1985年伯克希尔·哈撒韦致股东信

每隔五年的精选财务数据

【原表说明】本表取自1985年原年报封二。除每股金额以美元计、股数以千股计外，金额单位均为千美元。横线按原表保留。

【原表注】上表沿用此前公布的数据，但1970年数据中的保险子公司改按合并口径列示，与以后各年的列报惯例一致。1965财年结束于1965年10月2日，其他所列年度结束于最接近12月31日的星期六。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

各位可能还记得去年报告中那段极度乐观的话：当时手头没什么大动作，但根据我们的经验，偶尔会冒出些大机会。这份精心构思的公司战略在1985年结出了硕果。本报告后面的章节将讨论：(a)我们大举买入首都城市/美国广播公司（Capital Cities/ABC）股票；(b)收购斯科特·费策尔公司（Scott & Fetzer）；(c)参与消防员基金保险公司（Fireman’s Fund）一项金额庞大、期限较长的保险业务合作；以及(d)卖出我们持有的通用食品公司（General Foods）股票。

我们今年的净资产增长了6.136亿美元，增幅达48.2%。哈雷彗星恰逢此时来访，倒与这个增幅很相称：两者在我的有生之年都不会再看到了。过去二十一年（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到1643.71美元，年复合增长率为23.2%2，这也是一个不会再现的数字。

有两个因素使得未来我们不可能再取得接近这一水平的回报率。一个因素——可能只是暂时的——是目前股市提供的机会，远少于1964年至1984年大部分时候。今天我们无法为我们的保险投资组合找到价格被显著低估的股票。当前的市场状况与大约十年前截然相反，那时唯一的问题，是从众多便宜货中选哪一个。

市场的这种变化对我们现有的投资组合也产生了负面影响。在1974年的年度报告中，我曾说过：“我们认为我们持有的几只主要重仓股，未来几年有大幅增值的巨大潜力。”现在我不能这么说了。诚然，跟1974年一样，我们的保险公司目前仍重仓持有一些经济特性出色、管理层卓越的公司。但如今的市场价格已充分肯定了这些长处，而在1974年，这些特质却被市场无视了。如今的估值水平意味着，我们的保险公司没有机会再取得像过去那样规模的投资组合收益了。

第二个不利因素影响更大，那就是我们的规模。我们的权益资本规模已是十年前的二十多倍。商业世界里有一条铁律：增长最终会遏制卓越的经济回报。看看那些高回报公司的记录就知道了：哪怕权益资本刚积累到10亿美元，此后的表现又如何？据我所知，没有一家公司能在随后十年里，一边将全部或几乎全部盈利用于再投资，一边持续保持20%或更高的权益回报率。相反，为了维持高回报率，这类公司需要通过分红或回购股票，将大量资本返还给股东。如果所有盈利都能以这些卓越业务所能提供的丰厚回报率进行再投资，它们的股东本可以受益更多。但这些公司就是无法找到足够多的高回报机会来实现这一点。

它们的问题也是我们的问题。去年我告诉过各位，要在未来十年实现15%的年化回报率，我们需要赚到39亿美元的利润。而展望未来的十年，这个数字变成了57亿美元，增幅为48%——这在数学上必然与我们1985年资本基数的增长相对应。（给各位一个参照：不算石油公司，过去十年里，只有大约15家美国企业实现了57亿美元以上的盈利。）

我的管理合伙人查理·芒格和我，对伯克希尔能取得高于美国企业整体水平的回报率较为乐观。只要能取得这样的回报，公司留存全部利润就对各位股东有利。我们有一些优势：(1)我们不必为季度或年度数据烦恼，而是可以专注于任何能最大化长期价值的行动；(2)我们可以进入任何合乎情理的业务领域，不受历史、组织架构或传统观念的束缚；(3)我们热爱我们的工作。所有这些都有帮助。即便如此，我们仍然需要十足的好运，才能平均实现我们所期望的15%回报率——这远比我们过去实现23.2%回报率时所需的好运要多得多。

谈到投资回报，还有一个因素值得一提，它可能影响近期买入我们股票的股东。历史上，伯克希尔的股价一直略低于其内在商业价值。在那种价位买入，购买者可以确信（只要这种折价没有扩大），他们的个人投资回报至少会与企业的财务回报相当。但最近，这种折价已经消失，偶尔还出现一定程度的溢价。

折价的消失意味着伯克希尔的市场价值增长得比其商业价值更快（而商业价值本身也以令人愉悦的速度增长）。这对在这段变动期间持股的股东来说是好消息，但对新股东或准备买入的人则是坏消息。伯克希尔的新股东若想取得与公司未来经营表现相当的投资回报，买入时支付的任何高于内在商业价值的溢价，就必须维持下去。

管理层无法决定市场价格，尽管它可以通过信息披露和政策来鼓励市场参与者理性行事。你们或许能猜到，我个人希望市场价格始终接近商业价值。在这种关系下，所有股东在其持股期间都会随着企业的繁荣而同等获益。市场价格围绕商业价值大幅上下波动，并不会改变全体股东最终的总收益；到头来，投资者的收益必然等于企业的收益。但长期的严重低估和/或高估，会导致企业收益在不同股东之间分配不均，任何一位股东的投资结果，很大程度上取决于他恰巧是幸运、精明还是愚蠢。

从长期来看，伯克希尔的市场价值与商业价值之间的关系，比我所知的任何其他上市公司都更稳定。这要归功于你们。因为你们一贯理性、专注且以投资为导向，伯克希尔股票的市价几乎总是合理的。这一非凡结果，来自一群构成不同寻常的股东：我们的股东几乎全是个人，而非机构。我们这种规模的上市公司中，没有任何一家能说自己的股东构成也是如此。

各位或许会认为，机构投资者拥有大量高薪且经验丰富的专业投资人士，应该会成为金融市场中的稳定和理性力量。事实并非如此：那些被机构大量持有并持续监控的股票，往往正是估值最不合理的股票之一。

本·格雷厄姆在40年前讲过一个故事，正好说明了专业投资者的这种行为逻辑：一位石油勘探者，在前往天堂报到时，被圣彼得拦下并告知了一个坏消息。“你确实有资格入住，”圣彼得说，“但你也看到了，给石油人预留的大院已经挤满了，实在挤不下你了。”勘探者想了一会儿，问可不可以对里面的人说句话。圣彼得觉得这无伤大雅，于是勘探者把手拢在嘴边大喊：“地狱发现石油了！”大院的门立刻打开，所有石油人都涌出来，直奔地府而去。圣彼得大为叹服，便邀请勘探者搬进去，让自己舒服点儿。勘探者顿了顿，说：“不了，我想我还是跟大伙儿一起去吧。说不定这传言还真有几分是真的。”

报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字，连同更详细的各分项数字，正是查理和我关注的焦点。我们并不认为合并数据对管理或评估伯克希尔有多大帮助，事实上，我们也从不编制内部使用的合并报表。

投资者若想了解一家多元化企业的真实经营状况，各业务分部的信息同样至关重要。公司管理层在做收购决策之前，向来都坚持要求获取此类信息，但直到几年前，他们却很少向面临买卖决策的投资者提供这些信息。相反，当所有者为了解其业务的经济实况而要求数据时，管理层通常会以“我们不能告诉你发生了什么，因为这会损害公司利益”来搪塞。最终，美国证券交易委员会（SEC）强制要求披露分部数据，管理层才开始给出真实的回答。他们的这种转变，让人想起阿尔·卡彭的一句话：“一句好话加上一把枪，比光说一句好话管用得多。”

在下表中，商誉摊销并未分摊至具体业务，而是基于我在1983年年度报告信函附录中概述的原因，作为一个单独项目汇总列示。（如有需要，可向我们索取1977年至1984年的信函汇编。）在原年报第39至41页以及第49至55页的《业务分部数据》和《管理层讨论》部分，提供了关于我们业务的更多信息，包括各分部的商誉和商誉摊销数字。我强烈建议各位阅读这些章节，以及查理·芒格致韦斯科金融公司股东的信（信函从原年报第56页开始）。

（单位：千美元）

我们1985年的业绩中包含了因出售证券而产生的异常大额的收益。这一事实本身并不意味着我们这一年过得特别好（尽管我们确实过得不错）。某一年的证券收益，与大学毕业典礼颇有几分相似：典礼当天，学生并未学到新知识，却要在这一天认可其四年所学。我们持有一只股票可能长达十年或更久，在此期间，其业务价值和市场价值或许会稳健增长。但在我们最终将其出售的那一年，其价值可能毫无增长，甚至可能出现下跌。但自买入以来的全部增值，都会计入出售当年的会计收益。（不过，如果该股票是由我们的保险子公司持有，其市值的任何涨跌都会每年反映在净资产中。）因此，用某一年度报告的已实现资本利得或亏损，来衡量我们当年的业绩好坏，没有意义。

我们在1985年实现的收益中，很大一部分（税前总计4.88亿美元3中的3.38亿美元）来自于出售我们持有的通用食品公司股票。这些股票中的大部分，我们从1980年就开始持有，当时的买入价格远低于我们对其每股商业价值的判断。年复一年，在吉姆·弗格森和菲尔·史密斯的经营下，通用食品的商业价值大幅提升。去年秋天，菲利普·莫里斯公司为该公司发出了能反映其价值增长的收购要约。因此，我们受益于四个因素：低廉的买入价格、一家拥有良好基础经济特征的优秀企业、能干且专注于股东利益的管理层，以及一个愿意按全部商业价值出价的买家。尽管最后一个因素是唯一能产生报告收益的因素，但我们认为，识别出前三个因素，才是为伯克希尔股东创造价值的关键。选择普通股时，我们关注的是买得是否合算，而不是卖得是否漂亮。

我们再次报告了来自“特别分配”的巨额收入，今年来自《华盛顿邮报》和通用食品。（与通用食品的这笔交易，当然远在菲利普·莫里斯提出收购要约之前。）当一家公司在向其他股东回购股票的同时，也按比例回购我们持有的部分股票，便会发生这种分配。根据合同约定，我们出售的股票数量，恰好能使我们在出售前后对该公司的持股比例保持不变。由于我们作为股东，在保持所有权份额不变的同时收到了现金，美国国税局恰当地将此类交易视同为股息。这种税务处理对我们有利，因为与个人纳税人不同，企业纳税人的股息收入税负远低于长期资本利得税负。（如果众议院通过的税收法案成为法律，这种差异将进一步扩大：根据其条款，企业的已实现资本利得将按与普通所得相同的税率征税。）然而，会计规则并未明确规定，在向股东报告时应如何列示此类交易。为与去年的处理方式保持一致，我们仍将其列为资本利得。

尽管我们并未主动寻求此类交易，但当公司管理层提出这种方案时，我们也曾多次同意。每一次我们都认为，未出售股票的股东（他们所有人都有机会以我们获得的价格出售）会因此受益，因为公司是以低于内在商业价值的价格进行回购的。我们获得的税收优势4，以及我们与那些为全体股东创造价值的管理层合作的意愿，有时会导致我们出售股票——但仅以我们在该企业中的持股比例保持不变为前提。

写到这里，通常该谈谈我们的几项主要业务了。但在此之前，我们应该先审视一下我们一项较小业务的失败。我们的副董事长查理·芒格，无论是在商业还是生活的其他方面，向来强调研究错误而非成功。他这么做，正应了那句名言：“我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那个地方。”你马上就会明白，为什么我们能成为一个好搭档：查理喜欢研究错误，而我则为他提供了足够多的素材，尤其是在我们的纺织和保险业务上。

纺织业务的关闭

7月，我们决定关闭纺织业务，到年底，这项令人不快的工作已基本完成。这段业务的历史颇有教益。

21年前，当我担任普通合伙人的巴菲特合伙公司取得伯克希尔·哈撒韦的控制权时，这家公司的会计净资产为2200万美元，全部投入了纺织业务。然而，公司的内在商业价值远低于此，因为其纺织资产无法赚取与账面价值相匹配的回报。事实上，在此之前的9年里（即伯克希尔与哈撒韦合并运营期间），5.3亿美元的销售总额，换来的是总计1000万美元的净亏损。尽管偶有盈利报告，但总的说来，始终是前进一小步，后退一大截。

我们收购时，美国南方的纺织厂——大多没有工会——被认为拥有重要的竞争优势。北方的大部分纺织业务已经关停，许多人以为我们也会清算掉这块业务。

然而，我们觉得，这项业务若交给一位在此工作多年的员工管理，会有很大起色。于是，我们立刻选中了肯·蔡斯（Ken Chace）担任总裁。在这一点上，我们百分之百正确：肯和他近期的继任者加里·莫里森（Garry Morrison）都是优秀的管理者，与我们旗下利润更高的业务中的管理者相比，毫不逊色。

1967年初，我们利用纺织业务产生的现金，通过收购国民赔偿保险公司，进入了保险领域。部分资金来自业务收益，部分来自缩减纺织业务存货、应收账款和固定资产的投入。这次的战略收缩被证明是明智之举：尽管在肯的管理下大有起色，但纺织业务从未成为一项好的盈利业务，即便是在周期性复苏阶段也不例外。

伯克希尔随后进一步推进多元化，随着纺织业务在公司中的占比越来越小，它对整体回报率的拖累也逐渐减轻。我们之所以保留这块业务，是基于我在1978年年报中陈述（并在其他场合多次概括）的理由：“(1) 我们的纺织业务对其所在的社区是十分重要的雇主；(2) 管理层在汇报问题时坦诚直率，在解决问题时积极进取；(3) 面对共同难题时，劳方一直表现出合作和理解的态度；(4) 相对于其投入资本，这项业务平均应能产生适度的现金回报。”我还进一步说道：“只要这些条件依然成立——我们预计它们会成立——我们就打算继续支持我们的纺织业务，尽管资本有其他更有吸引力的用途。”

事实证明，我对第(4)条的判断大错特错。尽管1979年略有盈利，但此后该业务吞噬了大量现金。到1985年年中，情况已很清楚——连我都不再怀疑——这种局面几乎肯定会持续下去。如果我们能找到愿意继续经营的买家，我肯定会选择整体出售，而不是清算，即便这意味着我们所得会略少一些。但到头来连我都看清了的经营困境，别人也同样看得清楚，根本无人有意接手。

我不会仅仅为了提高公司整体回报率零点几个百分点，就去关闭那些盈利能力低于正常水平的业务。然而，我也同样认为，即使一家公司利润格外丰厚，也不该无休止地往一项前景似乎注定亏损不止的业务里继续投钱。亚当·斯密大概不会同意我的第一个观点，卡尔·马克思大概也不会同意我的第二个观点；唯有走中间路线，才能让我感到心安。

我应该再次强调，肯和加里在试图让我们的纺织业务成功的过程中，一直足智多谋、精力充沛，也很有想象力。为了实现可持续盈利，他们重新调整了产品线、机械配置和分销安排。我们还进行了一项重大收购——瓦姆贝克纺织厂，期望能产生重要的协同效应（这是一个在商界被广泛使用的术语，用来解释那些原本说不通的收购）。但最终，一切都无济于事，没有更早退出，责任在我。最近一期《商业周刊》的文章指出，自1980年以来已有250家纺织厂关闭。这些工厂的业主并没有掌握我不知道的信息，只是比我看得更客观。我无视孔德的忠告——“理智应做情感的仆人，而非其奴隶”——而相信了自己愿意相信的东西。

国内纺织业经营的是同质化产品，在全球市场中竞争，而这个市场存在着巨大的过剩产能。我们遇到的许多麻烦，无论是直接还是间接的，都源自国外的竞争；那些国家的工人报酬，仅相当于美国最低工资的很小一部分。但这绝不意味着我们的劳动者应为工厂关闭而受到任何指责。事实上，与美国企业员工的整体水平相比，我们的工人报酬偏低，整个纺织行业历来如此。在合同谈判中，工会领导和成员很清楚我们在成本上的劣势，并没有提出不切实际的加薪要求或低效的工作规章。相反，他们和我们一样努力保持竞争力。即使是在清算期间，他们的表现也非常出色。（具有讽刺意味的是，如果几年前我们的工会表现得不讲道理，我们的财务状况反而会更好；那样我们就会认识到所面临的毫无希望的未来，迅速关闭工厂，从而避免后续的重大损失。）

多年来，我们本可以选择在纺织业务上进行大规模的资本支出，从而在一定程度上降低可变成本。每一项这样的提议，看起来都能立即带来好处。事实上，如果用标准的投资回报率测试来衡量，这些提案所承诺的经济效益，通常比我们在极其赚钱的糖果和报纸业务中投入同等资金所能获得的效果还要大。

然而，这些纺织业投资所承诺的收益只是镜花水月。我们的许多竞争对手，无论是国内还是国外的，都在进行同样类型的资本支出，一旦有足够多的公司这样做，节约下来的成本，就会变成全行业降价的新依据。单独来看，每家公司的投资决策都显得划算而理性；但整体来看，这些决策互相抵消，变成了非理性行为（就像每个观看游行的人都决定踮起脚尖以便看得更清楚一点一样）。每经过一轮投资，所有参与者投入的资金都增加了，回报却依然微薄。

于是，我们面临着一个痛苦的抉择：大规模资本投资有助于维持纺织业务的生存，但投入的资本会越来越多，回报率却极低。更何况，投资之后，外国竞争对手在劳动力成本上仍将保持巨大的、持续的优势。然而，拒绝投资则会使我们越来越缺乏竞争力，即使只与国内纺织制造商相比也是如此。我总感觉自己处于伍迪·艾伦在其一部电影中所描述的那种境地：“比历史上任何时刻都更甚，人类正站在十字路口。一条路通向绝望与彻底的无望，另一条路通向彻底的灭亡。让我们祈祷我们有智慧选择正确的那条路。”

要理解在一项同质化产品业务中“投资还是不投资”的困境是如何演化的，看看伯灵顿工业公司就很有启发性。无论在21年前还是现在，伯灵顿都是美国遥遥领先的最大纺织公司。1964年，伯灵顿的销售额为12亿美元，而我们只有5000万美元。它在分销和生产方面的优势，我们永远无法企及，当然，它的盈利记录也远在我们之上。1964年底，它的股价是60美元，我们的是13美元。

伯灵顿做出了坚守纺织业的决定，在1985年实现了约28亿美元的销售额。在1964至1985年间，公司的资本支出约达30亿美元，远超美国任何一家纺织公司，相当于在当初每股60美元的股票上，每股投入了超过200美元。我确信，其中很大一部分支出被用于降低成本和扩大规模。既然伯灵顿决定坚守纺织业，我想，它的资本决策应该相当理性。

然而，伯灵顿按不变美元计算的销售额已经下降，其销售利润率和净资产收益率也远低于20年前。1965年该股一拆二，如今股价为34美元5——经拆分调整后，仅比1964年的60美元略高一点。与此同时，消费者价格指数已增长到原来的三倍以上。因此，当前每股的购买力仅为1964年底的三分之一左右。公司虽有定期派息，但这些股息的购买力也已大幅缩水。

对股东而言，这一结果是灾难性的，它说明，当大量才智和精力被倾注在一个错误的前提之上时，会发生什么。这情形不禁让人想起塞缪尔·约翰逊说过的那匹马：“一匹能数到十的马是匹了不起的马——但不是一位了不起的数学家。”同样，一家能在行业内出色配置资本的纺织公司，是一家了不起的纺织公司——却不是一个了不起的生意。

从我自身经验和对其他生意的广泛观察中，我得出的结论是：管理层能否取得好业绩（以经济回报衡量），更多取决于你登上的是哪条生意之船，划船的效率则在其次（当然，在任何行业，无论好坏，才智和努力都大有裨益）。几年前我曾写道：“当一个以聪明闻名的管理层接手一个以基础经济状况糟糕闻名的生意时，完好无损的是生意的名声。”此后，没有什么能改变我在这个问题上的看法。如果你发现自己身处一条不断漏水的小船，那么，花力气换一条船可能比花力气修补漏洞更有效。

我们的纺织业务还有一点值得从投资角度补充。有些投资者决定买入时，非常看重账面价值（我早些年也是如此）。一些经济学家和学者认为，重置价值在计算整个股市的合理价格水平时，具有相当的重要性。持有这两种观点的任何一方，若参加了我们在1986年初为处置纺织设备而举行的拍卖会，都会得到一点教训。

此次售出的设备（包括拍卖前几个月内处理掉的部分）占据了新贝德福德市约75万平方英尺的厂房空间，且完全可以使用。这批设备的原始成本约为1,300万美元，其中包括1980至1984年间花费的200万美元，其当前账面价值为86.6万美元（经加速折旧后）。尽管任何理智的管理层都不会做此投入，但如今若要购置同类新设备，成本可能为3,000万至5,000万美元。

我们出售这批设备的总收入为163,122美元。算上必要的售前及售后成本，我们的出售净所得为负。我们在1981年以每台5,000美元购进的较新型织机，叫价50美元却无人问津。最后，我们以每台26美元的废铁价将其卖出，这个价格甚至还抵不上搬运费。

请仔细琢磨一下这一点：两条布法罗送报路线，或一家喜诗糖果店，所附带的经济商誉，远超我们从这批庞大的有形资产中回收的款项。而就在不多年前，在不一样的竞争条件下，依靠这批资产经营的工厂曾雇有超过1,000名员工。

三项非常好的生意（以及关于激励性薪酬的一些思考）

12岁那年，我曾和祖父同住了大约四个月。他是一名杂货店主，当时也在写一本书，每晚他都会向我口述几页。书名——请做好准备——是《如何经营一家杂货店以及我关于钓鱼的一些心得》。祖父坚信，人们对这两个主题的兴趣是共通的，全世界都在翘首企盼他的见解。从本节的标题和内容，你或许会得出一个结论：我是不是对祖父的文风（和个性）耳濡目染得过了头。

我将内布拉斯加家具商城、喜诗糖果和《布法罗晚报》的讨论合并于此，因为自一年前我向各位汇报以来，这些企业的经济优势、劣势和前景几乎没有变化。然而，这一节写得简短，绝不表示这些企业对我们不重要：1985年，它们合计实现了7200万美元的税前收益。十五年前，在我们收购其中任何一家之前，它们的合计税前收益约为800万美元。

虽然收益从800万美元增长到7200万美元听起来很了不起——通常也的确如此——但不能想当然地认定它一定了不起。你必须先确认，基期利润并非严重低迷。如果基期收益相对于投入资本本就相当可观，那么还要考察一个更重要的问题：为创造这些新增收益，需要额外投入多少资本？

在这两方面，我们的这三家企业都表现优异。首先，与十五年前投入这些业务的资本相比，当时的收益就已十分出色。其次，尽管现在年收益增加了6400万美元，但这些业务运营所需的投入资本，仅比那时多了约4000万美元。

这三家企业盈利能力的惊人增长，加上它们仅需少量资本投入的特点，很好地说明了经济商誉在通胀时期的作用（这一现象在1983年年度报告中有详细解释）。这些企业的财务特征，使我们能够将它们产生的大部分收益用于别处。然而，美国企业界的经历却是另一回事：为了显著提高收益，大多数公司也需要大幅增加资本投入。普通的美国企业，每产生1美元的年度税前新增收益，大约需要新增5美元的资本投入。因此，若要实现与我们这三家企业合计相当的利润增量，这样一家普通企业就需要股东额外投入超过3亿美元的资本。

当资本回报率平平无奇时，靠追加投入来增加利润，算不上什么了不起的管理成就。你坐在自家的摇椅上也能得到同样的结果。只需将你投入储蓄账户的本金翻两番，你的收益也会翻两番。你大概不会指望有人为这点成绩唱赞歌。然而，退休公告却时常为CEO们歌功颂德，称颂他们在任期内，比如说，将自家小工具公司的收益翻了两番——却无人审视这一增长是否仅仅源于多年的留存收益和复利的作用。

如果这家小工具公司在整个时期内始终取得了卓越的资本回报率，或者在其CEO任期内仅实现了投入资本翻倍，那么这些赞美或许是他应得的。但如果资本回报率乏善可陈，而投入资本与收益同步增长，掌声就应暂缓。一个将利息再投资的储蓄账户，也能实现同样的收益逐年增长——而且，仅凭8%的利率，就能在18年内将其年收益翻两番。

公司常常忽略这个简单的算术关系，结果损害了股东利益。许多公司的薪酬计划，对完全或主要由留存收益——即从所有者那里留存下来的收益——所产生的收益增长，给予经理人丰厚的奖励。例如，十年期固定行权价股票期权被当作常规奖励发放，而授予这些期权的公司，其股息往往仅占其收益的一小部分。

一个例子将说明在这种情形下可能出现的不公平。假设你有一个10万美元的储蓄账户，赚取8%的利息，并由一位受托人“管理”，他每年可以决定将多大比例的利息以现金形式支付给你。未付出的利息则作为“留存收益”存入账户，继续计息。再假设你那智慧超群的受托人，将每年的“支付比率”设定为年度收益的四分之一。

根据这些假设，你的账户在十年末将价值179,084美元。此外，在这位高明的管理人手里，你的年度收益将增长约70%6，从8,000美元增至13,515美元。最后，你的“股息”也会同步增长，从第一年的2,000美元稳步增至第十年的3,378美元。每年，当你的管理人的公关公司为你编写年度报告时，所有的图表都会呈现出飞涨的线条。

现在，为了好玩，我们再把这个假设推远一步：假设你的受托管理人根据第一年的公允价值，获得了你“企业”（即你的储蓄账户）部分权益的十年期固定行权价期权。有了这样的期权，你的管理人就能以损害你的利益为代价，获取巨额利润——仅仅是因为他截留了你的大部分收益。如果他既工于权术，又略懂数学，一旦地位稳固，他可能还会进一步降低派息率。

这个情景并不像你想象的那么牵强。企业界的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们的价值增长，仅仅是因为管理层留存了收益，而不是因为他们用手中的资本创造了良好的回报。

管理者实际上对期权采用了双重标准。撇开认股权证不谈（认股权证会给发行公司带来即时且可观的补偿），我认为可以公平地说，在整个商业世界里，不存在将企业的全部或部分权益以十年期固定行权价期权的方式授予外人的情况。事实上，即便是十个月也会被视为极端。如果企业还在不断增加资本，管理层就更不可能向外人授予长期买入这家企业的期权。任何想获得这种期权的外部人，都必须为期权期间新增的资本支付全价。

然而，管理者们不愿对外人这么做，却不反对对自己人这么做。（与自己谈判，鲜有导致酒吧斗殴的。）管理者们经常为自己和同僚精心设计十年期固定行权价期权，这些期权，第一，完全忽略了留存收益会自动增加价值这一事实；第二，忽略了资本占用成本。结果，这些管理者最终获利的方式，就和他们持有那个会自动增值的储蓄账户的期权一样。

当然，股票期权经常授予那些有才华、能创造价值的管理者，有时也会带给他们完全恰当的回报。（事实上，真正出类拔萃的管理者，其所得几乎总是远低于应得。）但是，当结果显得公平时，那也纯属偶然。期权一旦授予，便对个人业绩视而不见。因为期权不可撤销，也不附带条件（只要管理者留在公司），懒汉从期权中获得的奖励与明星并无二致。一个准备酣睡十年的管理界的瑞普·凡·温克尔，再也找不到比这更理想的“激励”系统了。

（我忍不住要评论一个授予“外人”的长期期权的例子：美国政府曾获得克莱斯勒公司的股票期权，作为政府为一些救急贷款提供担保的部分对价。当这些期权为政府带来丰厚回报时，克莱斯勒试图修改支付条款，辩称政府的回报远大于预期，且与它对克莱斯勒复苏的贡献不成比例。公司因其眼中回报与贡献不相称而痛心疾首，成了全国新闻。这样的痛心，恐怕还真是独一无二：据我所知，没有任何地方的管理者，曾因授予自己或同事的期权产生了不应得的高额回报而感到类似的愤怒。）

讽刺的是，人们谈到期权时，常把它说成一种理想的机制，因为它让管理者和所有者在财务上坐到了同一条船里。事实上，双方坐的船截然不同。没有哪个所有者能免于承担资本成本，而固定行权价期权的持有者却无须承担这项资本成本。所有者必须权衡上行潜力和下行风险；期权持有者却没有下行风险7。事实上，你常常愿意持有买入某项业务的期权，却绝不想真正拥有这项业务。（我很乐意接受一张彩票作为礼物——但我绝不会去买它。）

在股息政策上，对期权持有者有利的做法也可能损害所有者的利益。再想想储蓄账户的例子。那位受托人持有期权，不派息就对他有利。相反，账户的所有者则应该倾向于将收益悉数取出，这样他才能阻止持有期权的经理人分享账户里的留存收益。

尽管存在这些缺点，期权在某些情况下仍是合适的。我的批评主要针对期权的滥用，在此，我想强调三点：

第一，股票期权必然与公司的整体表现挂钩。因此，从逻辑上讲，它应该只授予那些承担整体责任的经理人。责任范围有限的经理人，其激励应该与他们所掌控的业绩结果挂钩。一个打击率达三成五的击球手，会期望得到丰厚回报，也理应如此——即使他效力于一支排名垫底的球队。而一个打击率仅一成五的击球手，则不应得到任何奖励——即使他的球队赢得了冠军。只有那些对球队整体负责的人，其奖励才应与球队的成绩挂钩。

第二，期权的结构应精心设计。在无特殊因素的情况下，期权条款应设置与留存收益或资本占用成本相应的调整安排。同样重要的是，期权的行权价应该切合实际。当经理人们面对别人对自己公司的收购要约时，他们无一例外地会指出市价作为真实价值的指标是多么不切实际。但是，为什么同样是这些被低估的价格，却成了经理人把一部分企业卖给自己时的估值依据呢？（他们可能更进一步：公司高管和董事有时会查阅《税收法典》8，以确定他们实质上可以将部分业务出售给内部人的最低价格。与此同时，他们常常会选择给公司带来最差税务结果的方案。）除了极不寻常的情况外，以折扣价出售部分业务，对所有者都不是好事——无论买方是外人还是内部人。显而易见的结论是：期权的行权价应以企业真实价值为依据。

第三，我想强调，有些我非常钦佩的经理人——其经营业绩远比我出色——在固定行权价期权问题上与我意见相左。他们建立了行之有效的企业文化，而固定行权价期权正是助其成功的工具之一。通过他们的领导力、树立的榜样以及将期权作为激励手段，这些经理人教会了他们的同事像所有者一样思考。这样的文化实属罕见，一旦存在，或许就应该让它保持原样——尽管期权计划中可能充斥着低效和不公。“没坏就别修”，这比“不惜一切代价追求纯粹”要好。

然而，在伯克希尔，我们采用一种激励薪酬制度，奖励那些在各自权责领域内达成目标的关键经理人。如果喜诗糖果表现好，这不会给《布法罗新闻报》带来激励薪酬——反之亦然。我们开出奖金支票时，也不会看伯克希尔的股价。我们认为，无论伯克希尔的股价上涨、下跌还是持平，优秀的单位业绩都应得到奖励。同样，我们认为，一般水平的表现不应获得特殊奖励，即使我们的股价飙升。此外，“表现”如何衡量，要看各项业务的经济特性：在某些业务中，我们的经理人能享受到并非由他们自己创造的顺风；在另一些业务中，他们则要与无法避免的逆风做斗争。

这套制度带来的回报可能很大。在我们旗下的各项业务中，顶尖经理人有时会获得相当于其基本工资五倍甚至更多的激励奖金，而且按目前情形，1986年某位经理人的奖金有可能超过200万美元。（我希望如此。）我们不设奖金上限，能拿多少奖金，也不按职位等级划定。如果业绩足够好，负责较小业务的经理，收入完全可以远高于负责较大业务的经理。我们进一步认为，像资历和年龄这样的因素不应影响激励薪酬（尽管它们有时会影响基本薪酬）。一个能打出三成打击率的20岁年轻人对我们来说，和一个表现同样出色的40岁老将一样有价值。

显然，伯克希尔所有经理人都可以用他们的奖金（或其它资金，包括借款）在市场上买入我们的股票。许多人正是这么做的——有些人现在已持有大量股份。这些经理人承担了直接买入股票的风险和资本占用成本，也就真正站到了所有者的位置上。

现在，让我们（终于）回到我们的三大业务：

在内布拉斯加家具商城，我们的核心优势是极低的成本运营，这让公司能持续为顾客提供市面上最物有所值的家居用品。内布拉斯加家具商城是全国同类商店中规模最大的一家。尽管本已低迷的农业经济在1985年显著恶化，但这家商店仍轻松创下新的销售纪录。我也很高兴地报告，内布拉斯加家具商城的董事长罗丝·布卢姆金（传奇的“B 太太”）已92岁高龄，在店里干起活来，我们谁也跟不上她。她一周七天都在店里忙进忙出、讨价还价，我希望在座各位但凡来到奥马哈，都能去家具城看看她工作的样子。你会像我一样受到鼓舞。

在喜诗糖果，我们单店营业额仍远超我们所知的任何竞争对手。尽管我们享有无与伦比的消费者认可度，但行业趋势不佳，我们可比门店的销量，以磅数计仍在持续下滑。这给每磅成本带来压力。我们现在只愿小幅提价，除非我们能稳住单店磅数销量，否则利润率将会收窄。

在《布法罗新闻报》，同样很难实现销量增长。虽然1985年的广告行数有所增加，但预印插页广告增加的行数，超过了全部广告的净增量，因为本报版面广告（刊登在我们自己版面上的广告）的行数反而下降了。预印广告的利润率远低于本报版面广告，也更容易受到竞争冲击。1985年，《布法罗新闻报》再次很好地控制了成本，我们的家庭覆盖率仍然非常出色。

这三项业务在管理上都没有问题。在喜诗糖果，我们有查克·哈金斯，他在我们收购这家公司的当天就被任命为负责人。当初选择他，仍是我们最棒的业务决策之一。在《布法罗新闻报》，我们有斯坦·利普西，一位同样水准的经理人。斯坦已跟随我们17年，他肩负的职责每增加一层，出色的经营才能就显现得更充分。在内布拉斯加家具商城，我们有令人惊叹的布卢姆金家族——B 太太、路易、罗恩、厄夫和史蒂夫——堪称三代人的管理奇迹。

我自认非常幸运，能与这些经理人共事。我钦佩他们的经营本领，也同样喜欢他们这些人。

保险业务

下面是我们常规表格的更新版，列出了保险业的两项关键指标：

资料来源：贝斯特公司《汇总与平均》统计资料

综合损失和费用率反映的是保险总成本9（已发生赔款加上费用）与保费收入之比：比率低于100表明有承保利润，高于100则表明承保亏损。

行业1985年的业绩极不寻常。保费收入增长异常，如果保险赔款按近些年来的正常速度增长——也就是比通胀率高几个百分点——综合损失和费用率本该大幅下降。可1985年的赔款偏偏不肯配合，和1984年一样。尽管这两年通胀明显放缓，保险赔款却反常地加速增长，1984年增长了16%，1985年更是以令人吃惊的17%的速度增长。因此，当年的损失增幅超过通胀率13个百分点以上，创下现代纪录。

巨灾并不是这次赔款成本激增的原因。诚然，1985年飓风异常多，但1984年和1985年所有巨灾造成的损失总计约占保费总量的2%，这一比例并不反常。投保汽车、房屋、雇主或其他种类“风险单位”的数量也并未出现爆发式增长。

赔款数字之所以猛增，部分原因在于，行业在1985年大幅增加了准备金。在报告当年业绩时，场景宛如一场复兴布道会：保险经理们高喊着“我有罪，我有罪”，争先恐后地站出来承认前些年准备金提取不足。他们补提的准备金，大幅影响了1985年的赔款数字。

赔款猛增中一个更令人不安的因素是“社会性”或“司法性”通胀的加速。在评估责任和损害赔偿时，陪审团和法官已把保险公司赔不赔得起，放在了压倒一切的位置。人们越来越把目标对准并找到那些“口袋深、赔得起”的一方，无论保单措辞如何、事实怎样或有何先例。

这种司法性通胀是行业未来一个难以预料的变数，使得预测变得困难。尽管如此，短期前景是好的。1985年间，保费增长逐步改善（季度增幅预估为15%、19%、24%和22%），除非发生超级巨灾，否则行业综合损失和费用率应在1986年大幅下降。

然而，利润改善可能是短暂的。两条经济原理将确保如此。其一，同质化产品业务只有在价格以某种方式被固定或产能短缺时，才能实现良好的盈利水平。其二，一旦前景开始改善且有资本可用，经理人便会迅速增加产能。

在1982年致股东的信中，我详细讨论了保险产品的同质化特性。典型保单持有人并不区分产品，而是聚焦于价格。几十年来，一种类似卡特尔的安排维持了高价，但这种安排已一去不复返。如今，保险产品与其他在自由市场中竞争的同质化产品一样定价：当承保能力紧张时，价格将被设定在有利可图的水平；否则，就不会。

当前，许多险种的承保能力紧张——尽管在这个行业，与大多数行业不同，承保能力是一种态度上的概念，而非物理事实。保险经理人可以承接任何他们认为承担得起的业务量，仅受监管机构和行业权威评级服务机构贝斯特公司的压力约束。经理人和监管机构对承担风险有多放心，取决于资本。资本越多，他们越放心，愿意承接的业务也就越多。此外，在典型的商品类业务中，如铝或钢铁，新增产能需要漫长的孕育期。而在保险业，资本却能即刻筹到。因此，任何承保能力短缺都可以在短时间内消除。

这正是当下正在发生的事情。1985年，约15家保险公司合计募资远超30亿美元，积累资本，以便趁当前价格较好，尽可能多地承接业务。进入1986年，这股资本募集趋势已急剧加速。

如果承保能力的增加继续保持这种速度，用不了多久就会出现严重的价格战，接着便是盈利能力的下滑。当这种下滑来临时，责任应归于1985年和1986年募集资本的人，而非198X年的价格战先锋。（不过，批评者也应理解：就像我们纺织业务的案例一样，资本主义的运作方式，使每家保险公司都作出对自己看似合理的决策，但这些决策合力削弱了整个行业的盈利能力。）

在过去的报告中，我曾告诉过你们，伯克希尔强大的资本状况——业内最佳——终有一天会让我们在保险市场上获得显著的竞争优势。随着市场趋紧，这一天已经来了。在经历了长期的停滞之后，我们去年的保费收入超过了前一年的三倍。现在，伯克希尔的财务实力（以及我们历经顺境逆境都能保持异常强劲的记录）是我们获取好业务的一项主要资产。

我们正确预见到了许多保险和再保险大买家会转向财务实力更可靠的保险人。这些买家迟来地认识到，一张保单不过是一张欠条（IOU）——而到了1985年，他们有许多欠条都收不回钱了。如今，这些买家被伯克希尔吸引，是因为我们强大的资本状况。但一个我们不曾预见到的发展是，我们还发现，有买家被我们吸引，是因为我们承保大额风险的能力，使我们与其他保险公司拉开了距离。

要理解这一点，你需要了解一些关于大风险业务的背景信息。传统上，许多保险公司都想承保这类业务。然而，它们的承保意愿几乎总是基于再保险安排，通过这些安排，保险公司自身只保留一小部分风险，而将大部分风险转嫁（“分出”）给再保险公司。例如，设想一份提供2500万美元保障的董事和高管责任险保单10。通过一系列“超赔”再保险合约，签发该保单的保险公司可能只自留任何损失发生时的前100万美元赔偿责任。超过前100万美元的损失，另由该签单保险公司的再保险公司承担，最多再承担2400万美元。在行业术语中，签发大额保单但自身保留相对较少风险的公司，被称为“总承保限额很大、净自留限额很小”。

在任何再保险安排中，一个关键问题是，一张保单收取的保费，应如何在不同风险“层级”之间分配。例如，在我们提到的董事和高管责任险保单中，所收保费应当有多少留给签单公司，以公平补偿其承担前100万美元风险的义务？又应当有多少分给再保险公司，以公平补偿它们承担100万至2500万美元风险的义务？

解决这个问题的一种方法，或许可以被称为帕特里克·亨利式方法：“我只有一盏灯来照亮我的脚下，那就是经验的灯。”换句话说，在过去，再保险公司需要收取总保费的多大份额，才能公平补偿它们实际不得不承担的损失？

遗憾的是，经验的灯为再保险公司提供的照明总是不够完美，因为它们很大一部分业务是“长尾”业务，也就是说，要过很多年，它们才知道最终赔款究竟是多少。然而，近来这盏灯不仅昏暗，而且它照出的景象还会严重误导人。也就是说，法院倾向于做出既数额巨大又缺乏先例可循的判决，这使得再保险公司照惯例从历史数据中外推或推论，便会酿成灾难。帕特里克·亨利该退场了，现在登场的是波戈：“未来已经不是从前那个未来了。”

保险行业不确定性日益加剧，加之许多缺乏经验的参与者涌入再保险行业，这些因素在最近几年里，反而有利于那些只保留较小自留限额的分出公司：它们留存的保费比例，可以远远高于自留的风险比例。通过这种方式，分出公司有时能从那些对分出方与再保方整体而言明显不赚钱的业务中赚到钱。（这一结果未必是有意为之：对于在更高风险层级上最终会发生的成本，分出公司通常也不比再保险公司知道得更多。）在那些变化剧烈、损失飙升的保险领域，这种不均尤为突出，例如职业过失责任保险、董事及高管责任保险、产品责任保险等。鉴于这些情况，在总保费严重不足的情况已持续很久之后，分出公司承接业务的热情仍然不减，也就不足为奇了。

一家大型及特殊风险保险领域领先公司的1984年财务报告，展示了分出公司与再保险公司的业绩，差距可以有多大。当年，这家公司承保了约60亿美元的业务，保留了约25亿美元的保费，约占总保费的40%。剩余的约35亿美元则分给了再保险公司。在保留的那部分业务上，该公司的承保亏损额不到2亿美元——这在当年是一个出色的业绩。而与此同时，它分出的那部分业务却给再保险公司们造成了超过15亿美元的亏损。于是，该分出公司的综合损失和费用率远低于110，而参与完全同一批保单的再保险公司，其综合损失和费用率却大幅超过140。造成这一结果的原因并非天灾，而是普普通通的保险损失（只不过发生得格外频繁，赔款金额也格外大）。这家分出公司的1985年报尚未公布，但我预计，它会显示出这种极不均衡的结果仍在持续。

像这样的年份只要出现几次，即便是再迟钝的再保险公司也会失去兴趣，尤其是在那些损失可能剧烈爆发的险种上，分出方与再保方之间的保费应如何合理划分，至今仍无法做出哪怕是粗略的估计。再保险公司最终的表现，变得像马克·吐温笔下的那只猫：它曾因为坐过一次火炉，就再也不坐了——可它后来连冷炉子也不肯坐了。在长尾责任险领域，再保险公司遭遇了如此之多的不愉快意外，以至于许多公司已经决定彻底退出这场游戏（这种决定很可能是正确的），无论价格多么诱人。因此，在某些重要的险种上，再保险的承保能力已急剧萎缩。

这一变化使得许多分出公司面临压力。它们再也无法像一两年前那样，轻易地让再保险公司一张保单接一张保单地替它们承担数千万美元的风险，同时它们自身又缺乏资本和/或意愿去为自有账户承接大额风险。对于许多分出公司来说，总承保能力已大幅收缩，更接近其净自留承保能力——而后者通常确实很小。

在伯克希尔，我们从不玩那种“分出去就能赚钱”的游戏，而且直到最近，这一原则使我们在某些险种上处于严重不利地位。现在形势反了过来：我们有能力承保，别人却没有。如果我们认为价格合适，除那几家最大的保险公司外，我们愿意承担的净自留限额比其他公司都高。例如，只要我们认为价格合适，且这笔业务的损失风险与我们承保的其他风险没有显著相关性，我们完全愿意以自己的资金，承担单次事件可能损失1000万美元的风险。很少有保险公司愿意在单一事件上冒这么大风险的一半——尽管就在不久前，还有许多人愿意在单一事件上承担五倍或十倍于此的损失，只要这些损失几乎全部由他们的再保险公司来承担。

1985年年中，我们最大的保险公司国民赔偿保险公司在一份保险业周刊上连登三期广告，表明其承保大型风险的意愿。这则广告只招揽大额保单：最低保费100万美元。广告反响惊人，收到了大约600份回复，最终带来了总计约5000万美元的保费收入。（先别急着鼓掌：这些全是长尾业务，至少需要五年时间我们才能知道，这次营销的成功是否同样也是承保的成功。）如今，我们的保险子公司仍在不断接到那些寻找高净自留承保能力的经纪人发来的询价。

如前所述，这段市场收紧期终将过去；保险人和再保险人会重回低价竞争的轨道。但在未来一两年内，我们保险业务中的若干板块应该能取得不错的成绩。迈克·戈德堡已对业务经营作出许多重要改进（你们董事长先前的管理不善给了他大量施展改进的机会）。他最近在招聘极具潜力的年轻经理人方面尤为成功。这些年轻人将在1986年得到一展身手的机会。

我们的综合损失和费用率已有所改善——从1984年的134降至1985年的111——但这仍反映着过往的失误。去年，我向各位讲述了我过去在赔款准备金计提上犯下的严重错误，并承诺会每年向各位更新赔款发展数据。我当时之所以作出这个承诺，自然是以为今后这方面的表现会大有改善。到目前为止，情况并非如此。关于去年赔款发展的详细信息，参见原年报第50—52页。这些数据表明，1984年底的准备金计提存在严重不足，与之前几年的情况如出一辙。

这其中唯一的亮点在于，1984年暴露出来的准备金不足问题11，几乎全部发生在再保险领域——而且绝大部分集中在几年前就已终止的少数几份合同上。但这个解释，却让人不由得想起多年前时任通用再保险公司董事长给我讲的一个故事。他说，每年他手下的经理人都告诉他，“要不是佛罗里达的飓风”或“要不是中西部的龙卷风”，他们本会有一个了不起的年头。最后，他终于把这帮人召集到一起，并建议他们成立一家新公司——“要不是保险公司”——以后再把所有不想计数的业务，统统塞进这家公司里。

在任何一个行业，无论是保险还是其他，“要不是”这个词都该从字典里删掉。你若想参与这场游戏，就必须把对方在所有九局中从你身上得到的分数都算进去。如果一个经理每次汇报都只会说“要不是……”，接着大谈自己从错误中吸取了哪些教训，那么他很可能错过了唯一重要的一课——即，真正的问题，不在于那件事，而在于做那件事的人。

当然，商业错误在所难免，明智的经理人会设法从中找到正确的教训。但诀窍在于，要多从他人的经历中汲取教训。那些在过去从亲身经历中学到很多教训的经理人，往往注定在未来也要从亲身经历中学到更多的教训。

由伯克希尔持股38%的盖可，1985年在保费增长和投资业绩方面表现出色，但以其严苛的标准来看，在承保方面却是个坏年景。私人乘用车和房主保险是今年行业内唯一出现显著恶化的主要险种。盖可也未能幸免于这一趋势，尽管其业绩远超几乎所有主要竞争对手。

杰克·伯恩在年中离开了盖可，转任消防员基金保险公司（Fireman’s Fund）的首席执行官，留下比尔·斯奈德出任董事长，卢·辛普森出任副董事长。杰克在将盖可从濒临破产的绝境中挽救回来的表现，确实非同凡响，他的工作也为伯克希尔带来了巨大收益。对此，我们欠他一份大人情。

对于杰克取得的一项多数杰出领导者难以企及的成就，我们同样深表感激：他找到了能力不亚于他本人的继任管理者。杰克识人、吸引人才并培养了比尔和卢，使自己管理工作的成效延续到离任很久以后。

消防员基金成数分保合同

我向来不会轻易放掉一张饭票，所以我们又追随着杰克·伯恩去了消防员基金（FFIC），他在那里担任这家控股公司的董事长兼首席执行官。

1985年9月1日，我们开始以成数分保方式12，承接FFIC集团全部有效业务的7%份额，但不包括其为非关联公司承保的再保险业务。我们这份合同为期四年，约定在整个合同期内，我们按相同比例分担其赔款和成本。若无延期，合同结束后，我们便不再参与后续业务。然而，在未来许多年内，我们将就发生于1985年9月1日至1989年8月31日期间的损失，继续向FFIC补偿其中的7%。

依据该合同，FFIC会及时向我们汇交保费，我们则及时补偿其已支付的费用和赔款。这样，我们所承接业务产生的资金，就留在我们手中用于投资。作为交易的一部分，我可以就总体投资策略向FFIC提供意见。但我不参与FFIC的具体投资决策，伯克希尔也不参与该公司承保活动的任何方面。

当前，FFIC的业务规模约30亿美元，随着费率上升，业务规模很可能进一步扩大。该公司1985年9月1日的未赚保费准备金为13.24亿美元，因此，他们在合同生效时将这笔金额的7%，即9270万美元，划转给了我们。我们同时向他们支付了2940万美元，这代表他们就转移的保费所发生的承保费用。我们承接的这部分FFIC业务，全部由国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）承保，其中七分之二再分给韦斯科金融保险公司（Wes-FIC）。后者是由我们持股80%的子公司韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）新组建的公司。查理·芒格在原年报第60—62页对Wes-FIC和再保险业务有一些有趣的评论。

在原年报第41页的保险分部表格中，我们新增了一行，标注为“大型成数分保合同”。FFIC合同1985年的业绩在此行报告，不过，由于安排较新，这些结果只是非常粗略的近似值。

年底后，我们又获得了一份成数分保合同，预计它在1986年的业务量将超过5000万美元。我们希望开拓更多此类业务，而行业状况表明我们有望做到：不少公司的业务量，已经超过其自身在审慎经营下所能承担的规模。我们财务实力雄厚，对此类公司而言，是一个有吸引力的合作伙伴。

可流通证券

我们在下面列示了1985年末可流通股票中的净持仓。市值超过2500万美元的所有头寸均予以列示，其中已扣除韦斯科和内布拉斯加家具商城少数股东应占的持股份额。

我们之前提到，过去十年间，投资环境已经改变：优秀企业曾经备受冷落，如今则得到了应有的认可。《华盛顿邮报》公司（WPC）提供了一个绝佳的例证。

我们在1973年年中买入了我们全部的《华盛顿邮报》持仓，买入价格不高于当时企业每股商业价值的四分之一。看出价格与价值的这个比例，并不需要多么高明的见识。当年，大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都会和我们一样，估算《华盛顿邮报》的内在商业价值在4亿至5亿美元之间。而其1亿美元的股票市值天天公布于众，人人可见。我们的优势在于态度：我们从本·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键，是在市场价格远低于企业内在价值时，买入好公司的股票。

与之相反，20世纪70年代初的大多数机构投资者在决定买卖价格时，几乎不把企业价值当回事。这现在听起来难以置信。但在当时，那些机构被知名商学院的学者们迷住了，他们鼓吹一种新潮理论：股票市场是完全有效的，因此计算企业价值——甚至思考本身——对投资毫无意义。（我们真是欠这些学者一个大人情：在智力竞赛中——无论是桥牌、象棋还是选股——还有什么比对手被教导“思考是浪费精力”更有利的事情呢？）

1973年和1974年两年间，《华盛顿邮报》公司的经营依旧出色，内在价值持续增长。然而，到了1974年底，我们持有的《华盛顿邮报》公司股票却出现了约25%的亏损，市值为800万美元，而我们的成本是1060万美元。一年前已显得便宜得可笑的东西，在市场的“无限智慧”下变得更便宜了——它把《华盛顿邮报》公司的股价压到了内在价值的不到两折。

后来的结果你们都知道。时任 CEO 的凯·格雷厄姆既有头脑又有勇气，趁股价如此低廉，为公司大规模回购股票，同时还展现出能够大幅提升企业价值的管理才干。与此同时，投资者也开始认识到这家公司非同一般的经济特质，股价随之向内在价值靠拢。于是，我们经历了一次三重收获：公司的企业价值大幅上升；由于回购，每股企业价值的增长大大加快；而随着折价收窄，股价的涨幅又超过了每股企业价值的增幅。

除了在1985年按比例赎回时卖回给公司的部分，我们依然持有1973年买入的全部《华盛顿邮报》公司股票。赎回所得加上年末持股市值合计达2.21亿美元。

如果当初那1060万美元投的是1973年年中最受青睐的那六家媒体公司中的任何一家，到1985年末，我们的持股市值大概会在4000万到6000万美元之间。我们的收益本会远超大盘涨幅，这也反映出传媒业出色的经济特质。我们通过持有《华盛顿邮报》公司多赚的那1.6亿美元左右，绝大部分要归功于凯所做的管理决策，其水准远胜过大多数媒体公司的管理层。她惊人的商业成就基本没有见诸报端，但在伯克希尔股东这里，不应被忽视。

下一节将会谈到，我们买入首都城市通讯公司股份一事，要求我在1986年初辞去《华盛顿邮报》公司董事的职务。但按照美国联邦通讯委员会（FCC）的规定，我们打算无限期持有其允许我们持有的那些股票。我们预计《华盛顿邮报》公司的企业价值会以合理速度增长，而且我们知道管理层既有能力，又关心股东利益。不过，市场现在对这家公司的估值超过18亿美元，从这个水平起步，增值速度绝不可能接近公司市值仅1亿美元时那样快。由于我们其他持股的市场价格也被抬高了，我们整个投资组合的增值潜力，也同样大幅下降了。

你们会注意到，我们年末持有大量比阿特丽斯公司的股票。这是一笔短期套利持仓——实际上，就是资金的一个临时去处（虽说并非绝对安全，因为交易有时会泡汤，造成可观损失）。当手头资金多、投资主意少时，我们偶尔会进入套利领域，但仅限于参与已宣布的并购或出售交易。如果当前用于这类短期操作的资金能找到长期归宿，我们会开心得多。不过，眼下前景黯淡。

截至年底，我们的保险子公司持有约4亿美元的免税债券，其中按摊余成本计算，有1.94亿美元是华盛顿公共电力供应系统（“WPPSS”）1号、2号和3号项目的债券。我在去年信中详细讨论过这笔仓位，并解释了为什么我们不会在买入或卖出后短期内披露（遵守我们对待股票的一贯政策）。年底时，我们持有的WPPSS债券未实现收益为6200万美元，其中大约三分之一来自债券市场的整体上涨，其余部分则来自投资者对WPPSS 1、2、3号项目前景的看好。我们持有的WPPSS债券每年带来的免税收益约为3000万美元。

首都城市/美国广播公司

就在1986年初，伯克希尔以每股172.50美元的价格买入了300万股首都城市/美国广播公司（“首都城市”）的股票，这个价格是我们在1985年3月初做出承诺时的市场价。多年来，我一直公开表示，我认为这家公司的管理层是全美上市公司中最出色的。汤姆·墨菲和丹·伯克不仅是优秀的管理者，他们正是你会想把自己女儿嫁给的那种人。能和他们合作是一种荣幸，同时也乐趣十足——认识他们的人都会明白这一点。

我们购买这批股票，为首都城市以35亿美元收购ABC（美国广播公司）提供了部分融资。对首都城市来说，收购ABC是一项重大举措，其经济效益在未来几年可能不会令人振奋。我们对此毫不介意；我们可以非常有耐心。（因为无论天赋多高、多么努力，有些事情就是需要时间：你不可能靠让九个女人怀孕，就在一个月内生出一个孩子。）

为了证明我们的信心，我们签署了一份不同寻常的协议：在相当长一段时间内，由担任首席执行官的汤姆（或届时担任该职的丹）代表我们所持股份行使表决权。这项安排是由查理和我主动提出的，并非汤姆的要求。此外，我们在出售持股方面也设置了多种限制。这些限制的目的是为了确保，未经管理层认可，我们的持股不会出售给任何大股东（或打算成为大股东的人）。这一安排类似于几年前我们在盖可和《华盛顿邮报》所主动提出的安排。

由于大宗股票往往会带来溢价，可能有人会认为，我们通过设置这类限制，在财务上损害了伯克希尔。我们的看法恰恰相反。我们认为，这些企业的长期经济前景——进而作为所有者的我们自身——将因这些安排而得到增强。有了这些安排，与我们结盟的一流管理者便能将全部精力倾注于企业经营，全力为所有者创造尽可能多的长期价值。这无疑要比让这些管理者被“旋转门式资本家”分心好得多，这些资本家一心想让公司成为“待价而沽”的收购目标。（当然，有些管理者把自己的利益置于公司及其所有者之上，他们的地位理应受到挑战——但我们在做投资时，会尽力避开这类人。）

如今，企业的不稳定性是投票权高度分散的一个必然结果。任何时候都可能冒出一个大股东，他们嘴上说着安抚人心的话，肚子里却常常藏着不斯文的意图。我们经常像这样限制手中大宗股份的出售，目的就是让原本可能不稳定的股权关系稳定下来。这样的确定性，加上优秀的管理者和好企业，有利于取得丰厚的经济回报。这是我们这些安排的经济逻辑。

人性的一面同样重要。我们不想让自己喜欢和钦佩——并且欢迎我们投入重大资金——的管理者，因为我们的巨额持股而夜不能寐，担心哪天可能出现意外。我已告诉他们，不会有什么意外，这些协议代表伯克希尔“白纸黑字”为我的承诺盖上印章。这个印章也意味着，管理者们得到的是公司的承诺，所以假如我个人在伯克希尔事务中的参与提前终止（我定义的这个“提前”指任何不满三位数的年龄），他们也无需担忧。

我们购买首都城市股份时付足了价钱，这反映出近年来市场对媒体股和媒体资产的巨大热情（在一些资产收购中，这种热情几近狂热）。这绝不是能捡便宜的地方。然而，通过投资首都城市，我们选中了出色的资产，也找到了优秀的合作伙伴——我们喜欢这种大规模参与的机会。

当然，你们当中有些人可能疑惑，为何我们现在以每股172.50美元买入首都城市，而你们的董事长，在1978-80年曾以每股43美元卖出了伯克希尔持有的同一家公司股份——这当然是我一贯灵光乍现的又一例。预料到你们的问题，我在1985年花了不少工夫，想找个漂亮说法来解释这些前后矛盾的举动。

我还需要点时间。

收购斯科特·费策尔

1986年刚一开年，我们以约3.2亿美元收购了位于克利夫兰的斯科特·费策尔公司（Scott & Fetzer Company）（此外，斯科特·费策尔原有约9000万美元债务仍保留）。在本报告的下一节，我将描述我们希望为伯克希尔收购的业务类型。斯科特·费策尔就是一个典范——业务易懂、规模可观、管理出色、盈利良好。

该公司的销售额约7亿美元，来自17项业务，其中许多在各自领域居于领先地位。大多数业务的投入资本回报率从良好到卓越不等。一些知名产品包括柯比（Kirby）家居清洁系统、坎贝尔豪斯菲尔德空气压缩机，以及韦恩燃烧器和水泵。

世界图书公司（World Book, Inc.）——约占斯科特·费策尔销售额的40%，并在利润中占稍高比例——是该公司最大的业务板块，规模远超其他板块。它也是该行业遥遥领先的龙头，每年的百科全书销售套数，是最接近的竞争对手的两倍多。事实上，它在美国的销量比其四大竞争对手的总和还要多。

查理和我对世界图书业务特别感兴趣，因为我们觉得它的百科全书非同一般。我推崇（并使用）这套百科全书已有25年，如今我的孙辈也像当年我的孩子们一样在查阅它。《世界图书》定期被教师、图书馆员和消费者购买指南评为最实用的百科全书，但它的售价却低于任何主要竞争对手。《儿童百科》（Childcraft）——世界图书公司的另一款产品——提供了类似的价值。世界图书公司这种卓越产品与适中价格的结合，使得我们愿意为斯科特·费策尔支付对方要求的价格，尽管直销行业的许多公司业绩在下滑。

斯科特·费策尔同样吸引我们的是其首席执行官拉尔夫·谢伊，他已任职九年。拉尔夫接手时，公司有31项业务，都是20世纪60年代并购热潮留下的。他处置了许多不匹配或盈利潜力有限的业务，但他也没有只顾清理这摊旧业务，就对外面的机会视而不见；1978年世界图书可供收购时，他没有错过这个机会。拉尔夫的运营和资本配置记录非常出色，我们很高兴能与他合作。

斯科特·费策尔的收购过程颇为有趣，在我们介入之前可谓一波三折。该公司自1984年初即宣布寻求买家。一家大型投资银行花了数月时间接触众多潜在买家，引起了几家的兴趣。最终在1985年年中，一项有ESOP（员工持股计划）大规模参与的出售方案获得股东批准，但随后因交割困难而告吹。

我从报纸上追踪了这家公司“奥德赛”般的曲折经历。10月10日，ESOP交易告吹后，我给素不相识的拉尔夫写了一封短信。我说我们敬仰公司的记录，询问他是否愿意谈谈。我和查理于10月22日在芝加哥与拉尔夫共进晚餐，并在接下来的一周签署了收购协议。

斯科特·费策尔的收购，加上我们保险业务的重大增长，应能推动1986年的收入突破20亿美元，达到1985年的两倍多。

杂项

收购斯科特·费策尔公司体现了我们在收购方面有些随性的做法。我们没有总战略，没有企业规划师向我们提供对社会经济趋势的高见，也没有员工去考察推销者和中间人送来的大量主意。相反，我们只是盼着合乎情理的机会出现，来了就行动。

为了助命运一臂之力，我们再次重登我们常规的“求购企业”广告。与去年的版本相比，唯一的变化在第 (1) 条：由于我们继续希望任何收购都能对伯克希尔的财务结果产生可衡量的影响，我们提高了最低盈利要求。

以下是我们的目标：

1. 规模较大的收购（标的企业的年税后利润至少1000万美元），
2. 已证明的持续盈利能力（我们对未来盈利预测兴趣不大，对有待扭转困境的企业也是如此），
3. 在极少或没有负债的情况下，能实现良好股本回报率的企业，
4. 已有现成的管理团队（我们无法提供管理层），
5. 简单的企业（如果有很多技术含量，我们理解不了），
6. 有报价（我们不想浪费时间，也不想浪费卖家的时间，在价格未定的情况下谈论交易，甚至只是初步讨论）。

我们不会参与敌意收购。我们保证严格保密，并迅速答复我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们倾向于用现金收购，但如果换入的内在商业价值至少不低于我们付出的价值，也会考虑发行股票。事实上，随着近期伯克希尔股价的上涨，涉及发行股票的交易可能相当可行。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们做过生意的人来了解我们。对于合适的企业——以及合适的人——我们可以提供一个好的归宿。

另一方面，我们经常收到关于不符合我们标准的收购提议：初创企业、有待扭转困境的企业、拍卖式出售，以及（在经纪人中）非常流行的“我肯定只要你们相互认识了，事情总会有办法的”。这些一点也吸引不了我们。

除了按上述描述对收购整个企业感兴趣外，我们也有意通过协商买入大笔但不取得控制权的股份，就像我们购买首都城市股票那样。只有对企业的经济特性，以及经营者的能力和诚信都十分放心，我们才会考虑这样的投资。我们偏好大型交易：在极少数情况下，我们可能会做小至5000万美元（甚至更小）的交易，但我们偏好的是数倍于此规模的投入。

在所有符合条件的股份中，约有96.8%参与了伯克希尔1985年的股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为400万美元，有1724家慈善机构接受捐赠。

去年我们进行了一次投票，以了解你们对这个计划以及我们的分红政策的看法。（认识到提问的方式可能会影响答案，我们尽量让我们的措辞保持中立。）我们将选票和结果列在原年报第69页的附录中。我认为，下面这样概括各位的回答是公允的：高度支持现有政策，并且考虑到人们倾向于投票维持现状——你们作为一个群体的偏好是，随着我们资产价值的增长，增加每年用于慈善捐赠的金额。

我们敦促新股东阅读原年报第66页和第67页上关于我们的股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保，自己的股份登记在实际所有者名下，而不是登记在券商或其他名义持有人名下。在1986年9月30日没有这样登记的股份将没有资格参与1986年的计划。

五年前，根据《1969年银行控股公司法》13，我们被要求出清持有的伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行和信托公司股权。我们的处理方式并不寻常：我们公布了罗克福德银行控股公司（Rockford Bancorp Inc.，伊利诺伊国民银行的控股公司）股票与伯克希尔股票之间的换股比例，然后让每一位股东——除了我——自行决定把自己的伯克希尔股票全部换成、部分换成，还是一股也不换成罗克福德股票。最后剩下的罗克福德股票由我承接下来，因此我在罗克福德持有多少股份，最终由各位的选择决定。当时我说：“这套机制体现了世界上最古老、最基本的公平分物制度。就像小时候，一个人负责切蛋糕，另一个人优先挑选一样，我尽力把这家公司切得公平，但你们先挑想要哪一块。”

去年秋天，伊利诺伊国民银行被售出。待罗克福德完成清盘后，其股东收到的每股对价，将与银行出售时伯克希尔每股的内在价值大致相当。我很高兴这五年的结果表明，当初那块蛋糕切得基本公道。去年我为我们的年度股东大会吆喝了一下，各位果然赏光赴约。超过三千名登记股东中，来了二百五十多位。与会者的表现与往年出席的股东别无二致，提出的问题正是你会预期聪慧而专注的股东所提的那种。参加那么多公司的年度会议，你很难遇上一群像我们这样的股东。（莱斯特·马多克斯担任佐治亚州州长时，曾因该州糟糕透顶的监狱系统遭到批评。他说，“解决办法很简单。我们只需要一批更好的囚犯。”提高年会的参会者质量，道理是一样的。）

希望各位能来参加今年的年会，会议将于5月20日在奥马哈举行。只会有一项变化：在长达四十八年忠于另一种软饮之后，你们的董事长这回破天荒地灵活了一次，改喝新款樱桃可口可乐了。从今往后，樱桃可口可乐将是伯克希尔·哈撒韦年度股东大会的官方饮品。

还有，请带上钱：B 太太说了，如果你们会后愿意光顾内布拉斯加家具商城，她会为各位备好多得不得了的便宜货。

1986年3月4日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附件：股东对咨询事项的意见

伯克希尔·哈撒韦公司
1985年5月

【编者说明】以下完整译自1985年原年报第69页。它是本信提及的公司书面问卷及结果表，原页未单列巴菲特署名。