1980年伯克希尔·哈撒韦致股东信

非控股持股的收益

当一家公司持有另一家公司的部分股权时，必须从三大类别中选择适当的会计方法来处理这项权益。持有多大比例的表决权股份，在很大程度上决定了该采用哪一类会计方法。

按公认会计准则，持股超过50%的企业，其销售收入、费用、税项和利润通常都要全额合并——当然也有例外，比如我们原来的银行子公司。伯克希尔·哈撒韦持股60%的蓝筹印花公司就属于需要全额合并的这一类。因此，蓝筹印花的所有收入和费用项目都全额纳入伯克希尔的合并利润表，而其他人持有的蓝筹印花40%权益对应的净利润，则在报表中以“少数股东损益2”的减项体现。

对于另一类持股——持股20%至50%的公司（通常称为“被投资方”），我们应占的那部分收益通常也会全部计入。例如，由伯克希尔控制但仅持股48%的韦斯科金融公司，其收益在持股公司的利润表上，通过一个项目计入。与持股超过50%的类别不同，这类持股的所有收入和费用项目都不列入；只列入按比例计算的净利润份额。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一的股份，那么 B 公司三分之一的收益（无论是否分配）最终都将计入 A 公司的收益。对于这类持股和持股超过50%的类别，都还要根据公司间税务处理和购买价格调整，作一些修正，具体解释留待日后详述。（我们知道各位等不及了。）

最后一类，是持有另一家公司不足20%的表决权证券。在这种情况下，会计准则规定持股公司只能将从此类持股中收到的股息计入其收益。未分配收益不予考虑。因此，如果我们持有 X 公司10%的股份，而 X 公司在1980年盈利1000万美元，那么在我们的收益中（忽略相对较小的公司间股息税），计入的金额分别是：(a) 如果 X 公司宣告分配全部1000万美元股息，则报告100万美元；(b) 如果 X 公司分配50%（即500万美元）股息，则报告50万美元；或者 (c) 如果 X 公司将全部收益再投资，则报告0。

我们给各位上这堂简短且过于简化的会计课，是因为伯克希尔的资源集中在保险领域，资产也就相应集中于第三类（持股少于20%）的公司。这些公司中有许多只将收益的一小部分用作股息派发。这意味着它们当期的盈利能力，只有很小一部分反映在我们的当期营业收益中。但是，尽管我们报告的营业收益只反映从这类公司收到的股息，决定我们经济利益的却是它们赚取的收益，而不是所派的股息。

近年来，随着我们的保险业务蓬勃发展，且证券市场在普通股领域持续涌现出极具吸引力的机会，我们在这第三类公司中的持股大幅增加。这类持股的大幅增长，加上这些我们仅持有部分股权的公司自身盈利的增长，带来了一个不同寻常的结果：这些公司去年留存的“我们那份”收益（即它们未以股息形式支付给我们的部分），竟超过了伯克希尔·哈撒韦自身报告的全年营业收益总额。因此，按照传统会计准则，我们收益“冰山”能浮出水面、清晰可见的部分还不到一半。在企业界，这种现象相当罕见；但在我们这里，它很可能会反复出现。

我们对真实盈利的分析，与公认会计准则有所不同。在通胀率又高又难以预测的环境中，这一点尤其明显。（当然，批评这些会计准则远比改进它们容易。其中固有的问题极其复杂。）我们曾拥有一些公司100%的股权，在会计意义上，这些公司的利润完全由我们支配，但它们每报告1美元利润，对我们的实际价值却远不足1美元。（这种“控制”只是理论上的。除非我们将所有盈利都用于再投资，否则现有资产的价值就会大幅贬损。但那些被迫再投回去的利润，其回报前景却远低于市场上通常能获得的资本回报。）我们也曾持有一些企业的小部分股权，它们拥有非凡的再投资前景，每1美元留存收益对我们的经济价值，远远超过1美元。

对于伯克希尔·哈撒韦而言，留存收益的价值并非取决于我们拥有产生这些收益的企业100%、50%、20%还是1%的股权。相反，这些留存收益有多大价值，取决于怎样运用，以及后来能赚取多少利润。不论这些钱由我们决定怎样用，还是由我们没有聘请、却主动选择合作的经理人决定怎样用，道理都一样。（关键在于做了什么，而不在于谁去做。）而且，这个价值绝不会因为这些留存收益是否被计入我们自身的报告营业收益而受到丝毫影响。如果一片我们拥有部分所有权的森林里，有一棵树正在生长，即使我们没在财务报表上记录这部分的增长，我们依然拥有这棵树的一部分。

提醒各位，我们的看法并不循常规。但是，我们宁愿让一家我们只持股10%的公司，把那些不能计入我们账面收益的留存利润用好，即使它的管理层不是我们亲自选聘的；也不愿另一家公司的管理层，把可以计入我们账面收益的利润投入前景更不可靠的项目——哪怕那个管理层就是我们自己。

（我们忍不住要在这里插播一则小小的“广告”。对于我们持股的公司，有一种留存收益的用法常让我们特别高兴：回购自己的股票。背后的逻辑很简单：如果一家出色的企业，在市场上的交易价格远低于其内在价值，那么，还有什么比以这种低价大幅提高继续持股的股东在企业中的权益比例更确定、更有利可图的资本运用方式呢？企业并购活动的竞价性质，几乎保证了当一家公司要买下另一家公司的全部所有权时，支付的价格不会便宜——而且往往偏高。然而，证券市场的拍卖属性，却常常让那些管理出色的公司有机会，买回自己的一部分业务，花的钱还不到通过谈判收购别家企业同等盈利能力所需成本的50%。）

长期企业业绩

如前所述，我们通过比较营业收益与股东权益（其中证券按成本计价）来评估单一年度的企业业绩。然而，用于衡量我们长期业绩的标尺，则包括了所有已实现或未实现的资本利得或亏损。我们的长期股东权益回报率，持续显著高于各年营业回报率的平均水平。之所以有这个可喜的结果，主要原因很简单：我们之前讨论的那些非控股持股的留存收益，已经转化为了市场价值的增长。

当然，这种将留存收益转化为市值增值的过程极不均衡（有些年份甚至会反向发展），时间上难以预测，也不太可能每留存一美元，就恰好带来一美元的市值增长。倘若买入一家公司的股票时付了愚蠢的高价，便足以抵消该公司十年留存收益积累的好处。但如果买入价格合理，长期积累的留存收益，几乎肯定会在市场价格中得到某种体现。有时你甚至能得到额外惊喜，市值的增长会远超买入后公司积累的留存收益。

自现任管理层接手伯克希尔以来的十六年里，以保险公司持有的股票按市价入账为基础，每股账面价值从19.46美元增长到400.80美元，年复合增长率达到20.5%3。（你们做得还要好：过去十年里，人体内所含矿物质的价值，年复合增长率达到了22%。）更令人鼓舞的是，尽管犯过许多错误，我们仍然取得了这样的成绩。错误清单过于惨痛且冗长，不便在此详述。但这清楚地表明，即使管理上屡屡被三振出局，公司仍能取得颇有竞争力的打击率。

我们的保险公司将继续大举投资于那些管理优秀、处境有利的非控股公司，这些公司通常只会将其盈利的一小部分作为股息发放出去。遵循这一政策，我们预计，长期回报仍会高于单看各年报告营业收益算出的回报。我们有多相信这一点，用数字就能说明：如果我们卖出持有的股票，将它们替换为长期的免税债券，我们财报中的年营业收益，立刻就会增加超过3000万美元。这样的转换对我们毫无吸引力。

好消息就说到这里。

为股东创造的业绩

不幸的是，公司财报上公布的盈利，已不再是决定你作为股东能否取得真实收益的最主要因素。因为只有购买力的增加，才代表了投资的真实收益。如果你（a）放弃吃十个汉堡，用来购买一项投资；（b）获得股息，税后够买两个汉堡；（c）卖出所持资产后，得到的税后款项能买八个汉堡；那么（d）你这笔投资就没有获得任何真实收入，无论它的美元价值增值了多少。你或许会觉得自己更富有了，但你没法吃得更丰盛。

高通胀相当于对资本征了一道税，使得相当多的企业投资变得不明智——至少，以能否为股东带来正向真实投资回报这一标准来衡量是如此。对于任何一家公司来说，为了让个人股东取得任何真实回报，企业必须达到的股东权益回报率，即这个“门槛回报率”，近年来已大幅提高。普通纳税投资者正沿着一部向下运行的自动扶梯奋力向上跑。扶梯越走越快，使他忙到头来仍停在原地。

例如，在一个通胀率为12%的世界里，一家企业赚取了20%的股东权益回报率（很少有企业能持续做到这一点），并将其全部分配给适用50%税率档次的个人，这实际上是在侵蚀股东资本的购买力，而非增加它。（那20%收益中的一半将用于缴纳所得税；剩余的10%，使企业股东的购买力只相当于年初的98%4——即使他们没有花掉一分钱的“收益”）。对于处在这一税率档次的投资者来说，稳定的物价加上只有百分之几的公司股东权益回报率这一组合，实际上反而对他们更有利。

单是显性所得税，如果没有任何隐性通胀税伴随，绝不可能将正的公司回报变为负的所有者回报。（即使对股息和资本利得征收90%的个人所得税，在零通胀下，所有者仍会获得一些实际收入。）但通胀税不受报告利润的限制。如果通胀率接近近年来的水平，就可能使大多数公司实现的正回报变成所有者的负回报，甚至包括那些无需支付显性税的所有者。（例如，如果通胀率达16%，那么，美国企业中回报率低于此水平的超过60%，这些企业的所有者就会取得负的实际回报——即使完全免除股息和资本利得的所得税。）

当然，这两种税并存且相互作用，因为显性税是按名义收入而非实际收入征收的。因此，如果按不变美元衡量股东回报为亏损，你依然要为名义“利润”缴纳所得税。

在当前通胀率下，我们认为处于中高税率档次的个人所有者（区别于免税实体，如养老基金、慈善机构等），不应期望从普通美国公司获得任何长期实际回报，即使他们将所有股息税后所得全部再投资。通胀对资本征收的隐性税，与对股息及留存收益产生的价值增值征收的显性税，二者共同作用，完全抵消了公司的平均权益回报。

正如我们去年所说，靠伯克希尔一家公司，解决不了这个问题。（明年我们还会这么说。）通胀并未提高我们的股东权益回报率。

大家都希望通过指数化抵御通胀5。但绝大多数公司资本（尽管存在重要例外）连部分指数化都做不到。当然，如果一家公司存下大量盈利（即再投资而非分红），每股收益和股息通常会上升。但即使没有通胀，情况也会如此。同样，一个有储蓄习惯的工薪者，如果他只把工资的一半作为现金（他的工资“股息”），将另一半（他的“留存收益”）持续存入储蓄账户，即使从未获得加薪，他的总收入也能逐年增长。然而，无论是这种高储蓄的工薪者，还是持有高储蓄公司股票的股东——其每股年度股息逐年增加，但股东权益回报率持平——都算不上真正实现了指数化。

要让资本真正实现指数化，股东权益回报率必须上升，也就是说，企业盈利必须随价格水平上升而按比例增加，而无需企业增加包括营运资本在内的投入资本。（由增加投资带来的盈利增长不算。）只有极少数企业接近具备这种能力。伯克希尔·哈撒韦并不在其中。

当然，我们公司的政策是将盈利留在公司，用于增长、拓展业务和增强实力，顺带尽量减少了股东当下需要缴纳的显性税。但是，你日常仍会遭受隐性通胀税。而且，当你想将你对伯克希尔的投资转换为其他形式的投资，或转向消费时，你还将面临显性税。

收益来源

下表展示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花公司约60%的股权，后者又持有韦斯科金融公司80%的股权。下表既显示了各业务实体的总收益，也显示了伯克希尔应占的份额。所有归属于任一业务实体的重大资本利得和亏损均汇总于表末的“已实现证券收益”一行，不包括在营业收益中。我们计算的营业收益也排除了出售互惠储蓄贷款协会分支机构所得的收益6。在这一点上，本信的口径与经审计财务报表不同，后者在计算“已实现投资收益前收益”时包含了此项。

（单位：千美元）

蓝筹印花和韦斯科都是上市公司，各有自己的报告义务。在原年报第40至第53页，我们转载了两家公司主要负责人的报告，介绍了各自1980年的经营情况。我们建议仔细阅读，并请各位特别留意路易·文森蒂和查理·芒格在调整互惠储蓄贷款协会业务方向上取得的出色成绩。任何伯克希尔股东如需索取这两家公司中任何一家的完整年度报告副本，可致函以下地址：索取蓝筹印花的年报，请联系罗伯特·H·伯德先生，地址为加利福尼亚州洛杉矶市东南大道5801号，邮编90040；索取韦斯科金融的年报，请联系贝特·德卡德太太，地址为加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道315号，邮编91109。

如前所述，我们在非控股企业中应占的未分配收益，如今与前表所列的报告营业收益同等重要。当然，股利分配的那部分收益，主要通过保险集团收益的“净投资收益”部分进入了我们的收益表。

下表列出我们在非控股企业中按权益折算的持股。这些企业只有分配给我们的股息计入本公司的收益。

1. 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。

2. 蓝筹印花和/或韦斯科金融持有这些公司的股份。所列数字均为伯克希尔在集团总持仓中按权益应占的部分7。

从这张表可以看出，我们的实际盈利来源分布在哪些行业，与表面看起来很不一样。例如，我们的保险子公司持有凯撒铝业约3%的股份，以及美国铝业约1.25%的股份。按我们的持股比例，这两家公司1980年的盈利份额合计约为1,300万美元。（如果将其等额折算为最终市值增长和股息之和，这一数字需要扣除一笔数额不小、却无法精确计算的税款；假定为25%大概是个合理的估计。）因此，我们在铝业中的经济利益，实际上远大于我们控制的、并且在报告中会详述的几乎所有经营性业务。如果我们继续持有这些股份，铝业未来的经济状况对我们长期业绩的影响，会大于我们在大多数控股公司中直接作出的经营决策。

盖可保险（GEICO Corp.）

我们最大的非控股持仓是盖可保险的720万股股票，相当于约33%的权益。通常，如此规模（超过20%）的权益将有资格被认定为“被投资方”持股，并要求我们在自身报表中按比例反映盖可的盈利。然而，我们是根据哥伦比亚特区和纽约州保险监管部门的特别指令购买了盖可股票，这些指令要求将股票的投票权交由独立第三方行使。由于没有投票权，我们33%的权益不符合按被投资方处理的资格8。（平克顿的情况也类似。）

当然，盖可的未分配利润是否每年计入我们的营业收益数字，与其对我们、对你们作为伯克希尔股东的经济价值并无关系。这些留存收益的价值，取决于盖可管理层运用它们的水平。

在这一点上，我们再满意不过了。盖可把投资中最理想的条件凑到了一起：极其重要、又极难复制的经营优势，加上一支既善于经营、又同样善于配置资本的出色管理团队。

如你们所见，我们的持股成本为4,700万美元，其中约一半的资金于1976年投入，其余大部分在1980年投入。按目前的每股派息额计算，盖可每年计入我们报表的收益略高于300万美元。但我们估计，按持股比例计算的盈利能力约为每年2,000万美元。因此，仅此一项持股所对应的未分配收益，就可能占到伯克希尔全部报告营业收益的40%。

我们应当强调，盖可管理层留存的收益中，按持股比例归属于我们的约有1,700万美元。让他们掌握这笔钱，我们和自己拿在手里一样放心。在过去短短两年里，盖可通过回购自身股票，将其折合普通股的发行在外股数从3,420万股减少至2,160万股，大幅提高了股东在这门根本无法复制的生意中的权益比例。管理层为股东所做的，实在无法更好了。

我们在过去的报告中谈到过，收购和经营“扭亏为盈”企业通常会带来令人失望的结果。多年来，各行各业数以百计的扭亏为盈机会被呈现在我们面前。不论亲身参与还是在旁观察，我们一直跟踪实际结果与预期的差距。我们的结论是，除极少数例外，当一个以出色著称的管理团队，接手一家以经济特性糟糕著称的企业时，往往是企业的名声能够原封不动地保留下来。

盖可保险似乎是一个例外，它在1976年从破产边缘成功翻身。的确，它的复苏需要杰出的管理才能，而杰克·伯恩当年到任后，充分展现了这种才能。

但同样属实的是，盖可保险此前一直享有的基本业务优势——这一优势曾为其带来惊人的成功——虽淹没在财务和经营麻烦之中，却依然完好无损。

盖可保险的定位是在一个巨大的市场（汽车保险）中成为低成本运营商，市场上的大多数公司，却因自身销售体系而难以调整。只要按原有构想经营，它既可以为客户提供非同寻常的价值，也可以为自己赚取非同寻常的回报。几十年来，它一直就是这样运作的。它在70年代中期遇到的麻烦，并非源于这一根本经济优势的削弱或消失。

盖可保险当时的问题使其处境与1964年处于色拉油丑闻余波中的美国运通类似。两者都是独一无二的公司，都因一次财务重创而暂时陷入困境，但这打击并未摧毁它们出色的经营经济特性。盖可保险和美国运通的情形，是本来拥有卓越竞争优势的企业，只是在局部长了一个可以切除的恶性肿瘤（当然，这需要一位技艺娴熟的外科医生）。这应该与真正的“扭亏为盈”情形区分开来，在后一种情形中，管理者期望——也需要——创造出一个企业版的皮格马利翁奇迹9。

不管怎么称呼，我们对盖可保险这笔持股非常满意。如前所述，它花费了我们4700万美元。如果要通过协商收购整家公司，取得同样每年2000万美元的盈利能力，而且企业同样具备一流的经济特征和光明前景，至少要花2亿美元（在某些行业甚至要高得多）。拥有一家公司的100%权益，所有者便可以选择借款融资、更换管理层、决定现金流的用途，或出售企业。同时，这可能还会在公司总部带来一些热闹（这一点较少被提及）。

这样的安排让我们很满意：保险业务的性质决定了我们会大量买入那些本已运营良好的公司的少数股权（以远低于我们在整个企业总价值中所占份额的价格），而且这些公司无需更换管理层、无需重新引导现金流，也无需出售。在管理界，像杰克·伯恩这样的人并不多；在商界，像盖可保险这样的公司也很少。能同时与他们合作，还有什么更好的事呢？

保险行业现状

保险业的承保状况，基本按我们的预期发展，综合损失和费用率（定义见原年报第37页）从1979年的100.6上升至1980年估计的103.5。几乎可以肯定，这一趋势将会持续，行业的承保亏损将在1981年和1982年显著且逐步攀升。要理解个中缘由，我们推荐你阅读丘博公司（Chubb Corp.）的芭芭拉·斯图尔特在1980年10月发表的一篇论文，其中对财产责任险的竞争动态做出了精彩分析。（丘博公司的年度报告一贯包含对行业状况最具洞察力、最坦诚、也最出色的讨论；你应该让公司把你加入邮寄名单。）斯图尔特女士的分析或许并不令人振奋，但我们认为它极有可能是准确的。

而且，不幸的是，一个报道不多、危害却很大的问题，很可能会让行业接下来的苦日子更长、更难熬。它不仅可能使许多保险公司在承保亏损触及历史记录时仍在争抢业务——甚至可能在那时让它们变本加厉。

这个问题源于债券价格的下跌，以及保险业的会计惯例——允许公司按摊余成本记录债券，而不考虑其市场价值。许多保险公司持有的长期债券，其摊余成本高达公司净资产的二至三倍10。如果达到三倍，那么债券价格只要自成本价下跌三分之一——并且这笔损失被反映在账面上——就会将净资产一扫而光。而债券价格确实下跌了。当前，一些规模最大、最知名的财产责任险公司，当按市价评估其债券持仓时，会发现自己的净资产已微乎其微，甚至已经为负。当然，它们的债券价格可能会上涨，从而部分弥补缺口，甚至可能让公布的账面净资产重新得到足额支撑。或者，也可能会进一步下跌。（我们认为，对股票或债券价格的短期预测毫无用处。这类预测或许能告诉你不少关于预测者本人的信息，但对你了解未来毫无帮助。）

有人可能会感到奇怪：当一家保险公司的股票组合价格大幅下跌，导致其净资产显著缩水时，公司的生存会受到威胁；但债券价格出现更大幅度的下跌，却毫无反应。保险业的回应会是：不管当前市价如何，债券到期时总会全额兑付11，中间的价格跌幅最终便会消失。这种论点认为，这个过程可能需要二十年、三十年，甚至四十年，但只要不被迫卖出这些债券，它们终将值回面值。当然，一旦确实卖出——即使随即换入了相对价值更好的同类债券——其损失也必须立即入账。与此同时，公开披露的净资产也必须相应减去这笔损失。

在这种情形下，大量的投资选择会消失，可能长达数十年之久。例如，当预期将出现巨额承保亏损时，对一些保险公司来说，把免税债券换成应税债券，可能是很合理的经营选择。而不愿确认巨额债券损失，可能就是阻碍这一明智调整的唯一原因。

但是，大规模未实现债券损失所带来的全面影响，远不止让管理层无法施展投资判断这么简单。因为，购买并持有这些债券所用的，是一笔来自投保人和索赔人的汇集资金（具体的人在不断更替）——这笔钱，实质上，是暂时存放在保险公司的。只要这个资金池的规模保持不变，就无需出售任何债券。如果资金池缩水——当业务量显著下降时，这种情况就会发生——就必须出售资产以清偿负债。如果要卖的资产恰好是账面上尚未确认巨额亏损的债券，这些亏损就会迅速实现，重创净资产。

因此，一家债券市值的缩水已接近其账面净资产（现在很多公司都如此），同时面临的费率水平不仅不足而且注定会进一步恶化的保险公司，面临两种选择。管理层的一个选择是，告诉承保人继续根据所涉及的风险来定价——“费用与预计赔款每合计1美元，就务必收取1美元保费”。

这一指令的后果是可以预见的：(a) 由于大多数业务既对价格敏感，又采取年度续保，目前账簿上的许多保单在相当短的时间内就会被竞争对手抢走；(b) 随着保费收入规模显著萎缩，负债（未赚保费和应付赔款）也会滞后但相应地减少；(c) 随着负债减少，必须相应出售资产（债券）；(d) 此前没有入账的净资产损失，将有一部分反映在保险公司公开的财务报表中（取决于此类出售的程度）。

上述令人沮丧的过程还有几种变通做法，对账面净资产的冲击会稍小一些。一些公司在步骤(c)上的反应会是，要么出售那些已按市价记录在案的股票，要么出售最近买入、亏损不那么严重的债券。这种鸵鸟式的行为——卖掉相对优质的资产，保留亏损最大的资产——短期内虽然痛苦较小，但长期来看却很难取得好结果。

第二种选择要简单得多：不管保险费率高低，也不顾预期中的巨额承保亏损，继续承保业务，从而维持现有的保费规模、资产规模和负债规模——然后祈祷承保或债券价格能迎来好转的一天。行业刊物对“现金流”承保多有批评，即，为了获取资金以按当前高利率投资，而不顾预期承保亏损去承保业务。这第二种选择，或许应该更恰当地称为“维持资产”承保——接受糟糕的业务，只为了继续持有现有资产。

你当然知道保险公司会选择哪个选项。同样清楚的是，只要许多大型保险公司觉得不得不选择第二种选项，承保的好日子就永远不会到来。因为如果行业里大部分公司觉得，无论价格是否充足，都必须维持保费规模，那么所有保险公司都将不得不把自己的报价压到接近这些水平。除了自己遇上财务问题，第二糟的处境，就是有一大群同样面临财务问题的竞争对手，而他们可以靠“不管费率高低都接业务”的策略来拖延问题。

我们前面提到过，有些公司——出于种种原因，包括公众反应、机构自尊或保住账面净资产——不愿以迫使自己承认巨额亏损的价格卖出债券，它们可能会发现自己在投资上被套牢十年甚至更久。但是，正如我们所指出的，那只是问题的一半。那些在长期债券上投入了大量资金的公司，可能在相当长的一段时期内，不仅失去了许多投资选择，也失去了许多承保选择。

我们自己在这方面的处境还算令人满意。我们相信，在所有大型财产责任险股份制保险集团中，若以摊余成本计算债券价值，我们的净资产相对于保费规模最为雄厚。若以市值计算债券价值，我们的相对优势则要显著得多。（不过，免得我们过于飘飘然，我们要提醒自己，我们的资产和负债期限错配依然比我们希望的严重得多，而且我们自己在债券上也损失了可观的金额，因为你们的董事长在该行动时，却还只顾着说。）

我们充裕的资本和投资灵活性，将使我们能够在预期的长期定价不足时期，采取我们认为最合适的做法。但是，行业的麻烦也是我们的麻烦。我们的财务实力并不能让我们脱离目前笼罩整个财产责任险行业的恶劣定价环境。它只是给了我们更强的承受力和更多的选择权。

保险业务

由菲尔·利舍领导，并一如既往得到罗兰·米勒和比尔·莱昂斯得力协助的国民赔偿保险公司管理层，在1980年拿出了超常的表现。虽然保费规模持平，但相对行业的承保利润率却创下了历史新高。我们预计这家公司在1981年的业务量将出现下降，但公司总部不会有任何抱怨，员工的就业和薪酬也不会受到影响。我们极为敬重国民赔偿保险公司的承保纪律，这种纪律是创始人杰克·林沃尔特一开始就确立的。我们深知，这种纪律一旦松懈，很可能就再也无法完全恢复。

家庭与汽车保险公司的约翰·苏厄德，在拓展新业务方面继续取得良好进展。他用来自竞争不那么激烈的险种的业务量，来替代日益萎缩的汽车险保单，主要是小额保费的一般责任险。在承保业绩允许的情况下，业务正逐步扩大地域覆盖和产品种类。

再保险业务继续反映着直接保险公司的问题和过度竞争。更糟糕的是，它还有可能放大这种过度。再保险的特点是准入门槛极低、大额保费预付、赔案往往很晚才报来，赔款也要很久以后才支付。起初，每天早上的邮件带来大把现金，索赔却寥寥无几。这种状况能让人乐得近乎陶醉，就像一个天真的人收到第一张信用卡时那样。

这种迅速带来现金的特点，本来就极具吸引力；眼下的高利率更添了一把火，使再保险市场成了“业余选手登台之夜”。即便不发生超级灾难，未来几年行业的承保业绩也会很糟糕。而一旦真的出现这样的灾难，可能会让许多公司损失惨重，一些公司将无力履行合同承诺。在这一业务中，乔治·杨一如既往地为我们做着第一流的工作。计入投资收益后，盈利还算令人满意。我们会继续积极参与再保险业务，但在可预见的未来，我们预计这块业务的保费不会增长。

在本州保险业务方面，我们依然面临严重问题。堪萨斯的弗洛伊德·泰勒干得非常出色，但我们在其他地方的承保记录明显低于平均水平。表现最差的是衣阿华州保险公司，自1973年成立以来，该公司每年都遭受巨额亏损。去年秋末，我们放弃了在那个州的承保业务，并将该公司并入Cornhusker保险公司。本州业务模式确有潜力，但要将其实现，还有许多工作要做。

我们的工伤赔偿保险业务痛失一员大将——弗兰克·德纳尔多去年去世，年仅37岁。弗兰克天生就懂得从承保人的角度思考。他既精通技术，也极具竞争精神；他很快就理顺了国民赔偿保险公司旗下的加州工伤赔偿部的一些重大难题。当初把弗兰克引荐给我们的丹·格罗斯曼，在他去世后立即接手了这项业务，如今由伯克希尔旗下另一家子公司红杉火灾责任保险公司（Redwood Fire and Casualty）作为承保主体。

我们主要的工伤赔偿保险业务——赛普拉斯保险公司，由米尔特·桑顿管理，继续保持了卓越的记录。年复一年，米尔特和菲尔·利舍一样，其承保业绩遥遥领先于竞争对手。他在业内备受钦佩，也不断被模仿，却无人能及。

总体而言，我们预计1981年保险业务量将显著下降，承保业绩也会更差。我们预期自己的承保业绩会比行业稍好一些，但当然，行业里大多数公司也都这么想。现实可能会让一些人失望。

纺织和零售业务

过去一年，我们缩减了纺织业务的规模。瓦姆贝克纺织厂已经停业，虽不情愿，但实属必要。部分设备已转移至新贝德福德工厂，但大多数设备连同不动产已出售或待售。你们的董事长犯了个代价高昂的错误：没有更早面对这一现实。

在新贝德福德，我们将投入运转的织机数量减少了约三分之一，放弃了一些产量大、产品差异化不明显的产品线。即便一切进展顺利——实际很少如此——这些产品线也无法产生与投入资本相匹配的回报。而在整个行业周期中，亏损是最可能出现的结局。

我们余下的纺织业务规模依然可观，现已拆分为制造和销售两个部门，各自都可以与另一部门以外的客户交易。这样，分销优势与工厂产能就不必绑在一起。最近，我们通过购买二手130英寸索勒织机，将最赚钱的纺织业务板块产能提高了一倍多。当前情况表明，纺织业又将迎来艰难的一年，但该业务占用的资本已大幅减少。

本·罗斯纳在关联零售公司的表现继续令人称奇。在一个零售业不景气的年份，关联零售的盈利依然出色——而且这些盈利全都转化为了现金。1981年3月7日，关联零售将庆祝其成立50周年。在这五十年中的每一年，本都掌管着这家公司（1931年至1966年期间与他的合伙人利奥·西蒙共同管理）。

处置罗克福德伊利诺伊国民银行和信托公司

1980年12月31日，我们完成了41,086股罗克福德银行控股公司（Rockford Bancorp Inc.，持有伊利诺伊国民银行97.7%的股份）的股票与相同数量的伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股票之间的交换。

我们的换股方式让所有伯克希尔股东都能维持其在银行的原比例权益（我自己除外；我获准换取的，只是正常按比例应得份额的80%）。这样一来，他们就获得了一重保障，其最终的持股地位与他们通过更常见的分拆方式所获得的结果完全相同。在我们大约1300名股东中，有24位选择了这种等比例换股。

我们也允许超额换股，另有39位股东接受了这一方案，从而增持了他们在银行的股份，同时降低了在伯克希尔的持股比例。这39位股东全都按自己的要求足额换得了银行控股公司的股票，因为他们所申请的总股数，仅略低于其余1200多名选择不动用任何伯克希尔股票来换股的股东所剩出的股数。作为最后的换股承接者，我收下了那点零头（占银行控股公司3%的股份）。这些零头，加上我从基本换股额度中获得的股份（相当于正常份额的80%），使我在银行的权益比例略有下降，而在伯克希尔的权益比例则略有上升。

银行管理层对这一结果表示满意。这家银行控股公司结构简单，运营成本也会很低，股东共有65名12。而且，每位股东都是主动、明确地作出选择，才成为这家公司的所有者。

融资

1980年8月，我们发行了6000万美元、票面年利率12¾%13的长期票据，到期日为2005年8月1日，并设有自1991年开始的偿债基金。

主承销商是唐纳森、勒夫金与詹雷特证券公司（由比尔·费希尔代表）以及奇利斯-海德公司（由查理·海德代表），他们在本次融资的全过程中都表现出色，堪称一流。

与大多数企业不同，伯克希尔进行融资并非出于任何特定的即时需求。相反，我们借钱是因为我们相信，远不用等到这笔债务到期，就会有许多机会把这些钱用好。最具吸引力的机会，可能出现在信贷成本极其高昂——甚至完全无法获得——的时候。在这种时刻，我们希望手头有充足的资金可用。

我们的收购偏好是能创造现金的企业，而非消耗现金的企业。随着通货膨胀加剧，越来越多的公司发现，它们必须将内部产生的所有资金都花出去，仅仅是为了维持原有的实际业务量。这样的经营多少有些海市蜃楼的味道。无论账面利润数字多么诱人，我们始终对那些似乎永远无法将亮眼数字转化为可自由支配的现金的企业保持警惕。

符合我们标准的企业并不容易找到。（我们每年都会读到数以百计的企业收购案，其中只有寥寥几桩会让我们感兴趣。）合理地扩展现有业务，同样不容易。但我们将继续运用这两条途径，努力推动伯克希尔的成长。

无论在什么情况下，我们都打算保持充足的流动性和雄厚的资本，债务则须规模适中、结构合理。这种保守的做法在某种程度上拖累了我们的股东权益回报率，但这是唯一让我们感到踏实的方式。

我们长期持有的罗克福德银行创始人吉恩·阿贝格于1980年7月2日去世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他都堪称无与伦比。

当你从一个人手中买下他的企业，而他之后还留下来，以雇员而非所有者的身份经营管理时，你会对这个人有极深的了解。在收购完成前，卖方对业务了如指掌，而你却要从零开始。卖方有许多机会通过隐瞒、含糊其辞和误导来欺骗买方。支票一交到手，卖方的态度可能发生微妙的变化，也可能发生很明显的变化；原先心照不宣的共识，也可能烟消云散。就如从恋爱到婚姻的过程一样，失望的情况并不少见。

从我们第一次见面起，吉恩始终百分之百坦诚——这是他唯一所知的处世之道。谈判伊始，他就把所有负面因素都摆到了桌面上；另一方面，在交易完成多年以后，他还会不时告诉我一些此前未曾提及、却随着这笔收购一起得来的有价值的东西。

尽管将银行出售给我们时，吉恩已71岁高龄，但他随后为我们工作远比为自己工作时更加努力。一有问题，他从不耽搁，立即报告，而在吉恩的管理下，问题本就寥寥无几。你还能对一个在1933年全国银行停业期间14，手头留有充足现金以全额支付所有储户的人，抱有其他期待吗？吉恩从未忘记他经手的是他人的钱财。尽管这种受托人的责任意识始终占主导，但他卓越的管理才能仍使该银行经常在盈利能力上位居全国首位。

吉恩执掌伊利诺伊国民银行近五十年——近乎我们国家历史的四分之一。在罗克福德多家银行倒闭后，富有的实业家乔治·米德将他从芝加哥请来，创办一家新银行。米德先生出资，吉恩管事。他的领导才能，很快就给罗克福德几乎所有重要公共事务留下了印记。

多年来，数十位罗克福德市民向我讲述了吉恩给予他们的帮助。有些帮助涉及钱财；而所有帮助，都有智慧、体谅和友谊在其中。他也始终这般待我。由于彼此的年龄和身份，我有时处在次要的位置，有时又处在主导的位置。无论哪种关系，它都始终是一段特殊的情谊，我深深怀念。

1981年2月27日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席