1990年伯克希尔·哈撒韦致股东信

列报收益来源

下表列示了伯克希尔列报收益的主要来源。在这种列报方式下，商誉摊销2及其他重大购买价格会计调整并非直接冲减其对应的业务，而是汇总起来单独列示。这样处理可以让你们看到，假设我们当初没有收购这些企业，它们的收益原本会如何列报。我在以前的报告中已经解释过，为什么我们认为这种列报方式比遵循公认会计准则3（GAAP）的做法——即要求按业务分别进行购买价格调整——对投资者和管理者更有用。当然，表中显示的净收益总额与我们经审计的财务报表中按 GAAP 计算的总额完全一致。

这些业务的更多信息参见第 39-46 页，在那里你们还可以看到我们按 GAAP 列报的分部收益。关于韦斯科业务的详情，我强烈建议你们阅读查理·芒格的信，该信函从第 56 页开始。他在信中还就银行业给出了我所见过最清晰、最深刻的讨论。

（单位：千美元）

*不含斯科特·费策尔金融集团和互惠储蓄贷款协会的利息费用。

我们也建议您参阅第47-53页，我们在那里将伯克希尔的财务数据重新编排成了四个部分。这种分类方式与查理和我对业务的思考方式相对应，应能比合并数据更有助于您估算伯克希尔的内在价值。这些页面展示了以下四个部分的资产负债表和利润表：(1) 我们的保险业务，并逐项列出了其主要投资头寸；(2) 我们的制造、出版和零售业务，其中暂时撇开了某些非经营性资产和购买价格会计调整；(3) 我们从事金融类业务的子公司，包括互惠储蓄贷款协会和 SF 金融集团；以及(4) 一个“其他”类别，包括第(2)部分各公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券）、所有购买价格会计调整，以及韦斯科金融和伯克希尔母公司的各种资产和负债。

如果你将这四部分的利润与净资产相加，会得到与我们公认会计准则（GAAP）报表相符的总数。不过，我想强调的是，这种四部分列报方式并不在审计师的审核范围内，他们对此不作任何背书。

“穿透收益4”

“收益”这个词听起来很精确。当一份收益数据附有无保留意见的审计报告时，天真的读者可能会以为它像圆周率一样确定，可以计算到小数点后几十位。

但事实上，当公司的掌舵人是个骗子时，收益可以像油灰一样任由揉捏。尽管真相最终会浮出水面，但在此过程中，大量金钱可能已经易手。确实，美国一些重要的财富就是靠把会计幻象换成真金白银积累起来的。

会计中的花招并不新鲜。对于骗术鉴赏家，我在第22页附录A中附上了本杰明·格雷厄姆在1936年写的一篇此前未曾发表的对会计实务的讽刺文章。可惜的是，他当年讽刺的种种过火行为，此后却屡屡出现在美国大公司的财务报表中，并由大牌审计师正式认证。显然，投资者必须时刻保持警惕，将会计数字作为计算归属于他们的真实“经济收益”的起点，而非终点。

伯克希尔自身报告的收益则在另一个不同但重要的方面具有误导性：我们在一些公司（被投资公司）投下了大笔资金。这些公司的收益远超其派发的股息，而我们只在实际收到股息的范围内记录我们应占的收益份额。最极端的例子是首都城市/ABC。我们持有该公司17%的股份，去年的应占收益超过8300万美元。然而，计入伯克希尔公认会计准则收益的却只有大约53万美元（该公司支付给我们的60万美元股息减去约7万美元税款）。剩余的8200多万美元作为留存收益保留在首都城市，这些收益为我们工作，但却没有记录在我们的账上。

我们对此类“被遗忘但并未消失”的收益的看法很简单：如何入账并不重要，但所有权及后续运用才是至关重要的。我们不在乎审计师是否听到森林里有棵树倒下；我们关心的是谁拥有这棵树以及接下来用它来做什么。

当可口可乐公司用留存收益回购股票时，它便增加了我们在这家我认为拥有全球最有价值的独特经营优势的公司中的持股比例。（当然，可口可乐也以许多其他方式运用留存收益来提升价值。）可口可乐原本可以将这些资金以股息形式支付给我们，然后我们再用这些钱去买更多可口可乐的股票。但这种做法效率较低：股息收入需要交税，因此由我们自行买股，持股比例的增幅就不及可口可乐替我们回购时那么大。然而，若采用这种低效方式，伯克希尔报告的“收益”却会高得多。

审视我们盈利的最佳方式，我认为是用“穿透收益”来衡量，具体计算如下：以2.5亿美元为起点，这大约是我们投资对象1990年留存营业收益中属于我们的份额；从中减去3,000万美元——如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；再将余下的2.2亿美元，加回到我们报告中的3.71亿美元营业收益上。由此得出，我们1990年的“穿透收益”约为5.9亿美元。

正如我去年提到的，我们希望穿透收益能实现年均约15%的增长。1990年我们大幅超越了这一增速，但1991年将远低于此。我们持有的吉列可转换优先股5已被通知赎回，我们将在4月1日将其转换为普通股。此举将使报告营业收益每年减少约3,500万美元，而穿透收益减少的幅度会小很多，但依然显著。此外，我们的媒体业务收益——无论是直接收益还是穿透收益——看来也注定会下滑。无论结果如何，我们每年都会向大家报告我们在穿透收益口径下的表现。

非保险业务

请再看一下第51页的数据，这些数据汇总了我们非保险业务的营业收益和资产负债表。1990年，这些业务以平均净资产计算的税后回报率达到了51%，这一业绩足以让该业务群在1989年的《财富》500强中排到第20名左右。

有两个因素让这一回报率更显非凡。首先，它并非来自财务杠杆：我们几乎所有的主要设施都是自有而非租赁的，且这些业务持有的少量负债，基本被它们账上的现金所抵消。事实上，若以总资产回报率来衡量——该指标剔除了负债对回报率的影响——我们这组业务将跻身《财富》500强的前十名。

同样重要的是，我们的回报并非来自那些对所有参与者而言都具备非凡经济特征的行业，例如烟草业或接入电视网的电视台。相反，它来自一组经营着家具零售、糖果、吸尘器，乃至钢材仓储等平淡业务的公司。原因很清晰：我们非凡的回报来自杰出的经营管理者，而非碰巧遇上有利的行业经济条件。

来看看其中几项规模较大的业务：

• 对零售业而言，这算是个坏年头，尤其对大件商品来说；但波仙珠宝的艾克·弗里德曼（Ike Friedman）看来还没听到这个消息。销售额增长了18%。这既是同店增长率，也是全店增长率，因为波仙珠宝只有一家门店。

不过，这是怎样的一家门店啊！我们无法完全确证（因为多数高级珠宝零售商都是私人所有），但我们相信，除了蒂芙尼（Tiffany）在纽约的那家门店，我们这家珠宝店的销售额高过美国任何其他珠宝店。

如果我们的顾客只来自人口约60万的奥马哈本地，波仙珠宝绝不可能有如此出色的表现。我们早已占据了奥马哈大区珠宝生意中的巨大份额，因此来自该市场的增长本就受限。但年复一年，来自非中西部地区顾客的生意都在急剧增长。他们中的许多人会亲临门店，但还有一大部分人是通过一种你会觉得很有意思的邮购方式来购买的。

这类顾客会要求我们提供特定款式和价位的珠宝供他们挑选——例如，价位在1万到2万美元之间的祖母绿。随后我们会寄出五到十件符合要求的珠宝供他们挑选。去年，我们寄出了约1500组各类待选珠宝，其价值从不到1000美元到数十万美元不等。

这些待选珠宝被寄往全国各地，有些收件人是波仙珠宝店里没人见过的。（当然，他们肯定都经过了很好的推荐。）虽然1990年的邮寄量创了纪录，但艾克几十年来一直将商品寄往四面八方。那些厌恶人类的人若知道，我们这样全凭顾客诚信做生意竟然如此顺利，定会大失所望：我们至今从未因顾客不诚实而遭受过损失。

我们的业务能吸引全美顾客，是因为我们拥有几项竞争对手无法企及的优势。其中最核心的是我们的运营成本，约占销售额的18%，而典型的竞争对手则在40%左右。（18%中已包含场地使用费和采购活动费用，而有些上市公司会把这两项计入“商品销售成本”。）正如沃尔玛凭借其15%的运营成本，以高成本竞争对手无法触及的价格销售商品，从而不断扩大市场份额一样，波仙珠宝也是如此。卖纸尿裤和卖钻石，道理相通。

我们的低价带来了巨大的销量，这反过来又使我们能够维持极其丰富的商品库存，规模是典型高级珠宝店的十倍甚至更多。将我们丰富的选择、低廉的价格与一流的服务结合在一起，你就能理解艾克和他的家人是如何从奥马哈的一个店面，打造出一个全国性的珠宝奇迹的。

这也的确是一门全家参与的生意。艾克的团队里永远少不了儿子艾伦，以及女婿马文·科恩和唐·耶尔。生意繁忙的时候——这种情况很常见——他的妻子罗兹、女儿珍妮丝和苏茜也会来帮忙。此外，内布拉斯加家具商城董事长、艾克的表亲路易·布卢姆金的妻子弗兰·布卢姆金，也时常前来助阵。最后，在大多数下午，你都会在店里看到艾克89岁高龄的母亲丽贝卡，手里拿着《华尔街日报》。有这样的家庭凝聚力，波仙珠宝能够远超那些经理人只想着何时才到5点的竞争对手，还有什么可惊讶的呢？

• 就在弗兰·布卢姆金帮助弗里德曼家族在波仙珠宝创下纪录的同时，她的儿子们——厄夫和罗恩，以及丈夫路易，也在内布拉斯加家具商城（NFM）创造着纪录。我们仅此一家的商场，销售额达到了1.59亿美元，较1989年增长了4%。尽管这一事实再次无法得到最终证实，我们依然相信，内布拉斯加家具商城的销售额几乎是全美其他任何一家家居用品店的两倍。

内布拉斯加家具商城的成功秘诀与波仙珠宝如出一辙。首先，运营成本极低——1990年为15%，而全美最大的家具零售商莱维茨家具公司约为40%，领先的电子产品和电器折扣零售商电路城（Circuit City Stores）则为25%。其次，内布拉斯加家具商城的低成本使其能够以远低于所有竞争对手的价格销售商品。事实上，大型连锁店正是因为清楚自己将要面对的局面，才对奥马哈敬而远之。第三，我们极具吸引力的价格所带来的巨大销量，使我们能够提供任何地方都无法比拟的最为丰富的商品选择。

从一份最近关于得梅因消费者行为的报告中，可以窥见内布拉斯加家具商城商品吸引力的威力。该报告显示，在服务于该市的20家家具零售商中，内布拉斯加家具商城在受欢迎程度上排名第三。这听起来可能没什么了不起，但你要知道，那19家零售商都位于得梅因市内，而我们的商店却远在130英里之外。这意味着，顾客宁可开车行驶相当于华盛顿到费城的距离前来购物，即便他们身边就有众多选择。实际上，内布拉斯加家具商城和波仙珠宝一样，极大地扩展了其服务范围——不是通过传统的开设新店的方式，而是让价格和商品选择成为一块令人无法抗拒的磁石，把顾客吸引过来。

去年在内布拉斯加家具商城发生了一件具有历史意义的事件：我经历了一次“反启示”。本报告的长期读者都知道，我一直对企业高管们吹嘘“协同效应6”嗤之以鼻，曾嘲讽这种说法是为愚蠢收购辩护的无赖们的最后托词。但我现在明白了更多：在伯克希尔首次爆发的“协同效应”中，内布拉斯加家具商城在去年年底将一辆喜诗糖果的售卖车放进了店里，结果卖出的糖果比喜诗在加州运营的一些成熟门店还要多。这一成功颠覆了零售业的所有信条。不过，对布卢姆金家族来说，化不可能为可能，不过是家常便饭。

• 喜诗糖果在1990年的实物销量创下了纪录——但只是勉强创下，并且这还多亏了年初的良好销售。科威特遭到入侵后，西部的购物中心客流量下滑。我们圣诞季的磅数销量略有下降，但由于提价5%，以美元计价的销售额仍有所上升。

这次提价，加上费用控制得力，使利润率得以提升。在零售业整体疲软的背景下，查克·哈金斯交出了亮眼的成绩单，正如他为我们经营喜诗糖果的十九年来每一年那样。查克给这家企业打下的烙印——对品质和服务近乎狂热的追求——在我们全部225家门店中随处可见。

1990年发生的一件事，生动体现了喜诗与其顾客之间的紧密纽带。我们在阿尔伯克基的门店在经营十五年后，面临关门风险：房东不愿续租，想让我们搬到购物中心里一个更差的位置，即便如此还要支付高得多的租金。这些变动足以抹去该店的利润。在旷日持久的谈判毫无结果后，我们定下了关店日期。

该店经理安·菲尔金斯随后自发采取行动，呼吁顾客抗议关店决定。约263位顾客做出了响应，他们向喜诗在旧金山的总部寄信、致电，有些人还威胁要抵制该购物中心。《阿尔伯克基报》一位警觉的记者捕捉到了这个故事。有了这场“消费者起义”的证据在手，房东最终向我们开出了令人满意的条件。（事实证明，他也经历了一次“反启示”。）

事后，查克逐一写信感谢这些忠实顾客，并附上了一份礼品券。他还在报纸上刊登了一则致谢广告，列出了全部263位顾客的姓名。接下来，阿尔伯克基门店的圣诞销售额大幅上升。

• 查理和我对去年媒体行业的发展态势感到意外，其中也包括像我们旗下《布法罗新闻报》这样的报纸。事实证明，该行业在经济衰退初期的脆弱性远超以往。问题在于：眼下的经营恶化究竟只是一次反常的周期波动——会在下一轮上升周期中完全弥补回来——还是说，行业已经发生了某种滑坡，从而永久性地降低了内在商业价值。

既然我没能预见到已经发生的事，你或许会怀疑我关于未来将会发生什么的预测价值。尽管如此，我仍愿给出一个判断：虽然与美国一般行业相比，许多媒体企业仍将保持经济上的优异表现，但它们将远没有我、行业自身或贷款机构仅仅几年前所认为的那样优异。

媒体业务过去之所以如此出色，原因不在于业务量增长，而在于大多数参与者拥有非同寻常的定价权。然而，如今广告收入的增长正在放缓。此外，那些很少或根本不投放媒体广告（尽管它们有时会使用邮政服务）的零售商，已在某些商品门类中逐渐蚕食了市场份额。最重要的是，无论是纸质还是电子广告渠道，其数量都已大幅增加。结果，广告收入被更广泛地分流，广告供应商的定价权随之削弱。这些情况实质性地降低了我们主要媒体投资的内在价值，也降低了我们的经营性子公司——《布法罗新闻报》的价值——尽管它们都依然是好生意。

尽管面临种种问题，斯坦·利普西对《布法罗新闻报》的管理依然堪称卓越。1990年，我们的利润表现远好于大多数都市报纸，仅下降了5%。然而，在该年度的最后几个月，下降幅度要大得多。

关于《布法罗新闻报》在1991年的表现，我可以有把握地做出两点承诺：（1）斯坦将再次跻身最出色的报业经营者之列；（2）利润将大幅下滑。尽管新闻纸需求放缓，但1991年每吨的平均价格将显著上升，同时报纸的劳动力成本也将大幅提高。考虑到收入可能同时下降，我们正面临实实在在的压力。

利润或许会下滑，但我们对产品的自豪感犹在。我们依然维持着比任何同类报纸都更大的“新闻版位”——即报纸中用于新闻报道的版面比例。1990年，这一比例从1989年的50.1%上升至52.3%。唉，该增长源于广告版面的减少，而非新闻版面的增加。无论盈利压力多大，我们都将保持至少50%的新闻版位。削减产品质量不是应对逆境的正确方式。

• 费奇海默，我们的制服制造和零售公司，传来的消息都是好消息，只有一个例外：乔治·赫尔德曼现年 69 岁，已决定退休。我试图说服他放弃这个念头，但他有一个无可辩驳的理由：还有另外四位赫尔德曼——鲍勃、弗雷德、加里和罗杰——能将事业继承下去，他留给我们的是充裕的管理人才。

1990 年，费奇海默的经营业绩有了显著改善，我们在整合 1988 年进行的那次大规模收购时所遇到的许多问题，都得到了缓解或解决。不过，有几项非常规项目导致“来源”表中所列示的收益持平。在零售业务方面，我们仍在不断增设门店，目前已在 22 个州拥有 42 家门店。总体来看，费奇海默的前景一片大好。

• 在斯科特·费策尔，拉尔夫·谢伊管理着 19 项业务，其驾驭能力很少有人能在哪怕一项业务上企及。除了监督第 6 页列出的三家实体——《世界图书》、柯比和斯科特·费策尔制造——之外，拉尔夫还领导着一个金融业务部门，该部门在 1990 年实现了创纪录的 1220 万美元税前利润。

如果斯科特·费策尔是一家独立的公司，按股本回报率计算，它将跻身《财富》500 强前列，尽管它所处的行业并非人们通常认为能取得优异经济业绩的行业。这些卓越的业绩直接归功于拉尔夫。

在《世界图书》，销量略有下降，但利润有所提升。1990年我们分散办公的搬迁费用远低于1989年，分散办公的好处也正在显现。《世界图书》在美国百科全书销售中仍遥遥领先，而我们的国际业务也在从一个小基数开始增长。

1990 年，柯比的销量大幅增长，得益于我们推出的新型吸尘器“第三代”，这款产品取得了毋庸置疑的成功。由于新产品的投产支出以及生产过程中遇到的“学习曲线”问题，利润的增长速度不及销售收入。去年我曾描述过国际业务的显著增长，1990 年其销售额又增长了 20%。得益于近期的一次提价，我们预计 1991 年柯比的利润将十分可观。

在斯科特·费策尔制造集团内部，其最大的子公司坎贝尔豪斯菲尔德度过了尤为出色的一年。这家公司是美国领先的中小型空气压缩机生产商，销售额创下 1.09 亿美元的纪录，其中超过 30% 来自过去五年内推出的产品。

在审视我们非保险业务的数字时，你会发现，1990 年尽管利润为 1.33 亿美元，但净资产仅增加了 4700 万美元。这并不意味着我们的经理人在那些能巩固其业务的独特经营优势或促进增长的投资上吝惜投入。实际上，他们正勤勉地追求这两个目标。

但他们也从不会在没有充分理由的情况下动用资本。结果是：在过去五年里，他们已将远超80%的利润交由查理和我调配，用于新的业务和投资机会。

保险业务

以下是更新版的常规表格，列出了财产及意外险行业的关键数据：

资料来源：贝氏评级公司（AM Best）

综合损失和费用率代表总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入之比：比率低于100表示承保利润，高于100表示承保亏损。比率越高，业绩越差。如果把保险公司持有保单持有人资金（“浮存金8”）所赚取的投资收益考虑在内，107-111之间的综合损失和费用率通常能实现整体盈亏平衡，但不包括股东提供资金所带来的收益。

基于我们在前几份报告中阐述的理由，我们预计保险业的已发生损失将年均增长约10%，即便在整体通胀水平低得多的时期也是如此。（过去25年里，已发生损失实际增速更快，达到11%。）如果在此期间保费增长显著落后于这10%的速度，承保亏损就会攀升，尽管行业在业务转差时倾向于低估准备金，可能会暂时掩盖亏损的真实规模。

去年，保费增长远低于所需的10%，因此承保业绩恶化。（不过，在我们的表格中，1990年的恶化程度被掩盖了，因为行业1989年因飓风雨果造成的损失导致当年比率略高于趋势线。）综合损失和费用率在1991年将再次上升，可能上升约2个百分点。

只有当大多数保险公司管理层变得如此恐慌，以至于即便能在远高于当前的价格承保业务时也选择逃离，业绩才会改善。到了某个时候，这些管理层终将明白一个道理：当你发现自己掉进坑里时，最重要的事就是停止再往下挖。但迄今为止，他们还没领会这个道理：保险经理人们仍在阴沉而卖力地继续挖。

如果发生一场重大灾害或金融灾难，情况会迅速改变。若没有这样的冲击，很可能要再过一两年，承保亏损才会大到足以让管理层恐慌的程度，从而推动价格大幅上涨。当那个时刻到来时，伯克希尔将在财务和心理上都准备好承保巨量业务。

与此同时，我们的保险业务量依然较小，但令人满意。在本报告的下一节，我们将为你提供一个评估保险业绩的框架。读过那一节，你就会明白，我为什么如此赞赏保险经理迈克·戈德堡，以及他麾下那批明星——罗德·埃尔德雷德、迪诺斯·伊奥丹努、阿吉特·贾因和唐·沃斯特——的表现。

在评估我们未来几年的保险业绩时，你应注意到我们正在开展一类可能导致业绩异常波动的业务。如果这项业务扩大——这种可能性确实存在——我们的承保业绩将偏离你可能预期的趋势线：在大多数年份，我们会略超预期；而在个别年份，我们会远低于预期。

我所预测的波动反映了这样一个事实：我们已成为真正重大灾难险（“超级巨灾”）的大型卖家，这类灾难可以是飓风、风暴或地震。这些保单的买家是再保险公司，它们本身就从事为原保险公司承保巨灾保障的业务，并希望“转出”或摆脱自身对特别严重巨灾的部分风险敞口。由于这些买家需要在这类保单下索赔的情形只会发生在保险业极度承压——甚至可能混乱——的时刻，因此它们寻求财务实力雄厚的卖家。而我们在这方面拥有一个重大的竞争优势：在行业内，我们的实力无出其右。

一份典型的超级巨灾合同很复杂。但举一个简单例子，我们可能会承保一份一年期、1000万美元的保单，规定只有当巨灾导致两种后果时，买方（一家再保险公司）才能获赔上述金额：（1）该再保险公司的特定损失超过一个阈值；（2）整个保险行业的总损失超过，比如说，50亿美元。在几乎所有情况下，损失一旦达到第二个条件的水平，第一个条件也就会满足。

对于这份 1000 万美元的保单，我们可能收取，比方说，300 万美元的保费。再假设我们一年能从各类超级巨灾保单中收到总计 1 亿美元的保费。在这种情形下，我们极有可能在任意一年要么报出接近 1 亿美元的利润，要么报出远超 2 亿美元的亏损。请注意，我们并没有像一般保险公司那样分散风险，而是在集中风险。因此，这项业务的年度综合损失和费用率几乎永远不会落入 100 到 120 的行业区间，而是会在 0% 或 300% 附近。

大多数保险公司在财务上无法承受这样的波动。而即使有承受能力，它们也常常缺乏这么做的意愿。比如，它们可能会退缩，因为它们承保了大量的直接财产保险，而那些业务在它们遭遇超级巨灾再保险巨亏的同一时间，恰好也会交出惨淡的业绩。此外，大多数公司管理层都认为，股东不喜欢业绩波动。

我们可以走另一条路：我们的直接财产保险业务规模很小，而且我们相信，伯克希尔的股东只要得到充分的信息，就能承受异常的利润波动——只要这种大起大落能带来长期更优的回报前景。（查理和我总是宁愿要起伏不定的 15% 回报，也不要平滑的 12%。）

我们想强调三点：（1）虽然我们预计超级巨灾业务9在，比如说，十年时间里能产生令人满意的结果，但我们确定它至少会在个别年份产生绝对糟糕的结果；（2）我们的预期几乎只能以主观判断为依据——对于这类保险，在决定当前收取的费率时，历史损失数据对我们用处十分有限；（3）虽然我们预计会承保数量很大的超级巨灾业务，但我们会只在我们认为与风险相称的价格上这么做。如果竞争对手变得乐观，我们的业务量就会下降。事实上，近年来这类保险的定价一直低得可怜；大多数卖家都是躺在担架上被抬出场的。

目前，我们相信伯克希尔是美国最大的超级巨灾业务承保人。所以，当城市地区发生大地震，或冬季风暴横扫欧洲时，记得为我们点一根蜡烛。

衡量保险业绩
在上一节我提到了“浮存金”，也就是保险公司在经营过程中暂时持有的他人资金。由于这些资金可用来投资，一家典型的财产及意外险公司即使损失和费用超出保费 7% 至 11%，也仍能在其保险业务上实现盈亏平衡。同样，这个计算结果不包括保险公司通过净资产（即股东提供的资金）所实现的收益。

然而，这个 7% 至 11% 的区间存在许多例外。比如，冰雹灾害造成农作物损失的保险几乎不产生任何浮存金。这类业务的保费是在冰雹威胁即将来临之前支付给保险公司的，而如果农民遭受损失，几乎马上就能获得赔付。因此，100 的综合损失和费用率对于冰雹作物保险而言，不会给保险公司带来任何利润。

另一个极端是，承保医生、律师和会计师潜在责任的职业责任保险，相对于年度保费规模而言会产生极高数额的浮存金。这笔浮存金之所以会出现，是因为索赔常常在所指控的不当行为发生很久后才会提出，并且赔付又可能因旷日持久的诉讼而进一步延后。保险业将职业责任保险和某些其他类型的责任险称为“长尾”业务，这一名称说的就是：保险公司会长期持有巨额资金，这些资金最终才会付给索赔人及其律师，以及保险公司自己的律师。

在长尾业务中，115（甚至更高）的综合损失和费用率也可能是盈利的，因为浮存金产生的收益将超过索赔和费用超出保费的那 15%。但陷阱在于，“长尾”的意思正是字面上的：某一年承保的责任险业务，最初被认为产生了 115 的综合损失和费用率，可能在多年以后、所有索赔最终了结时，才显露出200、300甚至更糟的综合损失和费用率。

这项业务的陷阱，迫使我们必须遵循一条常常被忽视的经营原则：尽管某些长尾业务险种在110或115的综合损失和费用率水平上仍可能实现盈利，但保险公司若将此类比率作为定价目标，最终必然得不偿失。相反，定价必须为应对社会趋势提供稳健的安全边际，因为这些趋势永远在给保险业带来代价高昂的意外。设定100为目标本身就可能招致惨重亏损；而以110—115为目标则无异于商业自杀。

尽管如此，衡量一家保险公司盈利能力的标准究竟应该是什么？分析师和经理人习惯性地关注综合损失和费用率——诚然，这个标尺通常能很好地指示一家公司在盈利能力方面的排位。然而，我们认为一个更好的衡量指标，是比较承保亏损与产生的浮存金之间的关系。

这种亏损与浮存金的比率，与任何用于评估保险业绩的数据一样，在短期内毫无意义：季度承保数据甚至年度数据，都过于依赖估计，参考价值不大。但是，当这一比率覆盖一个较长的年限时，它便能粗略地指示出保险业务所产生资金的成本。资金成本低，说明这是一门好生意；资金成本高，则意味着这是一门糟糕的生意。

在下一页，我们展示自我们进入保险业以来，我们保险集团每年的承保亏损（如有），并将其与当年我们持有的平均浮存金联系起来。根据这些数据，我们计算出了一个“保险业务所产生资金的成本”。

浮存金数据源自损失准备金、理赔费用准备金和未到期保费准备金之和，再减去应收代理人结余、预付保单取得成本以及与分入再保险业务相关的递延费用。在某些保险公司，计算时还需计入其他项目，但对伯克希尔而言，这些项目并不重要，故已忽略。

1990年，我们持有约16亿美元浮存金，这些资金最终须支付给他人。我们当年发生的承保亏损为2700万美元，因此，我们的保险业务为我们提供资金的成本约为1.6%。如表格所示，我们在有些年份实现了承保盈利，这时我们的资金成本低于零。在其他年份，比如1984年，我们为浮存金付出了非常高昂的代价。不过，在我们从事保险业的24年中，有19年我们以低于政府借款利率的成本获取了资金。

这个计算有两个重要的保留条件。第一，胖女人尚未漱口，更别提唱歌了10——我们只有等到几十年后，该时期的全部损失均已了结，才能确知1967年至1990年真实的资金成本。第二，浮存金对股东的价值因下列事实而有所折损：股东必须投入自有资金以支持保险业务，且这些资金赚取的投资收益面临双重征税11。直接投资在税务上会更有效率。

间接投资给股东带来的额外税负实际上相当显著。尽管这种估算必然不精准，我估计，一家普通保险公司的股东会发现，额外税负使其浮存金成本增加了大约一个百分点。我还认为，这大致也接近伯克希尔的正确数字。

计算保险业务的资金成本，可以帮助分析者判断该项业务对股东具有正价值还是负价值。若该成本（含额外税负）高于替代资金来源的成本，则价值为负。若成本较低，则价值为正——而若成本显著较低，保险业务便堪称极具价值的资产。

迄今为止，伯克希尔属于成本显著较低的阵营。更引人注目的是盖可（GEICO）的数据，我们目前持有其48%的股权，而且该公司通常实现承保盈利。盖可的增长产生了数额日益庞大的可用资金，其实际成本远低于零。实际上，从整体看，是盖可的保单持有人在向公司支付浮存金的利息，而不是公司向他们付息。（不过，漂亮话不如漂亮事：盖可不同寻常的盈利能力，源于其非凡的经营效率和对风险的审慎分类，这套组合反过来又使保单持有人享受到极低的价格。）

另一方面，许多知名保险公司的浮存金成本——承保亏损与浮存金之比——加上额外税负，使这项业务对股东的价值为负。此外，这些公司和行业中的所有企业一样，易受巨灾损失冲击，这种损失可能超出其再保险保障，使浮存金成本飙升到图表都容纳不下的程度。除非这些公司能够实质性改善承保业绩——而历史表明，这几乎是不可能完成的任务——否则，其股东将经历与一家付息率高于收息率的银行的所有者类似的结果。

总而言之，保险业务对我们颇为优待。我们以平均而言合理的成本扩大了浮存金，并因用这些低成本资金赚取了良好回报而进一步受益。诚然，我们的股东承担了额外的税负，但（迄今为止）浮存金带来的益处已远远超过这一成本。

在我们的记录中，一个特别令人鼓舞之处在于，这些成绩的取得，是在迈克·戈德堡加入之前，作为董事长的我犯下了若干重大错误的情况下实现的。保险行业提供了大量犯错的机会，而每当机会敲门时，我往往应声而开。许多年后，这些错误的账单仍不断到来：在保险业，愚蠢没有诉讼时效可言。

我们保险业务的内在价值，永远会比糖果公司或报业公司的价值难算得多。然而无论用什么标准衡量，这项业务的价值都远远超过它的账面价值。而且，尽管这项业务时不时给我们出难题，但在我们拥有的所有优秀业务中，它却是潜力最大的一个。

可流通证券

下表列出了我们持股市值超过 1 亿美元的可流通普通股。其中一小部分属于伯克希尔持股不到 100% 的子公司。

1990 年 12 月 31 日

近乎懒惰的倦怠，依然是我们投资风格的基石：今年，我们对六只主要持股中的五只，既没有买进也没有卖出一股12。唯一的例外是富国银行，这是一家管理卓越、回报率很高的银行，我们将持股比例提高到略低于 10%，接近我们在无需美联储批准的情况下所能持有的上限。我们持仓的六分之一左右是 1989 年买的，其余是 1990 年买的。

我们并不偏爱银行业务。当资产达到权益资本的 20 倍——这是这个行业的常见杠杆比率——涉及一小部分资产的错误就能毁掉一大部分权益资本。而在许多大银行，错误是常态，而非例外。这些错误大多源于一种我们在去年讨论“机构惯性”时提到的管理缺陷：经理人有一种盲目模仿同行行为的倾向，不管这种行为有多愚蠢。在放贷业务中，许多银行家曾像旅鼠一样狂热地跟随领头者；现在，他们正在承受旅鼠般的命运。

由于 20 比 1 的杠杆会放大管理上的强项和弱点，我们对以“便宜”价格买入一家管理不善的银行股份毫无兴趣。相反，我们只对以公允价格买入管理良好的银行股份感兴趣。

在富国银行，我们认为我们找到了业内最优秀的管理者——卡尔·赖卡特 (Carl Reichardt) 和保罗·黑曾 (Paul Hazen)。卡尔和保罗这对搭档在很多方面让我想起了另一对——首都城市/ABC (Capital Cities/ABC) 的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke)。首先，每对搭档携手合作的力量，都超过各自力量的简单相加，因为双方相互理解、信任和敬佩。其次，两个管理团队都给予有能力的人优厚薪酬，但都极其厌恶人员冗余。第三，无论是在利润创纪录还是面临压力时，他们都会同样积极地削减成本。最后，他们都坚守自己懂的领域，让能力而非自负决定自己尝试做什么。（IBM 的托马斯·J·沃森 (Thomas J. Watson Sr.) 也遵循同样的法则，他说：“我不是天才。我在某些点上很聪明——我就守在那些点的附近。”）

我们 1990 年买入富国银行，部分得益于当时银行股市场的一片混乱。这种混乱是恰如其分的：曾经备受推崇的银行所做的愚蠢贷款决策，一月接一月地暴露在公众面前。随着一笔又一笔巨额亏损被曝光——而且常常发生在管理层刚刚保证一切安好之后——投资者不难得出这样的结论：没有一家银行的数字值得信任。在这种逃离银行股的情绪帮助下，我们以 2.9 亿美元买下了富国银行 10% 的权益，这个价格不到我们应占税后利润的 5 倍，也不到我们应占税前利润的 3 倍。

富国银行规模庞大——资产达560亿美元——且长期以来股本回报率超过20%，资产收益率为1.25%。我们买入这家银行十分之一的股份，大致可以理解为买下了一家具有相同财务特征、资产50亿美元的银行100%的股权。但若果真进行这样一笔收购，我们将需要支付约两倍于我们买入富国银行所花的2.9亿美元的价格。而且，为这样一家溢价出售的50亿美元资产银行，我们还将面临另一个问题：我们不可能找到一位卡尔·赖卡特来管理它。近年来，富国银行高管在整个银行业中遭到同行最激烈的挖角；然而，没有一家同行能把他们的掌门人挖走。

当然，持有银行——或几乎任何其他企业——的股权绝非没有风险。加州银行面临大地震的具体风险，地震可能对借款人造成严重破坏，进而摧毁向他们提供贷款的银行。第二类风险是系统性的——即发生商业萎缩或金融恐慌的可能性，其严重程度足以危及几乎所有高杠杆机构，无论它们经营得多么明智。最后，当前市场最担心的是西海岸房地产价值因过度建设而暴跌，并给为这种扩张提供融资的银行带来巨额损失。由于富国银行是领先的房地产贷款机构，人们认为它尤其脆弱。

这些可能性都不可排除。然而，前两种情况发生的概率较低，即便是房地产价值显著下跌，也不太可能给管理良好的机构造成重大问题。不妨算一笔账：富国银行每年在计提了超过3亿美元的贷款损失后，税前盈利仍远超10亿美元。如果该行全部480亿美元贷款——不仅仅是房地产贷款——中有10%在1991年出现问题，并且这些问题贷款平均产生本金30%的损失（包括丧失的利息），公司也大致能盈亏平衡。

出现这样的一年——我们认为这只是概率较低的一种可能，并非很可能发生的事——并不会令我们不安。事实上，在伯克希尔，我们乐于收购这样的企业，或投资这样的资本项目：它们可能在一年内没有回报，但此后有望在增长的权益资本上获得20%的回报。尽管如此，对加州房地产遭遇类似新英格兰地区那种灾难的担忧，仍导致富国银行的股价在1990年的几个月内下跌了近50%。尽管我们在下跌前已买入一些股票，但我们乐见下跌，因为它让我们得以在新出现的恐慌价格上买入更多股份。

那些预计一生中会持续买入投资资产的人，应该对市场波动采取类似的态度；但许多人却一反逻辑，在股价上涨时欣喜若狂，在股价下跌时闷闷不乐。他们对食品价格的反应可没有这样的混淆：知道自己永远是食品买家，他们欢迎价格下跌，谴责价格上涨。（不喜欢价格下跌的是食品卖家。）同样，在《布法罗新闻报》，我们会为新闻纸价格降低而欢呼——尽管这意味着我们手头常备的大量新闻纸库存价值要下调——因为我们知道我们将永远购买这种产品。

同样的逻辑指导着我们关于伯克希尔投资的思考。只要我活着（甚至更长，如果伯克希尔的董事们出席我安排的通灵会的话），我们会年复一年地买下企业——或企业的一小部分，即股票。鉴于这些意图，企业价格下跌对我们有利，价格上涨则对我们不利。

低价格最常见的成因是悲观情绪——有时是弥漫性的，有时是针对某家公司或行业。我们想在这样的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢它制造的价格。乐观才是理性买家的敌人。

然而，这绝不意味着仅仅因为某家企业或某只股票不受欢迎，它就是明智的买入对象；逆向策略与随大流策略一样愚蠢。需要的是思考，而不是做民意调查。可惜，伯特兰·罗素对人生的观察在金融界格外适用：“大多数人宁死也不愿思考。许多人也确实这么做了。”

去年我们投资组合的另一项重大变化是大幅增持了 RJR 纳贝斯克（RJR Nabisco）的债券。这些债券我们最初于 1989 年底买入。截至 1990 年底，我们持有这些证券的投资额为 4.4 亿美元，与市值接近。（不过，在我写这封信时，它们的市值已经涨了超过 1.5 亿美元。）

对我们来说，买入银行业务不同寻常，同样，买入投资级以下的债券也是如此。但既让我们感兴趣，又足够大到能对伯克希尔的业绩产生有意义影响的机会，十分罕见。因此，只要是能看懂其生意，并且相信价格与价值可能严重背离，任何类型的投资我们都愿意考量。（伍迪·艾伦（Woody Allen）曾在另一个语境下指出保持开放心态的好处：“我不明白为什么没有更多人成为双性恋，因为这能让周六晚上约会的机会翻倍。”）

过去，我们曾成功买入过一些投资级以下的债券，不过那些都是传统的“堕落天使”——原本是投资级，但因发行人陷入困境而被降级的债券。在 1984 年的年度报告中，我们描述过买入一只堕落天使——华盛顿公共电力供应系统（Washington Public Power Supply System，WPPSS）债券的逻辑。

20 世纪 80 年代，一种变异的“堕落天使”在投资界盛行——即发行时就远低于投资级的“垃圾债券”。随着那十年的演进，新发行的劣质垃圾债券变得越来越垃圾，最终，可预见的结果降临了：垃圾债券名副其实。1990 年，甚至在经济衰退来袭之前，金融的天空就已因倒闭企业的残骸而变得阴暗。

债务的信徒们曾向我们保证，这样的崩溃不会发生：他们声称，巨额债务会迫使运营经理前所未有地集中精力，就好比一把匕首绑在汽车方向盘上，人们自然会认为这能让司机更加小心翼翼。我们承认，这样的警示装置确实会让司机极其警觉。但另一个必然的后果是，只要汽车碰到哪怕最小的坑洼或一片薄冰，就会发生致命——且毫无必要的——事故。商业道路上遍布坑洼；一份要求避开所有坑洼的计划，就是一份注定招致灾难的计划。

在《聪明的投资者》最后一章中，本·格雷厄姆有力地反驳了匕首论：“如果我们要把稳健投资的秘诀浓缩为三个词，我们大胆提出这个座右铭——安全边际13。”即便在读过这段话 42 年后，我仍然认为这三个词是正确的。投资者未能听从这一简单道理，导致他们在 20 世纪 90 年代初遭受了惨重损失。

在债务狂潮的顶峰时期，人们设计出了注定会失败的资本结构：在有些案例中，发债规模如此之大，以至于即使经营成果再出色，也无力偿还债务本息。几年前，有一个特别恶劣的“出生即死亡”案例，涉及收购坦帕市一家成熟的电视台，收购时背负的债务沉重，利息竟超过了该台的总收入。即便假设人工、节目和服务全部免费，无需购买，这样的资本结构也要求收入必须爆炸式增长——否则电视台注定破产。（为那笔收购提供融资的债券，很多卖给了现已倒闭的储贷协会；作为纳税人，您正为这笔愚蠢交易买单。）

如今看，这一切似乎不可能发生。然而，当这些恶行发生时，兜售匕首的投资银行家们会拿出学者的“学术”研究，声称多年来低等级债券较高的利息收入，足以弥补较高违约率造成的损失，而且还有余裕。因此，那些友好的推销员说，一组分散配置的垃圾债券组合，会比高等级债券组合产生更高的净回报。（当心金融领域以过去业绩作出的“证明”：如果历史书是致富的钥匙，《福布斯》400 富豪榜上就会全是图书管理员。）

推销员的逻辑里存在一个缺陷——统计学一年级学生就会被教导识别的那种。他们假设，新发行的垃圾债券与那些低评级堕落天使属于同一个统计总体，因此后者的违约率对预测新发行债券的违约率有意义。（这个错误，有点像先去查 Kool-Aid 的历史死亡率，再喝下琼斯镇端出的那一版14。）

这两个群体在几个关键方面自然大不相同。首先，发行堕落天使债券15的公司的经理人几乎全都渴望重获投资级评级，并为此努力。而垃圾债券发行方通常是截然不同的类型，其行事风格很像海洛因吸食者：不是把精力花在给自己债台高筑的状况寻找解药上，而是花在寻找下一次“解瘾”机会上。此外，与那些发行垃圾债券的金融病患者相比，典型堕落天使公司的管理层，往往（虽非总是如此）更懂得自己身为受托人所负的责任。

华尔街对此类区别毫不在意。一如既往，华尔街对一个点子的热情，并不与其优劣成比例，而是与其可能带来的收入成比例。大量的垃圾债券由那些不在乎的人卖给了那些不思考的人——而这两类人都不缺。

垃圾债券仍然是个雷区，即便今天的价格通常只是发行价的零头。正如我们去年所说，我们从没买过任何新发行的垃圾债券。（买入此类债券的唯一时机，是英文星期名里没有“y”的那一天16。）不过，现在这个领域一片混乱，我们倒是愿意看看了。

就RJR纳贝斯克而言，我们认为，该公司的信用状况明显好于此前一度普遍受到的评价，我们获得的收益率及潜在资本利得，足以补偿所承担的风险，且还有余裕（尽管风险远非为零）。RJR已经以有利的价格出售了资产，大幅增加了权益资本，而且总体上运营得不错。

然而，放眼市场，大多数低评级债券仍然缺乏吸引力。1980年代华尔街的“杰作”比我们想的还要糟糕：许多重要企业已经遭受了致命损伤。不过，随着垃圾债市场继续瓦解，我们将继续寻找机会。

可转换优先股

我们继续持有此前报告中描述的可转换优先股：所罗门公司7亿美元、吉列公司6亿美元、全美航空集团3.58亿美元以及冠军国际公司3亿美元。我们持有的吉列优先股将于4月1日转换为1200万股普通股。综合考量利率、信用质量及相关普通股价格，我们估计，截至1990年底，我们在所罗门和冠军国际的持仓价值与我们买入时相当，吉列的持仓价值略高，而全美航空的持仓价值则大幅下降。

在全美航空的投资上，你们的董事长展现了精妙的择时能力：我几乎是在它刚撞上严重问题的当口，一头扎进这桩生意的。（没人推我；用网球术语来说，我这是一次“非受迫性失误”。）公司的困境既来自行业环境，也来自其在合并皮德蒙特后遇到的整合困难——这本是我该预料到的麻烦，因为几乎所有航空业的兼并之后都伴随着运营上的混乱。

很快，埃德·科洛德尼和塞思·斯科菲尔德解决了第二个问题：这家航空公司如今在服务方面获得了极佳的评价。但全行业的问题却被证明要严重得多。自我们买入以来，航空业的经济状况以惊人的速度恶化，某些航空公司采取的自杀式定价策略加速了这一过程。这种定价给所有航空公司带来的麻烦说明了一个重要真理：在一个销售同质化产品的行业里，你不可能比最蠢的竞争对手聪明太多。

但是，除非这个行业在未来几年内遭受重创，否则我们对全美航空的投资应该还是能有个过得去的结果。埃德和塞思已经通过在运营上做出重大调整，果断应对了当下的动荡。即便如此，我们这笔投资的安全性，已不及我当初买入的时候了。

我们持有的可转换优先股是相对简单的证券，但我需要提醒各位：假如历史有任何参考价值，你们时不时会读到关于它们的错误或误导性说法。例如，去年就有几位媒体人士计算我们所有优先股的价值时，直接将它们等同于可转换后的普通股价值。按他们的逻辑，我们所持的所罗门优先股，若转换价为38美元，在所罗门普通股价格为22.80美元时，其价值就是面值的60%。但这种推理有个小问题：照此逻辑，则必须得出“可转换优先股的全部价值仅在于转换权”这一结论，而所罗门不可转换优先股的价值将为零，不论其票息或赎回条款如何。

各位应该牢记的一点是：我们持有的可转换优先股的大部分价值，源于它们的固定收益特征。这意味着这些证券的价值不可能低于它们作为不可转换优先股所具备的价值，并且可能因其转换期权而更高。

我深感遗憾，不得不在报告的这一部分末尾提及我的朋友、吉列公司CEO小科尔曼·莫克勒，他于一月去世。没有比“君子”更适合描述科尔曼的词了——这个词意味着正直、勇气与谦逊。将这些品质与科尔曼的幽默感和卓越的商业才能结合在一起，你们就能理解，为什么我与他共事时会感到无比愉快，又为什么我，以及所有认识他的人，会如此深切地怀念他。

科尔曼去世前几天，《福布斯》杂志在一篇封面报道中对吉列给予了高度赞誉。其主题很简单：这家公司在剃须产品上的成功并非来自营销技巧（尽管它反复展现出这一才华），而是源于它对品质的执着。这种心态使其持之以恒地专注于做出更好的产品，即便其现有产品已属同类翘楚。《福布斯》对吉列的这些描绘，实际上勾勒出的正是科尔曼的肖像。

求助！求助！

老读者都知道，我每年都会厚着脸皮利用这封年度致股东信，为伯克希尔招揽生意。而且，正如我们在《布法罗新闻报》不断宣扬的那样，打广告确实管用：已有好几家公司主动找上门来，因为有人在这些文字中读到了我们对收购的兴趣。（任何优秀的广告销售员都会告诉你，不打广告就想卖掉东西，就像在黑暗中对姑娘使眼色。）

在附录B（第26-27页）中，我重印了几年前写给一家理想企业所有者/经理人的一封信的核心内容。如果你本人与可能引起我们兴趣的企业没有直接联系，但你的朋友有，或许你可以把这份报告转交给他。

我们在寻找以下这类企业：

1. 大宗收购（税后盈利至少1000万美元）；
2. 经证实的持续盈利能力（我们对未来的预测兴趣不大，对“困境反转”的题材也没有兴趣）；
3. 在很少或没有负债的情况下，能获得良好权益回报率的企业；
4. 有现成的管理层（我们提供不了）；
5. 简单的生意（如果涉及大量技术，我们理解不了）；
6. 一个明确的出售报价（我们不想浪费时间，也不想浪费卖家的时间，在价格未知的情况下，哪怕只是初步洽谈也不愿进行）。

我们不会参与敌意收购。我们可以承诺完全保密，并对是否感兴趣给出非常迅速的答复——通常在五分钟之内。我们倾向于用现金收购，但当我们获得的内在商业价值与我们付出的价值相当时，也会考虑发行股票。

我们最钟爱布卢姆金-弗里德曼-赫尔德曼式的收购。在这种模式下，公司的所有者兼经理人希望变现一大笔现金，有时是为了自己，但常常是为了他们的家人或不参与经营的股东。与此同时，这些经理人希望保留重要股东地位，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为，我们能为怀着这类目标的所有者提供特别合适的方案。我们诚邀潜在卖家通过联系过去与我们有过合作的人，来核实我们的为人。

查理和我经常收到一些收购意向，但这些标的远远达不到我们的标准：我们发现，如果你登广告说想买苏格兰牧羊犬，会有很多人打来电话，想把他们的可卡犬卖给你。有一句乡村歌曲的歌词可以表达我们对新业务、困境反转或拍卖式出售的感受：“当电话不再响起，你就知道那是我。”

除了对上述收购整家公司感兴趣外，我们也有兴趣通过协商方式买入不构成控股的大宗股票，这类持仓与我们目前在首都城市、所罗门、吉列、全美航空和冠军国际所持有的股票类似。不过，我们对在公开市场上的一般性买入建议不感兴趣。

其他事项

肯·蔡斯已决定在即将召开的年度股东大会上不再参选连任董事。伯克希尔对董事没有强制退休年龄（也永远不会设！），但肯已75岁，又住在缅因州，他决定减少自己的活动是顺理成章的事。

在1965年初，巴菲特合伙公司取得伯克希尔控制权后，我立刻就选择肯来执掌纺织业务。尽管我坚持留在纺织业中是一个经济决策上的错误，但选择肯却没有错：他把业务运营得很好，对业务存在的问题总是百分之百地对我坦诚相告，并且是他创造的现金流，让我们得以将业务多元化到保险领域。

我的妻子苏珊将被提名接替肯的董事席位。她现在是伯克希尔的第二大股东，如果她比我长寿，将继承我所有的股票，从而实际控制公司。她了解并认同我对继任管理层的想法，也同意我的观点，即伯克希尔或其旗下的子公司与重要投资，不应仅仅因为有人对其中一项或整体报出了极高的价格就被出售。

我强烈认为，我们各项业务及其经理人的命运，不应取决于我的健康状况——这里需要补充一句，我的健康状况极佳——对此我已做了相应的安排。我的遗产计划和我妻子的遗产计划，目的都不是为了保全家族财富；相反，两者的目标都在于维护伯克希尔的品格，并将财富回馈社会。

假如我明天去世，你可以确信三件事：（1）我的任何股票都不需要被出售；（2）接任的控股股东和经理人都将有与我相似的理念；以及（3）伯克希尔的年度盈利将增加100万美元，因为查理会立即卖掉我们的公司专机“无法辩护号”（他不会理会我要把它一起下葬的遗愿）。

在伯克希尔1990年的股东指定捐赠计划中，约有97.3%的合格股份参与了该项计划。通过该计划捐出的款项总计580万美元，受赠慈善机构达2600家。

我们建议新股东阅读第54-55页关于股东指定捐赠计划的说明。若要参加未来的计划，你必须确保你的股份登记在实际持有人的名下，而非以经纪商、银行或托管机构的代名登记。在1991年8月31日仍未以上述方式登记的股份，将没有资格参与1991年的计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们旗下经营性业务的经理人们也会进行捐赠，包括实物捐赠，平均每年约150万美元。这些捐赠用于支持当地慈善机构，比如联合慈善总会，并为我们的业务带来大致相应的回报。

然而，我们的业务经理或母公司高管，均不使用伯克希尔的资金，向覆盖全国的项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动捐款，除非他们是以股东的身份这么做。如果你的员工，包括你的CEO，希望给自己的母校或对他们有特殊感情的其他机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的。

今年的年度股东大会将于1991年4月29日星期一上午9:30，在奥马哈市中心的奥菲姆剧院举行。去年参会人数增长到了创纪录的1300人，大约是十年前的一百倍。

我们建议您尽早预定这几家酒店的客房：（1）雷迪森-雷迪克大厦，一家小型（88间房）但不错的酒店，就在奥菲姆剧院街对面；（2）规模大得多的红狮酒店，步行到奥菲姆剧院大约五分钟；或（3）万豪酒店，位于西奥马哈，距离波仙珠宝约100码，开车到市中心20分钟。我们将在万豪酒店安排巴士，于8:30和8:45出发前往会场，散会后返回。

查理和我始终很享受这场年会，也希望您能出席。我们股东的水平反映在他们提出的问题质量上：我们参加过各地的年会，但从未见过哪个年会像这里一样，股东的提问总是这么有见地，又与所有者的利益息息相关。

我们的委托代理材料附件说明了如何获取参会所需入场卡。由于奥菲姆剧院附近工作日停车位可能紧张，我们已为股东安排好附近多个停车场供使用。该附件也包含相关信息。

像往常一样，会后我们将安排巴士送您去内布拉斯加家具商城和波仙珠宝，之后送您返回市中心酒店或机场。我希望您留出充裕时间，尽享这两家店的魅力。提前到达的股东可以在一周中任何一天参观家具城；周六上午10点到下午5:30营业，周日中午到下午5:30营业。到那时，请在喜诗糖果小推车那停一停，亲眼看看伯克希尔”协同效应”的开端。

波仙珠宝通常周日休息，但我们将在4月28日周日中午到下午6点向股东及其客人开放。去年周日开场的业绩让艾克乐开了花：他算完当天销售总额后，跟我提议以后干脆每个季度都办年会。即使您只是来参观，也欢迎来波仙珠宝转转；这将是一场您不该错过的节目。

去年年会上的第一个问题由11岁的尼古拉斯·肯纳提出，他是来自纽约市的第三代股东。尼古拉斯可不手软：“股票怎么跌了？”他向我发问。我当时的回答不值得铭记。

我们希望其他商务事务不会让尼古拉斯错过今年的年会。如果他出席，将有机会再次提出第一个问题；查理和我想趁我们精力充沛时接他的招。不过今年，轮到查理回答了。

1991年3月1日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

附录A

美国钢铁公司宣布全面现代化计划*

• 本·格雷厄姆于1936年写的一篇未曾发表的讽刺文章，作者于1954年赠与沃伦·巴菲特。

美国钢铁公司董事长迈伦·C·泰勒今日宣布了外界期待已久的计划，拟对这家世界最大工业企业进行全面现代化。与预期相反，公司在制造或销售政策上不做任何变动。相反，将对记账体系进行彻底改革。通过采纳并进一步改良一系列现代会计和金融手段，公司的盈利能力将出现惊人的改观。据估算，即使在1935年这种低于正常水平的年份，新记账方法也能为普通股带来接近50美元的每股报告利润。这套改良方案是普赖斯、培根、格思里与科尔皮茨事务所全面调查后得出的结果；要点包括以下六项：

1. 将厂房设备项目减记至负10亿美元。
2. 将普通股面值降至1美分。
3. 所有工资薪金均以认股权证支付。
4. 存货按1美元入账。
5. 优先股替换为可按50%折扣赎回的无息债券。
6. 设立10亿美元或有储备。

以下为本项非凡的现代化计划的正式声明全文：

美国钢铁公司董事会欣然宣布，经深入研究行业形势变化所带来的问题，已批准一项全面调整公司会计方法的计划。由特别委员会在普赖斯、培根、格思里与科尔皮茨事务所诸位先生协助和唆使下完成的调查显示，本公司在运用某些先进记账方法方面，已多少落后于其他美国商业企业。借助这些方法，无需任何现金支出，也无需改变经营或销售条件，即可使盈利能力得到惊人提升。董事会已决定不仅要采纳这些较新的方法，还要将其发展到更高境界。董事会采纳的变革可概括为以下六个方面：

1. 将固定资产减记至负10亿美元。

许多代表性公司已通过将厂房设备账户减记至1美元，使利润表完全免除了折旧费用。特别委员会指出，若其厂房仅值1美元，则美国钢铁公司的固定资产价值将远低于此数。如今，一个公认的事实是，许多工厂实际上是一种负债而非资产，其带来的不仅是折旧费用，还有税费、维修及其他支出。据此，董事会决定将1935年报告中启动的减记政策加以延伸，将固定资产从1,338,522,858.96美元减记至一个整数，即负10亿美元。

此举的优势应显而易见。随着厂房的磨损，负债也会相应减少。因此，原先每年约4,700万美元的折旧费用，将变为每年5%的增值收益，即5,000万美元。这将使年度收益增加至少9,700万美元。

2. 将普通股面值降至1美分，及

3. 以认股权证支付薪金与工资。

许多公司已通过以股票期权的形式支付大部分高管薪酬，从而大幅削减了管理费用，因为这种形式无需从收益中扣除费用。这一现代工具的充分潜力显然尚未被充分认识。董事会已采纳这一构思的先进应用形式如下：

公司全体人员将以按每股50美元购买普通股的权利形式，获得其全部薪酬，每50美元的现有薪金和/或工资对应一份购买权。普通股的面值将降至1美分。

从以下几点可以看出，这一新计划的好处几乎不可思议：

A. 公司的工资支出将完全消除，按1935年运营情况计算，每年将节省2.5亿美元。

B. 同时，我们全体员工的实际报酬将增加数倍。由于在新方法下，我们普通股将显示出很高的每股收益，其市场价格必将远超每股50美元的期权行权价，从而使这些认股权证可轻易变现的价值，远超其将取代的现有现金工资。

C. 这些认股权证一经行使，公司就将实现额外的巨额年度利润。由于普通股面值将定为1美分，每认购一股将产生49.99美元的收益。然而，出于保守会计的考虑，此项利润将不被计入利润表，而是作为资本盈余的贷项单独列示。

D. 公司的现金状况将得到极大加强。取代目前每年2.5亿美元的工资现金流出（按1935年基准），通过行使5,000,000股普通股的认股权证，将有每年2.5亿美元的现金流入。公司丰厚的利润和强劲的现金状况将允许支付高额股息，这反过来将促使这些认股权证在发行后立即被行权，这反过来将进一步改善现金状况，这反过来又将允许更高的股息率——如此循环，以至无穷。

4. 库存按1美元记账。

大萧条期间，由于不得不将存货价值调至市价，公司承受了严重亏损。各类企业——尤其是金属和棉纺织领域——成功应对了这一问题，其做法是：按极低的单位成本，对全部或部分存货进行计价。美国钢铁公司已决定采取一项更为进取的政策，将其全部存货按1美元计价。此举将在每年年末通过适当的减记来实现，且该减记金额将记入下文提及的或有储备。

这一新方法所带来的好处非常之大。它不仅将消除存货贬值的一切可能性，还将大幅提升公司的年度收益。年初价值1美元的存货，将在年内以丰厚的利润售出。据估计，通过此法，公司收益每年将增加至少1.5亿美元，而巧合的是，这一数字将大致等于每年需从或有储备中冲销的减记金额。

特别委员会的一份少数派报告建议，为保持一致性，并获取与上述类似的其他好处，应将应收账款和现金也减记至1美元。这一提议目前未被采纳，因为我们的审计师仍要求，如此核销的应收账款和现金的任何追回，都必须计入盈余，而非当年收入。不过，预计这条颇能让人联想起马车时代的审计规则，很快就会根据现代趋势作出修改。若果真如此，少数派报告将获得进一步且有利的考虑。

5. 用按面值50%赎回的零息债券替换优先股

在近期的大萧条中，许多公司都能通过将大幅折价回购自身债券所产生的利润计入收入，来抵消经营亏损。遗憾的是，美国钢铁公司信用卓著，导致这一丰厚收入来源至今无从获得。本现代化方案将扭转这一局面。

我们提议，每一股优先股，可交换为面值300美元的零息偿债基金债券，该债券每年等额通过抽签方式按面值的50%赎回，共分10年。这将需要发行10.8亿美元的新债券，其中每年赎回1.08亿美元，公司成本仅为5400万美元，从而创造出同等金额的年度利润。

与上文第3项所述的工资和/或薪金计划类似，这一安排将使公司及其优先股股东双双受益。后者可确保在平均五年的期限内，按面值的150%获得其现有股份的偿付。由于当前短期证券几乎毫无收益可言，零息这一特性并无实质影响。公司将把目前每年2500万美元的优先股股息支出，转变为每年5400万美元的债券赎回利润——年度总收益将增加7900万美元。

6. 设立10亿美元的或有储备

董事们坚信，上述改进措施将确保公司在未来任何情况下，都能拥有令人满意的盈利能力。然而，根据现代会计方法，我们无需承担因任何不利的业务发展而导致的哪怕一丁点亏损风险，因为所有这些，都可以通过或有储备来提前应对。

特别委员会已建议公司设立一笔金额相当可观的10亿美元或有储备17。如前所述，每年将存货减记至1美元的减记额，将由该储备来吸收。为防止或有储备最终枯竭，公司已进一步决定，每年从资本盈余中划转适当金额，来对其进行补充。由于通过认股权证的行使（见上文第3项），资本盈余预计每年将增加不少于2.5亿美元，它将随时弥补或有储备的任何消耗。

在制定这一方案时，董事会不得不遗憾地坦承，他们未能超越那些大公司已在资本、资本盈余、或有储备及其他资产负债表账户之间调拨巨额资金时所采用的精巧手法。事实上，必须承认，我们的账目会稍显简单，缺乏该领域最前沿操作所特有的那种极度令人费解的元素。不过，董事会坚持以清晰和简洁为准则来制定这一现代化方案，即便这可能牺牲公司盈利能力的某些潜在优势。

为展示新方案对公司盈利能力的综合影响，我们在此提交一份浓缩的1935年度损益表，按两种口径编制，即：

依照一项略显过时的惯例，我们在此附上一份截至1935年12月31日的美国钢铁公司模拟资产负债表（浓缩版），该表已按拟议的各项资产负债科目变动进行调整。

资产

负债

* 鉴于公司将在弗吉尼亚州重新注册19，依照该州法律，设定价值可不同于面值。

或许无需向各位股东指出，现代会计方法所产生的资产负债表，其外观与较落后时期的报表会略有不同。鉴于这些资产负债表科目变动将为公司带来的极其巨大的盈利能力，预计各位不会过分关注资产负债的具体细节。

最后，董事会希望指出，通过这种综合处理程序——厂房将以负值入账，我们的工资支出将被消除，库存商品在账面上几乎为零——美国钢铁公司将获得行业中巨大的竞争优势。我们将能以极低的价格销售产品，同时仍能显示出可观的利润率。董事会经过深思熟虑认为，在此现代化方案下，我们能以如此之低的价格击败所有竞争对手，以至于反垄断法将成为我们实现行业100%支配地位的唯一障碍。

在发表此声明时，董事会并未忽视这样一种可能性：我们的某些竞争对手可能会试图通过采用类似的会计改良措施来抵消我们的新优势。然而，我们相信，美国钢铁公司作为这些服务钢铁用户新领域的开创者和先驱者，将凭借其获得的独特声望，得以保持新老客户的忠诚度。此外，如有必要，我们相信我们将能通过引入更为先进的记账方法——这些方法目前正在我们的实验会计研究室研发中——来维持我们应有的领先地位。

附录B

关于出售你的企业的一些思考
这是我几年前写给一位表示可能想出售其家族企业的人的一封信的编辑版本。我把它刊在这里，是因为这些话，我也想说给其他潜在的卖家听。——沃伦·E·巴菲特

亲爱的_____________：

以下是对于我们日前谈话的一些想法。

大多数企业主耗费了自己大半辈子的时间来打造企业。通过无数次重复所积累的经验，他们在销售、采购、人员甄选等方面磨炼了自己的技能。这是一个持续学习的过程，在某一年犯下的错误，往往能为来年的能力和成功做出贡献。

相比之下，所有者兼管理者出售其企业的机会只有一次——而且通常是在情绪激动、压力来自四面八方的氛围中进行。很多时候，大部分压力来自经纪人，他们的报酬取决于交易的完成，而不管其对买卖双方的后果如何。这一决定既关系到所有者的财富，也牵动着他的个人情感；正因为太重要，反倒可能让他更容易、而不是更不容易犯错。而在这一生只有一次的出售企业过程中犯下的错误，是无法逆转的。

价格固然非常重要，但往往并非出售过程中最关键的方面。你和你的家族拥有一家非凡的企业——在你所处的领域里独一无二——任何买家都会认识到这一点。这同时也是一家随着时间推移，价值会越来越高的企业。因此，如果你决定现在不出售，以后你很可能会卖出更高的价钱。明白这一点，你在谈判时就更有底气，也能从容地挑选你想要的买家。

如果你决定出售，我认为伯克希尔·哈撒韦能提供大多数其他买家所不具备的一些优势。其他买家几乎都属于以下两类中的一类：

1. 另一家所在地不同，但与你处于同一行业或类似行业的公司。这类买家——无论做出何种承诺——通常都会有经理认为自己知道如何运营你的业务，并且迟早会想要施加一些亲力亲为的“帮助”。如果收购方规模大得多，它通常会有一大批经理人，多年来招募这些人时，一部分吸引力就在于承诺他们将来能管理收购来的企业。他们会有自己的一套做事方法，即使你过往的经营记录远比他们出色，人的天性在某个时点也会促使他们相信，自己的运营方法更胜一筹。你和你的家人或许有朋友已将企业卖给了大公司，我猜想他们的经历将证实这样一个倾向：母公司倾向于接管子公司的运营，尤其是在母公司熟悉该行业，或自认为熟悉的情况下。

（2）金融操盘手20。这类买家总是借助大量借款运作，计划在时机有利时，迅速将企业转售给公众或其他公司。这类买家的主要“贡献”往往是更改会计方法，以便在脱手前夕，让利润呈现出最靓丽的面貌。随信附上最近一篇描述此类交易的文章21。在股市上涨和此类交易资金充裕的背景下，这种操作正变得越来越普遍。

如果现任所有者的唯一动机就是变现离场，将企业抛诸脑后——相当多的卖家都属于这一类——那么我刚才描述的两种买家都可以令人满意。但如果卖家的企业代表着他们毕生的创造性劳动，并且构成了他们人格与存在感的不可分割的一部分，那么这两类买家都存在严重缺陷。

伯克希尔是另一类买家——很不一样的一类。我们买来是为了长期持有，但我们在母公司层面没有、也不打算配置运营管理人员。我们旗下所有的企业都在极大程度上自主经营。在大多数情况下，我们持有多年的重要企业的经理人从未到访过奥马哈，甚至彼此都未曾谋面。当我们收购一家企业时，卖家仍像出售前一样继续经营；是我们去适应他们的方式，而不是反过来。

我们没有向任何人——无论是家族成员，还是新招聘的MBA等——承诺过，让他们管理我们从所有者兼经理人手中买下的企业。将来也不会这样承诺。

你知道我们过去的一些收购。随信附上一份名单，上面列出了所有我们曾从其手中收购企业的卖家，我欢迎你向他们核实我们的表现是否与承诺一致。你特别应该关注其中少数几位企业在我们收购后表现不佳的卖家，看看我们在艰难处境下是如何行事的。

任何买家都会告诉你，他需要你本人——如果他有点头脑，他的确需要你。但出于上面提到的种种原因，大量买家后来的行为与他们当初的承诺并不相符。我们则会完全按承诺行事，既因为我们做出了承诺，也因为我们需要这样做才能实现最佳的经营成果。

这解释了我们为什么希望家族中参与经营管理的成员保留企业20%的权益。我们需要持有80%的股权，才能在税务上合并计算利润，这对我们来说是重要的一步。同样重要的是，我们希望经营企业的家族成员依然保持所有者的身份。说得直白点，除非我们认为现任管理层的关键成员会留下来作为我们的合伙人，否则我们根本不会想买。合同无法保证你始终对经营这家企业保持兴趣；我们只能信赖你的承诺。

我所参与的领域，仅限于资本配置、以及最高管理者的遴选与薪酬。其他人事决策、经营策略等，则是他的权责领域。伯克希尔有些经理人会就部分决策与我沟通；有些则不会。这取决于他们的个人性格，在某种程度上，也取决于他们与我之间的个人交情。

如果你决定与伯克希尔做这笔交易，我们将以现金支付。你的企业不会被用作伯克希尔任何贷款的抵押品。交易中不会有任何经纪人介入。

此外，绝无可能出现这种情况：交易宣布后，买方却临阵退缩，或者开始提出调整方案（当然，会带着歉意，并解释说是银行、律师、董事会之类的问题）。最后，你将确切地知道自己在与谁打交道。你不会遇到由一位高管谈妥交易，几年后却换成另一个人说了算；也不会碰到总裁遗憾地告诉你，他的董事会要求做出这样或那样的变更（或者可能要卖掉你的公司，以支持母公司的新业务）。

我理应坦诚相告：出售之后，您并不会比现在更富有。因为拥有这家企业，您已经很富有，而且投资得很稳妥。出售只是改变您财富的存在形式，而不会改变其规模。若您出售，无非是将一项您了如指掌、全资持有的优质资产，换成另一项优质资产——现金——而这些现金又极可能被您零散地投资于您不那么熟悉的其他企业的股票。出售常有充分的理由，但如果交易本身是公平的，那么理由并不是为了让卖家变得更富有。

我不会来烦扰您；倘若您对出售有丝毫兴趣，如能接到您的来电，我将不胜感激。若能由伯克希尔，连同您家族的核心成员，共同持有________，我将会感到无比自豪；我相信，这会给我们带来很好的经济回报；同时我也相信，在接下来的 20 年里，您经营这家企业的乐趣，将丝毫不亚于您在过去 20 年中所体会到的。

真诚的，

/s/ 沃伦·E·巴菲特