1983年伯克希尔·哈撒韦致股东信

内布拉斯加家具城

去年，在讨论头脑聪明但肾上腺素过于充沛的经理人如何竞相追逐愚蠢的收购时，我曾引用过帕斯卡尔（Pascal）的名言：“我一直觉得，人类所有的不幸都源于一个起因，即他们无法安安静静地待在一个房间里。”

但就算是帕斯卡尔，也会为了布卢姆金夫人离开房间。

大约67年前，布卢姆金夫人当时23岁，凭口才说服边境守卫放行，离开俄罗斯来到美国。她没有受过正规教育，连小学都没上过，也不懂英语。来到美国几年后，她才学会英语——她的长女每天晚上把白天在学校学到的单词教给她。

1937年，在经营旧衣服买卖多年之后，布卢姆金夫人攒下了500美元，得以实现她开一家家具店的梦想。当她看到芝加哥的“美国家具城”（American Furniture Mart）——当时全美家具批发的中心——她便决定，把梦想中的店命名为“内布拉斯加家具城”。

当一家只有500美元启动资金、既无地段优势，也无产品优势的企业去对抗资金雄厚、根深蒂固的竞争对手时，你能想到的障碍她全遇到了（还有一些你想不到的）。

创业初期，当她那点资金用完时，“B太太”（如今在大奥马哈地区，这个个人招牌的知名度堪比可口可乐或Sanka咖啡）以一种商学院不会教的方式来应对：她直接卖掉自己家里的家具和电器，严格按承诺向债权人逐一付款。

奥马哈的零售商们开始意识到，B太太给顾客提供的条件远比他们优越，于是向家具和地毯制造商施压，要求他们停止向她供货。但她通过各种策略拿到了货源，并大幅降价。随后，B太太被拖上法庭，被指控违反了当时的公平交易法规。她不仅赢得了所有官司，还获得了无价的宣传。在其中一场官司快结束时，她当庭证明，即使以远低于市价的价格出售地毯，她仍能赚钱。最后，她还卖给那位法官价值1400美元的地毯。

如今，内布拉斯加家具城在一个20万平方英尺的卖场里，每年创造超过1亿美元的销售额。全美没有其他任何家居店能达到接近这个规模的销售额。仅此一家店卖出的家具、地毯和电器，就比奥马哈所有竞争对手的总和还要多。

在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假设我有充足的资本和精干的人才，我愿不愿意和它竞争？我宁愿去和灰熊摔跤，也不愿和B太太及其子孙竞争。他们采购极其精明，经营费用占销售额的比例之低，令竞争对手做梦都不敢想，然后他们又把省下来的钱大部分让利给顾客。这是一门理想的生意——给顾客带来非同寻常的实惠，也由此给所有者带来非同寻常的经济回报。

B太太既睿智又聪明，出于富有远见的家族考虑，她去年愿意出售这门生意。几十年来，我一直非常欣赏这个家族和这门生意，于是我们很快达成了交易。但如今已90岁高龄的B太太，可不是那种会回家歇着、冒着她所谓“变成老糊涂”的风险的人。她仍然是董事长，并且每周七天都在卖场工作。卖地毯是她的专长。她一个人卖出的地毯量，能抵得上其他地毯零售商一个部门的总销量。

我们买下了公司90%的股份——把10%留给了参与管理的家族成员——并向几位关键的年轻家族经理人授予了可购买公司10%股份的期权。

他们可真是优秀的经理人。布卢姆金家族真该让遗传学家乐得翻跟头。路易·布卢姆金，B太太的儿子，多年来一直担任内布拉斯加家具城的总裁，被公认为全美最精明的家具和电器采购商。路易说他拥有最好的老师，而B太太说她拥有最好的学生。他们说得都对。路易和他的三个儿子都继承了布卢姆金家族的商业才能、敬业精神，以及最重要的——品行。除此之外，他们都是非常好的人。我们很高兴能和他们合伙做生意。

公司业绩

1983年，我们的账面价值从每股737.43美元增加到975.83美元，增幅为32%。我们从不把单一年度的数字太当回事。毕竟，凭什么要求行星绕太阳一周所需的时间，必须与商业活动开花结果所需的时间精确同步呢？相反，我们建议至少用五年的检验期作为衡量经济表现的粗略标尺。如果五年的平均年收益率远低于同期美国企业整体的股东权益回报率，红灯就应该开始闪烁了。（如果真的发生这种情况，请注意我们的解释——正如歌德所言：“当想法枯竭时，言辞便会大行其道。”）

在现任管理层执掌的19年里，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率为22.6%2。考虑到我们目前的规模，再想持续取得接近这一水平的增长率，已不可能。对此持不同看法的人，不妨考虑做销售，但可别干数学这一行。

我们以账面价值来报告进展，因为对伯克希尔来说（但绝非对所有公司都如此），它是一个保守但还算恰当的指标，能反映内在商业价值的增长——内在商业价值才是真正重要的衡量标准。账面价值作为记分卡的优势在于计算简便，且不涉及计算内在商业价值时所需的主观（但重要）判断。不过，必须理解的是，账面价值与内在商业价值这两个术语的含义大相径庭。

账面价值是一个会计概念，记录的是股东投入的资本和留存收益这两项累计财务投入。内在商业价值则是一个经济概念，是对未来所能产生的现金折现至今的估计值。账面价值告诉你投入了什么；内在商业价值的估计值则告诉你能够拿走什么。

一个类比可以说明这种差异。假设你花费了相同的金额供两个孩子上大学。每个孩子所受教育的账面价值（以财务投入衡量）是一样的，但未来回报的现值（即内在商业价值）可能相差悬殊——从零到教育成本的数倍不等。同样，财务投入相等的企业，最终的价值也会千差万别。

在现任管理层接手的1965财年，伯克希尔期初每股19.46美元的账面价值，大幅高于内在商业价值。那些账面价值全部由纺织资产构成，而这些资产平均而言根本无法赚取接近合理水平的回报率。用我们的类比来说，当初投入纺织资产，就好比投入了一场基本白费的教育。

如今，我们的内在商业价值已远超账面价值。主要原因有二：

1. 标准会计准则要求，我们保险子公司持有的普通股须按市值列示于账上，但我们持有的其他股票则按总成本与市价孰低的原则入账。1983年末，后一类股票的市价超过其账面价值，税前约7000万美元，税后约5000万美元。这部分超额价值属于我们的内在商业价值，但并未计入账面价值的计算。

2. 更重要的是，我们旗下数家企业所拥有的经济商誉（理当纳入内在商业价值）远超资产负债表上列示并体现在账面价值中的会计商誉。

商誉——无论经济商誉还是会计商誉——是一个晦涩的主题，要解释清楚，需要的篇幅超过这里所能容纳的。本信所附的附录——“商誉及其摊销：规则与现实”——解释了为何经济商誉与会计商誉可能、且通常差异巨大。

不去想商誉及其摊销，你照样能过上充实而美好的一生。但研究投资与管理的人，应当理解其中的细微差别。我自己的看法，与35年前相比已大不相同。那时我受的教育是偏爱有形资产，回避价值主要依赖经济商誉的企业。这种偏见让我错过了许多重要的投资机会，虽然真正投错的情况相对较少。

凯恩斯指出了我的症结：“困难并不在于接受新思想，而在于摆脱旧思想的束缚。”我迟迟未能摆脱旧观念，部分原因是我从同一位老师那里学来的大部分知识都极为宝贵（至今依然如此）。最终，亲身经历和间接获知的商业经验改变了我。如今，我尤其偏爱那些拥有大量持久商誉、又很少依赖有形资产的企业。

我向那些熟悉会计术语、并有兴趣理解商誉商业含义的读者推荐这篇附录。无论各位是否愿意阅读附录，请了解一点：查理和我都认为，伯克希尔拥有相当可观的经济商誉价值，远超过我们账面价值所反映的部分。

报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的来源。1982年，伯克希尔持有蓝筹印花公司约60%的股权；而在1983年，前六个月持股比例为60%，其后为100%。相应地，伯克希尔在韦斯科的净权益在1982年及1983年前六个月为48%，1983年剩余期间为80%。由于持股比例的变化，表中前两列税前总收益，最能反映各项业务的经营表现。

各业务实体因非经常性资产出售产生的所有重大损益，与证券交易损益合并列示在表格下部，不包含在营业收益内。（我们认为任何一年的已实现资本利得或损失数字毫无意义，但认为多年累计的已实现和未实现资本利得非常重要。）此外，商誉摊销不直接冲减具体业务的收益，而是基于附录中阐述的理由，作为一个单独项目列示。

（单位：千美元）

(1) 10月至12月。

(2) 1982年与1983年不可比；主要资产在合并中发生了转移。

有关韦斯科旗下业务的讨论，请阅读原年报第46—51页查理·芒格的报告。1983年底，77岁的路易·文森蒂因健康原因不得不退休，查理接替路易担任了韦斯科的董事长。有些时候，“健康”是一种委婉的说法，但对路易而言，除了健康问题，我们想不出任何理由该让他退休。路易是一位了不起的人，也是一位了不起的经理。

表格中列报的盖可专项分配，源于该公司对其部分股票发起要约收购4，同时向我们和其他股东购回股份。应盖可的要求，我们出售的股份数量使得本次交易后我们的持股比例与交易前保持一致。由于我们的出售是按持股比例进行的，因此我们可以将这笔收入视为股息。

不同于个人，公司取得同额股息与资本利得时，前者留下的税后所得要多得多，因为股息的实际联邦所得税税率为6.9%，而资本利得税率为28%。

即使计入这一特殊项目，我们1983年来自盖可的股息总额仍远低于我们所占的盖可收益份额。因此，从会计和经济角度来看，将这笔赎回款项计入我们的报告收益是完全恰当的。我们之所以提请你们注意，是因为它金额很大，而且不同寻常。

收益来源表中，计入了我们通过可流通股票持有、但不控制的那些公司所派发的股息。但该表格并未包括这些公司留存收益中归属于我们持股的部分。总体来看，随着时间的推移，我们预计这些未分配收益将在市场价格中体现，并等额地提升我们的内在商业价值，就像这些收益由我们控制并作为我们的利润报告一样。这并不意味着我们期望所有持股的表现都整齐划一；有些会令我们失望，另一些则会带来惊喜。截至目前，我们的情况好于最初的预期。总体而言，我们应占的每1美元留存收益，带来的市值增长都远超1美元。

下表显示了1983年年末我们的可流通股票净持仓。所有数字代表伯克希尔100%的持仓，以及韦斯科80%的持仓。韦斯科少数股东应占的部分已被剔除。

1. 韦斯科金融公司持有这些公司的股票。

基于当前持仓和目前的每股派息额——不包括任何特殊项目，如去年的盖可比例赎回——我们预计，1984年这组持股计入报表的股息约为3900万美元。至于这些公司留存收益中归属于我们持股的部分，我们也可以作一个非常粗略的估计：全年总额可能约为6500万美元。这些留存收益可能不会立即影响证券的市场价格。然而，随着时间的推移，我们相信它们将具有实际意义。

除了已提供的数据，关于我们控股业务的更多信息请见原年报第40—44页的《管理层讨论》。其中最重要的是《布法罗晚报》、喜诗糖果和保险集团，我们在此将对其做一些特别说明。

《布法罗晚报》

首先澄清一点：我们的公司名是布法罗晚报公司，但报纸的名称，自从一年多前我们推出晨报版以来，已改为《布法罗新闻报》。

1983年，《布法罗新闻报》略微超额完成了其10%的税后目标利润率。这得益于两个因素：（1）因存在大额亏损结转，州所得税成本低于正常水平，该结转目前已全部用完；（2）新闻纸每吨成本大幅下降（这是个意外的有利因素，1984年情况将逆转）。

尽管1983年《布法罗新闻报》的利润率与同类报纸相比大致处于平均水平，但考虑到布法罗的经济和零售环境，取得这样的业绩依然很不容易。

布法罗集中了大量的重工业，这一经济板块在近期的经济衰退中遭受了尤为严重的冲击，并且复苏滞后。布法罗的消费者饱受其苦，该报的零售业客户也未能幸免。过去几年，这些客户的数量不断减少，许多仍在经营的客户也削减了广告刊登量。

在这种环境下，《布法罗新闻报》拥有一项突出优势：公众的认可度，这可以通过报纸的“渗透率”——即社区内每天购买该报的家庭所占百分比——来衡量。我们的渗透率相当出色：在截至1983年9月30日的六个月里，《布法罗新闻报》工作日渗透率在美国最大的100家报纸中位居榜首（该排名依据的是发行量审计局（Audit Bureau of Circulations）所统计的“城区”数据）。

在解读这些排名时，必须注意，许多大城市拥有两份报纸，在这种情况下，每份报纸的渗透率都必然低于该市只有一份报纸时的水平；布法罗就属于单一报纸市场。尽管如此，这100家最大报纸的名单中包含许多独享一城的报纸。在这些独享一城的报纸中，《布法罗新闻报》全国排名第一，遥遥领先于许多美国最知名的日报。

同样是在这些大报的周日版中，《布法罗新闻报》的渗透率排名第三，比许多知名报纸高出十到二十个百分点。布法罗的情况并非一直如此。下面我们展示1977年之前与当前时期布法罗的周日发行量对比。在前一个时期，周日发行的报纸是《信使快报》（当时《布法罗新闻报》并未发行周日版）。如今，这份周日报纸当然就是《布法罗新闻报》。

平均周日发行量

我们认为，一家报纸的渗透率是衡量其市场地位的最佳指标。在主要本地零售商最为关注的地理区域内拥有异常高的渗透率、并且在其他地方发行量相对较小的报纸，就能让这些零售商的广告投放极为有效。渗透率低的报纸，对广告商的吸引力则远逊于此。

在我们看来，《布法罗新闻报》在当地格外受欢迎，很大程度上有三个原因。其中，第2点和第3点或许也能解释，相比当年作为唯一周日报纸的《周日信使快报》，为何如今《布法罗新闻报》的周日版更受欢迎：

1. 第一点与《布法罗新闻报》自身的优点无关。布法罗的人口迁出和迁入率都相对较低。稳定的人口比流动人口更关心并参与所在社区的活动——因此，也更关注本地日报的内容。城市人口流动性的增加将导致渗透率下降。

2. 《布法罗新闻报》以编辑质量和诚信著称，这一声誉由我们长期担任编辑的传奇人物阿尔弗雷德·基希霍弗（Alfred Kirchhofer）精心打磨，并由默里·莱特（Murray Light）加以保持和发扬。这一声誉对于我们顶着原有报纸的竞争办成周日版至关重要。而如果没有周日版，《布法罗新闻报》长远来看是无法生存下来的。

3. 《布法罗新闻报》名副其实——它提供的新闻量非同寻常。1983年，我们的“新闻版面”（采编内容，不含广告）占报纸总内容（不包括预印插页）的50%。在那些占据各自市场主导地位、规模相当或更大的报纸中，据我们所知只有一家的新闻版面占比超过《布法罗新闻报》。全面的数据难以获得，但抽样调查显示，平均水平在百分之三十大几。换句话说，逐页比较，我们的内容组合提供给读者的新闻量比一般报纸多出25%还不止。我们是有意保留这么多新闻内容的。在过去十年中，一些出版商为了追求更高的利润率，削减了新闻版面。我们始终维持着自己的新闻版面，并会继续这样做。只要选稿得当、编辑出色，充分的新闻内容使我们的报纸对读者更有价值，并有助于我们保持超常的市场渗透率。

尽管《布法罗新闻报》的经营优势十分稳固，但ROP广告（印在报纸版面上的广告，区别于预印插页）的行数将很难增长。1983年，我们的预印插页取得了巨大增长：行数从930万增加到1640万，收入从360万美元增至810万美元。这些增长与全国趋势一致，但在我们这里，又因承接了《信使快报》停刊后留下的业务，增长得更快。

总体而言，从ROP广告向预印插页的转变对我们的经济效益不利。预印插页的利润率更低，且该业务更易受到替代投递方式的竞争。此外，ROP广告行数减少意味着用于新闻的绝对版面减少（因为新闻版面占比保持不变），报纸能带给读者的用处也就少了。

斯坦·利普西于年中接替退休的亨利·厄本，出任《布法罗新闻报》出版人。在我们推出周日刊后那段诉讼和亏损的黑暗日子里，亨利从未退缩——当年推出周日刊的决策，其明智性曾受到报业许多人的质疑，包括我们自己办公楼里的一些人。亨利受到布法罗商界的敬重，受到全体员工的敬重，也受到查理和我的敬重。斯坦与亨利共事过数年，自1969年起就为伯克希尔·哈撒韦工作。他亲自参与了报纸业务从采编到发行的所有具体事务。我们不可能找到比他更好的人选了。

喜诗糖果

喜诗糖果的财务业绩依然出色。这门生意拥有由顾客认可形成的宝贵而稳固的经营优势，也有一位同样宝贵而可靠的经理人。

近年来，喜诗遇到了两个重要问题，其中至少一个正在稳步解决。这个问题涉及除原材料以外的各项成本。近年来，原材料成本给我们帮了忙，当然，竞争对手也同样受益。总有一天，我们会在这方面遭遇意料之外的坏消息。实际上，原材料成本在很大程度上是我们无法控制的，因为无论价格怎样变化，我们一向都买能买到的最优质原料。我们将产品质量视为神圣不可侵犯。

但其他各类成本更容易控制，而我们的问题恰恰出在这一领域。按每磅计算，过去几年我们的成本（不包括原材料成本）增速显著超过总体价格水平的涨幅。扭转这一趋势，对我们的竞争地位和利润潜力至关重要。

近几个月来，成本控制已大为改善，我们确信1984年这些成本的增长速度将低于通胀率。这份信心源于我们对查克·哈金斯管理才能的长期了解。我们接手喜诗当天就让查克掌舵，他的业绩记录堪称非凡，下表足以说明：

正如表格所示，我们面临的另一个问题是，近年来我们的销量始终未能显著增长。整个行业都有同样的问题。但过去很多年，我们在这方面的表现都优于行业，如今却不再领先了。

过去四年，我们零售门店的磅数销量几乎每年都原地踏步，尽管门店数量每年都有小幅增长（分销费用也随之增加）。当然，由于我们大幅提价，销售额是增加了。但我们认为，衡量零售趋势最重要的指标是每家门店的销量，而非销售额。按同店口径（仅统计两年间全程营业的门店）计算，将所有数据调整为每年52周后，1983年的磅数销量下降了0.8%。这一微幅下降已是1979年以来最好的同店表现；自那时起的累计降幅约为8%。批量订单销量约占我们总销量的25%，在经历了20世纪70年代的大幅增长后，近年来也已趋于平稳。

我们不确定这种销量持平的情况——无论是零售门店还是批量订单——在多大程度上源于我们的定价策略，又在多大程度上源于停滞的行业总量、经济衰退以及我们在主要市场区域已经占据的极高市场份额。我们1984年的提价幅度比过去几年要温和得多，希望明年能向各位报告更好的销量数据。但我们没有依据预测销量会改善。

尽管存在销量问题，喜诗依然有许多重要优势。在我们的主要市场区域——西部，我们的糖果远比任何竞争对手更受青睐。事实上，我们相信大多数巧克力爱好者偏爱喜诗，胜过售价为喜诗两三倍的糖果。（在糖果领域，正如在股票领域，价格和价值可能不同；价格是你付出的，价值是你得到的。）我们在全国的门店都由自己经营，并非加盟店；店里的客户服务质量，丝毫不逊于产品质量。乐呵呵、乐于助人的员工，就像包装盒上的标志一样，是喜诗的商标。考虑到这个行业要求我们雇用大约2000名季节性工人，这实在是不小的成就。就我们所知，同等规模的企业中，没有哪家的客户服务能胜过查克·哈金斯和他的团队。

由于我们1984年的提价非常温和，我们预计喜诗今年的利润将与1983年大致持平。

保险——控股业务

我们既经营自己的保险公司，又在一家不由我们经营的保险公司——盖可——持有大量权益。所有这些业务的业绩可以简单概括如下：总体而言，我们经营的那些公司，其承保结果反映了数年前由我负责的决策的后果，业绩简直糟糕透顶。幸运的是，我不干预其经营方针的盖可，业绩极其出色。你从这份总结中得出的推论没错：我几年前犯下了一些严重错误，如今自食其果。

整个行业经历了长期以来最差的承保年份，如下表所示：

来源：贝斯特公司《汇总与平均》统计资料。

贝斯特的数据反映了几乎整个行业的承保业绩，涵盖了股份制、互助型及互惠型保险公司。综合损失和费用率是总保险成本（已发生赔款加费用）与保费收入的比值；比率低于100意味着承保盈利，高于100则意味着承保亏损。

基于去年报告中阐述的理由，我们预计1983年全行业糟糕的承保业绩在未来许多年里会大体上成为常态。（正如尤吉·贝拉所说：“这一幕，总觉得以前又见过。”）这并不意味着我们认为这些数字不会波动；它们肯定会波动。但我们认为，在这十年余下的时间里，综合损失和费用率的平均水平极不可能显著低于1981至1983年的水平。根据我们对通胀的预期——在这一问题上我们一如既往地悲观——全行业保费规模每年必须增长约10%，才够让赔付率维持在当前水平。

1983年我们自己的综合损失和费用率是121。由于迈克·戈德堡最近接过了保险业务的大部分责任，如果我能把我们业绩不佳的责任推给他，而不必自己承担，那倒是件美事。但不幸的是，正如我们常指出的，保险业务有很长的时滞。虽然业务政策可以调整，人员配置可以优化，但必须经过相当长一段时间，效果才能显现出来。（保险业务的这一特性让我们在盖可赚到了大钱；我们能在事情实际发生之前很久就预判出大致的结果。）因此，1983年业绩的成因，在于两年多前我直接负责保险集团管理时的运营和人事决策。

尽管整体业绩不佳，我们有几位经理的表现确实出类拔萃。在竞争对手业绩恶化之际，罗兰·米勒带领国民赔偿保险公司和国民火灾与海事保险公司，在汽车和一般责任险业务上取得了改善。此外，我们刚起步的科罗拉多“本州”保险公司——大陆分水岭保险公司，其负责人汤姆·罗利看来会干得很出色。迈克在一年多以前发掘了他，这是一笔重要的人才引进。

最近，我们积极开展一类再保险交易，也希望今后做得更多。在这类交易中，买方最应关心的是卖方能否长期兑现承诺。凭借我们首屈一指的财务实力，伯克希尔理应成为索赔方和原保险公司的首选，因为他们必须在未来许多年里依赖我们作为再保险人的承诺。

这类业务的一个主要来源是结构化赔付（structured settlements）——一种理赔方式，索赔人定期领取赔付金（几乎总是按月支付，终身领取），而非一次性总付。这种赔付方式对索赔人具有重要的税收优势，也能防止其将大笔一次性赔款挥霍一空。通常情况下，赔付方案中还会包含一定的通胀保护。索赔人通常已遭受严重伤害，因此，这笔定期赔付在未来数十年内都必须有确实可靠的保障。我们认为，我们提供的安全性无与伦比。据我们所知，没有其他任何一家保险公司——即使是那些总资产规模远大于我们的——拥有我们这样的财务实力。

我们也认为，我们的财务实力应能吸引希望转移赔款准备金对应责任的保险公司。在这类交易中，其他保险公司向我们一次性支付一笔款项，我们将承担一大批保险期间已届满业务的全部（或指定部分）未来赔付义务。在此，转让这些索赔义务的公司也需要确保承接方的财务实力足以应对未来多年的需求。同样，在我们看来，大多数寻求此类业务的竞争对手，其财务状况都明显不如我们。

结构化赔付和赔款准备金承接可能发展成我们十分重要的业务。鉴于其潜在规模，且相比于保费规模，这类业务能产生大量的投资收益，我们会在保险分部数据中，把这两类业务的承保业绩单独列示。在向各位报告综合损失和费用率时，我们也会剔除它们的影响。我们不会在结构化赔付或赔款准备金转移交易开始时就确认利润，所有相关的间接费用均在其发生时计入当期费用。这两项业务均由国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）的唐·伍斯特（Don Wurster）负责经营。

保险——盖可（GEICO）

盖可（GEICO）1983年的业绩有多好，我们自己的保险业绩就有多差。在自愿大幅计提保单持有人红利后，盖可的综合损失和费用率为96，相比之下，行业平均水平为111。若在几年前，我绝不会想到盖可能如此大幅地跑赢行业。它的卓越表现，得益于出色的经营理念与出色的管理层。

杰克·伯恩（Jack Byrne）和比尔·斯奈德（Bill Snyder）在承保领域保持着非凡的纪律性（包括至关重要的一点：计提了充足且适当的赔款准备金），他们的努力如今正通过新业务的显著增长获得更多回报。同样重要的是，卢·辛普森（Lou Simpson）是保险公司投资经理中的佼佼者。他们三人的组合实在出色。

我们持有盖可大约三分之一的股权。这意味着我们在该公司保费规模中的份额约为2.7亿美元，比我们自己的保费规模高出约80%。因此，我们保险业务的大部分来自于全美最优质的保险业务组合。这一事实丝毫不会降低我们改善自身经营状况的必要性。

拆股与股票交易活动

经常有人问我们，伯克希尔为何不拆股。这个问题的预设通常是，拆股对股东有利。对此，我们不敢苟同。让我解释一下原因。

我们的目标之一是，让伯克希尔·哈撒韦的股价在与其内在商业价值（intrinsic business value）6理性相关的水平上交易。（但请注意，是“理性相关”，而非“完全相同”：如果市场上备受推崇的公司普遍以远低于其价值的价格交易，伯克希尔的股价也可能有类似折价。）理性股价的关键，在于理性的股东，无论是现有股东还是潜在股东。

如果一家公司的现有股东，或它吸引来的潜在买家，容易作出不理性或情绪化的决定，那么，时不时就会出现一些相当愚蠢的股价。狂躁抑郁的个性会催生出狂躁抑郁的估值。这种异常或许有助于我们买卖其他公司的股票。但我们认为，将此类现象在伯克希尔股票市场中的出现频次降到最低，符合你我的共同利益。

想让股东全都高素质，并不容易。阿斯特夫人7（Mrs. Astor）可以挑选她的座上宾400人，但任何人都可以买入任何股票。股东“俱乐部”无法根据智力、情绪稳定性、道德感或穿着打扮来筛选成员。因此，股东优生学（shareholder eugenics）似乎是一项毫无希望的事业。

不过，我们相信，在很大程度上，如果我们能始终如一地传达我们的企业经营和所有权理念——且不夹杂任何其他相互矛盾的信息——然后让投资者自行选择，就能吸引并留住高素质的股东。比如，同样是人人都能买票的音乐活动，宣传为歌剧与宣传为摇滚音乐会，吸引来的会是很不一样的人群。

通过我们的政策和交流——我们的“广告”——我们努力吸引那些能理解我们经营方式、态度和期望的投资者。（同样重要的是，我们也努力劝阻那些不能或不愿理解这些的人。）我们想要的是那些把自己视为企业所有者，并抱着长期持有的意图来投资公司的人。此外，我们也想要那些把目光聚焦在企业经营业绩上，而非市场价格上的人。

具备这些特征的投资者是少数，但我们却拥有非常出色的一群这样的股东。我相信，我们超过90%——很可能是超过95%——的股份，是由五年前就已是伯克希尔或蓝筹印花公司股东的投资者持有的。我也猜想，我们超过95%的股份，是由那些伯克希尔持仓价值至少是其第二大持仓两倍的投资者持有的。在那些拥有至少数千名公众股东且市值超过10亿美元的公司中，我们的股东在思想和行为上像所有者的程度，几乎肯定是最高的。股东群体已有这样的素质，想再有所提高，并不容易。

如果我们拆股，或是采取其他关注股价而非商业价值的行动，新吸引来的买家，其素质会不如离开的卖家。在每股1300美元的价格上，买不起一股伯克希尔股票的投资者少之又少。如果我们按1股拆成100股的比例拆股，让那位原本只能买一股的潜在买家能买到100股，他真的会更好吗？那些这么认为，并会因为拆股或预期拆股而买入股票的人，无疑会降低我们现有股东群体的质量。（我们真的能通过用一些目前头脑清楚的成员，去交换那些易受影响的、偏爱纸张胜过价值、觉得拿着九张10美元钞票比一张100美元钞票更富有的新成员，来提升我们的股东群体吗？）出于非价值原因买入的人，也可能出于非价值原因卖出。这类人的存在，将加剧与公司基本业务发展无关的、无规律的价格波动。

我们会尽量避免采用吸引短线炒价者的政策，而采用能吸引了解企业、关注商业价值的长期投资者的政策。正如你在众多理性、知情的投资者构成的市场中买入了伯克希尔股票，若你想卖出，也应该有机会在同样的市场中卖出。我们将努力维护这种市场的存在。

股市一件讽刺的事，就是把交易活跃看得那么重。经纪人使用“市场流通性”和“流动性”这类术语，来称赞股票换手率高的公司（那些没法填满你口袋的人，会信心十足地填满你的耳朵）。但投资者应该明白，对荷官有利的，对赌客却不利。股票交易过于活跃，就成了企业的扒手。

举个例子，设想一家典型的公司，比如股东权益回报率为12%。并假设其股票的年换手率非常高，达到100%。如果股票的买卖各需支付1%的佣金（对于低价股，佣金费率可能高得多），并且如果该股票以账面价值进行交易，那么我们假设的这家公司的所有者，每年将合计支付相当于公司净资产2%的成本，以换取所有权转移的“特权”。这种活动对公司的盈利毫无贡献，并且意味着其中六分之一的盈利8，通过转移的“摩擦”成本，从所有者那里流失了。（而且，这个计算还没有计入会进一步增加摩擦成本的期权交易。）

这一切，都让这场抢椅子游戏变得代价高昂。你能想象，如果一个政府机构要对公司或投资者的盈利征收一笔16又2/3%的新税，会引发怎样痛苦的抗议声吗？通过市场交易，投资者完全可以让自己承担相当于这样一笔新税的负担。

对于股票持有者而言，每天1亿股的成交量（若计入场外交易，这个数字在今天绝对算低的）是个诅咒，而非祝福——因为它意味着，相较于5000万股成交量的那天，持有者们要付出两倍的成本来交换椅子。如果1亿股的日成交量持续一年，且买入和卖出每一边的平均费用都是每股15美分9，那么投资者为“换椅子”缴纳的税总额将高达约75亿美元——这个数字大致相当于《财富》500强中最大的四家公司——埃克森、通用汽车、美孚和德士古——1982年的利润总和。

这四家公司在1982年底的净资产合计达750亿美元；它们的净资产和净利润，分别占整个《财富》500强相应总额的12%以上。按照我们的假设，投资者们每年仅为了满足他们对“短线交易”的嗜好，就合计花掉了这笔巨额资本创造的全部利润。此外，每年超过20亿美元的投资管理费——这笔为“换椅建议”支付的费用——又要花掉美国前五大银行机构（花旗公司、美国银行、大通曼哈顿、Manufacturers Hanover银行集团和 J. P. 摩根公司）的全部利润。这些昂贵的活动或许能决定谁最终分到馅饼，但它们无法让馅饼变大。

（我们知道有一种认为此类活动能够改善资本配置过程合理性的“做大馅饼”论调。我们认为这种论调似是而非。总体而言，过度活跃的股权市场会破坏理性的资本配置，其作用就像“馅饼缩小器”。亚当·斯密认为，自由市场中所有非合谋的行为都受一只“看不见的手”的指引，推动经济走向最大进步；我们的观点是，赌场般的市场和动辄买卖的投资管理，则像一只“隐形的脚”，不断绊住前行的经济，让它慢下来。）

把这种过度活跃的股票交易与伯克希尔作个对比。当前，我们股票的买卖报价之差约为每股30美元，即略高于2%。根据交易规模的不同，伯克希尔股票的卖家所得与买家成本之间的差额，可能从4%（仅涉及少量股的交易中）到低至1.5%（在可以通过协商降低做市商价差和经纪人佣金的大宗交易中）不等。由于大部分伯克希尔的股票是以相当大的交易规模成交的，因此平均每笔交易中，买家成本与卖家所得的差额很可能不超过2%。

与此同时，伯克希尔股票的真实换手率（剔除了交易商之间的倒手、赠与和遗赠）大概在每年3%的水平。因此，我们的股东们每年总共为转让股票支付的成本，或许相当于伯克希尔市值的万分之六。按这个极粗略的估计，那就是90万美元——这不是个小数目，但远低于平均水平。拆股会增加这项成本，降低我们股东群体的质量，也会让股价与企业内在价值之间的关系更不稳定。我们看不到任何能抵消这些负面影响的好处。

其他事项

去年在本章节，我登了一则小广告招徕可能出售企业的人。在我们的传媒业务中，我们会告诉广告客户，重复是产生效果的关键（事实如此），因此，我们将再次重复我们的收购标准。

我们偏好：

1. 规模较大的收购（标的企业年税后利润至少500万美元）；
2. 盈利能力稳定且有过往业绩可查（我们对未来预测和“扭亏为盈”的情形兴致索然）；
3. 在很少或无负债的情况下，能取得良好股东权益回报率的企业；
4. 已有现成的管理团队（我们无法提供管理层）；
5. 业务简单（如果涉及太多技术，我们搞不懂）；
6. 明码标价（我们不想在对价格一无所知的情况下，就开始商谈交易，哪怕只是初谈，以免浪费双方时间）。

我们不会发起敌意收购。我们保证完全保密；至于是否有意收购，我们会极快答复——通常是在五分钟之内。我们倾向于用现金购买，但当我们得到的企业内在价值至少不低于付出的价值时，也会考虑发行股份。我们邀请潜在的卖家通过与我们过去有过业务往来的人来了解我们。对于合适的企业——以及合适的人——我们能提供一个好的归宿。

约96.4%的合格股份参与了公司1983年的股东指定捐赠计划。根据该计划做出的捐赠总额——于1984年初支付但全部计为1983年费用——为3,066,501美元，共有1,353家慈善机构受捐。尽管从参与股份比例衡量的响应率极高，但从参与股东人数比例衡量的响应率则不尽如人意。其原因很可能在于，合并后新增大量股东，他们对这项计划尚不熟悉。我们恳请新股东阅读原年报第52—53页对该计划的说明。

如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保股份登记在实际所有者本人名下，而非登记在券商或其他名义持有人名下10。在1984年9月28日未以此方式登记的股份，将不具备参与1984年任何股东指定捐赠计划的资格。

蓝筹印花公司与伯克希尔的合并顺利完成。两家公司的反对票均不足各自股份的千分之一，且无任何股东行使股份评估权。1983年，我们从合并中获得了一定的税务效益，并预期未来将获得更多。

此次合并还有一点值得注意：伯克希尔现有发行在外股份1,146,909股，相比现管理层接手的1965财年期初的1,137,778股，当年每持有公司1%的股份，如今相当于持有0.99%。这意味着，如今公司拥有的全部资产——包括《布法罗新闻报》、喜诗糖果、内布拉斯加家具城、保险集团、价值13亿美元的可流通股票组合等——都是在原有纺织资产基础上增添的，而原始股东几乎没有受到净股权稀释。

我们由衷欢迎原蓝筹印花公司股东的加入。为帮助各位了解伯克希尔·哈撒韦，我们乐意寄送《1977-1981年年度报告致股东信汇编》和/或《1982年年度报告》。请将索取要求寄至本公司：内布拉斯加州奥马哈市基威特大厦1440室，邮编68131。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1984年3月14日

附录：商誉及其摊销——规则与现实

本附录仅讨论经济商誉和会计商誉，而非日常所说的好感。例如，一家公司的大多数顾客可能喜欢它，甚至热爱它，可这家公司却并不拥有任何经济商誉。（拆分前的美国电话电报公司便广受好评，却没有哪怕一丁点经济商誉。）而遗憾的是，一家公司可能被其客户讨厌，却拥有巨大且在不断增长的经济商誉。因此，眼下先把感情放在一边，只谈经济和会计。

当一家企业被收购时，会计准则要求先将收购价格分配至所购可辨认资产的公允价值。通常情况下，资产（在扣除负债后）的公允价值总和会低于企业的总购买价格。在此情形下，差额被归入一个名为“收购成本超过所得净资产权益之差额”的资产科目。为避免不断重复这一冗长名称，我们将用“商誉”替代。

因1970年11月前购买企业而产生的会计商誉11，具有特殊地位。除极少数情况外，只要仍持有所购企业，这项商誉就可以一直留在资产负债表上。这意味着，无需通过每年对利润进行摊销扣减来逐步冲销该项资产。

然而，对1970年11月及之后的收购而言，情况则有所不同。当这些收购产生商誉时，必须在不超过40年的期间内，逐年等额摊销，并将摊销额计入利润表。既然40年是允许的最长年限，管理层（包括我们在内）通常也会选择40年。这笔每年从利润中扣除的费用，不允许抵减应税所得，因此，它对税后利润的影响大约是其他大多数费用的两倍。

会计商誉就是这样处理的。为了解它与经济现实的差异，我们来看一个身边的例子。为便于理解，我们将取整一些数字并作大幅简化。我们还会谈到，投资者和管理者可以从中得到什么启示。

1972年初，蓝筹印花公司以2500万美元收购了喜诗糖果，当时喜诗的有形净资产约为800万美元。（在本文中，我们将应收账款归为有形资产，这是商业分析中恰当的定义。）除了季节性短期资金需求外，这一水平的有形资产足以在不使用债务的情况下开展业务。当时喜诗的税后利润约为200万美元，以1972年美元的购买力衡量，用这一利润水平来估计未来盈利能力，看来是保守的。

因此，我们的第一个启示是：如果预期一家企业能凭借有形净资产，持续赚取远高于市场平均水平的回报，那么按理说，它的价值就应远超这些有形净资产。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

在1972年（以及现在），相对而言很少有企业能像喜诗那样，持续实现25%的税后有形净资产收益率12，并且是在采用保守会计方法、不依赖财务杠杆的情况下做到的。带来这种高额回报率的，并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值。相反，它来自于一系列无形资产的组合，尤其是顾客在与产品和员工的无数次愉快接触中，对企业形成的广泛好口碑。

这样的声誉形成了一种以顾客认同为基础的竞争优势，它使得产品对购买者的价值，而非生产成本，成为售价的主要决定因素。这类以顾客认同为基础的竞争优势，是经济商誉的主要来源。其他来源包括不受利润管制的政府特许经营权（例如电视台），以及在某个行业中保持低成本生产商的持久地位。

我们再回到喜诗案例的会计处理。蓝筹印花公司以超出有形净资产1700万美元的价格收购喜诗，这就要求在其账簿上以这一金额确认一项“商誉”资产，在40年内每年摊销42.5万美元，计入费用。到1983年，经过11年的摊销，1700万美元的商誉已减至约1250万美元。与此同时，伯克希尔拥有蓝筹60%的股权，从而也间接拥有喜诗60%的权益。这意味着伯克希尔的资产负债表上反映了喜诗60%的商誉，约750万美元。

1983年，伯克希尔以合并方式收购了蓝筹印花公司剩余的股权，该合并需采用购买法会计处理，而非某些合并所允许的“权益结合法”。按照购买法，我们给予（或“支付”）蓝筹印花公司股东的股票的“公允价值”，必须分摊至从蓝筹印花公司获得的净资产上。如同上市公司用股票进行收购时的惯常做法一样，这一“公允价值”是按交付的股票市价计量的。

“购入”的资产包括蓝筹印花公司全部资产的40%（如前文所述，伯克希尔原本已拥有其余60%）。伯克希尔按会计口径“支付”的对价，比所获可辨认净资产高出5170万美元，这部分差价被分摊至两项商誉：2840万美元归属喜诗糖果，2330万美元归属布法罗晚报公司。

因此，合并后，伯克希尔对喜诗的商誉资产由两部分组成：1971年收购时遗留的750万美元13，以及因1983年“购入”40%股权而新增的2840万美元。我们未来的摊销费用将变为：未来28年每年约100万美元，接下来的12年（2002年至2013年14）每年约70万美元。

换句话说，由于购买日期和价格不同，同一项资产的两个部分，在账上便有了截然不同的价值和摊销费用。（我们重申一贯的免责声明：我们并无更好的会计制度可推荐。所要处理的问题极为复杂棘手，只能依赖一些人为的硬性规定。）

但经济现实又如何呢？现实之一是，自收购喜诗以来，每年在损益表中作为费用扣减的那些摊销费用，并非真正的经济成本。我们知道这一点，是因为喜诗去年以约2000万美元的有形净资产，赚取了1300万美元的税后利润——这样的业绩表明，其经济商誉的价值，远远超过我们会计商誉的原始总成本。换言之，收购以后，会计商誉按固定进度递减，经济商誉却以不规则的速度大幅增加。

另一个现实是，未来每年的摊销费用也不会与经济成本相符。当然，喜诗糖果的经济商誉可能会消失。但它不会以等额递减或任何类似的方式缩水。更可能的是，通胀会推动经济商誉的名义金额增加，尽管按不变购买力衡量未必增长。

之所以存在这种可能性，是因为真正的经济商誉往往在名义价值上随通胀同比例上升。为了说明其原理，让我们将喜诗这类企业与一家更普通的企业做个对比。大家应该还记得，1972年我们收购喜诗时，它在800万美元有形净资产的基础上，盈利约200万美元。假设那家普通企业当时也赚200万美元，但正常运营需要1800万美元的有形净资产。由于所需有形资产的回报率仅为11%，这家普通企业将几乎或完全没有经济商誉。

因此，像这样的企业或许只能按其有形净资产价值出售，也就是1800万美元。相比之下，我们为喜诗支付了2500万美元，尽管它的盈利并无更多，且“实打实”的资产还不到前者的一半。难道真如我们的收购价所暗示的那样，少即是多？答案是“是的”——只要你能像我们1972年时那样，预见一个持续通胀的世界，即使两家企业的实物销量预期都持平。

要理解原因，不妨设想物价翻倍后，这两家企业各会怎样。两者都需要将名义盈利翻倍至400万美元，才能与通胀保持同步。这似乎并非难事：只需以翻倍后的价格卖出相同数量的产品，假设利润率保持不变，利润也必然翻倍。

但关键在于，为了实现这一点，两家企业可能都不得不将它们在有形净资产上的名义投资增加一倍，因为无论好企业还是坏企业，通常都逃不过通胀带来的这项资金需求。销售额的翻倍意味着必须立即在应收账款和存货上投入相应更多的资金。固定资产所需的投入增加得较慢，但最终结果可能一样。而所有这种由通胀催生的投资，都不会带来任何回报率的提升。进行此类投资的动机，是让企业活下去，而不是让所有者更富有。

但请记住，喜诗的有形净资产只有800万美元。因此，它只需再投入800万美元，就能满足通胀带来的资本需求。而与此同时，那家普通企业的负担则是喜诗的两倍有余——它需要1800万美元的额外资本。

这一过程结束后，那家普通企业现在每年赚400万美元，其价值可能仍相当于其有形资产的价值，即3600万美元。这意味着，其所有者每投入一美元新资本，只能获得等额一美元的名义价值增长。（若把新增资金存进储蓄账户，结果也一样：每新存入1美元，账户价值就增加1美元。）

然而，同样赚取400万美元的喜诗，如果以我们收购时的相同标准来估值（这在逻辑上也是合理的），它可能值5000万美元。因此，它在所有者仅投入800万美元额外资本的情况下，获得了2500万美元的名义价值增长——即每投入1美元，便获得了超过3美元的名义价值增长15。

即便如此，请记住，喜诗这类企业的所有者也因通胀被迫额外掏出800万美元追加资本，目的仅仅是为了维持实际利润不变。任何不使用财务杠杆、而经营又需要一定有形净资产的企业（几乎所有企业都需要这种资产）都会受到通胀的损害。对有形资产需求较少的企业，受到的伤害程度最轻。

当然，许多人很难理解这一点。多年来，传统看法——传统有余，智慧不足——一直认为，拥有丰富自然资源、厂房和机器或其他有形资产（“我们信赖商品”——仿“In God We Trust”的说法）的企业，能够提供最佳的通胀保护。

实际情况并非如此。重资产企业通常回报率很低——这些回报往往仅勉强够为现有业务在通胀环境中的资本需求提供资金，没有余款用于真正的增长、向股东分配或收购新业务。

相比之下，通胀年代的巨额商业财富，却格外集中于这样一类企业：它们既有持久的无形资产价值，又只需相对少量的有形资产。在这类情况下，名义美元利润大幅增长，这些利润中的大部分可以拿来收购更多企业。这种现象在传媒行业尤为明显。该行业几乎不需要有形资产投资，但其经营优势却历久不衰。在通胀期间，商誉是持续馈赠的礼物。

但这当然仅适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——市面上比比皆是——则是另一回事。当一家过于亢奋的管理层以愚蠢的价格收购一家企业时，同样会遵守前文所述的会计处理细则。这笔愚蠢的溢价无处安放，最终就记入商誉科目。想想这项资产是管理层不自律造成的，在这种情况下，或许将它称为“无誉”更为恰当。无论名称如何，40年的摊销惯例通常都会被遵循，而冲动之下记入资产的这笔金额，还会继续留在账上，仿佛这笔收购是明智之举一样。

如果你仍然认为，会计上对商誉的处理是衡量经济现实的最佳方法，我建议你思考最后一个例子。

假设有一家公司，每股净资产为20美元，全部为有形资产。再假设该公司依靠自身经营建立了强大的顾客基础和品牌优势，或者有幸通过最初的联邦通讯委员会（FCC）许可16获得了若干重要的电视台。因此，它在有形资产上获得了极高的回报，比如每股5美元，即25%。

有这样的盈利能力，其股价可能达到每股100美元或更高，如果商谈出售整家公司，也很可能按这一价格成交。

假设一位投资者以每股100美元买进该股票，实际上支付了每股80美元来购买商誉（就如同收购整家公司的企业买家一样）。这位投资者是否应该推算每年每股2美元的摊销费用（80美元除以40年），用以计算“真实的”每股收益？如果应该，那么新的“真实”每股收益3美元，是否应该让他重新考虑当初的买入价格？

我们认为，管理者和投资者都应从两个角度看待无形资产：

1. 在分析经营业绩时——即评估一个业务单元的底层经济状况时——摊销费用应被忽略。不依靠负债，企业用有形净资产预计能赚取多少利润——在扣除任何商誉摊销费用之前——是判断这门生意在经济上有多吸引人的最佳指标。它也是衡量该业务经济商誉当前价值的最佳指标。

2. 在判断收购一家企业是否划算时，商誉摊销费用也应排除在分析之外：既不要从盈利中扣除摊销额，也不要从当初的收购成本中减去摊销额。也就是说，评估这笔投资时，应始终按摊销前的完整商誉购买成本来衡量付出的代价。此外，成本应定义为所支付全部对价的完整内在商业价值，而不仅仅是账面记录的价值，无论合并时涉及证券的市场价格如何，也无论是否允许采用权益结合法处理。例如，在蓝筹印花合并中，我们为喜诗糖果和《布法罗新闻报》40%的商誉实际支付的代价，远远高于我们账面记录的5170万美元。出现这一差距，是因为我们在合并中交出的伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，而正是内在商业价值决定了我们的真实成本。

按第（1）种角度看是赢家的企业，按第（2）种角度再看，可能就失色了。好企业并不总是好收购——尽管寻找收购对象，还是应当从好企业中找。

我们会努力收购这样的企业：按（1）衡量，其经营经济特性出色；按（2）衡量，买入后能取得合理回报。我们作出这类收购决定时，将完全不考虑会计处理的影响。

截至1983年底，我们会计账簿上的商誉净额为6200万美元，其中，资产负债表的资产项下列有7900万美元商誉，另有1700万美元负商誉17，用来抵减我们在互惠储蓄贷款协会权益的账面价值。

我们认为经济商誉净额远超这6200万美元的会计数字。