1982年伯克希尔·哈撒韦公司致股东信

未计入报告的持股收益

随附的财务报表反映的是“会计”收益，通常包括我们在持股比例不低于20%的企业中，按持股比例应占的收益。然而，对于持股比例低于20%的公司，只有我们从这些公司收到的分红才会被计入会计数字；那些持股不足20%的公司的未分配收益则被完全忽略。

这项规则也有少数例外；比如，我们持有盖可约35%的股份，但由于我们已将投票权授予他人3，该公司在会计处理上被视作持股比例不足20%的投资。因此，1982年我们从盖可收到的税后分红350万美元，是来自盖可、计入我们“会计”收益的唯一部分。另有2300万美元，是我们应占的盖可1982年未分配营业收益，却完全没有计入我们的报告营业收益。如果盖可在1982年赚的钱更少，却多分了100万美元红利，尽管经营业绩变差，我们报告的收益反而会更高。反之，如果盖可多赚了1亿美元——并且全部留存——我们报告的收益将毫无变化。很明显，“会计”收益可能严重歪曲经济现实。

我们更倾向于“经济”收益的概念，无论持股比例多少，它都包括我们应占的全部未分配收益。我们认为，一家企业的留存收益对全体股东有多大价值，取决于这些收益用得好不好——而不在于一个人持股比例的大小。如果你在过去十年持有伯克希尔万分之一的股份，那么无论你的会计制度如何，你应占的留存收益都已给你带来充分的经济利益。按持股比例衡量，你得到的好处，与持股达到那个神奇的20%的人完全一样。但反过来说，如果你在过去十年全资拥有许多资本密集型企业，按标准会计方法精确计入你账下的全部留存收益，却可能只带来了微不足道、甚至为零的经济价值。这并非对会计程序的批评。我们并不想承担设计一套更佳体系的任务。只是想说，经理人和投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点，而非终点。

在大多数公司，持股比例低于20%的股权无足轻重（或许部分原因在于它们无法最大化公司看重的报告收益），我们刚才讨论的会计结果与经济结果之间的区别也就无关紧要。但对伯克希尔来说，这类持股却非常重要，且其重要性仍在增长。我们认为，正是这类持股的庞大规模，使得我们报告的营业收益数字意义有限。

在1981年年报中，我们预计1982年应占四家主要非控股持股公司的未分配收益，合计将超过3500万美元。我们在这四家公司中的三家——盖可、通用食品和《华盛顿邮报》——持股未变，而在第四家R. J. 雷诺兹工业公司的持股则大幅增加，因此我们应占这四家公司1982年未分配营业利润的份额远超4000万美元。这个数字——完全没有反映在我们的收益里——比我们报告的总收益还要大，后者仅包含我们从这些公司收到的1400万美元股息。当然，我们还拥有许多较小的持股，它们合计也有大量未分配收益。

我们很看重这些数字的总体规模，但不认为需要精确到小数点后十位。伯克希尔若通过股价上涨兑现这些留存收益，还要缴纳相当可观、但数额难定的税款。而且，尽管留存收益多年来总计已为股东转化出至少相等的市场价值，但这种转化在不同公司之间极不均衡，在发生时间上也极不规律、难以预测。

然而，这种不均衡和不规律，恰恰为以价值为导向的部分股权买家带来了优势。这类投资者几乎可以从所有美国大公司中挑选，其中许多公司的质地，远胜于几乎所有能通过谈判整体买下的企业。而且，购买部分股权，还可以在拍卖市场上进行。在那里，价格由市场参与者决定，而他们的举动有时就像一大群情绪忽高忽低的旅鼠。

在这庞大的拍卖场里，我们的工作是挑选具备这样经济特征的企业：其每一美元留存收益最终都能转化为至少一美元的市场价值。尽管犯过许多错误，我们至今仍实现了这一目标。在此过程中，我们得到了阿瑟·奥肯为经济学家找到的守护神——“抵消圣人”（St. Offset）的大力相助。也就是说，在某些情况下，我们持股所对应的留存收益对市场价值只产生了微小甚至负面的影响；而在另一些主要仓位中，被投资公司留存的每一美元都转化成了两美元或更多的市场价值。迄今为止，表现出色的公司所带来的增益，超过了落后者造成的拖累。如果能保持这样的成绩，就能证明我们力求让“经济”收益最大化的做法是对的，不论其对“会计”收益有何影响。

尽管购买部分股权的办法令人满意，真正让我们高兴得跳舞的，还是以合理的价格买下好生意的全部股权。我们曾办成过几次（也期待再办成），但这实在很难——比以诱人价格购买部分股权要困难得多。

当我们观察其他公司在1982年进行的大型收购时，我们的反应不是羡慕，而是庆幸自己未曾参与。因为在许多这样的收购中，经理人的理智往往败给了肾上腺素。追逐的快感让追逐者看不清捕获之后的后果。帕斯卡尔的这句话似乎很贴切：“我常觉得，人类所有的不幸都源于一个原因，那就是他们无法安静地待在自己的房间里。”

（去年，你们的董事长就是多出了一趟门，差一点就主演了1982年的收购闹剧。回想起来，我们当年最大的成就，恰恰是那笔我们已作出明确承诺、却因完全不受我们控制的原因未能完成的超大型收购。倘若那笔交易真做成了，我们将耗费大量时间和精力，而回报却极其不确定。如果我们在本报告中加入图表来展示过去一年有利的业务进展，那么，用两张白纸来展示这笔没做成的交易，就是最合适的中间跨页。）

购买部分股权的办法要想稳妥地继续用下去，前提是我们能以有吸引力的价格买入有吸引力企业的部分权益。我们需要一个股价适中的股票市场来帮助我们达成这一目的。市场，就像上帝，帮助那些自助的人。但和上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在干什么的人。对投资者而言，为一家优秀公司的股票付出过高的价格，足以抵消该公司随后十年有利的业务发展所带来的好处。

如果股票市场大幅上涨，我们通过部分所有权方式有效运用资本的能力将会减弱甚至消失。这种情况会不时出现：就在十年前，在股市两极分化的狂热达到顶点时（当时机构投资者把高股东权益回报率企业的股价炒上了天），伯克希尔的保险子公司持有股票的市值仅为1800万美元，这还不包括它们在蓝筹印花的权益。那时，这类股票持仓约占我们保险公司投资总额的15%，而现在约占80%。1972年优秀企业的数量不亚于1982年，但1972年股市给那些企业的定价荒唐可笑。未来高企的股价虽会使我们的短期业绩暂时好看，却会损害而非促进我们的长期业务前景。眼下，我们已经感受到了这个问题的早期迹象。

长期企业业绩

1982年，我们的净资产增长了2.08亿美元（计算时将保险子公司持有的股票按市值估值，并扣除了假设将未实现收益兑现时应缴的资本利得税）。以期初净资产5.19亿美元为基数，增长率为40%。

在现任管理层的18年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到737.43美元，年复合增长率为22.0%4。你可以确信，这个增长率将来必定会下降。几何级增长，最终会铸出拖住自己的锚。

伯克希尔的经济目标始终是取得远高于美国大型公司平均水平的长期回报率。我们既愿意整体收购，也愿意以部分所有权的形式持有处于有利地位的企业，再加上我们对买入价格保持适当克制，就应当很有机会实现这一目标。

今年，我们部分持有企业的市值涨幅再次超过了它们内在经济价值的涨幅。例如，在我们2.08亿美元的增长中，有7900万美元来自盖可股价上涨。这家公司继续表现得出类拔萃，我们也越发欣赏盖可基本经营理念的力量，以及杰克·伯恩的管理才能。（虽然顶尖商学院的信条中找不到这句话，但“让杰克去做”作为我们公司的信条，效果很好。）

然而，盖可过去两年市值的增长，远超过其内在商业价值的增长——尽管其内在价值本身的增长也已相当瞩目。我们预料到了某个时候会出现这样有利的偏差，因为投资者的认知会与商业现实趋同。我们期待盖可内在商业价值未来能继续大幅增长，也期待市场最终充分认可这些增长，尽管这种认可不会均匀地到来。

然而，年复一年的差异不可能一直对我们有利。即使我们部分持股的公司在经济意义上持续表现良好，也会有它们在市场上表现糟糕的年份。那时我们的净资产可能大幅缩水。我们不会因此苦恼；如果这些业务依然具有吸引力，并且我们手头有现金，我们只会以更优惠的价格增加持股。

报告收益来源

下表列出了伯克希尔报告收益的来源。1981年和1982年，伯克希尔持有蓝筹印花公司约60%的股份，而蓝筹印花公司又持有韦斯科金融公司80%的股份。表格显示了各个业务实体的营业收益总额，以及伯克希尔在这些收益中所占的份额。所有因各业务实体非经常性资产出售而产生的重大损益，都与证券交易损益一并列在表格下部，不计入营业收益。

（单位：千美元）

原注：因企业收购（如喜诗糖果、互惠储蓄贷款协会和布法罗晚报）而产生的无形资产摊销，计入“其他”项。

在原年报第45至61页，我们转载了蓝筹印花公司和韦斯科金融公司主要负责人的经营报告，介绍了各公司1982年的经营情况。伯克希尔股东如需其中任何一家公司的完整年报，可致函：蓝筹印花公司，地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040，收件人：罗伯特·H·伯德先生；或韦斯科金融公司，地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109，收件人：珍妮·利奇女士。

我相信你会发现蓝筹印花关于布法罗报纸业务发展的描述特别有趣。现在全美只有14个城市的日报平日发行量超过《布法罗新闻报》。更值得一提的是周日发行量的增长。六年前，在《布法罗新闻报》推出周日版之前，历史悠久的《信使快报》作为布法罗唯一一份周日出版的报纸，发行量为272,000份。《布法罗新闻报》现在的周日发行量为367,000份，增长了35%——尽管六年间主要发行区域内的家庭数量几乎没有变化。据我们所知，全美没有哪个有长期七天办报历史的城市，购买周日版的家庭比例能增长得如此之快。相反，大多数城市的家庭渗透率增长甚微，甚至没有增长。我们在布法罗的主要管理者——亨利·厄本、斯坦·利普西、默里·莱特、克莱德·平森、戴夫·佩罗纳和迪克·费瑟——为周日读者人数这番罕见的增长立下了汗马功劳。

如前所述，我们未控股公司的未分配收益现在与前述表格中详细列出的报告营业收益同等重要。非控股企业已分配的收益，当然已计入这张表，主要列在保险集团的净投资收益项下。

下表列出伯克希尔在非控股企业中按权益折算的持股。这些企业的收益，只有分配给我们的部分（股息）计入本公司的收益：

原注：

1. 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。

2. 蓝筹印花和/或韦斯科持有这些公司的股份。所列数字均为伯克希尔在集团总持仓中按权益应占的部分。

3. 作为现金替代的临时持仓。

你也许还没注意到，这张表能给人一个重要的投资启示：选股票时，怀旧之情应该占很大的分量。我们最大的两笔未实现收益来自《华盛顿邮报》公司和盖可，而你们的董事长与这两家公司的最初商业联系分别是在13岁和20岁时建立的。离开了大约25年后，我们在20世纪70年代中期又以投资者的身份回来了。这张表格用数字说明，即使多年后才重新忠于老相识的企业，也能得到回报。

我们的控股和非控股企业涉及众多行业，若在这里一一细说，篇幅就太长了。关于控股业务的许多财务和经营信息，包含在原年报第34—39页的管理层讨论以及第45—61页的经营说明中。然而，我们最大的业务活动领域一直是，而且几乎肯定将继续是财产责任险领域。因此，有必要谈谈保险业的变化。

保险行业状况

我们更新了去年年报中使用的行业统计数据表。其传递的信息很明确：1983年的承保业绩将令胆小者不忍直视。

来源：贝斯特公司《综合数据与平均值》（Best’s Aggregates and Averages）。

贝斯特的数据反映了几乎整个行业的实际情况，包括股份制公司、互助公司和互惠公司。综合损失和费用率是总运营成本和赔付成本与保费收入之比；比率低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

基于去年报告中阐述的原因，只要行业签单保费的年增长率远低于10%，你就可以预期下一年的承保状况会恶化。即使在今天较低的整体通胀率下，这一判断依然成立。随着保单数量逐年增加、医疗通胀远超一般通胀7，以及保险责任认定范围不断扩大，承保损失的年度增幅极不可能远低于10%。

你还应该意识到，1982年109.5的综合损失和费用率只是一个“最佳情况”下的估计值。在任意一年，一家保险公司几乎可以报出任何它想要的利润数字，尤其是当它：(1) 承保“长尾”业务（即赔款要在很久以后才支付，所以当前只能估计成本）；(2) 过去计提了充足的准备金；或 (3) 正在非常迅速地增长时。有迹象表明，一些大型保险公司在1982年采用了不透明的会计和准备金调整手法，掩盖了其基础业务严重恶化的事实。在保险业，如同在其他行业一样，平庸的管理层应对糟糕经营状况的做法往往是糟糕的会计处理。（“一只空袋子很难站得直。”）

然而，绝大多数管理层还是力求坦诚的。但即便是正直的管理层，在利润不佳的年份，也可能下意识地不愿充分确认赔款情况正在恶化。行业统计数据显示，1982年的赔款准备金计提做法有所恶化，真实的综合损失和费用率很可能比表中数字略差。

传统观点认为，1983年或1984年将迎来承保业绩最糟糕的时刻，之后就像过去一样，“周期”便会转向，承保业绩持续明显改善。我们对此持不同意见，因为竞争环境发生了明显变化——这一变化多年来难以察觉，但现在已相当清晰可见。

要理解这种变化，我们要看几个普遍影响企业盈利水平的主要因素。身处产能严重过剩，并且产品“同质化”（在性能、外观、售后服务等客户在意的方面，没有可辨别的差异）的行业，其中的企业就极易陷入盈利困境。当然，如果价格或成本能以某种方式受到管控，从而至少部分免受正常市场力量的影响，就可能避开这类困境。这种管控可以通过以下几种方式实现：（a）通过政府干预合法进行（直到最近，卡车运输业的定价和金融机构的存款成本还属于这一类）；（b）通过合谋非法进行；（c）通过欧佩克（OPEC）式的外国卡特尔，在本国法律管辖范围之外进行（能让国内的非卡特尔运营商也搭上顺风车）。

然而，如果成本和价格完全由充分竞争决定，产能绰绰有余，而买家又不在意是谁的产品或分销服务，那么这类行业的经济效益几乎注定好不到哪里去，甚至可能极为糟糕。

因此，每一个商家都在不断努力，想要建立并凸显其产品或服务的独特品质。这对糖果棒管用（顾客买的是品牌，而不会说“来一根两盎司的糖果棒”），但对糖就不管用了（你几时听人说过“请给我来杯咖啡，加奶油和C & H牌的糖”？）。

在许多行业，很难做出对客户真正有意义的差异。这类行业中的少数生产商若能拥有显著且可持续的成本优势，或许能持续表现优异。这种例外，按其定义就不会多，而在许多行业，根本就不存在。对于绝大多数销售“同质化”产品的公司而言，有一条令人沮丧的经营等式：持续的产能过剩，加上不受管控的价格（或成本），结果就是可怜的利润率。

当然，产能过剩最终或许能自我修正，途径要么是产能减少，要么是需求扩张。但对身处其中的企业来说，不幸的是，这种修正往往姗姗来迟。而当它终于到来，行业重回繁荣时，往往又会让整个行业热衷于扩张，不出几年，就会再次造成产能过剩、无利可图。换言之，没什么比成功更易导致失败了8。

最终决定这类行业长期盈利水平的，是供给紧张期与供给充裕期的比例。而这个比例通常低得可怜。（我们纺织业务最近的一次供给紧张期，似乎已经是好些年前的事了，而且不过只持续了大半个上午的光景。）

但在某些行业，产能紧张的状况却能持续很久。有时，实际需求增长可能在很长一段时间里持续超过预期。而在另一些情况下，从着手增加产能到投产，要等很长时间，因为必须规划和建造复杂的生产设施。

不过，我们还是回到保险这个话题上。在这个行业，只要有资本，加上承保人愿意签下自己的大名，就能瞬间创造出承保能力。（有各州支持的担保基金在保险公司资不抵债时保护许多保单持有人，就连资本也变得不那么重要了。）除了担忧能否生存下去的情形——这种担忧可能由股市崩盘或一场真正重大的自然灾害引发——保险业几乎总在承保能力严重过剩这把竞争之剑下经营。此外，尽管业内为改变这一点付出了很大努力，它销售的依然是一种相对无差别的同质化产品。（许多被保险人，包括大企业的经理，甚至都不知道自己保险公司的名字。）因此，保险业似乎正是教科书里的典型：通常同时面临承保能力过剩和产品“同质化”这一致命组合。

那么，尽管存在周期波动，为什么保险承保在过去几十年里总体上还是能盈利？（从1950年到1970年间，全行业的综合损失和费用率平均为99.0，这意味着所有的投资收益再加上1%的保费都能转化为利润。）答案主要在于历史上的监管和分销方式。在这个世纪的大部分时间里，行业的很大一部分实际上是在监管机构推动的一种合法的准行政定价体系内运作的。虽然存在价格竞争，但并未在大型公司中普遍蔓延。大家主要争夺的是保险代理人，各家公司用种种与价格无关的办法争取他们。

对于行业巨头来说，大多数费率是通过行业“费率局”（或按照其建议行事的公司）与各州监管机构之间的协商确定的。讨价还价不失体面，而且是公司与监管者谈，而非公司与客户谈。等谈判结束，巨头A的收费与巨头B相同——而且，法律禁止公司和代理人降低这些已备案的费率。

公司与政府协商确定的价格中包含了特定的利润空间，并且当赔付数据显示当前定价无利可图时，公司管理层和州监管机构都期望能共同采取行动来纠正局面。因此，行业巨头们的大部分定价行为都是“绅士般的”、可预测的，并且能产生利润。最重要的是——与大多数商业领域的运作方式形成鲜明对比——即使面临严重的承保能力过剩，保险公司也能合法地通过定价来实现盈利。

那样的日子已经一去不复返了。尽管旧制度还有一部分留了下来，但在这个结构之外，新增承保能力大量涌现，已经足以迫使所有新老参与者作出回应。提供这些新增承保能力的公司采用多种分销方式，并且毫不忌讳将价格作为主要的竞争武器。事实上，它们对此乐此不疲。在这个过程中，客户已经认识到保险不再是一口价的生意。他们不会忘记这一点。

行业的未来盈利能力将由当下的竞争特征决定，而非过去的。许多管理者迟迟未能认识到这一点。不只是将军们偏爱按照上一场战争的方式打仗。大部分商业和投资分析也是从后视镜里看问题。然而，我们似乎看得很清楚，只有一个条件能让保险行业的承保业绩显著改善。这个条件与能让铝、铜或玉米生产商取得更好业绩的条件相同——供给超过需求的幅度大幅缩小。

不幸的是，保险需求不可能像铜或铝的需求那样激增，使市场转为供不应求。相反，必须减少可用的承保能力。这里的“供给”取决于承保意愿，而非实物设施：不必关闭工厂或公司；需要缩减的只是承保人签下名字的意愿。

这种收缩不会因为行业利润水平普遍偏低就自然发生。利润不佳会引来满腹忧虑和相互指责，却不会让那些提供大量承保能力的保险商放弃大块业务，从而牺牲市场份额和行业地位。

相反，要让承保能力大规模退出，需要一次强烈的冲击，比如自然的或金融的“超级巨灾”。这可能明天就发生——也可能在很多年以后。在此期间，保险业——即使将投资收益考虑在内——将不会特别有利可图。

当供给最终萎缩时，大量业务将留给少数拥有雄厚资本、愿意投入并具备现成分销体系的公司。我们预期届时我们的保险子公司将迎来巨大机遇。

1982年，我们保险业务的承保表现恶化程度远甚于行业平均水平。我们的承保业绩从远高于平均水平，跌到了略低于平均水平。变化最大的是国民赔偿保险公司（National Indemnity）的传统险种。那些过去曾为我们带来丰厚利润的险种，现在的定价水平已注定会造成承保亏损。1983年，我们预计保险集团只能达到行业平均水平，而这个行业的平均水平会很差。

赛普拉斯的米尔特·桑顿和堪萨斯火灾责任保险公司的弗洛伊德·泰勒，是我们旗下的两位明星。自加入我们以来，他们每年都保持着承保盈利的优异成绩。米尔特和弗洛伊德就是无法接受平庸。他们经营业务时，有着强烈的主人翁意识，已经形成了一种以极致的成本意识和客户服务为核心的业务文化。这一切都体现在他们的成绩单上。

1982年，原由我在母公司层面分管的大部分保险业务，转由迈克·戈德堡负责。自迈克接替我的角色以来，无论是规划、人才招聘，还是日常监控，都展现出了显著的改进。

盖可的管理始终着眼于效率和顾客得到的实惠，这份执着几乎确保了它能取得非同寻常的成功。杰克·伯恩和比尔·斯奈德正在实现人类最难达成的目标——把事情保持简单，并记住自己一开始想做什么。此外，盖可还拥有卢·辛普森，他是财产责任险行业内最优秀的投资经理。我们对盖可的方方面面都感到满意。在我们之前讨论产能过剩的同质化产品行业时，曾描述过一种高利润的例外情况，盖可正是一个绝佳的例子——一家拥有显著且可持续成本优势的公司。我们持有的盖可35%的权益，对应着约2.5亿美元的保费规模，这一数字远超我们直接经营的所有保险业务的保费总额。

股权发行

伯克希尔和蓝筹印花正考虑在1983年进行合并。如果合并得以进行，将涉及股份交换，且对两家公司的估值方法将完全相同。在现任管理层掌舵期间，伯克希尔或其附属公司进行的另一次重大股份发行，是1978年伯克希尔与多元零售公司的合并。

我们的股份发行遵循一条简单的基本原则：只有得到的内在商业价值至少不低于所付出的价值，我们才会发行股份。这样的政策似乎不言自明。你可能会问，怎么会有人愿意用1美元纸币去换一枚50美分硬币呢？不幸的是，许多公司的经理人却心甘情愿地这么做。

在进行收购时，这些经理人的首选可能是使用现金或负债。但首席执行官收购的欲望，常常超过手头现金和可借资金所能满足的程度（当然，我的情况一直如此）。而且，这种渴望往往发生在他自己公司的股票价格远低于内在商业价值的时候。这时，就到了见真章的时候。在这个节骨眼上，正如尤吉·贝拉9所说：“你只需要看着，就能观察到很多。”因为届时，股东们就会知道管理层真正偏爱的是哪个目标——是扩大自己掌管的版图，还是维护股东的财富。

之所以需要在这两个目标间做选择，原因很简单。公司股票的市场价，常常会低于其内在商业价值。但当一家公司希望通过谈判出售全部业务时，无论用什么形式收取对价，它都必然想要、也通常能够拿到完整的企业价值。如果用现金支付，卖方对所获价值的计算再简单不过。如果以买方的股票作为对价，卖方的计算也相对简单：只需算出即将收到的股票，按市价值多少现金就行了。

同时，如果买方股票在市场上的交易价等同于其全部内在价值，那么打算用自己的股票作为收购货币的买方，也不会遇到什么问题。

但假设它的股价只有内在价值的一半。在这种情况下，买方就面临着一种不愉快的前景：使用一种价值被大幅低估的货币进行收购。

讽刺的是，如果此时买方反过来，想要出售自己的全部业务，它同样可以通过谈判，很可能拿到完整的内在商业价值。但当买方是部分出售自身时——发行股份进行收购就等同于这么做——它的股份通常就只能获得市场愿意给出的价格，高不了。

然而，收购方如果硬要推进，最终就会用按市价被低估的货币，去买按协商价足额估值的资产。实际上，收购方必须交出2美元价值才能换回1美元价值。在这种情况下，以公允的售价买下一家出色的企业，反而成了一笔糟糕的买卖。按金价卖的金子，如果拿按铅价计算的金子——哪怕只是银子——去换，怎么也算不上明智。

不过，只要做大公司、展开行动的欲望足够强烈，收购方的经理总能为自己这种损害价值的股票发行找到一大堆说辞。友好的投资银行家也会向他保证，他这么做是稳妥的。（别去问理发师你需不需要理发。）

以下是管理层发行股票时常用的几种说辞：

1. “我们要收购的这家公司，未来会值钱得多。”（想必被交换出去的原有业务权益也是如此；未来前景本就隐含在企业估值过程中。如果为 X 发行了2X，那么当两部分的企业价值都翻倍时，这种不平衡依然存在。）

2. “我们必须增长。”（可以问一句，“我们”指的是谁？对现有股东而言，现实是，一旦增发股票，他们在所有现有业务中的权益就会被稀释。假如伯克希尔明天为一项收购发行股票，伯克希尔将拥有它现在拥有的一切，再加上新业务，但你在喜诗糖果、国民赔偿保险等这些难以匹敌的企业中的权益，会自动缩减。假设（1）你家拥有一座120英亩的农场，（2）你邀请一位拥有60英亩同等质量土地的邻居，把两座农场并入一家双方各占一半的合伙企业——由你担任管理合伙人，那么（3）你掌管的土地扩大到了180英亩，但你家按权益折算的土地面积和收成，却永久减少了25%10。那些想以牺牲所有者为代价来扩大自己地盘的经理人，或许更适合去政府里谋个差事。）

3. “我们自己的股票被低估了，而且我们在这笔交易里已经尽可能少地使用它——但我们仍需要向出售方股东支付51%的股票和49%的现金，这样其中一些股东才能按他们的意愿获得免税交换。”（这种说法承认了对收购方而言，抑制股票发行是有利的，这点我们喜欢。但如果100%用股票会损害老股东的利益，那51%的比例也极有可能造成损害。毕竟，一个人不会因为弄脏他草坪的是一只西班牙猎犬而不是圣伯纳犬，就感到高兴。而卖方的意愿，也不能成为决定买方最佳利益的标准——假如——老天保佑别有这种事——卖方把更换收购方CEO列为合并条件，又会怎样？）

在以发行股票方式进行收购时，有三种方法可以避免损害老股东的价值。第一种是进行真正的企业价值换企业价值的合并，伯克希尔与蓝筹印花的合并就旨在成为这种类型。这类合并力求对双方股东都公平，使每一方在内在商业价值上得到的，恰好等于其付出的。达特工业与卡夫的合并、纳贝斯克与标准品牌的合并，似乎就属此类，但它们是例外。并不是收购方不愿做这种交易，而是这种交易极难做成。

第二种途径，是收购方的股价等于或高于其内在商业价值。在这种情况下，使用股票作为货币，实际上可能会增加收购方公司股东的财富。1965年至1969年期间，许多合并都是在这样的基础上完成的，其结果与1970年以来绝大多数活动正相反：被收购方的股东收到的是被严重高估的货币（通常被可疑的会计手法和推高股价的技巧所吹胀），他们的财富因此受到损失。

近些年来，第二种解决方案只适用于极少数大公司。这些例外主要是那些身处热门行业或善于宣传造势的企业，市场会暂时给予它们等于或高于内在商业价值的估值。

第三种解决方案是，收购方继续推进收购，但随后回购数量相当于合并时发行股数的股票11。这样，原本的换股合并就能有效地转变为现金换股收购。这类回购属于修补性措施。老读者想必能猜到，我们更喜欢能直接增加股东财富的回购，而非仅仅弥补过往损失的回购。达阵得分比拾回掉球更令人兴奋。但掉球发生后，拾回也很重要，我们衷心推荐将一笔糟糕的股票交易转变为公允现金交易的修补性回购。

谈合并时所用的措辞，往往让问题变得混乱，还会助长管理层的不理性举动。例如，人们通常会模拟合并后的情况，仔细计算每股账面价值和当期每股收益是否被“稀释”，其中特别强调后者。当从收购方角度看该计算结果为负（即具有稀释性）时，就会给出一套辩解（即使不对外，也会对内说），声称眼下被摊薄的每股指标，未来某个时候会转而受益于这笔合并。（尽管交易在实际中常常失败，但在预测中从不失败——如果CEO对一项潜在收购表现出明显的急切，下属和顾问们就会提供所需的预测，为任何价格找出理由。）如果算出来，收购方的每股指标能立即提高——也就是没有受到稀释，反而增厚——通常就被认为无须解释。

对这种稀释形式的关注过头了：当期每股收益（乃至未来几年的每股收益）在大多数企业估值中固然是一个重要变量，但远非决定一切。

有大量合并，在这种狭隘意义上并不具有稀释性，却瞬间就摧毁了收购方的价值。也有一些合并稀释了当期和近期每股收益，实际上却提升了价值。真正重要的是，一笔合并是摊薄还是增厚了每股内在商业价值（这一判断涉及对诸多变量的考量）。我们认为，从这一角度计算稀释至关重要（却极少有人这么做）。

第二个措辞问题涉及交换关系。若公司A宣布将发行股票与公司B合并，这个过程通常会被描述为“公司A收购公司B”，或“B出售给A”。用一种拗口些、却更准确的说法，思路反而会更清楚：“A的一部分被出售以收购B”，或者“B的所有者将获得A的一部分以换取其资产”。在一笔交易中，你付出的和你得到的一样重要。即使最终给出的对价需延后才能确定，这一点依然成立。后续发行普通股或可转换证券，无论是为了完成交易融资还是恢复资产负债表的稳健，在核算原始收购的经济得失时，都必须完整计入。（如果公司联姻的后果是公司怀孕，那么面对这个事实的时机应在狂喜之前。）

管理层和董事们不妨问自己这样一个问题，来让思考更敏锐：如果他们被要求按出售部分业务的条件来出售全部业务，他们愿意吗？如果按这样的条件卖掉全部业务并不明智，他们就应该问问自己，为什么出售一部分就是明智的？一连串小小的糊涂决策，积累起来就会酿成大错，而不会变成大胜。（拉斯维加斯正是建立在人们进行那些看似微小的不利资本交易时发生的财富转移之上的。）

对于注册投资公司，“付出与所得”最容易算清12。假设投资公司X的市价为其资产价值的50%，希望与投资公司Y合并。再假设，公司X因此决定发行市值相当于Y公司资产价值100%的股票。

这样的换股将使X以自己此前内在价值的2美元换取Y的1美元内在价值。X的股东和美国证券交易委员会（SEC）将迅速提出抗议，后者负责裁定注册投资公司合并的公平性。这样的交易根本不会获准。

制造业、服务业、金融业等公司的价值，通常不如投资公司那样容易精确计算。但我们同样见过，在这些行业中，那些严重损害收购方股东价值的合并，其破坏程度与我上面假设的例子如出一辙。只要管理层和董事能在评估任何交易时，用同一把标尺去衡量双方业务，这种价值毁灭就不会发生。

最后，还要谈谈发行股票损害了内在价值时，给收购方股东带来的“双重打击”。在这种情况下，第一重打击是合并交易本身带来的内在商业价值损失。第二重打击，是市场对已经缩水的商业价值，又给予一个更低的估值。这一调整是合乎情理的。道理不难理解：两支管理团队的经营能力完全相同，一支却曾因不明智地增发股票而毁损股东财富，另一支则一贯反对损害股东的做法。无论现有还是潜在股东，为交到前者手中的资产所愿出的价钱，自然会低于交到后者手中的资产。一旦管理层表明自己不在意股东利益，那么无论他们如何保证那次损毁价值的举动只是绝无仅有的一次性事件，股东就会长期承受一种后果：与其他股票相比，自家公司股价相对于内在价值的比率更低。

市场对这些保证的态度，就像顾客听到餐馆解释“沙拉里只有一只虫子”时一样。即便作了这种解释，还换了一位侍者，这位不快的顾客和旁边正在考虑点什么的人，仍会减少对沙拉的需求，沙拉的市场价值也会随之下降。在其他条件相同的情况下，如果一家公司的管理层已证明，自己绝不肯按损害股东利益的条件发行股票，那么这家公司的股价与内在商业价值之比就会最高。

在伯克希尔，或者任何由我们决定其政策的公司（包括蓝筹印花和韦斯科），我们发行股票的唯一前提是，我们的股东所获得的商业价值，至少不低于他们所付出的。我们不会将“忙碌”等同于“进展”，或将“公司规模”等同于“股东财富”。

其他事项

本年度报告的读者群体多样，其中某些读者或许能为我们的收购计划提供帮助。

我们偏好：

1. 规模较大的收购（标的企业的年税后盈利至少500万美元），

2. 有过往业绩证明的稳定盈利能力（我们对未来的预测以及“困境反转”类的情形兴趣不大），

3. 在极少负债甚至无负债的情况下，能实现良好权益回报率的业务，

4. 有现成的管理层（我们无法提供），

5. 简单的业务（如果包含太多技术，我们会看不懂），

6. 一个明确的报价（我们不想在连价格都不知道的情况下，就展开交易商谈，哪怕是初步的，既浪费我们自己的时间，也浪费卖家的时间）。

我们不会参与敌意交易。我们可以承诺完全保密，并对是否感兴趣做出非常迅速的答复——通常是在五分钟之内。我们更倾向于现金收购，但如果符合前一节所述原则，我们也会考虑使用股票。

我们的“股东指定捐赠”计划今年再次受到了热烈响应；95.8%的有资格股份参与了该计划。这个结果尤其令人鼓舞，因为今年每股可供股东指定的金额仅为1美元，低于1981年的2美元。如果与蓝筹印花的合并得以完成，一个可能随之而来的好处是，我们可按合并口径纳税，从而大幅扩大捐赠基数，未来有望提高每股可指定捐赠的金额。

如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保股份登记在实际所有者本人名下，而非券商或其他名义持有人名下。对于新股东，该计划的更完整说明请见原年报第62—63页。

我们一贯冒失，这次又把全球总部扩建了252平方英尺（增幅17%），正好赶上为基威特大厦1440室续签五年租约。和我一起在这里工作的五位同事——琼·阿瑟顿、迈克·戈德堡、格拉迪斯·凯泽、凡尔纳·麦肯齐和比尔·斯科特——做成的事情，远比人数多出好几倍的公司团队还多。精干的组织让我们所有人都能把时间花在经营业务上，而不是花在彼此管理上。

我的管理合伙人查理·芒格将继续在洛杉矶办公，无论蓝筹印花合并是否发生都是如此。经营决策上，查理和我可以互相替代，距离丝毫不构成障碍：我们一直觉得一次电话沟通，比一场半天的委员会会议更有成效。

今年我们有两位出色的经理退休：国民赔偿保险公司的菲尔·利舍，65岁；关联零售公司的本·罗斯纳，79岁。如果没有他们，伯克希尔股东的财富会少很多。国民赔偿保险一直是伯克希尔成长过程中最重要的业务，菲尔和他的前任杰克·林沃尔特是国民赔偿成功的两大推动者。1967年，本·罗斯纳把关联零售公司卖给多元零售公司，收取现金，承诺只留任到年底，结果在接下来十五年间又为我们结结实实地打出了商业本垒打。

本和菲尔为伯克希尔经营各自的企业时，无论用心程度还是干劲，都和他们本人拥有这些企业100%股权时会有的表现毫无二致。我们不需要任何规则来强制甚至鼓励这种态度；早在我们出现之前，这种态度就已扎根于他们的品性。他们的好人品变成了我们的好运气。如果我们能继续吸引具备本和菲尔这样品质的管理者，伯克希尔的未来就不需要你们操心。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席