不能只加(b)，却不减(c)。牙医说得对，牙齿不管它，迟早会掉；(c)可不会因为你不管，就自行消失。如果一家公司或投资者相信，只把(a)和(b)相加而忽略(c)，就能衡量企业的偿债能力或股权估值，那他们注定要惹上麻烦。

总的来说，对斯科特·费策尔和我们旗下的其他业务，我们认为按历史成本基础计算的(b)——即排除了无形资产摊销和其他购买会计调整项——在金额上与(c)相当接近。（这两项当然并不完全相同。例如，在喜诗糖果，仅仅是为了在竞争中守住阵地，我们每年的资本化支出就比折旧高出50万到100万美元。）正因为我们这样判断，才在原年报第8页的表格中，把摊销和其他购买会计调整单列出来。我们也因此认为，表中各项业务的盈利，比公认会计准则下的数字更接近所有者收益。

有些人可能觉得，质疑公认会计准则的数字，有点不敬。毕竟，我们付钱给会计师，不就是要他们告诉我们关于企业的“真相”吗？但会计师的职责是记录，而不是评估。评估的工作落到了投资者和管理者身上。

会计数字当然是商业的语言，对判断企业价值、了解企业进展，帮助极大。没有这些数字，查理和我将无所适从：它们始终是我们评估自己公司和他人公司的出发点。不过，经理人和所有者都得记住：会计是帮助我们思考生意的，永远不能替我们思考。

【来源说明】主信及购买会计、所有者收益附录据伯克希尔官网原文与本地冻结稿核对；七张表另核1986年原年报扫描件。1964财年日期及跨年数据对照参见1988年原年报封二；短吨换算参见NIST计量指南，原文单位的解读另见校注。所有原件均已保存到本机。本文不宣称完整翻译整套年报财务附录、经营原则重印或芒格另署名的韦斯科年报信。