1989 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

日期：1990 年 3 月 2 日
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我们在 1989 年的净值增长了 15.15 亿美元，增幅为 44.4%。在过去的 25 年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从 19.46 美元增长至 4,296.01 美元，年复合增长率为 23.8%1。

然而，真正重要的是内在价值2——这个数字代表着我们旗下所有业务的合理价值。如果能完美预见未来，这个数字可以通过计算一家企业全部的未来现金流入与流出，并以当前利率进行折现得出。用这种方法估值，无论是马车鞭制造商，还是移动电话运营商，都可以放在同一把经济标尺下衡量。

当伯克希尔的账面价值为 19.46 美元时，其内在价值要略低一些，因为当时账面价值全部对应着纺织业务，而这项业务并不值账上记载的那个数。如今，我们大多数业务的价值远高于其账面价值。内在价值从低于账面价值变为高于账面价值，这是可喜的变化，也意味着伯克希尔内在商业价值的年复合增长率，略高于账面价值每年23.8%的增长率。

后视镜里看到的是一回事，挡风玻璃前的是另一回事。我们账面价值的很大一部分由股票证券构成，除了少数例外，这些证券在我们的资产负债表上以当前市价入账。在年末，这些证券相对于它们自身内在商业价值的估值，比过去要高。原因之一是 1989 年繁荣的股票市场。更重要的是，这些企业的优点已得到广泛认可。过去它们的股价曾不合常理地低迷，但现在已不再如此。

我们将继续持有多数主要仓位，无论其价格相对于内在商业价值是高是低。这种“至死不渝”的态度，加上这些持仓目前高昂的价格，意味着不能指望它们未来还能像过去那样急剧推高伯克希尔的价值。换句话说，我们迄今为止的表现受益于“双份收益”：(1) 我们投资组合中的公司实现了非凡的内在价值增长；(2) 当市场恰如其分地“修正”了这些公司的价格，将其估值提升至相对高于普通企业的水平时，我们获得了额外回报。我们有信心，我们投资组合中的公司将继续创造良好的商业价值增长，我们也将继续从中受益。但是，估值“追赶”带来的回报已经兑现，这意味着未来我们只能满足于“单份收益”了。

我们还面临着另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率终将自我毁灭。如果增长的基数很小，这条规律或许暂时不会生效。但当基数膨胀起来，盛宴就结束了：高增长率最终会为自己锻造出一个沉重的锚。

卡尔·萨根曾饶有趣味地描述过这种现象，他设想，细菌若每 15 分钟分裂繁殖一次，会有怎样的命运。萨根说：“这意味着一个小时翻四番，一天翻 96 番。尽管一个细菌的重量仅有大约一万亿分之一克，但经过一天无节制的无性繁殖，它的后代总重将堪比一座山……再过一天，将超过太阳——而不久之后，宇宙中的万物都将由细菌构成。”不必担心，萨根说：总会有某种障碍阻止这种指数级的增长。“细菌会耗尽食物，或是相互毒害，又或者它们羞于在公开场合繁殖。”

即使在最糟糕的日子里，查理·芒格（伯克希尔的副董事长兼我的合伙人）和我也绝不会将伯克希尔视为一个细菌。而且，令我们永远痛心的是，我们也没有找到让它的净值每 15 分钟就翻一倍的方法。此外，我们也丝毫不羞于在公开场合进行——财务上的——繁殖。尽管如此，萨根的观察依然适用。从伯克希尔目前 49 亿美元的净值基础来看，我们将会发现，要实现账面价值年均 15% 的增长，远比我们从 2200 万美元起步时实现年均 23.8% 的增长要困难得多。

税务

我们1989年15亿美元的净值增长，是在计提了约 7.12 亿美元的所得税费用后实现的。此外，伯克希尔应占其五大被投资公司所支付所得税的份额，总计约为 1.75 亿美元。

在本年度的税款中，约1.72亿美元将当期缴纳；其余5.4亿美元为递延税款3。递延部分几乎全部来自1989年我们普通股持仓中未实现收益的增加。针对这一增加，我们已按34%的税率计提了准备金。

对于1987年和1988年产生的所有未实现利润，我们也按此税率计提了准备金。但正如我们去年所解释的，我们在1987年之前积累的未实现收益——约12亿美元——是按当时适用的28%税率计提准备金的。

一项新的会计准则很可能会被采纳，该准则将要求公司对所有收益按当期税率（无论高低）计提准备金。在目前34%的税率下，这样一项规则将使我们的递延所得税负债增加、净资产减少约7100万美元——这是我们对1987年前收益的准备金计提率提高了六个百分点的结果。由于这项拟议规则引发了广泛争议，且其最终形式尚不明确，我们目前尚未做此调整。

从第27页的资产负债表中可以看到，如果我们按年末市价出售所有证券，将需缴纳超过11亿美元的税款。这11亿美元的负债，与一笔在年底后15天即须支付给贸易债权人的11亿美元负债，是否等同，甚至相似呢？显然不是——尽管这两个项目对经审计的净资产影响完全相同，都使其减少了11亿美元。

换个角度看，这项递延所得税负债是否只是毫无意义的会计虚构，因为它的支付只能由出售股票触发，而这些股票中，绝大部分我们本来就不打算出售？答案同样是否定的。

从经济实质上看，这笔负债类似于一笔来自美国财政部的无息贷款，其到期日全凭我们选择（当然，除非国会决定对未实现的收益征税）。这笔“贷款”在其他方面也颇为特殊：它只能用于为持有特定增值股票提供资金，且其规模会每日随市价变化、偶尔随税率变动而波动。实际上，这笔递延所得税负债相当于一笔巨额的“换仓税”，只有当我们选择从一项资产转向另一项资产时才需支付。的确，我们在1989年出售了一些相对较小的持仓，为2.24亿美元的收益支付了约7600万美元的“换仓”税。

由于税法的运作方式，我们所偏爱的“瑞普·凡·温克尔”式长线投资风格——如果成功的话——较之更为频繁交易的方式，具有一种重要的数学优势。让我们看一个极端的比较。

假设伯克希尔只有1美元，我们将它投入一只证券，该证券在年底时翻倍，随后被卖出。再假设我们使用税后所得在接下来的19年中每年重复这一过程，每次都实现翻倍。在20年结束时，我们为每次出售的利润支付的34%资本利得税，将合计向政府缴纳约13,000美元，而我们将剩下约25,250美元。相当不错。然而，如果我们做了一项极为出色的投资，这笔投资在20年间自身价值翻了20番，我们的1美元将增长至1,048,576美元。如果我们在那时兑现，将支付约356,500美元（34%）的税款，并剩下约692,000美元。

造成这一结果惊人差异的唯一原因，就是纳税时点的不同。有趣的是，政府从情景二中的获利比例与我们完全相同，也是27:1——获得的税款是356,500美元对13,000美元——尽管必须承认，它得等上一段时间才能收到这笔钱。

需要强调的是，我们偏爱长期投资，并不是因为这些数学计算。事实上，通过更频繁地在不同投资间切换，我们有可能获得更高的税后回报。许多年前，查理和我正是这么做的。

现在，我们宁愿维持现状，即便这意味着回报率会稍低一些。原因很简单：好的商业伙伴关系既难得，又让人相处愉快，我们希望把这样的关系都保持下去。这个决定对我们来说尤其容易，因为我们觉得这些关系将产生良好的——尽管可能不是最优的——财务结果。考虑到这一点，我们认为，为了与一些我们并不了解且其品格可能更接近于平均水平的人共处，而放弃与那些我们已知有趣且令人钦佩的人共事的时光，这实在没什么意义。那就像是为了钱而结婚——在多数情况下是个错误，如果一个人已经很有钱，那简直就是疯了。

报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本列示中，商誉摊销及其他主要的购买价格会计调整并不分配至各自所对应的具体业务，而是汇总后单独显示。这种方法让你们能够看到我们旗下业务的收益情况，就如同我们未曾收购它们时本应报告的那样。我在过去的报告中解释过，为什么我们认为这种列示方式对投资者和经理人而言，比采用要求逐项业务进行购买价格调整的公认会计准则（GAAP）4更有用。我们在下表中所列示的净收益总额，自然与经审计的财务报表中的公认会计准则总额完全相同。

关于这些业务的更多信息，请参阅第37-39页的“业务分部”部分以及第40-44页的“管理层讨论”部分。在这些部分，你们同样可以找到我们按公认会计准则口径报告的分部收益。关于韦斯科公司业务的详细信息，我强烈建议你们阅读查理·芒格的信，该信从第54页开始。此外，我们在第71页重刊了查理于1989年5月30日致美国储蓄机构联盟的信，信中表达了我们对其政策的厌恶以及我们因此而决定退出该联盟的态度。

(金额单位：千美元，略去后三位)

• 本项不包括斯科特·费策尔金融集团及互惠储蓄贷款协会的利息支出。

我们也请您参阅第 45-51 页，我们在那里将伯克希尔的财务数据重组为四个分部。这与查理和我思考业务的方式一致，也应该有助于您计算伯克希尔的内在价值。这些页面展示的资产负债表和利润表涵盖了：(1) 我们的保险业务，并逐项列出了其主要投资持仓；(2) 我们的制造、出版和零售业务，不包含某些非经营性资产和收购价格会计调整；(3) 我们从事金融类业务的子公司，即互惠储蓄贷款协会和SF金融集团；以及 (4) 一个“其他”类别，涵盖了第 (2) 分部公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券）、所有收购价格会计调整，以及韦斯科和伯克希尔母公司的各项资产与债务。

如果您将这四个分部的收益和净资产加总，就会得出与公认会计准则报表一致的总数。但我想强调，这种四类划分的列报方式并不在审计师的审核范围内，他们丝毫未对此表示认可。

除了我们报告的收益，持股公司还创造了可观的收益，使我们受益，不过，标准会计准则不允许我们将这部分收益计入自己的报表。在第 15 页，我们列示了五家主要的持股公司，我们于 1989 年从它们那里获得了约 4500 万美元的税后股息。然而，我们去年在这些持股公司留存收益中所占的份额总计约为 2.12 亿美元，这还不包括盖可和可口可乐实现的巨额资本利得。如果这 2.12 亿美元已分配给我们，那么在支付额外的税款后，我们自身的经营收益将接近 5 亿美元，而不是表格中显示的 3 亿美元。

您需要判断的是，这些未分配收益对我们来说是否与我们报告的收益一样有价值。我们认为是的——甚至认为它们可能更有价值。得出这种“一鸟在林，可能胜过双鸟在手”的结论，其原因在于：这些持股公司所留存的收益，将由才华横溢、以股东利益为导向的经理人进行配置，他们在自己的业务中有时能为这些资金找到比我们更好的用途。我不会对大多数管理层做出如此慷慨的评价，但在这些案例中，它是恰如其分的。

在我们看来，衡量伯克希尔基础盈利能力的最佳方式是“穿透”方法，即我们将持股公司留存的经营收益中归属于我们的部分，附加到我们自身报告的营业收益之上（两者均剔除资本利得）。为了让我们的内在商业价值以年均 15% 的速度增长，我们的“穿透”收益也必须以大致相同的速度增长。为了实现这个 15% 的目标，我们将需要现有持股公司的大力协助，也需要时不时地增加新的持股公司。

非保险业务

过去，我们曾将旗下主要的制造、出版和零售业务称为“神圣七子”。随着 1989 年初我们收购了波仙珠宝，寻找一个既押头韵又贴切的新名号就成了一个挑战。我们没能成功：姑且称这群公司为“神圣七子加一”吧。

这个神圣组合——波仙珠宝、《布法罗新闻报》、费奇海默兄弟公司、柯比、内布拉斯加家具商城、斯科特·费策尔制造集团、喜诗糖果、世界图书——是一批经济特质从好到卓越的企业。它们的管理者，则都是从卓越到卓越。

这些管理者大多无需为谋生而工作；他们来到球场，纯粹是因为喜欢打出本垒打。而这正是他们所做的。第 49 页列示的这些业务的合并财务报表（包括一些较小业务的报表）恰恰彰显了他们的表现有多么出色。按历史成本会计口径，这些业务的税后收益达到平均权益资本的 57%。此外，这一回报是在没有净杠杆的情况下实现的：现金等价物能够完全覆盖带息债务。当我点出我们这些经理人的名字时——布卢姆金、弗里德曼和赫尔德曼三大家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——我心中的那份喜悦，就像米勒·哈金斯在宣布他 1927 年纽约洋基队阵容时一定感受到的一样。

让我们逐一细看各个业务：

加入伯克希尔的第一年，波仙珠宝的表现完全符合预期。销售额大幅增长，如今已显著高于四年前公司迁至现址时的两倍。而在迁址前的六年里，销售额也已翻了一番。波仙的管理天才——我是说真的——艾克·弗里德曼只有一个前进挡：快进挡。

如果你没去过，那你绝对没见过像波仙珠宝这样的珠宝店。正因为在单一地点拥有巨大的销量，这家店才能在各个价位上都保持极其丰富的品类选择。同样的原因，它也能将费用率控制到同类商品珠宝店通常水平的三分之一左右。严格的费用管控，加上强大的采购议价能力，使得它能够提供远低于其他珠宝商的价格。这些低价反过来又进一步推高了销量，如此循环往复。最终的结果是，在销售旺季，店内的客流量能高达一天4000人。

艾克·弗里德曼不仅是一位卓越的商人和杰出的表演家，还是一个正直的人。我们收购这门生意时没有做审计，而所有出乎我们意料的都是惊喜。“如果你不懂珠宝，就去了解你的珠宝商”，这句话很有道理，无论你是要买下整家公司，还是只想买一颗小小的钻石。

有个故事能说明我为何如此欣赏艾克：每两年，我都会参加一个非正式的聚会，大家聚在一起找点乐子，探讨一些话题。去年九月，我们在圣达菲的主教旅舍聚会时，邀请艾克、他的妻子罗兹和儿子艾伦过来，给我们讲讲宝石和珠宝生意。

艾克决定要震撼一下在场的人，于是他特地从奥马哈带来了价值约两千万美元的特别精美商品。我有些担忧——主教旅舍可不是诺克斯堡——于是在他演讲前一晚的欢迎派对上，我向艾克提到了我的顾虑。艾克把我拉到一旁，说：“看到那个保险柜了吗？今天下午我们已经改过密码了，现在连酒店的管理层都不知道密码。”我松了口气。艾克接着说：“看到那两个腰间别着枪的大个子了吗？他们会整晚守着那个保险柜。”我这才安心，准备重新加入派对。但艾克又凑近了一点，向我吐露：“再说了，沃伦，那些珠宝根本不在保险柜里。”

有这样的伙计，尤其是他还带来了一群才华横溢、精力充沛的家人——艾伦、马文·科恩和唐·耶尔——我们怎么可能失手呢？

在喜诗糖果，我们的销售磅数增长了8%，而1988年本身就是创纪录的一年。1989年优异的表现中，还包括了我们多年来首次实现的同店销售磅数的极佳增长。

广告在这次出色的业绩中扮演了重要角色。我们将广告总支出从400万美元增加到500万美元，同时，我们的广告代理公司哈尔·赖尼合伙公司（Hal Riney & Partners）提供的广告文案，在传达喜诗糖果独特品质方面，也是精准到位。

在我们的媒体业务中，比如《布法罗新闻报》，我们是广告的销售方。在另一些业务中，比如喜诗糖果，我们则是广告的购买方。在我们购买时，我们践行的方法恰恰是我们销售时所宣扬的那一套。在喜诗糖果，我们去年在报纸广告上的支出增加了两倍多，占销售额的比例之高，在我记忆中前所未有。回报是惊人的，为此，我们要感谢哈尔·赖尼和精心策划的报纸广告的强大力量。

喜诗糖果的出色表现已成常态。但查克·哈金斯的管理，却绝无半点平常：喜诗每年生产和分销超过2700万磅糖果，需要数千名员工。查克每天参与生产和销售的各个环节，把重视品质与服务的理念传递给这些员工。在一个拥有225家门店及庞大邮购和电话业务的公司里，能把事情管理得几乎让每位顾客都满意而归，绝非易事。查克却把它做得轻而易举。

内布拉斯加家具商城在1989年创下了销售纪录，盈利也极为出色，但也有一件憾事。B 太太——罗丝·布卢姆金，52年前以500美元创立这家公司——在五月份，因与其他布卢姆金家族/管理层成员就地毯部门的改建和运营问题产生分歧而离职了。

B 太太做出的精明商业决策，大概比任何在世美国人都多。但在这件事上，我认为家族其他成员完全正确：过去三年，商场其他部门的销售额增长了 24%，但地毯销售额却下降了 17%（但这并非因为 B 太太缺乏销售能力，她个人卖出的商品，历来远超店里任何其他销售员）。

让你们高兴的是，B 太太依然能把霍雷肖·阿尔杰笔下的英雄衬得像一群有气无力的病秧子。96 岁高龄，她又开始了一门新生意——卖什么？还能是什么？——地毯和家具。和往常一样，她每周工作七天。

在家具城，路易、罗恩和伊尔夫·布卢姆金继续推动着这家迄今全美规模最大、最成功的家居用品店前进。他们是杰出的商人、杰出的管理者，能和他们共事是一大乐事。他们商业头脑的一个佐证是：1989 年第四季度，其地毯部门在奥马哈市场的消费者份额达到 75.3%，高于一年前的 67.7%，是第二名竞争对手的六倍多。

内布拉斯加家具商城和波仙珠宝遵循着完全相同的成功法则：(1) 单店的商品种类之齐全、每类选择之丰富，都无可比拟；(2) 业内最低的运营成本；(3) 极其精明的采购，这在一定程度上得益于巨大的采购量；(4) 毛利率，因而价格，远低于竞争对手；(5) 家族成员时刻在场的亲切个性化服务。

再为报纸说句好话：1989 年，内布拉斯加家具商城在本地报纸上的广告行数，在创纪录的 1988 年基础上再增逾 20%，至今仍是该报最大的 ROP 广告客户。（ROP 广告指印在报纸版面上的广告，区别于夹页广告。）据我所知，奥马哈是全美唯一一个家居用品店是广告投放量第一的城市。1989 年，许多零售商削减了版面购买；我们在喜诗和内布拉斯加家具商城的经验表明，他们犯了个大错误。

1989 年，《布法罗新闻报》继续在三个重要方面表现卓越：第一，在各大都市报中，无论是平日版还是周日版，《布法罗新闻报》的家庭渗透率（即每天购买该报的本地家庭占比）均名列第一。第二，在“新闻版位比例”（即报纸用于新闻报道的版面占比）上，该报 1989 年为 50.1%，对比 1988 年的 49.5%，这一水平再次使其比其他任何同类美国报纸都更具“新闻含量”。第三，在许多大报利润下滑的一年，《布法罗新闻报》连续第七年刷新了利润纪录。

某种程度上，这三个因素是相关的，尽管高比例的新闻版位显然本身会显著降低利润。然而，充足且运用得当的新闻版面，却能吸引广泛的读者，从而提高渗透率。反过来，高渗透率使报纸对零售商特别有价值，因为它让零售商可以通过一个“扩音器”与整个社区沟通。渗透率低的报纸对许多广告商来说吸引力小得多，最终会在广告费率和利润两方面都受损。

需要强调的是，我们出色的渗透率既非偶然，也非理所当然。布法罗新闻报的本土领地伊利县人口一直在下降——从 1970 年的 111.3 万降至 1980 年的 101.5 万，再到 1988 年估计的 96.6 万。发行量数字却讲述着另一回事。1975 年，在我们推出周日版前不久，布法罗一家长期存在的报纸《信使快报》在伊利县的周日销量为 20.75 万份。去年——在人口至少减少了 5% 的情况下——《布法罗新闻报》周日平均销量为 29.27 万份。我相信，在其他任何主要的周日市场，渗透率的增长都与此相去甚远。

当取得这样的增长——当一份报纸在其家乡获得无与伦比的认可度时——总有人做对了什么。在这件事上，主要功劳显然属于我们的长期主编默里·莱特，他日复一日地打造出一份信息丰富、有用且有趣的报纸。功劳也应归于发行部和生产部：一份经常因生产问题或发行不力而迟到的报纸，无论其编辑内容多强，都会失去客户。

《布法罗新闻报》的出版人斯坦·利普西，创造的利润完全匹配我们产品的实力。我相信，在同等条件下，斯坦的管理才能至少能让利润率比一位普通经理高出五个百分点。这是一个了不起的业绩，只有那种深入了解并真正关心业务里每一颗螺丝钉的天才经理才能做到。

需要强调的是，斯坦在新闻采编上同样见多识广、才干出众。他职业生涯初期是在新闻采编一线度过的，曾在一系列报道的策划与编辑中发挥了关键作用，这些报道在1972年为《奥马哈太阳报》赢得了普利策奖。斯坦和我共事已20余年，一起经历过坏日子，也经历过好日子，我找不到比他更理想的搭档了。

在费奇海默，赫尔德曼家族——鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德——继续着他们非凡的表现。由于公司在整合1988年一笔重大收购时遇到了一些问题，1989年的利润略有下降。这些问题假以时日将得到解决。与此同时，费奇海默的投入资本回报率依然极为出色。

和我们所有的经理人一样，赫尔德曼家族对自己业务的细节有非凡的掌控力。在去年的年会上我提到，哪怕一个新囚犯走进圣昆廷监狱，鲍勃和乔治大概都知道他会穿多大尺码的衬衫。这只有一点点夸张：无论讨论到全美哪个地区，他们对当地主要客户和竞争对手的动态都了如指掌。

尽管我们四年前就收购了费奇海默，查理和我却从未造访过它任何一家工厂，也没去过它位于辛辛那提的总部。我们很像那个孤独的美泰克修理工：赫尔德曼家族的管理“产品”实在是太好了，从来不需要上门服务。

拉尔夫·谢伊在管理我们规模最大的业务集团——世界图书、柯比以及斯科特·费策尔旗下的制造公司——方面，继续做着卓越的工作。自我们收购以来，这些企业的总盈利每年都在增长，投入资本回报率也持续优异。拉尔夫经营的这家企业，规模之大，如果独立计算，足以跻身《财富》500强。而他经营企业的方式，按股本回报率衡量，能让他进入前10%，并在其中名列前茅。

多年来，世界图书一直在芝加哥商品市场的一处地点集中办公。考虑到租约即将到期，这项业务现在正分散迁至四个地点。这次搬迁的费用相当可观；尽管如此，1989年的利润依然保持得不错。我们还需要一年时间才能完全消化这次搬迁的成本。

柯比的业务去年表现格外强劲，出口销售大幅增长。国际业务在过去两年里翻了一番多，在过去四年里增长为五倍；其在单位销量中的占比已从 5% 扩大到 20%。1989年我们最大的资本支出就在柯比，是为 1990 年柯比一次重大的产品型号更新做准备。

拉尔夫所经营的业务，贡献了第49页所展示的非保险业务集团总盈利的40%左右。1986年初我们收购斯科特·费策尔时，将拉尔夫作为经理人一并纳入麾下，其重要性与收购那些业务本身不相上下。除了创造非凡的盈利，拉尔夫对资本的管理也极为出色。这些能力为伯克希尔带来了资金，而这些资金反过来又让我们得以进行许多其他有利可图的投资。

以上这些，就是我们版的1927年洋基队阵容。

保险业务

以下是我们常规表格的更新版本，展示了财产及意外险行业的关键数据：

资料来源：贝氏评级公司（AM Best）。

综合损失和费用率代表保险总成本5（已发生损失加费用）与保费收入的比值：低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。若将保险公司持有保单持有人资金（“浮存金”）所赚取的投资收益考虑在内，107至111区间的综合损失和费用率通常能实现整体盈亏平衡，这里不包括股东提供的资金所赚取的收益。

根据我们在过往报告中阐述过的原因，我们预计行业已发生损失每年增长约10%，即便在一般通胀率远低于这一水平的年份也是如此。（实际上，过去25年间，已发生损失增速更快，达到11%。）若同期保费增长明显落后于10%，承保亏损就会扩大，尽管行业在业务恶化时倾向于低估准备金，这可能会暂时掩盖亏损的规模。

去年我们说过，综合损失和费用率的攀升“几乎肯定会持续——而且很可能会加速——至少持续两年。”今年我们不预测会加速，但必须重申去年的预测。保费增速远低于每年所需的10%。还请记住，10%的增速只能保持综合损失和费用率稳定，而无法使其下降。

1989年综合损失和费用率的升幅略超我们预期，因为灾难事件（飓风“雨果”最为突出）异常严重。这些非常规事件大概贡献了约两个百分点的升幅。如果1990年是更为“正常”的年份，综合损失和费用率应该只会在1989年因灾难而膨胀的基数上微幅上升。然而到1991年，这一比率很可能出现较大幅度的攀升。

评论人士常常探讨“承保周期”，并推测其下一次的拐点。如果这个词被用来暗示某种有节奏的特性，在我们看来，这个名称就不恰当，并会让人误判行业的基本经济特征。

几十年前，当行业和监管机构以卡特尔方式共同经营这门生意时，这个词是恰当的。那时，综合损失和费用率有节奏地波动，原因有两个，都与时滞有关。其一，行业会分析过去的数据，制定出新的“修正后”费率，然后几乎所有的保险公司都会实施新费率。其二，当时几乎所有保单的期限都为一到三年——这意味着定价不当的保单需要相当长的时间才能到期——这延迟了新费率对收入的影响。这两种滞后反应让综合损失和费用率的表现很像交流电。同时，缺乏显著的价格竞争，保证了行业在一个完整周期内的平均利润水平令人满意。

卡特尔时代早已远去。如今，行业内有数百家参与者，以各自独立制定的价格销售着一种同质化产品。这种格局——无论销售的是钢铁还是保单——必然导致盈利能力低于正常水平，唯一的例外是可用产能短缺。这些短缺时期出现的频率以及持续时间的长短，决定了相关行业的平均盈利水平。

在大多数行业，产能是用物理指标来衡量的。然而，在保险界，承保能力通常用财务指标来衡量；也就是说，一家公司如果有 Y 美元的净资产，通常认为其承保的业务量不应超过 X 美元。但在实践中，这类约束被证明是无效的。监管机构、保险经纪人和客户在约束那些过度消耗资源的公司时，反应都很迟钝。当公司严重夸大其真实资本水平时，他们也会默许。因此，一家公司如果决心如此，即使资金极少，也能承保大量业务。说到底，在任何特定时刻，行业承保能力的大小主要取决于保险公司经理人的心态。

明白这一点，预测保险业的利润就不太难了。只有在承保能力短缺时，才能实现丰厚利润。而短缺只有在保险公司感到恐惧时才会发生。这种情况很少见——而且可以肯定，现在并没有发生。

一些分析人士认为，最近对保险业开征的更严苛的税赋，以及 1989 年的巨灾——飓风雨果和加州地震——将导致费率大幅走强。我们并不认同。这些灾祸并未打消保险公司按当前价格承保业务的热情。因此，1990年的保费增幅达不到10%，这意味着负面的承保趋势不会逆转。

与此同时，保险业会说，它需要更高的费率，才能实现与美国一般企业相当的盈利水平。它当然需要。钢铁业也一样需要。但需求和愿望与一个行业的长期盈利能力毫无关系。相反，经济基本面决定了最终结果。只有当几乎所有保险公司即便面对更高价格时，也都在拒绝业务，保险业的盈利能力才能改善。而我们还远未到那个地步。

伯克希尔的保费规模在 1990 年可能会降至 1.5 亿美元左右（从 1986 年 10 亿美元的高点跌落），部分原因是我们传统业务持续萎缩，部分原因是我们从消防员基金（Fireman’s Fund）获得其 7% 业务的合同于去年 8 月到期。无论降幅有多大，都不会困扰我们。我们对承接数学期望为亏损的保险毫无兴趣；我们在进行那些自认为有盈利期望的交易时，经历的失望已经够多了。

不过，只要是定价合适的业务，我们的承接胃口是巨大的，这里就有一个 1989 年的故事可以说明。这故事关乎“巨灾超赔再保险6”（CAT covers），这是一类再保险合同，由原保险公司（以及再保险公司本身）购买，用以保护自己免受单一巨灾事件（如龙卷风或飓风）造成的、源于大量保单的损失。在这类合同中，原保险公司可能会自己承担单一事件造成的、最高至某一金额（例如 1000 万美元）的损失，并购买超出该水平的不同层级的再保险。当损失超过自留额时，再保险人通常会支付超出部分的 95%，直至其合同上限，其余部分由原保险人支付。（通过要求原保险人自己承担每一层的 5%，再保险人使其在每次损失赔付中都保留一部分经济利益，防止其随意挥霍再保险人的钱。）

巨灾超赔再保险通常是一年期保单，并包含一次自动恢复保障的条款7。该条款要求，若原保险人的保障额度因一次巨灾而耗尽，则需支付另一笔保费，为当年剩余时间再购买一份保障。这项规定保护原保险公司，使其在第一次巨灾事件后，哪怕只是短暂的时期，也不至于“裸奔”。一个“事件”的持续时间，通常按合同限定为原公司指定的任意连续 72 小时。根据此定义，一场由单一气候原因引起、持续三天的广域风暴，将被归类为单一事件。然而，如果风暴持续四天，原公司将提出索赔，划定其遭受最大损失的连续 72 小时。发生在该时段之外的损失，将被视作由另一事件引起。

1989年发生了两件不同寻常的事。首先，飓风“雨果”造成了40亿美元甚至更高的已投保损失，其行进速度却导致，在加勒比地区遭受同样严重的破坏之后仅略超过72小时，南、北卡罗来纳州又遭到了大面积破坏。其次，加州地震在数周之内接踵而至，造成的已投保损失即便在事件发生很久之后也难以估算。在这两场——或者说可能三场——重大灾难的冲击下，一些原保险公司，以及许多自身也购买了巨灾保障的再保险公司，要么耗尽了它们的自动恢复的保障，要么自己也搞不清是否已经耗尽。

那时，巨灾保单的出售方已经损失了巨额资金——由于恢复条款，可能已接连遭受两轮损失——而且收取的保费却不多。取决于多种变量，一笔巨灾保险的保费通常可能占所购保障金额的3%至15%。多年以来，我们一直认为这种水平的保费是不够的，因而对此项业务敬而远之。

但是，由于1989年的灾难使许多保险公司要么真的失去了保障，要么可能失去了保障，同时也使得大多数巨灾承保商在舔舐伤口，因此地震之后，急需的巨灾保障立刻出现了短缺。价格瞬间变得富有吸引力，尤其是对巨灾承保商自身购买的再保险而言。几乎在同一时间，伯克希尔·哈撒韦宣布愿意承保最高2.5亿美元的巨灾保障，并将此方案在行业出版物上广而告之。尽管我们并未拿下所有想要承保的业务，但还是在繁忙的十天内承接了相当可观的业务。

我们愿意为一个明天就可能发生的损失押上如此巨额的资金，这让我们有别于世界上任何一家再保险公司。当然，有些公司偶尔也会承保2.5亿美元甚至远高于此的巨灾保障。但它们这样做的前提是，能够反过来将其中很大一部分业务分保给其他公司。当它们无法大规模“转嫁”风险时，它们便会从市场上消失。

伯克希尔的策略恰恰相反，我们保留自己承保的业务而不是将其分出去。当费率带来利润期望时，我们愿意在审慎的范围内承担尽可能多的风险。对我们而言，这个量可以非常大。

我们会为自身账户承担比任何其他公司都多的再保险风险，这源于两个因素：（1）按监管会计准则衡量，我们保险公司的净资产约为60亿美元8——全美第二高；（2）我们完全不关心季度甚至年度报告的收益是多少，只要导致这些收益（或亏损）的决策是经过深思熟虑做出的就行。

显然，如果我们承保2.5亿美元的巨灾保障并全部自留，有一定的概率我们会在单个季度内损失全部2.5亿美元。这个概率很低，但并非为零。如果我们真的遭受了如此规模的损失，我们的税后成本大约为1.65亿美元。这虽然远超伯克希尔一个季度的正常盈利，但这一打击只会伤害我们的自尊，不会危及公司的财务安全。

很少有保险公司的管理层愿意采取这种做法。通常，他们愿意以几乎注定带来平庸股本回报率的条件承保大量业务。但他们不愿意让自己暴露在令人难堪的单季度亏损之下，即便导致亏损的管理策略从长远来看有望产生卓越的业绩。我能理解他们的想法：对所有者最有利的事，未必对管理者最有利。幸运的是，查理和我拥有完全的职业保障，并且我们的财务利益与股东完全相同。只要我们自认为没有做出愚蠢的举动，我们就不怕显得像个傻瓜。

顺带一提，我们的运营方式使我们成为行业中的一支稳定力量。在市场承保能力短缺时，我们提供巨大的承保能力；只有当市场承保能力充裕时，我们才会降低争取业务的力度。当然，我们并非出于稳定市场的目的才遵循这一策略——我们这么做，是因为我们相信这是最明智和最有利可图的做法。尽管如此，我们的行为确实稳定了市场。在这个例子里，亚当·斯密那只“看不见的手”确实如他所说那般起了作用。

目前，相对于保费规模，我们持有的浮存金额度异常庞大。这种情形在未来几年里，应该会像1989年一样，为我们带来相当不错的保险业绩。我们的承保亏损应当在可承受的范围内，而来自保单持有人资金的投资收益应该会相当可观。不过，这一令人愉快的局面，将随着浮存金余额逐步减少而渐渐消退。

然而，终有一日，机遇会再次降临，让我们得以大量承保有利可图的业务。迈克·戈德堡和他的管理团队——罗德·埃尔德雷德、迪诺斯·约尔达努、阿吉特·贾因、菲尔·厄本和唐·沃斯特——持续努力，让我们为此做好了充分准备。

可流通证券

在为我们的保险公司挑选可流通证券时，我们通常从五个主要类别中进行选择：（1）长期普通股投资；（2）中期固定收益证券；（3）长期固定收益证券；（4）短期现金等价物；（5）短期套利持仓。

我们在这些类别之间做选择时，并无特别偏好；我们只是持续不断地寻找，以“数学期望”衡量的最高税后回报，同时始终将选择范围限定在我们自认为能够理解的投资选项之内。我们的标准与最大化即刻可报告利润无关；我们的目标，是最大化最终的净资产。

下面，我们列出了市值超过1亿美元的普通股投资。其中一小部分投资属于伯克希尔持股比例不足100%的子公司。

1989年12月31日

这份公司名单与去年相同，且只有一家的持股数量发生了变化：我们对可口可乐的持股，从1988年底的14,172,500股增加到了23,350,000股。

这笔对可口可乐的投资，再次生动地展示了你们的董事长在回应投资机会时那令人难以置信的速度——无论这机会是多么晦涩难明或精心伪装。我记得，我第一次喝可口可乐，大概是在1935年或1936年。可以肯定的是，在1936年，我开始以6瓶25美分的价格，从我们家的家族杂货店“巴菲特父子”买进可乐，然后在附近社区以每瓶5美分的价格卖出。在这次涉足高毛利零售业的经历中，我充分观察到了该产品对消费者的非凡吸引力及其蕴藏的巨大商业潜力。

在接下来的52年里，当可口可乐席卷全球时，我不断地注意到这些特质。然而，在这期间，我却小心翼翼地避免买入哪怕一股它的股票，反而将我个人净资产的很大一部分，投入到有轨电车公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、购物印花发行商之类的公司中。（如果你觉得这是我编的，我可以提供名字。）直到1988年的夏天，我的大脑才终于与我的眼睛建立了联系。

我当时所感知到的，既清晰又迷人。在经历了70年代的一段迷茫期之后，可口可乐在1981年随着罗伯托·戈伊苏埃塔出任首席执行官，已然脱胎换骨，成了一家全新的公司。罗伯托和唐·基奥（他过去是我在奥马哈街对面的邻居）一起，先是重新思考并明确了公司的各项政策，随后便全力以赴地贯彻执行。这个本已在全世界最为普及的产品，又获得了新的发展动力，海外销量几乎是在爆发式地增长。

罗伯托凭借其真正罕见的营销与财务管理技能的精妙结合，既最大化了产品的增长，也最大化了这种增长为股东带来的回报。通常而言，一家消费品公司的CEO，会出于自身天然倾向或过往经验，让营销或财务其中一项在公司管理中占据主导，而牺牲另一项。而在罗伯托的领导下，营销与财务的结合堪称完美，其结果便是股东们的梦想成真。

我们当然应该更早买入可口可乐股票，最好是在戈伊苏埃塔和基奥刚刚接手公司管理之后。说实话，要是我当年脑袋清醒，就该在1936年说服我爷爷把杂货店卖掉，把全部所得投进可口可乐股票。我已经吸取了教训：下一次再遇到一个明显得晃眼的投资机会时，我的反应时间将缩短到远低于五十年。

如前所述，我们主要持股公司的年末价格，相对于它们的内在价值已远高于以往。虽然这些价格还没高到令人流鼻血的地步，但它们显然容易受到大盘下跌的影响。价格下跌丝毫不会令我们烦恼——事实上，这可能最终对我们有利——但至少会导致伯克希尔净值在某一年出现缩水。我们认为，未来三年中至少有一年几乎必然会出现这种缩水。事实上，我们所持投资组合的总价值只需同比下降约10%，就会拖累伯克希尔的净值也随之下降。

所投资公司有这些卓越的管理人，始终是我们的幸事。他们品格出众、才华横溢，且以股东利益为重。我们投资于他们时所取得的非凡业绩，恰恰如实反映了他们非凡的个人品质。

我们去年曾告诉各位，预计1989年在套利方面不会有什么动作，结果也确实如此。套利头寸是短期现金等价物的替代品，而那一年有一段时间，我们持有的现金水平相对较低。其余时间我们现金仓位相当充裕，即便如此，我们仍选择不参与套利。主要原因是许多公司交易在我们看来缺乏经济意义；对这类交易进行套利，几乎等同于玩博傻游戏。（正如华尔街人士雷·德沃所言：“天使不敢涉足之地，傻瓜蜂拥而入。”）我们仍会时不时参与套利——有时规模会很大——但只在我们看好赢面时才会这么做。

撇开下一节将要讨论的三只可转换优先股不谈，我们在本年度大幅减持了中、长期固定收益证券。在长期品种中，我们几乎只持有华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）的债券，其票面利率从低到高不等。年内我们卖出了一些低票面利率的品种，这些债券最初是以很大折价买入的。自买入以来，其中许多债券的价格已接近翻倍，此外还每年为我们带来15%至17%的免税收益。我们卖出时的价格，仅比当时典型的高等级免税债券略低一点点。我们则保留了所有高票面利率的WPPSS债券。其中一些已被通知将在1991年和1992年赎回，我们预计其余部分将在90年代早期至中期被赎回。

本年度我们还卖出了许多中期免税债券。当初买入这些债券时我们就说过，只要遇到更中意的东西，我们很乐意卖出——无论届时价格比买入时更高还是更低。更中意的东西确实出现了——与此同时，我们以微薄盈利出清了其中大部分品种。总体而言，1989年我们卖出免税债券的税前利润约为5100万美元。

我们把卖出债券所得资金，加上年初的富余现金以及年内后续通过盈利产生的现金，用于购买了三只可转换优先股。第一笔交易发生在7月，我们买入了6亿美元的吉列公司优先股，股息率为8.75%，十年后强制赎回，并有权以每股50美元的价格转换为普通股。接下来，我们买入了3.58亿美元的全美航空集团公司（USAir Group, Inc.）优先股，十年后强制赎回，股息率为9.25%，并有权以每股60美元的价格转换为普通股。最后，在接近年末时，我们又买入了3亿美元的冠军国际公司（Champion International Corp.）优先股，十年后强制赎回，股息率为9.25%，并有权以每股38美元的价格转换为普通股。

与标准的可转换优先股不同，我们所持有的这些品种在相当长一段时间内不可出售或不可转换，因此我们无法从普通股股价的短暂波动中获利。我已加入了吉列董事会，但未加入全美航空集团公司或冠军国际公司的董事会。（我对自己所在的董事会感到非常愉快，但再多就力有不逮了。）

吉列的业务，正是我们非常喜欢的那种。查理和我认为我们理解这家公司的经济特征，因此相信能对其未来做出大致明智的判断。（如果你还没试过吉列新推出的 Sensor 剃须刀，赶紧去买一把。）但对于投资银行业（我们通过 1987 年购买所罗门可转换优先股持有头寸）、航空业或造纸业的经济前景，我们却无从预测。这并不意味着我们对这些行业的前景持负面看法：我们是不可知论者，不是无神论者。不过，由于对这些业务的长期前景缺乏坚定信念，我们在这类投资中的结构设计，就必须与投资拥有卓越经济特征的企业时有所不同。

然而，在一个重要方面，这些投资并无不同：我们只希望与我们喜欢、欣赏和信任的人为伍。所罗门的约翰·古特弗罗因德、吉列的小科尔曼·莫克勒、全美航空的埃德·科洛德尼，以及冠军国际的安迪·西格勒，都完全符合这一标准。

反过来，他们也对我们表现出了某种信任，在每个案例中都坚持让我们持有的优先股按全部转换为普通股计算，拥有不受限制的投票权——这种安排在商业金融领域远非标准做法。实际上，他们是在信赖我们会成为明智的所有者，着眼于明天而非今天；正如我们信赖他们会成为明智的管理者，既能考虑明天也能顾及今天一样。

我们商定的优先股安排，在行业经济环境制约了我们的被投资公司业绩时，将为我们带来平庸的回报；但如果它们能赚取美国企业整体平均水平的回报率，便能为我们带来尚具吸引力的结果。我们相信，在科尔曼的领导下，吉列将取得远高于这一水平的回报；也相信，除非行业环境变得严酷，否则约翰、埃德和安迪均能达到这一回报率。

几乎在任何条件下，我们预期这些优先股都能返还我们的本金外加股息。但如果仅此而已，那结果将令人失望，因为我们将因此牺牲了灵活性，从而错失未来十年内必然会出现的某些重大机会。在这种情形下，我们获得的仅仅是优先股股息收益，而在这一整个时段内，普通的优先股本来对我们毫无吸引力。伯克希尔想从这四笔优先股投资中获得令人满意的结果，唯一途径就是被投资公司的普通股表现出色。

要实现这一点，既需要优秀的管理层，也需要至少尚可的行业环境。但我们相信，伯克希尔的投资本身也会有所助益，未来数年内，每家被投资公司的其他股东都将从我们的优先股购买中获益。这种助益来自于：如今，每家公司都拥有了一位重要、稳定且关心公司发展的股东，其董事长和副董事长也通过伯克希尔的投资，间接地将自己的一大部分身家投入了这些事业。在与我们的被投资公司打交道时，查理和我会给予支持，注重分析，保持客观。我们明白，我们是在与经验丰富、牢牢掌控着各自企业的首席执行官们共事，但即便如此，在某些时刻，他们也会乐于有机会与他们行业无涉、也不受往昔决策羁绊的人碰撞思想。

作为一个整体，这些可转换优先股不会产生我们找到一家拥有绝佳经济前景却得不到市场赏识的企业时所能实现的回报。其回报也不会像我们动用自己最青睐的资本配置方式——收购一家拥有良好管理层的优秀企业 80%或以上的股权——那样具有吸引力。但这两类机会都很少，交易规模还能与我们目前和预期的财力相匹配的，就更难得了。

总而言之，查理和我认为，这些优先股投资应能产生略高于大多数固定收益组合的回报，并且我们能够在被投资公司中扮演一个虽属次要，但却令人愉悦且富有建设性的角色。

零息证券

9 月，伯克希尔发行了本金总额 9.026 亿美元的零息可转换次级信用债券9，该债券目前在纽约证券交易所上市。所罗门兄弟公司出色地完成了承销工作，为我们提供了有益的建议和无懈可击的执行。

当然，大多数债券都要求定期支付利息，通常是每半年一次。相反，零息债券不要求当期支付利息；投资者通过以大幅折价购买该证券来获取收益。实际利率由初始发行价、到期价值以及发行日与到期日之间的时间长度决定。

就我们而言，本次债券以到期价值的 44.314% 发行，期限 15 年。对于购买该债券的投资者来说，这在数学上等同于按 5.5% 的年利率每半年复利计算。因为我们只收到了每美元面值 44.31 美分的款项，所以我们从这次发行中获得的资金为 4 亿美元（尚须扣除约 950 万美元的发行费用）。

债券的面值为 10,000 美元，每张债券可转换为 0.4515 股伯克希尔·哈撒韦股票。由于一张面值 10,000 美元的债券成本为 4,431 美元，这意味着转换价格为每股伯克希尔股票 9,815 美元，比当时市场上的股价高出 15%。伯克希尔可在 1992 年 9 月 28 日之后的任何时间，按债券的增值价值（即原始发行价加按5.5%的年利率、每半年复利一次计算的利息）进行赎回；而在两个特定日期，即 1994 年 9 月 28 日和 1999 年 9 月 28 日，债券持有人可要求伯克希尔按增值价值购买该证券。

出于税务目的，伯克希尔每年都有权扣除这 5.5% 的应计利息，即使我们并未实际向债券持有人支付任何款项。因此，由于税收的减少，对公司的净效应是正向现金流。这是一个非常重要的好处。一些未知变量使我们无法计算确切的有效利率，但无论在任何情况下，它都将远低于 5.5%。与此同时，税法也体现出对称性：任何需要纳税的债券持有人，即使没有收到任何现金，也必须每年为这 5.5% 的利息纳税。

我们的债券，以及去年发行类似债券的其他少数几家公司（特别是 Loews 和摩托罗拉）的债券，与近年来发行的大量零息债券都不相同。对于后者，查理和我过去一直是，并将继续是直言不讳的批评者。正如我后面将要解释的那样，这类债券常常被以最具欺骗性的方式使用，并给投资者带来致命的后果。但在我们深入讨论那个话题之前，让我们先回到伊甸园，回到那个苹果还没有被咬过的时代。

如果你和我年龄相仿，那么你第一次购买零息债券应该是在二战期间，买的是著名的 E 系列美国储蓄债券，这是历史上发行最广的债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这种债券。）当然，那时没人管 E 系列叫零息债券，其实我怀疑当时这个词都还没被发明出来。但 E 系列债券本质上就是零息债券。

这些债券的最低购买金额为 18.75 美元10。用这个金额，能买到美国政府 10 年期 25 美元的债务，这样的条款给购买者带来了 2.9% 的年复利回报率。在当时，这是一个很有吸引力的投资选择：2.9% 的利率通常高于市场上的政府债券利率，并且持有者无需面对市场波动的风险，因为他随时可以将其变现，只会损失一小部分利息。

另一种形式的美国财政部零息债券在过去十年里出现了，它同样稳健且有用。普通债券的一个问题是，即使它按某个既定利率付息——比如 10%——持有人也无法保证能实现 10% 的复利回报。要实现这个回报率，必须在每次收到半年付息时，都能以 10% 的利率将其再投资。如果这些息票到期时，市场利率只有，比方说，6% 或 7%，持有人就无法在该债券的存续期内，以宣传的利率实现资金的复利增长。对于养老基金或其他拥有长期负债的投资者而言，这种“再投资风险”可能是一个严重的问题。储蓄债券本可解决这个问题，但它只对个人发行，且不能大额购买。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

就在此时，足智多谋且在此案例中极具价值的投资银行家登场了（我很高兴地说，领头的是所罗门兄弟公司）。他们通过将标准政府债券的半年期息票“剥离”开来，创造出了市场所需的工具。每一张息票一经分离，就具有了储蓄债券的基本特征，因为它代表的正是未来某一天将要支付的一笔单一款项。例如，如果你剥离一只 2010 年到期的美国政府债券中的 40 张半年期息票，你就会得到 40 只零息债券，期限从 6 个月到 20 年不等，然后每一只零息债券都可以与到期日相同的其他息票打包在一起出售。如果当前所有期限的利率都是，比方说 10%，那么 6 个月期的债券将以其到期价值的 95.24% 出售11，而 20 年期的债券则会以其到期价值的 14.20% 出售。因此，购买任何给定到期日债券的买家，都能在整个持有期内保证获得 10% 的复利收益。近年来，政府债券的剥离操作已大规模发生，因为从养老基金到个人退休账户（IRA）的各类长期投资者，都已认识到这些高评级的零息债券非常适合他们的需求。

但正如华尔街惯常发生的那样，聪明人在开始时做的事，傻瓜最终也会做。在过去几年里，零息债券（及其功能上的等价物，实物付息债券12，即每半年以额外的 PIK 债券而非现金来支付利息的债券）已经被信用日益低下的发行人大规模发行。对于这些发行人来说，零息（或 PIK）债券提供了一个压倒性的优势：承诺什么都不付，绝无违约的可能。事实上，如果那些欠发达国家政府在 20 世纪 70 年代除了长期零息债务外没有举借其他债务，那它们现在作为债务人将保持着一份清白的记录。

如果你郑重承诺在很长时间内都不付钱，那么在很长一段时间内你都不会违约——那些为日益摇摇欲坠的交易寻找融资的推销商和投资银行家，自然也懂这个道理。但贷款人接受这个原理却花了一些时日：当几年前杠杆收购热潮开始时，收购方只能在合理稳健的基础上借款，即保守估计的自由现金流——也就是营业收益加折旧摊销再减去正常的资本支出——必须足以付息并偿还少量本金。

后来，随着交易撮合者的肾上腺素激增，收购企业的价格变得如此之高，以至于所有的自由现金流都必须用于支付利息。这导致没有任何资金能够用于偿还债务。实际上，借款人对本金偿还采取了斯嘉丽·奥哈拉那种“我明天再考虑”的态度，并被新一代贷款人——即初始发行垃圾债券的买家——所接受。债务现在变成了需要再融资而非偿还的东西。这种变化让人想起《纽约客》上的一幅漫画：心怀感激的借款人站起来握住银行贷款主管的手，激动地说：“我不知道我该怎么才能还得清你。”

很快，借款人发现，即使是这些新的、宽松的标准，也变得令人难以忍受地具有约束力。为了诱使贷款人为更加愚蠢的交易融资，他们引入了一种令人厌恶的指标——EBDIT13，即息税折旧前利润，以此作为公司支付利息能力的测试标准。使用这种被截断的标尺时，借款人基于折旧不需要当前现金支出的理论，忽略掉了折旧这项费用。

这种态度显然是自欺欺人。在95%的美国企业中，资本支出必不可少，长期看，其金额大致与折旧相当。这和人工费或水电等费用一样，都是实实在在的开支。即便是一个高中辍学生也知道，要贷款买一辆车，他的收入不仅要覆盖利息和运营开销，还必须覆盖实际计算的折旧。如果他开始谈论什么 EBDIT，他会在一片嘲笑声中被赶出银行。

企业当然可以在某个月暂停资本支出，就像一个人可以一天乃至一个星期不吃饭一样。但如果这成了常态，又不补回来，身体就会衰弱，最终死亡。此外，长期看，时吃时停比稳定进食更不利于健康；人体如此，企业也如此。作为商人，查理和我很高兴看到那些无法为资本支出提供资金的竞争对手。

你可能会以为，一笔糟糕的交易通过勾销折旧这类大额费用来粉饰成好买卖，已经触及华尔街创造力的极限了。果真如此，那你过去几年可就没怎么上心。推销者们需要找到办法，为价格更高的收购交易自圆其说。否则，他们就要冒失去交易的风险——那可是天理不容！——输给那些更有“想象力”的对手。

于是，踏入那面镜子中的颠倒世界，推销者和他们的投资银行家宣布，如今在评估一笔交易的财务可行性时，EBDIT 应该只与现金支付的利息相比较。这意味着，在评估过程中，零息债券或 PIK 债券上计提的利息竟然可以被忽略不计。这套路不仅将折旧费用打入冷宫，还让通常数量不小的利息费用也享受了同等待遇。可耻的是，许多专业的投资经理竟然随声附和这套鬼话，不过，他们通常很谨慎：玩这套用的是客户的钱，不是自己的钱。（称呼这帮人为“专业”人士过于抬举了，该叫他们“被推销牵着走的人”才对。）

按这套新标准，一家税前盈利 1 亿美元14、且眼下每年就需支付 9000 万美元利息的企业，可以发行零息债或 PIK 债券，由此每年再额外背上 6000 万美元的利息，这些利息可以不断累积、利滚利，却不用在数年内实际支付。这类债券的利率往往极高，这意味着到了第二年，局面就可能变成 9000 万美元的现金利息加上 6900 万美元的已计提利息；随着复利效应的推进，数字还将越来越大。这种高息举新债还旧债的把戏，几年前还只是码头借贷的伎俩，转眼却成了几乎所有大型投行口中的现代金融典范。

投资银行家在承销这类债券时，还不忘展示他们的幽默感：他们会为几个月前才刚听说的公司，做出延伸至未来五年甚至更长时期的利润表和资产负债表预测。假如有人把这样的预测表摆到你面前，我建议你不妨也跟着乐一乐：请那位投行家拿出他自家公司前几年年初编列的一年期预算，然后将这些预算与实际发生的情况做个对比。

不久前，肯·加尔布雷思在他那本机智又深刻的《大崩盘》中，创造了一个新的经济学术语——“贝兹尔”（bezzle），定义为当前未被发现的贪污金额。这种金融造物具有一种神奇的特质：贪污者因这笔“贝兹尔”而变得更富有，而被贪污者却还没感觉到自己变穷了。

加尔布雷思教授一针见血地指出，这笔金额应该加到国民财富里，好让我们知道“心理国民财富”（Psychic National Wealth）是多少。逻辑上来说，一个希望感觉自己极度繁荣的社会，应该鼓励国民去贪污，并且尽量别让这些罪行被发现。通过这种方式，“财富”就能急剧膨胀，尽管一丁点儿生产性工作都没有额外做过。

贝兹尔这种带有讽刺意味的荒诞，与现实世界中零息债券的荒谬比起来，可谓小巫见大巫。有了零息债券，合同的一方可以产生“收入”，而合同的另一方却无需感受到支出的痛苦。在我们的例子中，一家每年只能赚 1 亿美元——因而也只能付得起 1 亿美元利息——的公司，竟能通过魔法为债券持有人创造出 1.5 亿美元的“收益”。只要主要投资者乐意披上彼得·潘的翅膀，一遍又一遍地说“我相信”，零息债券能创造的“收益”就永无止境。

华尔街对这项发明报以的狂热，只有那些尚不开化之辈面对轮子或犁耙时才能比拟。终于有了一种工具，让华尔街撮合交易时，成交价可以不再受企业实际盈利能力的限制。结果自然会有更多交易：愚蠢的价格总能吸引来卖家。而杰西·昂鲁或许会这样形容：交易是金融的母乳。

零息债券或 PIK 债券对推销者和投资银行家还有一项额外的吸引力：从胡作非为到彻底失败之间的时间可以被大大拉长。这点好处可不小。如果距离所有成本最终必须清偿的日子还远，推销者们就能在先前胡作非为的报应找上门以前，连续炮制出一长串愚蠢的交易——并收取大把的费用。

但最终，无论冶金还是金融，炼金术都会失败。一门平庸的生意，无法仅凭会计花样或资本结构的把戏，就变成一门黄金生意。自称金融炼金术士的人或许能发财，但为他提供财富的，通常是轻信的投资者，而非真正的商业成就。

不管它们有何弱点，我们应该补充一句：许多零息债券和 PIK 债券并不会违约。事实上，我们自己也持有过一些，如果它们的市场变得足够低迷，我们可能还会买入更多。（不过，对于信用不佳的发行人新发行的债券，我们连想都没想过要买。）没有任何金融工具本身是邪恶的；只不过，有些变种比另一些变种更有作恶的潜力。

作恶的头等奖，应该颁给那些无力以当期现金支付应计利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当有投资银行家开始谈论“息税折旧前利润”（EBDIT）——或者每当有人设计出一种资本结构，使得从当期现金流（在扣除充裕的资本开支后）中无法轻松覆盖全部利息（包括应付利息和应计利息）时——你就该捂紧钱包了。你应该反将一军，建议那位项目发起人及其高价聘请的随行人员接受以零息方式收取费用，即把他们的报酬递延到零息债券全额偿付之后再收取。看看那时，他们对这笔交易的热情还能维持多久。

我们对投资银行家的这番评论可能听上去很刺耳。但查理和我——以我们那套无可救药的老派方式——认为，他们应当扮演好看门人的角色，保护投资者免受项目发起者放纵过度之倾向的伤害。毕竟，自古以来，项目发起人在接受金钱时所表现出的判断力和节制，和酗酒者在接受烈酒时所表现出的不相上下。因此，投资银行家的行为举止，至少应达到一名负责的酒保的水平：在必要的时候，这名酒保会拒绝从下一杯酒中获利，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，近年来，许多领先的投资公司都认为，酒保的道德准则是一种无法容忍的约束标准。近来，在华尔街上，走正道的人并未遇到什么交通拥堵。

一个令人痛心的注脚：零息债券这一愚蠢行为的代价，不会仅由直接参与者承担。某些储蓄贷款协会是这类债券的大买家，它们使用的资金来自联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）承保的存款。为了竭力展示亮眼的盈利，这些买家对这些债券记录了——但并未收到——极高的利息收入。如今，其中许多协会正深陷困境。如果它们向信用可疑的借款人发放的贷款最终成功了，那么这些协会的所有者原本可以把利润收入囊中。而在许多贷款最终失败的情况下，届时将由纳税人来买单。借用杰基·梅森的话说，在这些协会里，该戴上滑雪面罩的应是那些经理们。