1984年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信

报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1983年中，随着蓝筹印花合并交易的完成，伯克希尔在许多旗下业务中实际享有的权益份额发生了变化。由于这些变化，表中前两列税前收益总额，最能反映各项业务的经营表现。

所有因旗下业务实体非经常性资产出售而产生的重大盈亏，均与证券交易收益一并列在表格下方，不计入经营收益。（我们认为任何年度的已实现资本利得或亏损金额毫无意义，但认为多年期间累计的已实现和未实现资本利得非常重要。）

此外，商誉摊销没有分摊到具体业务上，而是基于1983年年度报告信函附录中所阐述的原因，作为单独项目列示。

（单位：千美元）

(1) 1983年数据为10月至12月。

(2) 1984年与1983年数据不具备可比性；主要资产在1983年年中的蓝筹印花公司合并中发生了转移。

眼尖的股东会注意到，盖可特别分配的金额及其在表中的位置，相比去年的列报方式有所变动。尽管这些调整重新划分了“会计”收益的类别，并减少了其金额，但改动完全是形式上的，不涉及实质。不过，改动背后的故事倒是值得一提。

根据去年的报告：（1）1983年年中，盖可发起要约收购，回购自身股份；（2）同时，我们通过书面合约承诺，向盖可卖回一定数量的盖可股份，该数量与盖可通过要约从其他所有股东处回购的总股份数按比例挂钩；（3）要约完成后，我们向盖可交付了350,000股股票，收到2100万美元现金，而我们在盖可的持股比例与要约前完全相同；（4）一家一流律师事务所向我们出具了不附保留条件的法律意见，认定盖可与我们的这笔交易属于按比例回购；（5）《税法》也合乎情理地将这类按比例回购视同股息处理，因此我们收到的2100万美元，仅按6.9%的公司间股息税率4征税；（6）重要的是，这2100万美元远低于自我们买入以来，按持股份额应享有的盖可累计未分配利润，因此，从经济实质来看，我们认为这等同于股息。

鉴于其金额重大且性质特殊，去年我们在相关季报和年报的这一节中，都向各位着重说明了盖可的这笔分配。此外，我们也向审计师皮特、马威克、米切尔会计师事务所着重说明了这笔交易。该事务所奥马哈分所和负责复核的芝加哥合伙人均无异议，同意我们按股息列报。

1984年，我们与通用食品公司发生了一笔几乎完全相同的交易。唯一区别在于，通用食品是在一段时期内通过公开市场回购其股票，而盖可采取的是一次性要约收购。在通用食品回购股票的每个交易日，我们都向它出售相应数量的股份，使持股比例始终保持不变。同样，这笔交易也是依据回购开始前签订的书面合约执行的。我们收到的现金，同样远低于自我们买入以来，按持股份额应享有的累计留存收益。我们总共从通用食品收到了21,843,601美元现金，而我们的持股比例依然精确地保持在8.75%。

此时，皮特·马威克会计师事务所的纽约分所介入。1984年末，纽约分所表示，其不同意该事务所奥马哈分所和芝加哥复核合伙人的结论。纽约分所的观点是，盖可和通用食品的交易，应被伯克希尔视为股票出售，而非股息收入。按照这种会计处理方式，我们需要从收到的回购款中，扣除两家公司股票相应的投资成本，任何收益将列示为资本利得，而非股息收入。这只是会计处理方式，对税务没有影响：皮特·马威克会计师事务所认同，就美国国税局而言，这些交易属于股息。

无论是从经济实质还是从合理的会计处理角度来看，我们都不认同纽约分所的这一立场。但是，为了避免审计师出具保留意见，我们在此采纳了皮特·马威克会计师事务所1984年的观点，并相应地对1983年的数据进行了重述。尽管如此，这些调整对企业内在价值毫无影响：我们在盖可和通用食品中的权益份额、我们持有的现金、应缴税款，以及我们持股的市值和税基，都保持不变。

今年，我们再次与通用食品签署了一份协议，约定在通用食品从公开市场回购股票的同时，我们将按比例向其出售股份。这项安排确保我们的持股比例在任何时候都保持不变。通过保持这一比例，我们能确保在税务处理上获得股息待遇。在我们看来，这一交易的经济实质同样是创造了股息收入。但是，除非有直接针对这一问题的会计准则出台，否则我们会将这些赎回交易按股票出售入账，而不是作为股息收入。我们将在致各位的报告中，继续醒目地披露这类特殊交易。

尽管我们在此类按比例赎回中享受了较低的税负，并且参与了几次，但我们认为，对未出售股份的股东而言，这类回购至少同样有利。当一家拥有出色业务和稳健财务状况的公司，发现其股价在市场上远低于内在价值时，没有哪种做法比回购更有把握地让股东受益。

（我们对回购的支持仅限于那些由价格与价值关系驱动的回购，并不包括“绿票讹诈”式回购——我们认为这种行为可憎且令人厌恶。在这类交易中，双方利用不知情、也未被征求意见的第三方，来达到各自的目的。参与者包括：（1）那位“股东”勒索者，其股票证书上的墨迹未干，就向管理层发出了“要钱还是要命”的通牒；（2）那些不惜任何代价——只要代价由别人来付——就迅速寻求安宁的公司内部人；以及（3）钱被（2）拿去打发（1）的股东。尘埃落定之时，那位打劫的临时股东大谈“自由企业”精神，被劫的管理层则发表“为公司最佳利益”的演说，而无辜的股东则沉默地站在一旁，为这场交易买单。）

我们重仓投资的几家公司，都在股价与价值之间存在巨大差距的时期，进行了大规模的股票回购。作为股东，我们对此感到鼓舞和欣慰，原因有两点，一个是显而易见的，另一个则比较微妙，且不总为人所理解。显而易见的那个好处，不过是最基本的算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行大规模回购，会立即大幅提高每股内在价值。当公司回购自己的股票时，它们常常发现，花1美元就能轻松买到2美元的现值。企业的收购计划几乎从未取得过这么好的效果，而且在多得令人沮丧的案例中，每花出去一美元，换回的价值连1美元都差得远。

回购的另一个好处不太容易精确量化，但随着时间的推移，其重要性可能丝毫不亚于前者。当公司市值远低于其商业价值时进行回购，管理层便清晰地表明，它倾向于采取增进股东财富的行动，而非那些扩大自身权力范围，却对股东无益（甚至有害）的行动。看到这一点，股东和潜在投资者对该公司未来回报的预期便会提高。这种向上修正，反过来会促使市场价格更贴近企业内在商业价值。这样的价格完全是理性的。有的管理者已用行动表明自己关心股东，另一些却一心为自己打算；前者掌管的企业，投资者理应愿意多付些钱。（说得极端一点，如果一家公司被罗伯特·维斯科（Robert Vesco）5所控制，你愿意付多少钱去做它的少数股东？）

关键词是“用行动表明”。一位经理人如果持续拒绝回购——即使回购明显符合股东利益——这本身就暴露了他自己可能都没意识到的动机。无论他多么频繁或多么动听地把“最大化股东财富”（本季最时髦的说法）这类公关措辞挂在嘴边，市场对留在他手里的资产打折，是有道理的。他的心没听从他嘴里说的话——过不了多久，市场也不会听。

我们——和其他股东一样——因盖可公司、《华盛顿邮报》公司和通用食品公司这三大重仓股的大量股份回购而获益颇丰。（我们的第四大重仓股埃克森也明智且积极地回购了股票，只不过我们建仓时间较晚。）在这些公司中，股东在卓越企业中的权益都因折价回购而得到了实质性提升。持有这些企业的部分权益令我们非常安心，它们既拥有出色的经济特质，又具备关心股东的管理层。

下表列示了我们在1984年年末的可流通股票净持仓。所有数据均已扣除韦斯科金融公司和内布拉斯加家具商城少数股东应占的持股份额。

十多年来，我们从未像现在这样，难以找到同时符合我们的品质标准和估值标准（价值与价格之比）的股票投资。我们尽量避免在这些标准上妥协，尽管我们觉得什么都不做才是最难的事。（一位英国政治家曾将其国家在19世纪的伟大归功于“精妙的无所作为”政策。这种策略，历史学家称赞起来容易，身在其中的人做起来却难。）

除本节开头所提供的数据外，我们旗下各项业务的更多信息，可参阅原年报第42至47页的“管理层讨论与分析”。关于韦斯科金融公司业务的更详细讨论，则在查理·芒格撰写、原年报第50至59页的报告中。你会对他关于储蓄机构行业现状的评论特别感兴趣。我们的其他主要控股业务包括内布拉斯加家具商城、喜诗糖果、《布法罗新闻报》和保险集团，下面我们将对这些业务予以特别关注。

内布拉斯加家具商城

去年我曾向大家介绍 B 太太（罗丝·布卢姆金）和她的家族。我说过他们非常了不起，现在看来，我当时说的还是太保守了。经过又一年的观察，目睹了他们过人的才能和品格后，我可以诚实地说，我从未见过任何一个管理层团队，无论在经营还是为人处世上，能比布卢姆金家族更加出色。

B 太太，公司董事长，现年91岁，最近在接受当地报纸采访时说：“我回家就吃、睡，差不多就这样。我迫不及待地等待天亮，好让我赶紧回店里去。” B 太太每周七天都在店里，从开门到打烊，她一天里做的决策可能比大多数首席执行官一年做的还多（而且决策质量更高）。

五月，B 太太被纽约大学授予商学荣誉博士学位。（她是一名“速成”学生：在获得该博士学位之前，她从未在学校教室里待过一天。）纽约大学此前授予商业荣誉学位的获得者包括：埃克森公司首席执行官克利夫顿·加文（Clifton Garvin, Jr.）；时任花旗公司首席执行官沃尔特·里斯顿（Walter Wriston）；时任 IBM 首席执行官弗兰克·凯里（Frank Cary）；时任通用汽车首席执行官汤姆·墨菲（Tom Murphy）；以及最近的保罗·沃尔克（Paul Volcker）。（他们的同伴可真不错。）

布卢姆金一家，后辈也毫不逊色。B 太太的儿子路易，以及他的三个儿子罗恩（Ron）、伊尔夫（Irv）和史蒂夫（Steve），都为内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart，简称NFM）的成功出尽了力。年轻一代上的是最好的商学院——B太太和路易亲自教的那一所。他们的表现，足以说明这番训练的成果。

去年，内布拉斯加家具商城的净销售额增加了1430万美元，使总额达到1.15亿美元，全部来自奥马哈的这一家店。这一销售额，在美国单店经营的家居用品商店中遥遥领先。事实上，仅去年新增的销售额，就超过了许多规模不小、经营成功的商店一整年的销售额。这家企业能取得这样的成功，是因为它配得上这样的成功。几个数字便能说明原因。

在其1984财年的10-K 报告中，全美最大的独立家居家饰专业零售商莱维茨家具公司（Levitz Furniture）将其价格描述为“通常低于其经营区域内传统家具店的售价”。那一年，莱维茨家具公司的毛利率为44.4%（平均来说，顾客花100美元买走的商品，公司进货只花了55.60美元）。内布拉斯加家具商城的毛利率也只比这个数字的一半略高一点。内布拉斯加家具商城能维持如此低的加价幅度，得益于其卓越的效率：其运营费用（工资、场地、广告等）约占销售额的16.5%，而莱维茨家具公司为35.6%。

这并非在批评经营有方的莱维茨家具公司。只是内布拉斯加家具商城的经营简直非同凡响（请记住，这一切都源于 B 太太1937年投入的500美元）。凭借无可比拟的效率和精明的批量采购，内布拉斯加家具商城得以在赚取优异资本回报的同时，每年至少为顾客节省3000万美元：同样的商品，若到按通常幅度加价的商店购买，平均就要多花这么多钱。正因为能让顾客省钱，家具商城不断吸引更远地方的顾客，增长速度也就远超奥马哈本地市场的自然增长。

不少人问过我，布卢姆金一家做生意究竟有什么秘诀。这些秘诀并非深奥难懂。家族所有成员都：（1）以这样的激情与精力投入工作，相形之下，本·富兰克林和霍雷肖·阿尔杰都会像半途而废的人；（2）极为务实地认清自己的专长所在，并在这个范围内果断行事；（3）凡超出自身专长的提议，无论多么诱人，都不予理会；以及（4）对每一个打交道的人，都始终正直诚恳。（B 太太将其归纳为“卖得便宜，讲真话”。）

我们对 B 太太及其家族诚信的评价，在我们购买该企业90%股份时就已得到体现：内布拉斯加家具商城以前从未接受过审计，我们也没有要求审计；我们没有进行存货盘点，也没有核实应收账款；我们没有查验产权。我们给了 B 太太一张5500万美元的支票，她给了我们一句承诺。两者等价。

你我有幸能与布卢姆金家族合伙。

喜诗糖果公司

以下是自蓝筹印花公司收购以来，喜诗糖果业绩的常规回顾：

这些业绩并非拜水涨船高的大势所赐。恰恰相反，盒装巧克力行业中许多知名企业，在同一时期要么亏损，要么只是勉强盈利。据我们所知，只有一家规模可观的竞争对手实现了高盈利。喜诗的成功，靠的是出色的产品和一位出色的经理人——查克·哈金斯（Chuck Huggins）。

1984年，我们的提价幅度远低于近几年的惯常做法：每磅平均售价为5.49美元，仅比1983年上涨1.4%。好在我们在成本控制方面取得了良好进展——这一块近年来一直困扰着我们。去年，除原材料成本这个我们基本无法控制的部分外，每磅其他成本仅上升了2.2%。

按同店销售口径，我们的销量（按磅计，而非金额）小幅下滑，这让成本控制问题雪上加霜。近年来，仅仅是依靠每年净增加几家门店，门店销售的总磅数才大致保持不变。这种“靠增加店铺来维持同等销量”的局面，自然给每磅销售成本带来了沉重压力。

1984年，同店销量下降了1.1%。不过，因门店数增加，店面总销量增长了0.6%。（这两个百分比均已调整，以剔除1983年53周财年的影响。）

喜诗的业务一年比一年更集中于特定季节。在圣诞节前的四周里，我们完成了全年40%的销量，赚取了全年约75%的利润。此外，我们在复活节和情人节期间也获利颇丰，但一年中的其余时间，基本不赚不赔。近年来，圣诞节期间的店面销量相对重要性有所提升，批量订单和邮购订单也是如此。业务愈发集中在圣诞季节，这带来了大量管理上的难题，查克和同事们应对得既出色又从容。

他们解决问题的方式，从未以牺牲服务质量或产品品质为代价。我们的大多数大型竞争对手都无法做到这一点。尽管它们面临的需求高峰与低谷不如我们极端，但它们会添加防腐剂或冷冻成品，让生产安排更平稳，从而降低单位成本。我们摒弃了这类做法，实际上选择了承受生产上的麻烦，而不是改动产品。

我们的购物中心门店面对着一大批新的食品和零食商家，在非节假日期间竞争尤为激烈。我们需要推出新产品来应对，于是我们在1984年推出了六款糖果棒，总体反响良好。我们计划推出更多新品。

1985年，我们将加大力度，力争让每磅成本的增长低于通货膨胀率。不过，要想在这方面持续取得成功，我们需要让同店销售磅数实现增长。1985年的平均售价应比1984年高出6%—7%。假设同店销量不变，利润有望实现温和增长。

布法罗新闻报

1984年，《布法罗新闻报》的利润远超我们的预期。和喜诗一样，我们在控制成本方面取得了长足进步。不计新闻编辑室的工作小时数，总工作小时数下降了约2.8%。随着生产效率的提升，总成本仅上升了4.9%。斯坦·利普西（Stan Lipsey）和他的管理团队所取得的这一成绩，是业内最出色的之一。

然而，我们现在面临着成本增速上升。1984年年中，我们签订了新的多年期工会合同，这些合同约定大幅“补涨”工资。这次补涨完全合情合理：在1977-1982年那段不盈利的时期，我们工会的合作精神是我们能在成本上与《信使快报》保持竞争力的重要因素。如果我们那时没有压住成本，那场竞争的结果很可能截然不同。

由于我们的新工会合同生效日期各不相同，1984年的成本中几乎没有体现出这次补涨工资的影响。但到1985年，这次加薪的影响几乎会全部体现出来，因此，我们1985年的单位劳动力成本将以远高于行业平均水平的速度上升。我们期望通过持续小幅度的生产率提升来缓解这一影响，但今年无法避免劳动力成本的大幅上涨。新闻纸的价格走势目前也不如1984年时有利。主要由于这两个因素，我们预计《布法罗新闻报》的利润率至少会略有下降。

在《布法罗新闻报》，有两个具有重大经济意义的有利因素：

1. 我们的发行量，格外集中在对广告客户最有用的区域。相反，发行范围广泛的“区域性”报纸，其发行量中很大一部分都分布在对大多数广告客户几乎没什么价值的区域。如果你想通过分类广告出售一只小狗，几百英里外的订户几乎不可能是潜在买家——对于只有本地门店的杂货商来说也是如此。

   广告客户所说的这种“无用”发行量，会损害盈利能力：报纸的费用主要取决于总发行量，而广告收入（通常占总收入的70%—80%）则只与对广告商有用的发行量相关；

2. 我们在布法罗零售市场的渗透率出类拔萃；广告客户只需借助《布法罗新闻报》，就能触达几乎所有的潜在顾客。

去年我向你们介绍过这种非同寻常的读者认可度：在全美最大的100家报纸中，我们日报的渗透率当时排名第一，周日版排名第三。最新数据显示，我们工作日渗透率排名第一，周日版排名第二。（尽管如此，布法罗的家庭数量有所下降，因此我们目前的工作日发行量略有下降；周日版则持平。）

我还告诉过你们，读者如此认可我们的一个主要原因是，我们向他们提供了超乎寻常的新闻量：在规模与我们相近、同样占据当地市场主导地位的报纸中，我们用于新闻的版面比例最高。1984年，我们的“新闻版位比例”为50.9%（1983年为50.4%），远高于通常的35%-40%。我们将继续把这一比例维持在50%左右。此外，虽然去年我们减少了其他部门的工时，但我们维持了新闻编辑部的员工规模，并会继续这样做。1984年，新闻编辑部的成本上涨了9.1%，远远超过我们总成本4.9%的增幅。

维持这样的新闻版面比例，要多花不少新闻纸的钱。因此，我们的新闻成本（用于新闻版位的新闻纸加上新闻编辑部的薪酬和费用）占收入的比例，要高于我们这一规模的大多数主导报纸。然而，对于本报或其他任何主导报纸来说，都有足够的利润余地承担这些成本：规模相当的报纸之间，“高”与“低”新闻成本的差异大约只有三个百分点，而税前利润率往往是这个数字的十倍。

占据当地市场主导地位的报纸，是极好的生意，在商界也属最出色的一类。报纸所有者自然会倾向于相信，他们之所以能赚这么多钱，全是因为一直把报纸办得出色。然而，一个令人不快的事实，就足以让这套令人安心的说法站不住脚。虽然一流的报纸能获得丰厚的利润，但三流报纸的利润也一样好，甚至更好——只要这两类报纸在其所在社区内占据主导地位。当然，产品质量在报纸取得主导地位的过程中，可能发挥了关键作用。我们相信，《布法罗新闻报》正是如此，这在很大程度上要归功于在我们之前铺路的阿尔弗雷德·基希霍弗等人。

然而，一旦占据支配地位，报纸本身，而非市场力量，就决定了这份报纸最终会变得多好或多差。无论好坏，它都能繁荣发展。大多数行业并非如此：产品品质低劣通常会导致经济效益低下。但即使是一份质量平庸的报纸，对大多数市民来说也是一桩划算的买卖，仅仅是因为它具有“公告板”的价值。在其他条件相同的情况下，一份质量平庸的报纸在读者数量上无法达到一流报纸的水平。然而，即使质量平庸，它对于大多数市民仍不可或缺，而能吸引他们注意力的东西，自然也能吸引广告商的注意力。

由于高标准并非由市场强加，管理层必须自己给自己设定标准。我们承诺，让新闻采编支出高于同行平均水平，这就是一项重要的数量标准。我们有信心，斯坦·利普西和默里·莱特会继续坚持那些更为重要的质量标准。查理和我认为，报纸在社会中是极其特殊的机构。我们为《布法罗新闻报》感到自豪，也希望今后有更充分的理由为它自豪。

保险业务

下表是我们通常展示的保险行业两项关键数据的最新版本：

数据来源：贝斯特公司《汇总与平均》统计资料。

贝斯特的数据反映了几乎整个行业的经营情况，包括股份制、互助和互惠保险公司。综合损失和费用率代表总保险成本6（已发生赔款加上费用）与保费收入的比值；该比率低于100表示承保利润，高于100则意味着承保亏损。

多年来，我们一直告诉各位，行业每年签单保费需要增长约10%，才能使得综合损失和费用率大致保持不变。我们做出这一判断时，假设费用占保费收入的比例将保持相对稳定，并且由于承保数量增加、通货膨胀以及司法裁决扩大了保单覆盖范围这三重因素的共同影响，损失金额每年将增长约10%。

事实证明，我们的观点准确得令人沮丧：如果自1979年以来保费每年增长10%，到1984年累计增幅将达到61%，而1984年的综合损失和费用率将几乎与1979年的100.6持平。然而，现实情况是，行业保费收入仅增长了30%，而1984年的综合损失和费用率达到了117.7。如今，我们依然认为，衡量承保利润趋势的关键指标，是行业保费收入的年度百分比变化。

目前看来，1985年的保费收入增幅将远超10%。因此，假设巨灾损失处于“正常”水平，我们预计综合损失和费用率将在临近年底时开始缓慢下降。然而，按照我们对全行业损失的假设（即每年增长10%），需要五年间保费每年增长15%才能将综合损失和费用率拉回100。这意味着到1989年行业保费规模将翻一番，在我们看来，这一结果极不可能出现。相反，我们预计未来几年保费增长将略高于10%水平，随后价格竞争将十分激烈，通常会导致综合损失和费用率落在108至113区间内。

我们自己的综合损失和费用率在1984年是令人汗颜的134。（此处与全篇报告一样，我们在报告这一比率时剔除了结构化赔付和赔款准备金承接。更详细的资料，包括已终止业务对这一比率的影响，见原年报第42—43页。）这是我们连续第三年承保表现远逊于行业水平。我们预计1985年综合损失和费用率将有所改善，且我们改善的幅度将显著大于行业整体水平。迈克·戈德堡已纠正了我在他接手保险业务之前犯下的许多错误。此外，我们的业务集中在过去几年业绩差于平均水平的险种上，这种局面已让不少竞争对手收敛，甚至使一些退出了竞争。趁竞争对手受到打击，1984年下半年我们得以在某些重要险种上显著提价，而业务流失甚少。

这些年来，我一直告诉你们，终有一天，我们首屈一指的财务实力将对保险业务的竞争地位产生真正的影响。这一天或许已经到来。我们几乎可以毫无疑问地说，我们是全美实力最雄厚的财产与责任保险机构，资本实力远超一些知名的大型公司。

同样重要的是，我们的公司政策是保持这一优势。保险购买者用现金换来的仅仅是一纸承诺。这一承诺的价值，应当对照逆境而非顺境来评估。最起码，这一承诺应能在低迷的金融市场与极为不利的承保结果长期并存的局面下，依然经得起考验。我们的保险子公司在任何此类环境中，都既有意愿、也有能力履行其承诺——而其他公司鲜有能明确做到这一点。

在结构化赔付和我们去年报告的赔款准备金承接业务中，我们的财务实力格外有价值。结构化赔付中的索赔人，以及将未决赔款责任分出再保险的保险公司，都需要完全确信赔款将在未来数十年里如期支付。财产与责任保险领域内，能让人对其长期偿付实力毫无疑虑的公司，寥寥无几。（事实上，我们愿意向其分出自身负债的再保险公司，也屈指可数。）

这些新业务已有所增长：为匹配承担的负债而持有的资金，年内从1620万美元增至3060万美元。我们预计增长将继续，甚至可能大幅加速。为了支持预期中的增长，我们已大幅增加了哥伦比亚保险公司（我们的再保险子公司，专注于结构化赔付和赔款准备金承接）的资本金。尽管这些业务竞争非常激烈，回报应该还是令人满意的。

盖可那边，消息一如既往地多半是好的。1984年，该公司主营保险业务的承保数量增幅可喜，投资组合的表现也持续出色。尽管承保结果在临近年底时有所恶化，但仍远优于行业水平。我们年末持有盖可36%的股权，按比例计算，其8.85亿美元直接财产与责任保险保费中，约有3.2亿美元相当于我们的份额，这一数字是我们自身保费收入的两倍多。

过去几年，我曾向各位报告过，盖可（GEICO）的股价表现远超其业务表现，尽管后者已相当出色。那些年里，我们资产负债表上盖可投资的账面价值增长率超过了盖可内在企业价值的增长率。我曾提醒各位，股价表现优于业务表现的情况显然不可能年年发生，某些年份股价必然落后于业务表现。1984年就出现了这种情况，我们持有的盖可权益账面价值几乎毫无变动，而该项权益的内在商业价值却大幅提升。

由于1984年初伯克希尔净资产的27%体现为盖可持股，其市值没有增长，对我们当年的净资产增幅影响很大。对此结果我们并不感到不满：我们宁愿盖可的企业价值在年内增长X，而市值却下跌，也不愿其内在价值仅增长X的一半，而市值飙升。在盖可的例子中，如同我们所有的投资一样，我们看重的是业务表现，而非市场表现。如果我们对业务的预期是正确的，市场最终会跟上。

作为伯克希尔的股东，你们从盖可几位管理者的才能中受益匪浅——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和卢·辛普森。在其核心业务——低成本的汽车与住宅保险领域——盖可拥有强大且可持续的竞争优势。这在商界是一种罕见的资产，在金融服务领域更是几乎绝无仅有。（盖可自身也说明了这一点：尽管公司管理层极为出色，但在核心业务之外的所有尝试中，盖可始终未能实现卓越的盈利能力。）在一个庞大的行业中，像盖可这样的竞争优势有望带来非同寻常的经济回报，杰克和比尔则一直善于把这种潜力变成成果。

盖可核心保险业务产生的大部分资金都交由卢去配置投资。卢的性情与才智有一种少见的结合，能带来出色的长期投资业绩。在风险低于平均水平的情况下，他取得的回报率至今仍是保险行业里最好的。我对这三位杰出的管理者所付出的努力与展现的才华，深感赞赏与钦佩。

赔款准备金估算误差

一家公司的股东，只要公司在财产与责任保险业有重要业务，就应了解这个行业报告当期利润时固有的不足。在《华盛顿邮报》担任出版人期间，菲尔·格雷厄姆曾将日报描述为“历史的初稿”。遗憾的是，财产与责任保险公司的财务报表充其量只是盈利和财务状况的一份粗略初稿。

成本的确定是主要难题。保险公司的大部分成本源自保单索赔损失，而本应从当年收入中扣除的许多赔付损失却极难估算。有时，这些损失的大小、甚至它们的存在，要过几十年才会知道。

一家财产与责任保险公司当期损益表中计提的损失费用，包括以下几部分：（1）当年实际发生并已赔付的损失；（2）对当年已经发生并已向保险公司报告、但尚未结案的损失所进行的估计；（3）对当年已经发生但保险公司尚未察觉的损失（术语称为“IBNR7”，即“已发生未报告”损失）最终赔付金额的估计；以及（4）对前些年所做的（2）和（3）两类估计值，在本年度进行类似修正后所产生的净影响。

这类修正可能会滞后很久，但任何使X年利润失真的赔款估计，最终都必须纠正，不论是在X+1年还是X+10年。这必然意味着，进行修正的那一年，其收益也将是错误的。例如，假设我方一名被保险人于1979年造成他人受伤，而我们当时认为很可能以10,000美元达成和解。那一年，我们会在利润表中把这笔损失的估计成本计为10,000美元，并相应地在资产负债表上建立一笔同等金额的负债准备金。如果我们最终在1984年以100,000美元了结此案，我们便会在1984年从利润中扣除90,000美元的赔款成本，尽管这笔成本实际上是1979年的费用。而如果那笔业务是我们1979年的唯一活动，我们就会在成本方面严重误导自己，也会在收益方面严重误导你。

财产与责任保险公司利润表里的数字看似精确，编制时却离不开大量估计。因此，无论管理层多么认真诚实，总免不了有误差。为了尽量减少错误，大多数保险公司会使用各种统计技术，来调整构成总负债估计基础的成千上万个个案赔款估计（称为“个案准备金”）。通过这些调整产生的额外准备金，各有不同称呼，例如“总括”“赔款发展”或“补充”准备金。调整后的赔款准备金总额应达到这样的标准：等报表日以前发生的所有赔款最终结清时，有50%的可能发现原来略多计了一些，也有50%的可能发现原来略少计了一些。

在伯克希尔，我们增加了自认为适当的补充准备金，但近年来这些准备金一直不足。重要的是，你要理解我们准备金估计错得有多大。这样你就能亲眼看到这个过程有多么不精确，并判断我们是否可能存在某种系统性偏差，从而对我们现在和今后的数字有所警惕。

下表显示了我们近年来向你报告的保险承保结果，同时也提供了基于“如果我们当时知道现在自认为知道的情况”这一假设，在一年后所做的计算。我之所以说“现在自认为知道的情况”，是因为调整后的数字仍然包含大量针对早年发生的损失的估计。不过，早年间的许多索赔已经了结，因此我们一年后的估计所含的猜测成分，比我们早前的估计要少：

我们的结构化赔付和赔款准备金承接业务不在本表范围内。关于赔款准备金变化的其他重要资料，见原年报第43—45页。

为帮助你理解该表，以下是对最新数据的说明：我们报告的1984年税前承保亏损为4540万美元8，其中包括我们估计的1984年业务造成的2760万美元亏损，加上修正后的1983年数字中所反映的1780万美元亏损增加额。

正如你从回顾该表所能看到的，我在向你报告时犯下的错误相当重大，而且近年来总是把承保情况报得比实际更好。这让我格外懊恼，因为：（1）我希望你能信赖我说的话；（2）如果当时完全了解我们损失的程度，我们的保险经理人以及我本人，采取行动时无疑会更有紧迫感；（3）我们根据高估的收益缴纳了所得税，从而向政府支付了我们本无需支付的钱。（这些多缴税款最终会得到调整，但延迟时间很长，而且我们多付的款项是没有利息的。）

我们的业务偏重责任险和再保险9，因此在估算损失成本方面，我们比专营财产险的公司面临更多难题。（承保的房屋烧毁后，确定赔款成本，要比承保的雇主发现退休员工因几十年前的工作而患病时快得多。）但我仍然觉得我们的错误令人难堪。在我们的直接承保业务中，陪审团和法院越来越倾向于让“赔得起的人”掏钱，不问具体事实，也不管过去判定责任的先例。我们严重低估了这种趋势。我们也低估了媒体对巨额赔偿金的报道对陪审团产生的传染效应。在再保险领域——我们计提准备金不足的经历最为糟糕的领域——作为我们客户的保险公司也犯了同样的错误。由于我们是根据他们提供的信息来计提准备金的，因此他们的错误也就成了我们的错误。

我最近听到一个故事，很契合我们的保险会计问题：有个男人在国外旅行时，接到姊妹打来的电话，得知父亲突然去世了。他实在无法赶回家参加葬礼，便请她操办葬礼，并把账单寄给他。回到家后，他收到了一张几千美元的账单，随即付清了。接下来一个月，又来了一张15美元的账单，他也付了。又过了一个月，类似的账单又来了。等到第三张15美元的账单送来时，他打电话问她这是怎么回事。“哦，”她说，“我忘了告诉你，我们让爸爸穿着租来的西装下葬了。”

如果你最近些年里身处保险行业——尤其是再保险行业——这个故事听来就让人难受。我们已尽力将我们所有“租来的西装”这类负债纳入当前的财务报表中，但我们过往犯错的历史应让我们保持谦卑，也应让你心存疑虑。我会继续每年向你们报告这些浮出水面的正负误差。

行业里的准备金差错，并非全是无心之失或单纯犯傻。鉴于近年来承保业绩如此糟糕，而管理层在呈报财务报表时又拥有如此大的自由裁量权，人性中不那么光彩的一面便显露出来。有些公司如果如实评估其损失成本，可能早已资不抵债，但在某些情况下，它们宁愿对这些待付的钱款持一种超乎寻常的乐观看法。另一些公司则参与各种交易以掩盖真实的当期损失成本。

这两种做法都可能“奏效”相当长一段时间：外部审计师无法有效监督财产与责任保险公司的财务报表。如果一家保险公司的负债按实列报后便会超过资产，那么就得由保险公司自己主动说出这个噩耗。换句话说，尸体得自己来提交死亡证明。在这种关乎存亡的“荣誉制度”下，尸体有时会把疑点往有利于自己的方向解释。

当然，在大多数行业中，资不抵债的公司会耗尽现金。保险业则不同：你可以资不抵债，却仍有大把现金。由于现金在保单生效之初即已流入，而损失要晚很久才赔付，因此偿付能力不足的保险公司在净资产耗尽后很久，现金才会耗尽。实际上，这些“行尸走肉”常常会加倍努力地签发保单，几乎接受任何价格或风险，只为让现金持续流入。它们的心态就像一名把挪用的钱赌输光了的人，寄希望于下一笔业务能侥幸成功，从而掩盖早期的窟窿。就算没能侥幸成功，对经理人而言，1亿美元亏空的惩罚通常也不比1000万美元的亏空更重；而在此期间，亏空不断扩大，经理人却照样保着饭碗、享着待遇。

其他财产与责任保险公司的赔款准备金错误，对伯克希尔而言绝不仅仅是个理论问题。我们不仅要承受这些“行尸走肉”不计价格承保的竞争，等它们资不抵债的事实终于被承认时，还得再次受损。通过各种征收摊缴款的州担保基金10，伯克希尔最终要为资不抵债保险公司的资产缺口支付一部分；而这些缺口因报表失真而迟迟未被发现，往往已经越拖越大。甚至有可能引发连锁危机。少数几家大型保险公司资不抵债，随之而来的州担保基金摊缴款，可能危及那些原本尚存偿付能力、实则脆弱的保险公司。如果各州监管机构能更及时地发现已经资不抵债的保险公司，并让它们停止经营，这种危险可以得到缓解，但在这方面的进展一直缓慢。

华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）

从1983年10月至1984年6月，伯克希尔的保险子公司持续大量买入了华盛顿公共电力供应系统（“WPPSS”）项目1、2和3的债券。就是这家机构，在1983年7月1日，对其发行的22亿美元债券违约，这些债券原用于为现已废弃的项目4和5的部分建设融资。尽管这两类债券在债务人、付款承诺和相关资产方面存在重大差异，但项目4和5的问题给项目1、2和3投下了浓重的阴影，并且可能给这些债券带来严重问题。此外，还存在诸多直接与项目1、2和3相关的问题，它们可能削弱甚至摧毁原本由邦纳维尔电力管理局担保的稳固信用11。

尽管存在这些严重的负面因素，但查理和我在买入之时判断，以伯克希尔支付的价格（远低于当前价格），预期盈利足以大大补偿所承担的风险。

正如你们所知，我们为旗下保险公司购买可流通股票，是基于收购整个企业时会采用的标准。这种企业估值方法在专业基金经理中并不普遍，而且为许多学术界人士所不屑。然而，采用这种方法的人，一直获益良多（对此，学者们似乎会说：“嗯，这在实践中也许还行，但在理论上永远行不通。”）简而言之，我们认为，如果能够以远低于整个企业每股价值的价格，买进经济特征令人满意的企业中的一小部分，好事就很可能降临到我们头上——尤其是当我们持有一组这样的证券时。

我们将这种企业估值方法甚至延伸到了WPPSS之类的债券购买上。我们把年末WPPSS债券持仓的1.39亿美元成本，与一笔同等金额的经营性业务投资相比较。就WPPSS而言，这项“业务”按合同每年可获得2,270万美元的税后收益（通过债券利息支付），而且我们现在就能以现金收到这些收益。我们无法买到经济状况与此接近的经营性业务。只有相当少的企业能像我们的WPPSS投资那样，实现16.3%的无杠杆资本税后收益率，而且这些企业，一旦可供收购，其售价相对于其资本会有大幅溢价。在一般的企业收购谈判中，税后无杠杆利润能达到2,270万美元（约合4,500万美元税前）的企业，售价可能是2.5亿至3亿美元（有时要高得多）。对于一家我们非常了解且十分喜爱的企业，我们很乐意支付这样的价格。但这比我们为从WPPSS债券实现同等收益而支付的价格，高出了一倍。

不过，就WPPSS而言，我们认为存在一种极小的风险，那就是这项“业务”在一两年内可能变得一文不值。此外，还存在利息支付可能被中断相当长一段时间的风险。而且，这项“业务”的价值上限大约是我们所持债券2.05亿美元的票面价值，仅比我们支付的价格高出48%12。

增值空间受到这样的限制，是一项明显的不利因素。不过，应当认识到，绝大多数经营性业务的上行潜力也是有限的，除非持续向其投入更多资本。之所以如此，是因为大多数企业无法显著提高自身的平均权益回报率——即便在通胀环境下，尽管通胀一度被以为会自动推高回报。

（让我们把“债券当作企业”的例子再推进一步：如果你选择将一只12%债券的年度收益“留存”下来，用所得利息购买更多同类债券，那么这只债券“企业”的收益增速，将与同样将所有收益再投资的大部分经营性企业相当。在第一种情况下，今天以1000万美元买入的30年期、零息、12%债券，到2015年将价值3亿美元。在第二种情况下，一家以12%的权益回报率持续经营、并将全部收益留存用于增长、初始资本1000万美元的企业，到2015年同样会累积起3亿美元的资本。无论企业还是债券，最后一年的收益都将超过3200万美元13。）

我们对待债券投资的方式——将其视为一种带有特殊优缺点的另类“企业”——可能让你觉得有点古怪。然而，我们相信，如果投资者能以做生意的眼光看待债券投资，许多令人咋舌的错误本可避免。举个例子，1946年，20年期AAA免税债券的交易收益率略低于1%。实际上，当时这些债券的买家，等于买入了一家“账面价值”回报率只有大约1%的“企业”（而且，这家企业永远不可能赚到超过账面价值1%的收益，多一分钱都不行），并且为这个糟糕透顶的企业支付了面值。

如果一位投资者当时拥有足够的商业思维，用这种角度去思考——而这正是那笔交易的确切现实——他定会对这个提议一笑置之，扬长而去。因为，就在同一时期，投资者本可以买到前景优异的企业，价格等于或接近账面价值，同时还能赚取10%、12%甚至15%的税后账面回报。1946年，在美国恐怕没有一家企业以账面价值易手时，买方会认为这家企业连1%以上的账面回报都赚不到。但那些习惯于买债券的投资者，却整整一年都基于这样的条件，迫不及待地投下资金。在接下来的二十年里，同样的情况（尽管程度稍轻）始终存在，债券投资者们兴高采烈地签下二十年或三十年的合约，而这些条件按商业标准衡量荒谬至极。（在我心目中，迄今为止最出色的一本投资著作——本·格雷厄姆的《聪明的投资者》——最后一章的最后一节，开篇第一句便是：“以做生意的态度投资，才是最明智的。”这一节的标题是“结语”，恰如其分。）

我们再次强调，WPPSS这笔投入无疑存在风险。这也是那种很难评估的风险。若查理和我一生中需要面对五十次类似的评估，我们预期自己的判断会证明是相当可靠的。但我们没有机会在一年之内做出五十次、哪怕是五次这样的决策。尽管我们的长期业绩可能最终表现不错，但任何一年，我们都有可能显得愚蠢至极。（正因为如此，所有这些句子里用的都是“查理和我”或“我们”。）

大多数经理人几乎没有任何动力去做出那种明智、却有可能让自己显得像个傻瓜的决策。他们个人的得失比再明显不过：如果一个打破常规的决策取得了好结果，他们只会被拍拍肩膀表扬一番；而如果结果糟糕，等待他们的就是一纸解雇通知。（随大流犯错才是安全的路径；作为一个群体，旅鼠的形象也许很糟糕，但没有哪一只旅鼠个体曾招致过负面报道。）

我们的情况不同。查理和我持有伯克希尔47%的股份，不怕被炒鱿鱼，我们获得的回报来自所有者的身份，而非经理人的身份。因此，我们对待伯克希尔的钱，就像对待我们自己的钱一样。这常常使得我们在投资和一般企业管理上，都采取非常规的做法。

在将保险公司的投资集中到少数标的这一点上——包括对WPPSS债券的投资——我们依然是不走寻常路的。这种集中度之所以有意义，仅仅是因为我们的保险业务是在极其稳健的财务基础上开展的。对于几乎所有其他保险公司来说，达到类似的集中度（或哪怕是接近这种程度）都是完全不合适的。无论一个投资机会在概率分析的基础上显得多么诱人，它们的资本实力都不足以承受一次重大失误。

凭借我们的财务实力，我们可以大量持有少数几只证券：我们仔细研究过它们，买入价格也很合算。（比利·罗斯曾如此描述过度分散化的问题：“如果你有四十个女人的后宫，你就永远无法深入了解她们中的任何一个。”）随着时间的推移，我们的集中持股策略应该会带来更优异的业绩，尽管这会受到我们体量庞大的制约。当这一策略真的带来一个非常糟糕的年份时——而这必然会发生——至少你会知道，我们与各位是按同样的条件投入资金的。

我们买入大部分WPPSS债券时，价格和现在不同，实际情况也有所不同。如果我们决定调整仓位，在调整完成很久之后我们才会告知股东。（或许当你读到这些文字时，我们正在买入或卖出。）证券的买入和卖出是一项竞争性业务，哪怕是买方或卖方多一点竞争，都可能让我们付出巨大的金钱代价。我们对WPPSS债券的买入就说明了这一原则。从1983年10月到1984年6月，我们试图买下几乎所有能买到的项目1、2、3号债券，然而我们买到的数量还不到这些债券总存量的3%。如果当时我们哪怕多遇到了几个资金充裕的投资者，他们因为得知我们在买入而跟风，那么结果很可能是我们最终买到的债券数量大打折扣，而买入价格却会高出一截。（一两个跟风者就能轻易让我们多花掉500万美元。）因此，我们不会对我们的证券买卖活动发表任何评论——无论是对媒体、股东还是其他任何人——除非法律上有此要求。

关于我们的WPPSS债券投资，最后还有一点看法：在多数情况下，我们都不喜欢买入大多数长期债券，并且在最近几年里我们买得极少。这是因为债券至多和美元一样可靠——而我们认为美元的长期前景黯淡。我们相信大规模的通货膨胀就在前方，尽管我们无从知晓其平均通胀率最终会是多少。此外，我们认为通胀失控的可能性虽小，却不可忽视。

考虑到当前通胀率已经大幅回落，这种可能性听起来也许很荒谬。但我们认为，当下的财政政策——以巨额赤字为特征——既极其危险，又难以逆转。（到目前为止，两党中的多数政客都在遵循查理·布朗的建议：“没有大到无法逃避的问题。”）如果不逆转这种政策，高通胀的到来或许会被推迟（也许是很长一段时间），但最终无法避免。一旦高通胀真的来临，它便有可能演变成一场失控的螺旋式上升。

当每年通胀率处于5%-10%的区间时，债券和股票（作为一个整体）之间并没有太大差别，但面临失控的通胀时就是另一回事了。在那种情形下，一个分散化的股票投资组合几乎肯定会遭受实际价值的巨大损失，但已经发行在外的债券所遭受的损失会严重得多。因此，我们认为，一个全部由债券组成的投资组合，存在虽小却不可接受的“清零”风险，我们要求任何一笔对长期债券的买入都必须跨过一道特殊的门槛。只有当债券的买入机会明显优于其他商业机会时，我们才会参与其中。而这种机会很可能是极其罕见的。

分红政策

分红政策常向股东汇报，但鲜有解释。一家公司会说些类似这样的话：“我们的目标是派发40%到50%的收益，并以至少不低于消费者价格指数（CPI）涨幅的速度增加分红。”就这些——至于为何这项特定政策对企业的所有者最为有利，却不做任何分析。然而，资本配置对企业管理和投资管理都至关重要。正因如此，我们认为，经理人和所有者都应认真思考，什么时候该留存利润，什么时候该分给股东。

首先要明白，利润与利润并不一样。在许多企业中——尤其是那些资产/利润比率较高的企业——通货膨胀会使财报中的部分或全部盈利名不副实。这部分盈利——我们姑且称之为“受限”收益14——如果企业还要保持其经济地位，就不能作为分红派发。这些收益一旦派发，企业便会在以下一项或多项上退步：维持实物销量的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其分红比率多么保守，一家持续派发受限收益的公司，除非另有股权资本注入，否则注定会走向消亡。

受限收益对所有者而言很少会毫无价值，但它们往往必须大幅折价。实际上，无论这门生意前景多差，都必须把这部分利润留下来。（十年前，联合爱迪生公司就无意间对这种“无论回报多么不堪也照留不误”的做法，作过一番绝妙的讽刺。当时，惩罚性的监管政策是导致该公司股价跌至账面价值四分之一的一个主要因素；也就是说，每当有一美元收益留存并再投资于该业务，这一美元就变成了仅25美分的市场价值。然而，尽管存在这种“点金成石”的过程，大部分收益还是被再投资于业务，而非派发给所有者。与此同时，在纽约各地的建设和维护工地上，标牌都在骄傲地宣告着公司的口号：“非挖不可”。）

在这次关于分红的讨论中，我们无需再关注受限收益。让我们转向价值高得多的可自由支配盈利。这部分利润，留存或分配都行。我们的看法是，管理层应选择对所有者更合算的做法。

这一原则并非普遍被接受。出于种种原因，经理人喜欢把本可自由支配、随时分给股东的利润留在公司——借此扩大自己掌管的企业帝国，或让手头资金格外充裕，等等。但我们认为，留存利润只有一个站得住脚的理由。只有当存在合理前景——最好有历史证据支撑，或在适当情况下，有对未来深思熟虑的分析支撑——表明公司每留存一美元，就能为所有者创造至少一美元的市场价值时，可自由支配的盈利才应该被留存。这只有在留存资本带来的增量收益率，不低于投资者通常能够获得的收益率时，才会发生。

为了说明这一点，假设一位投资者持有票面利率10%的无风险永续债券，并且它有一个很不寻常的特征。每年，投资者都可以选择以现金领取10%的票息，或把票息再投入条款完全相同的10%债券；新债同样没有到期日，也可以选择把票息拿成现金或再投资。如果在任何给定年份，长期无风险债券的市场利率是5%15，投资者选择拿现金利息就是愚蠢的，因为他本可选择换取的10%债券，其价值将远高于面值。在这种情况下，想要拿到现金的投资者，应该把利息换成额外的债券，然后立即卖掉它们。这样拿到的现金，比直接领取现金票息还多。假设所有债券都由理性的投资者持有，在市场利率为5%的时期，没有人会选择拿现金，即使是那些需要现金维持生活的债券持有人也不例外。

然而，如果利率为15%，没有哪位理性的投资者会希望自己的资金以10%的收益率进行再投资。相反，即使个人完全没有现金需求，投资者也会选择以现金形式收取票息。相反的做法——将票息再投资——会让投资者获得更多债券，但其市场价值远低于他本可选择的现金。如果他还想要票面利率10%的债券，大可以直接拿着收到的现金到市场上去买，在那里这些债券会以很大的折价出售。

企业所有者判断可自由支配的利润该留存还是分配时，也适合采用例中债券持有人的思路。当然，这种分析要困难得多，也更容易出错，因为再投资盈利所获得的回报率并非像我们债券例子中那样是一个合同约定的数字，而是一个会变动的数值。所有者必须估计，今后几年的平均回报率会是多少。不过，一旦根据掌握的信息作出了估计，剩下的分析就很简单了：如果预期这些盈利再投资能获得高回报，你就应该希望它们被再投资；如果再投资可能带来低回报，你就应该希望它们派发给你。

许多公司管理者在决定子公司是否应向母公司分配盈利时，大体上也是按照这个逻辑来推理的。在这个层面上，管理者们像明智的所有者一样思考毫无困难。但在母公司层面的派息决策，常常是另一回事。在这里，管理者往往很难站在股东的立场上考虑。

带着这种自相矛盾的想法，一家多部门公司的CEO会指示子公司A——其增量资本的回报率预期平均只能有5%——将所有可用盈利上缴，以便投资于子公司B，后者的增量资本预期回报率为15%。这位首席执行官在商学院学到的信条，不容他作出更差的安排。但如果他自己长期以来对增量资本的回报记录是5%——而市场利率是10%——他却很可能对母公司股东实行一种仅仅遵循某些历史或行业普遍派息模式的股息政策。此外，他会期望子公司的管理者给他一个详尽的交代，说明为什么盈利应该留在他们自己的业务中，而不是上缴给母公司所有者。但他却很少会向自己的所有者提供一份针对整个公司的类似分析。

股东在判断管理者是否应该留存盈利时，不应该仅仅拿近年来的总增量盈利与总增量资本作比较，因为这种关系可能会被核心业务的情况所扭曲。在通胀时期，核心业务经济特性出色的公司，可以在该业务中投入少量增量资本，获得极高的回报率（正如去年关于商誉的章节所讨论的那样）。但是，除非这些公司正经历着巨大的销量增长，否则出色的业务本来就会产生大量多余现金。如果一家公司将其中大部分资金投入到回报率低的其他业务中，公司总的留存资本回报率可能仍然显得很好，因为追加到核心业务中的那一小部分利润，赚取了极高的回报。这种情况类似于一场职业-业余配对高尔夫赛：即使所有业余选手都是无药可救的笨球手，凭着职业选手的高超球技，按每洞最好成绩计分的全队成绩仍会相当不错。

许多在股本回报率和总增量资本回报率上持续表现良好的公司，实际上将其很大一部分留存收益投向了回报很差、甚至灾难性的地方。然而，它们卓越的核心业务——其盈利年复一年地增长——掩盖了在其他方面屡次失败的资本配置（通常涉及以高价收购那些本质上具有平庸经济特性的企业）。那些犯下错误的管理者会定期报告他们从最近一次失望中学到的教训。然后，他们通常会继续寻找未来的教训。（失败似乎也会让他们飘飘然。）

在这种情况下，如果只将收益留存用于扩张高回报业务，而将余下部分用作分红或回购股票（这一举动既增加了所有者对卓越业务的权益，又让他们免于参与质地平庸的业务），股东们的境况会好得多。高回报业务的经理人，若一贯把业务产生的大量现金投向其他低回报的投资项目，那么无论企业整体盈利多好，他们都应为这些配置决策承担责任。

本节讨论绝非主张分红应随季度盈利或投资机会的每一次微动而摇摆不定。上市公司股东显然偏好稳定、可预期的分红。因此，分红应反映对长期盈利和增量资本回报的预期。由于公司的长期前景很少变化，分红模式也理应保持稳定。但随着时间的推移，经理人留下的可分配利润，总得证明留下来是值得的。如果收益被不明智地留存，那么这些经理人很可能也不该继续留任。

现在，我们来看看这些分红原则如何应用在伯克希尔·哈撒韦身上。历史上，伯克希尔留存收益的回报率远超市场回报率，每留存一美元，就创造了超过一美元的市值。在这种情况下，任何分派都将违背所有股东的财务利益，不论持股多少。

事实上，早期若大额分红可能酿成灾难。看看我们的起点便知。当时，查理和我控制并管理着三家公司：伯克希尔·哈撒韦股份有限公司、多元零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.，简称 DRC）和蓝筹印花公司（现均已并入我们目前的经营实体）。蓝筹印花只派发少量股息，伯克希尔和DRC则分文不派。如果当时这些公司把全部盈利都分掉，今天我们几乎肯定不会再有任何盈利——甚至可能连资本也不剩了。

这三家公司最初都依赖单一业务赚钱：(1)伯克希尔的纺织；(2)多元零售的百货商店；(3)蓝筹印花的购物印花业务。这些基石业务（需指出，是由你们的董事长和副董事长精心挑选的）后来的结果分别是：(1)得以存活却几乎不赚钱；(2)规模萎缩，同时出现巨额亏损；(3)销售额萎缩至我们进入时的大约5%。（谁说“你不可能全盘皆输”？）唯有把可用资金投入到好得多的业务中，我们才克服了起步时的这些劣势。（就像弥补虚度的青春。）显然，多元化令我们受益匪浅。

我们期望继续多元化，同时支持现有业务的增长，但正如我们已指出的，这些努力带来的回报率肯定不及历史水平。但只要预期回报率高于每留存一美元就能创造一美元市值所需的最低回报率，我们就会继续保留全部收益。一旦我们对未来回报率的估计滑落至该临界点之下，我们将分配所有我们认为无法有效利用的可自由支配盈利。做此判断时，我们会审视历史记录，也考量未来前景。鉴于我们的年度业绩具有内在波动性，我们认为采用五年滚动平均数来评判历史记录较为合适。

我们目前的计划是，利用留存收益进一步壮大我们保险公司的资本。大多数竞争对手财务状况疲弱，不愿大幅扩张。然而，整个行业保费收入的巨幅增长在即：1985年行业的净增保费可能远超150亿美元，而1983年尚不足50亿美元。这些情况有可能为我们带来可观的盈利业务。当然，这并非板上钉钉之事，但出现的可能性比过去许多年都要大。

杂项

每年我都会在这里刊登一则小小的“求购企业”广告。1984年，我们一位特别懂行且机敏的股东约翰·卢米斯，给我们介绍了一家公司，这家公司完全符合我们的所有标准。我们立即跟进了这一收购机会，只是碰上一件意外的麻烦，才没有成交。既然这则广告能吸引来机会，我们将原封不动地重复去年的版本：

我们偏好：

1. 规模较大的收购（标的企业年税后利润至少500万美元）；

2. 经过验证的持续盈利（我们对未来盈利预测兴趣不大，对有待扭转困境的企业也是如此）；

3. 在负债很少或完全没有负债的情况下，能产生良好权益回报率的业务；

4. 现成的管理团队（我们没办法提供管理人选）；

5. 简单的业务（如果涉及太多技术，我们理解不了）；

6. 明确的报价（我们不想浪费自己和卖家的时间，在价格不明的情况下，连初步商谈都不愿进行）。

我们不参与敌意收购。我们可以承诺完全保密，并迅速答复我们是否感兴趣，通常在五分钟内。我们倾向于用现金收购，但如果换入的内在商业价值至少不低于我们付出的价值，也会考虑发行股票。我们诚邀潜在卖家通过与我们在过去有过生意往来的人联系，来了解我们。对于合适的生意——以及合适的人——我们能提供一个好归宿。

1984年，伯克希尔股东指定捐赠计划中，合资格股份参与比例达到了创纪录的97.2%。通过该计划捐赠的总额为3,179,000美元，共有1,519家慈善机构获益。本次年会的委托投票材料，将让各位有机会进行一次咨询性投票，表达各位对该计划的看法——你们是否认为我们应该继续此项计划，以及如果继续，每股捐赠额度应为多少。（各位或许有兴趣知道，我们此前未能找到管理层就与所有者切身相关的公司政策，主动征求股东意见的咨询性投票先例。那些相信资本主义的经理人，似乎并不急着相信资本家本人。）

我们敦促新股东阅读原年报第60页和第61页上关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参与未来的捐赠计划，我们强烈建议你立即确保，股份登记在实际所有者名下，而非登记在券商或其他名义持有人名下。在1985年9月30日仍未以此方式登记的股份，将没有资格参与1985年的捐赠计划。

我们的年会将于1985年5月21日在奥马哈举行，我期待各位能来参加。许多年会对于股东和管理层来说，都是在浪费时间。有时，这是因为管理层不愿在实质性的商业问题上坦诚交流。更常见的情况是，会议没有成效，是因为部分参会的股东更关心自己在台上的表演时刻，而不是公司的事务。本该是商业讨论的论坛，却变成了戏剧表演、泄愤和宣扬特定议题的场所。（这笔交易实在太诱人了：只需花一股股票的价格，你就能告诉一群不得不看你表演的听众，这个世界该如何运转。）在这种情况下，只顾个人表演的人会让真正关心业务的股东不愿再来，会议质量也就往往一年不如一年。

伯克希尔的会议则完全不同。参会的股东人数每年都在小幅增长，但我们至今从未遇到过一个愚蠢的问题或一番自我炫耀的高论。相反，我们收到了各种关于公司业务的、经过深入思考的提问。因为年会正是讨论这些问题的时机和场合，查理和我很乐意回答所有问题，不管要花多长时间。（不过，我们无法在一年中的其他时间回应书面或电话提问；对于一家拥有3000名股东的公司来说，逐一向每个人汇报，实在不值得管理层这样花时间。）年会上我们唯一不讨论的商业事务，是那些开诚布公可能会让公司蒙受真金白银损失的事情。我们在证券领域的活动将是主要的例子。

我们总是喜欢在年报上夸一夸股东兼合伙人的素质。来参加股东大会，你就明白原因了。外地来的朋友不妨安排去内布拉斯加家具商城逛一逛。你若买些东西，省下的钱会远远超过这趟旅费，购物的过程也会很愉快。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1985年2月25日

期后事项

3月18日，在本报告交付排版一周后、即将付印之际，我们签订协议，以每股172.50美元买入300万股首都城市通讯公司（Capital Cities Communications, Inc.）的股票。此项购股取决于首都城市通讯公司对美国广播公司（ABC）的收购能否完成，并将在该收购交易交割时同步交割。最早的交割时间也将在1985年年底。我们在以前的年度报告中曾多次表达对首都城市通讯公司管理层的敬佩，其领导人为汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）。简而言之，他们的能力和操守，都是一流的。关于这一投资，我们将在明年的报告中细说。