1981年伯克希尔·哈撒韦致股东信

非控股持股的收益

在1980年的年度报告中，我们详细讨论了非控股持股收益的概念，即伯克希尔在那些我们既不控制也不施加重大影响、但持有重要投资的公司中，按比例享有的未分配收益份额。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供上一份报告中的相关讨论内容，以及本报告所引用的更早报告中的内容。）这些未分配收益，丝毫没有计入伯克希尔的营业收益。

然而，我们相信，总体而言，这些未分配、因而也未入账的收益，最终会转化为伯克希尔股东看得见摸得着的价值，就像我们控制的子公司赚取、留存并计入报表的同等收益一样可靠。

我们知道，就伯克希尔而言，这种将非控股持股收益转化为相应的已实现和未实现资本利得的过程，发生的时间会极不规律。尽管长期来看，市场价格能相当好地追踪企业价值，但单看任何一年，两者的关系都可能剧烈波动，难以捉摸。市场对留存收益的认可程度，在不同公司之间也会参差不齐。如果留存收益用得不好，市场反应会低得令人失望，甚至是负面的；而在那些能利用新增资本实现高回报的公司，市场反应则远超留存收益的数字本身。总体而言，如果在挑选一组非控股公司时判断得当，那么这组公司的整体结果应该相当令人满意。

总体来看，我们持有的非控股企业权益，其经营经济特性要优于我们控股的企业。这可以理解；选择的余地要大得多。证券市场上通常能以合理的价格买到异常优秀企业的小部分股权。但要整体收购这样的企业，机会却极为罕见，而且几乎总是需要支付高价。

收购行为综述

正如我们的历史所示，无论全资拥有企业，还是通过可流通证券持有一小部分股权，我们都很自在。我们持续在这两个领域寻找运用大额资金的机会。（但我们尽量避免小打小闹——“根本不值得做的事，就不值得做好”。）事实上，我们的保险和印花票业务的流动性要求，也决定了我们必须大量投资于可流通证券。

我们的收购决策，旨在最大化真实的经济效益，而非管理层的地盘大小，或出于会计目的的账面数字。（长远来看，管理层若把报表好看置于经济实质之上，往往两头都落不着好。）

不论当下报表收益会受到什么影响，我们宁愿以每股 X 的价格买下“优秀企业 T”10%的股份，也不愿以每股2X 的价格买下 T 公司100%的股权。大多数企业管理者却偏好相反的做法，并且对此总能列出不少理由。

然而，我们怀疑，在大多数高溢价收购中，以下三种动机——通常未被明说——单独或共同地起着重要作用：

1. 无论商界还是其他领域，领导者通常都不缺进取的冲动，而且常常喜欢更多的行动与挑战。在伯克希尔，没有什么比一桩可能做成的收购，更能让公司的脉搏加快。

2. 大多数组织，不论是企业还是其他机构，在自我评估、接受外界评价或给管理者定薪酬时，所看重的标尺都是规模，远甚于其他指标。（随便问一位《财富》500强公司的经理，他的公司在这份著名榜单上排在什么位置，得到的回答无一例外，都是按销售收入排名的位次；他很可能根本不知道，在《财富》同样一丝不苟编制的、按盈利能力排名的同一份500强榜单上，他的公司又位居何处。）

3. 许多管理层显然在易受影响的童年时期，过度沉迷于那个童话故事：英俊的王子被囚禁在蟾蜍的身体里，直到美丽的公主一吻，才得以脱身。于是，他们坚信自己的管理之吻，定能为T公司（目标公司）的盈利能力创造奇迹。

这种乐观情绪是不可或缺的。若非怀抱如此美好的憧憬，A公司（收购方）的股东们又何必以市场价两倍的收购成本（2X），来间接拥有T公司的权益，而不是以市场价（X）直接自行购买呢？

换句话说，投资者总能以蟾蜍的现行市价买到蟾蜍。如果投资者转而资助那些愿意出双倍价钱只为获得亲吻蟾蜍权利的公主们，那这些吻最好能迸发出点真正的“魔力”才行。我们见过的亲吻不少，但目睹的奇迹寥寥。尽管如此，许多扮演公主的管理者，对自己未来亲吻的效力依旧从容自信——即便她们公司的后院里，早已挤满了毫无反应的蟾蜍，深可没膝。

平心而论，我们也得承认，有些收购记录的确光彩夺目。其中有两类主要情况尤为突出。

第一类收购者，或出于刻意选择，或出于偶然，只买那些特别适应通胀环境的企业。这类占优势的企业必须具备两个特征：（1）能够相当轻松地提高价格（即使是在产品需求平稳、产能未充分利用的情况下），而无需担心市场份额或销售数量出现显著流失；（2）只需增加很少的资本投入，就能承接销售额的大幅增长，而这种增长往往更多来自通胀，而非实际业务量的增加。过去几十年里，一些能力普通的经理人，仅仅专注于寻找符合这些条件的收购机会，就取得了优异的成绩。然而，极少有企业同时具备这两个特征，如今争相收购这类企业，竞争已经激烈到让买家得不偿失的地步。

第二类，则涉及那些管理大师——他们既能认出那位罕见、伪装成蟾蜍的王子，又有足够的管理才能剥去其伪装。我们要向这样的经理人致敬，比如西北工业公司的本·海内曼、泰利丹公司的亨利·辛格尔顿、国民服务工业公司的埃尔文·扎班，以及尤其要提到的，首都城市通讯公司的汤姆·墨菲（他是一位真正的管理“双料奇才”，他的收购恰当地集中在第一类企业，而其经营才能使他也成为第二类中的佼佼者）。无论是直接经验还是间接观察，我们都明白，要取得这些成就有多难，也有多罕见。（他们自己亦如此认为；这些顶尖高手近年来极少出手交易，并且常常发现，回购自家股票才是公司资本最明智的运用之道。）

遗憾的是，你们的董事长并不属于第二类。而且，尽管我们对促使收购集中于第一类企业的经济因素有着相当不错的理解，我们在这一类企业上的实际收购，却零零散散，做得不够。我们说得比做得好。（我们忽视了诺亚法则：光预测下雨不算数，建造方舟才算。）

我们偶尔也尝试过用便宜价格去买蟾蜍，其结果已在前些年的报告中记录在案。显然，我们的吻落了空。我们在几个王子身上取得了不错的成绩——不过，买下时他们就已经是王子了。至少我们的吻没有把他们变成蟾蜍。最后，我们还曾以蟾蜍的价格，买下明摆着是王子的企业的部分股权，几次结果相当成功。

伯克希尔收购目标

我们将继续寻求以合理的价格整体收购企业，即使被收购企业今后大体沿着过去的路走，这个买价也要划算。对于第1类企业，如果我们对自己所得到的东西有相当的把握，我们很可能会支付一个相当高的价格。但通常，我们不会因为自以为能给收购对象带来多少好处，就在买价上多付很多钱——因为我们发现，我们通常带去的东西并不多。

1981年，我们曾非常接近完成一笔重大收购，那家企业和它的经理，我们都很喜欢。但考虑到这笔资金的其他用途，按对方最后的要价买下来，股东的处境会比收购前更差。帝国版图会更大，但国民会更穷。

尽管我们在1981年没有成功，但未来我们不时会有机会买下符合我们标准的企业的全部股权。此外，正如原年报第47页“平克顿”一节所讨论的，我们预期偶尔会有机会，成为一家大型企业的“无投票权合伙人”。欢迎各位推荐这样的公司。在其中，作为持股可观、但不主导经营的合作伙伴，我们可以在实现良好经济效益的同时，帮助现有所有者和经理人实现长期目标。

目前，我们发现，最容易买到划算资产的办法，是在公开市场购买企业的部分股权。这些被投公司应拥有出色的经营优势，以及能干、诚实的管理层。我们从未期望去经营这些公司，但我们确实期望从中获利。

我们期望这些公司产生的未分配利润，能够为伯克希尔及其股东创造完整的价值（在实现时需缴纳税款）。如果未能实现，那就意味着我们在以下方面犯了错：(1) 我们所选择加入的管理层；(2) 该业务未来的经济前景；或者 (3) 我们所支付的价格。

我们在收购企业的非控股权益和控股权益方面都犯过不少此类错误。第(2)类判断错误最常见。当然，我们需要深挖历史才能找到这类错误的例子——有时得挖到两三个月前那么深。例如，去年，你们的董事长就曾对铝业的光明前景自愿发表过专家意见。此后，我们不得不对那番意见作出几次微调——合起来，大约已经转了180度。

然而，出于个人因素，也出于较为客观的因素，我们通常能够更迅速地纠正针对非控股企业（可流通证券）的错误，相比之下，纠正针对控股子公司的错误要慢得多。缺乏控制权，实际上往往变成了一种经济上的优势。

正如我们去年所提及，我们未入账的“持股收益”，总额已经超过我们列报的营业收益。我们预计这种情况将持续下去。仅看这一类投资中的四项持股——盖可、通用食品公司、R. J. 雷诺兹工业公司和《华盛顿邮报》公司——我们在1982年应占的未分配且因此未入账的收益，合计很可能将远超3500万美元。会计准则完全忽略了这些未分配收益，这降低了我们年度股东权益回报率计算，或任何其他单一年度经济表现衡量指标的实用性。

长期公司业绩

在衡量长期经济表现时，我们保险子公司持有的股票按市价估值，并扣除假设将未实现收益兑现时所需缴纳的税款。如果我们在本报告前一节所强调的前提是正确的，那么我们未报告的“持股收益”最终必然会体现在我们的净资产中，只是时间并不规律。到目前为止，情况正是如此。

如果连债券和非保险业务持有的股票也按市价计算，业绩衡量会更准确。然而，公认会计准则没有规定这一程序，而这样做对结果的影响也很小。如果任何估值差异扩大到显著比例，就像在大多数主要保险公司中的情况那样，我们会向各位报告其影响。

按公认会计准则计算，在现任管理层的十七年任期内，账面价值从每股19.46美元增至526.02美元，年复合增长率为21.1%3。这个回报率在未来几年极有可能下降。但我们希望，它能持续显著高于美国大公司的平均回报率。

1981年，伯克希尔净资产共增加1.24亿美元，增幅约31%；其中一半以上来自盖可这一项投资的市场表现。总体来看，我们本年度的证券市场收益远超过其基础业务价值的增长。这种市场波动不会总令人愉快。

在以往的报告中，我们曾解释过，公司长期业绩看似令人满意，但把它当作股东真实投资回报的尺度，通胀就会使这种好成绩成为幻象。我们赞赏美联储主席沃尔克所做的努力，并注意到目前各种价格指数的涨幅已趋于温和。但即便如此，我们对长期通胀趋势的看法一如既往地不乐观。就像贞操一样，稳定的物价水平似乎可以维持，但无法恢复。

尽管通胀在投资中具有压倒一切的重要性，但我们不会再长篇累牍地复述我们的观点来折磨你们；通胀本身就够折磨人了。（以往讨论的副本可供有受虐倾向的读者索取。）但是，由于货币价值持续不断地遭到侵蚀，公司的努力，仍会更擅长把你的钱包装满，却没那么擅长把你的肚子填饱。

股权资本创造的增值

你对我们的长期回报率或许还残存些热情，另一个因素会让这点热情进一步降温。支持股权投资的根本经济逻辑是：将管理和创业才能与权益资本结合起来，总体上能创造出超过被动投资回报——即固定收益证券的利息4——的额外收益。并且，这种说法认为，由于持有股权比被动投资形式承担了更大风险，它“理应”获得更高回报。来自权益资本的这种“增值”红利，似乎是天经地义、毋庸置疑的。

但果真如此吗？几十年前，哪怕只有10%的股东权益回报率，就足以让一家公司被归类为“优秀”企业——也就是说，从逻辑上讲，再投入1美元到这样的企业中，市场对其估值可以预期会超过1美元。因为，当时长期应税债券的收益率是5%，长期免税债券是3%，而一家能运用权益资本取得10%回报的企业，相对于其投入的权益资本，显然值得投资者给予一定溢价。即使考虑到股息税和资本利得税的综合影响，会使公司创造的10%回报在个人投资者手中可能缩水到6%-8%，情况也是如此。

投资市场承认这一事实。在那个早期阶段，美国企业总体上能运用权益资本赚取约11%的回报，股票整体的售价远远高于其权益资本（账面价值），平均超过账面价值的1.5倍。大多数企业都是“优秀”企业，因为它们赚的远超其成本（即长期被动资金的回报率）。股权投资在总体上所创造的增值，是相当可观的。

那个时代已经过去，但那时学到的经验却很难丢掉。尽管投资者和管理者的脚步必须迈向未来，但他们的记忆和神经系统却常常还停留在过去。投资者套用历史市盈率、经理人沿用过去的估值标尺，都比每天重新检查自己的前提容易得多。当变化缓慢时，持续不断地反思并不可取；这样做用处不大，还会拖慢反应。但是，当变化剧烈时，固守昨日的假设，代价将极为高昂。而如今，经济变革的步伐，已快到令人窒息。

过去一年，长期应税债券收益率超过16%，长期免税债券收益率超过14%。对个人投资者而言，免税债券的总回报自然是直接落袋为安的。与此同时，美国企业仅能产生大约14%的权益回报。而这14%在装入个人投资者口袋之前，还要因纳税而减少一大块。具体减少多少，取决于公司的分红政策以及投资者适用的税率。

因此，按照1981年末被动投资的利率水平，对个人所有者来说，典型的美国企业已经不值其账面权益金额了。（如果企业由养老基金或其他免税投资者持有，情况会好得多，尽管算下来依然不太吸引人。）假设一位投资者适用50%的税率；如果我们所分析的这家典型公司将收益全部分红，这位投资者到手的收入回报，仅等同于票息率为7%的免税债券。而且，如果这种情况持续——即收益全部分红且股东权益回报率保持在14%——那么对高税率级别的个人投资者而言，这相当于票息率为7%的免税债券，收到的利息固定不变。在撰写本文时，这样一张票息率为7%的免税永续债券5，或许只值其面值的五折。

另一方面，如果这家典型的美国企业将全部收益留存，且股东权益回报率保持不变，那么其收益将以每年14%的速度增长。如果市盈率保持不变，我们手中这只典型股票的价格也将以每年14%的速度增长。但这14%尚未落袋为安。要真正实现收益，还需缴纳资本利得税，当前最高税率为20%6。这样算下来，这个净回报率还不如眼下可获得的被动投资税后收益率。

除非被动收益率下降，否则，那些在不支付现金股息的情况下实现每股收益每年增长14%的公司，对其个人股东而言，在经济意义上是一项失败的投资。被动资本的回报超过了主动资本的回报。这对投资者和企业管理者来说都是一个令人不快的事实，因此，他们也许希望对此视而不见。但事实并不会因为令人不快或被人忽略，就不复存在。

大多数美国企业会将很大一部分收益用于分红，因此其情形介于前述两个极端之间。而且，在经济意义上，当前大多数美国企业都是“差”生意——它们为其个人投资者带来的税后回报，低于资金的免税被动收益率。当然，即使在当前条件下，一些高回报的企业依然具有吸引力。但总体而言，美国权益资本并未为个人投资者创造任何增值。

需要强调的是，这种令人沮丧的局面并非因为企业在经济意义上的跳跃高度不如以往。事实上，它们跳得反而更高了些：过去十年，股东权益回报率已经提升了几个百分点。但被动回报这根横杆，被抬升得更快。不幸的是，大多数公司除了寄望于横杆大幅降低之外，几乎无能为力；目前看来，只有少数行业较有希望显著提高股东权益回报率。

今后的实际通胀与通胀预期，将是决定这根横杆有多高的主要因素（尽管并非唯一因素）。如果能缓解长期通胀的成因，被动收益率很可能下降，美国股权资本在经济上的处境，也会明显改善。在这种情形下，许多如今只能被归类为经济意义上“差”的企业，将会重返“好”的行列。

此外，通胀环境对“差”企业的股东施加了一种尤其具有讽刺意味的惩罚。为了维持现有的经营模式，这类低回报企业通常必须留下大部分利润——不论这种政策会给股东带来何种惩罚。

当然，按理说，采取的政策应该正好相反。一个持有息票率5%、距到期还有很多年的债券的个人，不会拿这张债券付出的利息，以每1美元面值付1美元的价格，再去购买更多票息率5%的债券，而这时市场上类似的债券可以用40美分买到。相反，他拿到这只低回报债券支付的利息后，如果打算再投资，就会在保证安全的前提下，寻找眼下能取得的最高回报。不会再拿好钱去追坏钱。

对债券持有人有道理的事，对股东也有道理。逻辑上，一家历史上及可预见的未来都具有高股东权益回报率的公司，应当保留其大部分甚至全部收益，以便股东能在不断增加的资本上赚取优厚的回报。相反，公司股本的回报率低下，则意味着应该派发很高的股利，让股东可以将资本投向更有吸引力的领域。（《圣经》也赞同这一点。在受托理财的比喻中，那两个高回报的仆人得到奖励，获准保留100%的收益，并被鼓励去拓展业务；而那个没有收益的第三个仆人不但挨了训斥——“又恶又懒”——而且被勒令要把自己的所有资本都转交给那个最厉害的仆人。见《马太福音》25:14-30。）

然而，通胀却把我们带到镜子的另一边，落入爱丽丝那个颠倒的奇境。当物价持续上涨时，“差”企业就必须把每一分钱都留下来。这并不是因为把股权资本留在里面有多吸引人，而恰恰是因为它太没吸引力，这家低回报率的企业才必须实行高留存政策。如果它希望未来能像过去一样继续经营——大多数实体，包括企业，都希望如此——它其实别无选择。

这是因为通货膨胀有如一条巨大的企业绦虫。这条绦虫每天都会先吃掉它所需的投资资金，不管宿主是否健康。无论账面利润有多少（哪怕是零），仅仅为了维持与上年相同的实物业务量，企业都不得不持续投入更多资金，用于应收账款、存货和固定资产。企业越不景气，绦虫夺走的可用资源比例就越大。

在当前的条件下，一家股东权益回报率只有8%或10%的企业，往往没有余钱用于扩张、偿还债务或派发“真正的”股息。通货膨胀那条绦虫直接就把盘子清光了。（低回报公司无力派发股息，这往往被掩饰起来，也可以理解。美国企业界正越来越多地转向股利再投资计划，有时甚至包含折价安排，几乎是在强迫股东再投资。其他一些公司则向张三发行新股，以便向李四支付股息。要警惕那些必须有人承诺补回所分配的资本，才发得出来的“股息”。）

伯克希尔继续保留其收益，是为了主动进取，而非出于防守或不得已。但是，不断上升的被动投资回报率给股权资本带来的压力，我们也无法免受。我们的回报仍能跨过税后被动投资回报这根横杆7——但也只是勉强跨过。我们历史上21%的回报率——这丝毫不能保证未来——在按当前资本利得税率缴税后（我们预计未来几年该税率将大幅上升），相对于目前被动资金的税后回报率，也只高出一点点。倘若我们相对被动投资的增值变成负数，那会是件有点丢人的事。但这可能发生在我们身上，就像别处已经发生的那样，可能是发生了谁也控制不了的事情，也可能是我们适应变化的能力不如别人。

报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花公司约60%的股份，而蓝筹印花公司又持有韦斯科金融公司80%的股份。该表列示了各家经营主体的合计营业收益，以及伯克希尔在这些收益中的份额。任何一家经营主体因非常规资产出售而产生的重大损益，都与证券交易损益合在一起，单独列在表格下部，并未包含在营业收益内。

（单位：千美元）

营业收益：

原注：企业收购会计处理所产生的无形资产摊销（如喜诗、互惠和布法罗晚报），计入“其他”项。

原注：伯克希尔于1980年12月31日剥离了所持伊利诺伊国民银行权益。

蓝筹印花和韦斯科是上市公司，它们自身有报告要求。在原年报第38—50页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，介绍了各公司1981年的情况。任何伯克希尔股东只需向蓝筹印花的罗伯特·H·伯德先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或向韦斯科金融公司的珍妮·利奇夫人（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）索取，即可获寄其中任何一家的完整年度报告副本。

如前所述，我们在非控股企业中应占的未分配收益8，如今与上表详列的报告营业收益同等重要。这些企业已分配的收益，当然已经计入表内，主要列在保险集团的净投资收益项下。

下表列出伯克希尔在非控股企业中按权益应占的持股；这些企业只有分配给我们的收益（股息），才计入本公司的收益。

1. 均由伯克希尔或其保险子公司持有。

2. 蓝筹印花和/或韦斯科持有这些公司的股份。所列数字均为伯克希尔在集团总持仓中按权益应占的部分。

我们的控股和非控股企业涉及众多行业，若在此一一详谈，篇幅会太长。大量额外的财务信息已包含在原年报第34—37页的“管理层讨论”和第38—50页的经营说明中。不过，我们最大的控股和非控股业务领域一直是，并且几乎肯定将继续是，财产责任险领域。因此，有必要谈谈保险业的重要变化。

保险业状况

萨姆·戈德温说过：“预测是危险的，尤其是关于未来的预测。”（伯克希尔股东们重读过去几份年报中你们的主席对纺织业前景的预见性分析后，可能会得出类似结论。）

不过，有一点可以放心预测：1982年将是近期历史上保险承保最糟糕的一年。当前的定价做法，加上保险合同有固定期限这一特点，已经提前注定了这一结果。

虽然许多汽车保险保单的定价和销售以六个月为周期——许多财产保单以三年为期——但所有财产责任险保单的加权平均期限可能略低于十二个月。当然，保险的承保价格在整个合同期内是被锁定的。因此，今年的销售合同（业内称为“签单保费”）决定了下一年大约一半的收入（“已赚保费”）。另一半将由下一年签发的销售合同决定，其中约50%的收入将在当年确认。这对盈利的影响躲不开：如果你在定价上犯下错误，就得为此难受相当长一段时间。

请观察下表中全行业签单保费同比增幅及其对当年和来年承保盈利水平的影响。结果正如你在通胀世界中预期的那样。当签单保费增幅达到较高的两位数水平时，对当年和来年的盈利趋势是个好兆头。当全行业签单保费增幅很小时，承保业绩很快会恶化，无论当前水平多么不堪。

表中贝斯特公司的数据反映了几乎整个行业的经营情况9，包括股份制公司、互助公司和互惠公司10。综合损失和费用率表示总运营费用和赔付成本与保费的对比；比率低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

来源：贝斯特汇编与平均值。

正如波哥所说：“未来已今非昔比。”当前的定价做法预示着灾难性后果。如果近年来较少发生重大自然灾害的好运不再继续，后果尤其严重。承保业绩是在运气不错的情况下依然恶化的，并非因为运气不好。近年飓风一直停留在海上，驾驶员也减少了驾车出行。他们不会永远这么通情达理。

当然，两股通胀力量，即货币通胀和“社会性通胀”（法院和陪审团倾向于扩大保单承保范围的趋势，超出了保险公司依据合同术语和判例所预期的范围），都挡不住。修复受损财产和治疗伤者的费用——以及这类赔付在多大范围内被认定应由保险公司承担——将无情地攀升。

在没有任何厄运（巨灾、驾车增加等）的情况下，很可能需要立即使全行业签单保费达到每年至少10%的增长，才能让1982年年中必将出现的创纪录承保亏损不再扩大。（大多数承保人预计已发生赔款合计每年至少增长10%；当然，每个人都指望自己分到的份额比这少。）保费年增长率每低于10%这一均衡值一个百分点，都会加速情况的恶化。1981年的季度数据突显了一个结论：可怕的承保局面正在以越来越快的速度恶化。

在1980年的年度报告中，我们讨论了那些已破坏许多保险公司资产负债表稳健性的投资政策，这些政策迫使它们放弃承保纪律，不管保单价格多低都接，以免现金流转负。显而易见，那些持有大量债券、而这些债券在账上又被列作荒唐高价的保险公司，除了以愚蠢的低价大量出售保单以维持资金流转外，几乎没有其他选择。这类保险公司必然更担心保费收入大幅下降，而不是担心出现巨额承保亏损。

但不幸的是，所有保险公司都受到影响；你很难将价格定得与最受威胁的竞争对手有太大差异。这种压力始终不减，给许多保险经理人抢业务又添了一个动机。原有的动机也还在：看重规模胜过盈利，以及害怕失去的市场份额再也夺不回来。

无论原因如何，我们相信事实是：几乎没有一家主要的财产责任险公司——尽管整个行业都在抗议费率不足，声称必须严格挑选业务——愿意把业务拒绝到现金流显著转负的程度。缺乏这种意愿，价格将仍承受着严重压力。

评论人士继续谈论承保周期，通常暗示其节奏具有规律性，且盈利能力有一个相对稳定的中点。我们自己的看法不同。我们相信，极其巨大的承保亏损（尽管显然会有所波动）将成为行业的常态，而未来十年中最好的承保年份，与过去十年的平均年份相比，可能也会显得逊色。

我们没有什么魔法公式可以让旗下保险公司免受这一形势恶化的影响。我们的经理人，特别是菲尔·利舍、比尔·莱昂斯、罗兰·米勒、弗洛伊德·泰勒和米尔特·桑顿，逆着行业大势，干得非常出色。我们牺牲了大量保费收入，但维持了相对于行业整体结果的显著承保优势。伯克希尔的保险业务量预计仍会维持在较低水平。我们的财务状况为我们提供了最大的灵活性，这在财产责任险行业极为罕见。而且，将来某个时候，如果恐惧占据了整个行业，我们的财务实力可能成为经营上极其宝贵的优势。

我们相信，我们的主要非控股业务——盖可公司，凭借其极高且不断提升的运营效率，所处的竞争地位远比几乎任何其他主要保险公司更为安全。盖可出色地实现了一个极其重要的经营构想。

股东指定捐赠计划

我们的新计划允许股东指定公司慈善捐款的受益方11，这一计划受到了非同寻常的热烈欢迎。1981年10月14日介绍该计划的信函副本，见原年报第51—53页。在有资格参与的932,206股股份（这些股份在我们的股东记录上登记为实际所有人名下）中，持有其中95.6%股份的股东作出了回应。即使扣除与巴菲特相关的股份，回应率也超过了90%。

此外，超过3%的股东自愿写来信件或便条，除一人外，全都对这一计划表示赞同。这样的参与度和评论热情，超过了我们以往见过的任何股东回应，即使那些回应曾经由公司员工和薪酬高昂的专业委托投票征集机构密集动员过。而这次，公司连回邮信封都没有提供，各位就作出了如此热烈的回应。大家这样自发地参与，既说明计划不错，也说明股东们不错。

看来，我们公司的股东既喜欢拥有，也喜欢行使决定自己资金捐赠方向的权利。“父亲最懂”式的公司治理学派会惊讶地发现，没有一位股东在捐赠指定表上附上指示，要求伯克希尔的高管——当然是以他们的卓越智慧——来决定他股份对应的慈善资金分配。也没有人提议，拿他那部分慈善资金，为公司董事向其自行选择的慈善机构所作捐赠提供配捐（这是许多大公司流行、蔓延且未公开的政策）。

总计，股东指定的捐款共有1,783,655美元12，分配给了约675个慈善机构。此外，伯克希尔及其子公司仍会由各业务的经理人自行决定，在当地作出一些捐赠。

在有些年份——大约每十年中有两三年——伯克希尔的捐款带来的税收抵扣效益会低于通常水平，甚至完全没有。在那些年份，我们将不执行股东指定捐赠计划。在其他所有年份，我们预计会在10月10日左右通知各位每股可指定的金额，并附上回复表格。各位将有大约三周时间指定受赠机构并回复。要符合资格，股份必须在我们9月30日（若当日为周六或周日，则为此前的周五）的股东名单上，登记在你本人名下，或登记在持有该股份的信托、公司、合伙企业或遗产名下（如适用）。

1981年我们对这一计划唯一感到失望的是，有些股东错过了参与的机会，过错却不在他们。我们在10月初收到财政部的裁定13，消除了推行这一计划的税务不确定性。该裁定未涵盖股票登记在名义持有人（如券商）名下的股东，并且还要求所有参与指定捐赠的实际股东向伯克希尔做出某些保证。名义持有人无法代为作出有效保证。

在这种情况下，我们试图迅速与我们所有的股东取得联系（通过10月14日的信函），以便他们若愿意，可以做好准备在11月13日的登记日之前参与。尤其重要的是，必须尽快将此信息传达给股票登记在名义持有人名下的股东，因为他们除非在登记日前采取行动重新登记其股份，否则将无资格参与。

不幸的是，与这类非登记股东沟通只能通过名义持有人进行。因此，我们强烈敦促那些名义持有人——主要是券商——迅速将我们的信函转交给实际所有人。我们解释说，如果不及时转交，实际所有者就可能失去一项重要权益。

从这番催促的结果看，要主张美国邮政应该私有化，可拿它当不了好例子。我们许多股东从未收到经纪人的通知（一些股东在读到有关该计划的新闻报道后告诉了我们这一情况）。另一些股东收到转交的信时，已经来不及采取行动。

一家声称替其60名客户持有股票的大型券商（约占我们股东总数的4%），显然在收到信件约三周后才将其发出——为时已晚，这60人已无人能够参与该计划。（这种懈怠并未蔓延至该公司的所有部门；它在这次既严重延误又毫无效果的行动后六天内，就因邮寄服务向伯克希尔发出了账单。）

我们讲这些糟糕的经历，有两个原因：(1) 如果你希望参与未来的指定捐赠计划，请务必在9月30日前早早把股票登记在本人名下；(2) 即使你不想参与，并愿意让股票继续登记在名义持有人名下，至少将一股登记在自己名下也是明智之举。这样，你就能与其他股东同时收到公司的重要消息。

指定捐赠的想法，以及许多对我们而言结果不错的其他想法，都是由伯克希尔副董事长兼蓝筹印花公司董事长查理·芒格构思的。无论头衔为何，查理和我以合伙人的身份共同管理所有控股公司。我们实在太享受管理合伙人这份工作了，几乎觉得有些罪过。我们也很高兴有各位作为出资合伙人。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

编者资料卡：捐赠计划最初怎样办理

以下是对巴菲特1981年10月14日致股东信的概述，原件载于1981年年报第51—53页；本卡不是该信的全文译文。

这项计划由股东选择受赠机构，由伯克希尔付款。首年每股可指定2美元：例如，以本人名义登记持有1000股，可指定捐赠2000美元。实际所有者须在11月13日名列股东登记册，持有一股也可参加；股东须在12月10日前书面回复，最多选择三家慈善机构，公司安排在12月以现金或已升值的证券支付。

股东须确认，公司这笔捐款不用于履行本人或家人已有的个人义务。受赠机构还须符合原信所述的税务抵扣条件，必要时提供证明。按信中介绍的裁定，作出指定本身不会给股东带来个人税务后果。

可抵税不等于没有成本。巴菲特当时粗估，若全体股东参加，公司捐款约200万美元，净收益约减少100万美元，当年净资产增幅约降低0.25个百分点。今后是否继续、每股额度多少，取决于公司的税务状况，也会参考股东的参与和反馈。

首年的11月13日登记日，与年度主信为以后年份说明的9月30日安排不同。原附信还称9月30日收到税务裁定，年度主信则说10月初；本书保留这项原文日期差异。