1991 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

另一份工作

1989 年，我——一个每天愉快地喝五罐樱桃可口可乐的人——宣布买入价值 10 亿美元的可口可乐股票时，曾把此举形容为“我这张嘴到哪儿，我们的钱就投到哪儿”的一个相当极端的例子。而去年 8 月 18 日，当我当选所罗门公司临时董事长时，情况则反过来了：我是“我们的钱投到哪儿，我这张嘴就用到哪儿”。

你们都已经读到过导致我被任命的事件。我决定接受这份工作，传递了一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理们是如此出色，以至于我深知自己即使大幅减少花在公司的时间，仍能确信公司的经营不会因此放慢脚步。布卢姆金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德堡、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊以及弗兰克·鲁尼（H.H. Brown 首席执行官，这是我们最新收购的公司，稍后我会介绍），他们都是各自业务的大师，无需我的任何帮助。我的工作只是善待他们，并配置好他们赚来的资金。我在所罗门的工作并不妨碍我做好这两件事。

查理和我在旗下运营部门成功中所扮演的角色，可以用一个关于乔治·米拉（迈阿密大学昔日的四分卫）和他的教练安迪·古斯塔夫森的故事来说明。那场对阵佛罗里达大学的比赛，米拉在靠近对方达阵线的位置后撤准备传球。他看见一名无人盯防的接球手，却发现自己的右肩被一名佛罗里达大学线卫死死抱住。于是，右撇子米拉把球换到左手，投出了他这辈子唯一的一记左手传球——达阵得分。当观众沸腾时，古斯塔夫森平静地转向一位记者说道：“这才叫执教。”

鉴于我们运营部门拥有这些管理明星，即便查理或我时不时开个小差，伯克希尔的业绩也不会受到影响。不过，你们应留意我所罗门头衔中的“临时”二字。伯克希尔是我的初恋，这份爱永不褪色：去年在哈佛商学院，有位学生问我打算何时退休，我回答：“大概在我死后五到十年吧。”

报告收益的来源

下表展示了伯克希尔报告收益的主要来源。在列示时，商誉摊销及其他重大的收购价格会计调整，并未分摊至其所对应的具体业务，而是汇总后单独列示。这样一来，你就可以看到，如果当初我们未曾收购这些业务，它们所报告的收益会是什么样子。我在过往报告中解释过，为什么我们认为这种列示方式，相比采用公认会计准则（GAAP）——该准则要求按业务逐一进行收购价格调整——对投资者和管理者更有用。当然，我们在下表中列示的净收益总额，与经审计的财务报表中按公认会计准则计算的总额完全相同。

关于这些业务的更多详细信息，请见第33-47页，你也可以在那找到我们按公认会计准则列示的分部门收益。不过，今年的信中，我们不会像往年那样逐一讨论我们的各项非保险业务。我们的业务数量已经增加——而且将继续增加——所以现在每年轮流讨论，详细剖析其中的一两家，是更为合理的安排。

（单位：千美元）

*不包括斯科特·费策尔金融集团和互惠储蓄贷款协会的利息支出。

穿透收益3

我们之前讨论过穿透收益，它由以下三项构成：（1）上节列示的营业收益；加上（2）主要被投资公司留存营业收益中属于我们的份额，按公认会计准则，这部分收益并未体现在我们的利润中；减去（3）一项税务拨备，即假设这些被投资公司的留存收益实际分配给我们时，伯克希尔本应缴纳的相应税款。

我曾告诉过你们，如果我们的内在商业价值要以每年15%左右的速度增长，那么穿透收益也必须以大致相同的年增长率上升。事实上，自现任管理层于1965年接手以来，我们的穿透收益几乎以与账面价值相同的年化23%的速度增长。

然而，去年我们的穿透收益非但没有增长，反而下降了14%。在某种程度上，这一下降是由我在去年报告中讨论过的两个因素造成的，当时我也提醒过你们，它们会对穿透收益产生负面影响。

首先，我告诉过你们，我们的媒体业务收益——无论是直接收益还是穿透收益——“注定会下降”，而事实也确实如此。第二个因素从4月1日起影响收益：由于吉列赎回优先股，我们必须将其转换为普通股。1990年，我们来自这些优先股的税后收益约为4500万美元，这一数额略高于1991年两项收益之和：三个月的优先股股息，加上九个月的普通股穿透收益。

另外两个我未曾预见的结果也损害了1991年的穿透收益。首先，我们持有的富国银行股份带来的收益恰好为零（我们从该公司收到的股息被负的留存收益所抵消）。去年我曾说过，在富国银行出现这样的结果“是一种低概率的可能性——而非大概率事件”。其次，我们的保险利润显著下降——尽管仍然相当可观。

下表展示了我们如何计算穿透收益，不过我得提醒你，这些数字必然非常粗略。（这些被投资公司支付给我们的股息，已包含在第六页按项目列出的营业收益中，大部分归属于“保险集团：净投资收益”项下。）

1. 已扣除韦斯科的少数股东权益
2. 为伯克希尔自4月1日转换优先股后九个月的数据
3. 按全年平均持股比例计算

我们还认为，投资者可以通过关注自身的穿透收益而受益。要计算这一指标，他们应先按持股比例算出各家企业归属于自己的盈利，再把这些盈利加总。每位投资者的目标，应该是构建一个（实际上相当于一家“公司”的）投资组合，使这个组合在大约十年后，能为自己带来尽可能高的穿透收益。

这种方法将迫使投资者思考长期的商业前景，而非短期的股票市场前景，这种视角很可能会提升投资业绩。当然，从长期来看，衡量投资决策的记分牌确实是市场价格。但价格将由未来的收益决定。在投资中，就像在棒球比赛中一样，要想在记分牌上增加得分，就得盯着球场，而不是记分牌。

媒体业经济特性的变化与估值计算

在去年的报告中，我曾表示，媒体公司盈利能力的下降反映了长期因素，也反映了周期性因素。1991年的事态印证了这一观点：随着零售模式的变化以及广告和娱乐选择暴增，曾经强大的媒体企业经济实力持续衰落。不幸的是，在商界，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，与媒体行业沾边的人——无论是贷款人、所有者还是财务分析师——都没有看到该行业即将面临的经济恶化。（不过，再给我几年时间，我多半就会说服自己，我当时就已经预见到了。）

事实是，从经济特性上看，报纸、电视和杂志资产如今已开始更像普通企业，而不再像拥有独特经营优势的企业4。我们简要审视一下这两类企业的不同特征，不过请记住，许多业务处于中间地带，最恰当的描述可能是独特经营优势较弱的企业，或竞争力较强的普通企业。

独特经营优势来自这样一种产品或服务：（1）为人所需或所欲；（2）被顾客认为没有近似替代品；（3）不受价格管制。一家公司如果能经常性地对其产品或服务大胆定价，并由此获得高资本回报率，那就证明存在以上三个条件。而且，拥有这种优势的企业经得起不当管理的折腾。无能的管理者可能会削弱它的盈利能力，却无法对其造成致命伤害。

相比之下，“普通企业”只有在作为低成本运营者，或是其产品或服务供应紧张时，才能赚取超额利润。供应紧张通常不会长久。如果管理极为出色，一家公司或许能在更长时间内保持低成本运营者的地位，但即便如此，依然始终面临竞争攻击的威胁。而且，与拥有独特经营优势的企业不同，普通企业是可能被糟糕的管理搞垮的。

直到不久前，媒体资产还具备形成独特经营优势的三个条件5，因此既能大胆定价，管理也可以宽松。然而如今，寻求信息和娱乐（以娱乐为主）的消费者，在信息娱乐来源上有了极大的选择空间。不幸的是，面对新增的供给，需求无法随之扩大：毕竟美国只有5亿颗眼球，一天只有24小时。结果是竞争加剧，市场碎片化，媒体行业丧失了一部分——尽管远非全部——独特经营优势。

行业独特经营优势的减弱对其价值的影响，远不止于对盈利的直接冲击。为理解这一现象，我们来看看一些虽大为简化、却与此相关的计算。

几年前，传统观点认为，一份报纸、一家电视台或一本杂志的盈利将永远以年均6%左右的速度增长，而且无需追加资本，因为折旧费用大致与资本支出持平，营运资金需求也很小。因此，报告盈利（未扣除无形资产摊销）也就是可以自由分配的盈利，这就意味着持有一份媒体资产，可以被理解为持有一笔每年以6%速度增长的永续年金。接下来，假定采用10%的折现率计算这一连串盈利的现值。那么，就可以算出，对于一份当前税后盈利为100万美元的资产，支付足足2500万美元是合适的6。（这个25倍的税后市盈率，换算成税前市盈率大约是16倍。）

现在改变假设，假设这100万美元代表的是“正常盈利能力”，并且盈利会围绕这一水平周期性波动。“上下波动”的模式确实也是大多数企业的宿命，其盈利流只有在其所有者愿意投入更多资本（通常表现为留存收益）时才能增长。按照我们修改后的假设，同样100万美元盈利，按10%折现，得出的估值是1000万美元。如此看来，假设中一个看似不大的变动，就把资产估值降到了10倍税后盈利（或大约6.5倍税前盈利）。

无论是来自媒体资产运营还是来自钢铁厂，一美元就是一美元。过去，买家之所以愿意给予媒体业务一美元利润远高于钢铁厂一美元利润的估值，是因为当时人们预期媒体资产的利润会持续增长（且业务本身不需要太多额外资本投入），而钢铁业务的利润则明显属于“上蹿下跳”那一类。然而，时至今日，市场对媒体的预期已滑向“上蹿下跳”的模式。正如我们先前那个简化的例子所示，当预期被修正时，估值必然发生剧烈变化。

我们在媒体行业有一笔重大投资——既包括我们对《布法罗新闻报》的直接所有权，也包括我们持有的《华盛顿邮报》公司和首都城市/ABC的股份——由于该行业正在经历的长期结构性转变，这笔投资的内在价值已大幅缩水。（周期性因素也损害了我们当前的穿透收益，但这些因素不会降低内在价值。）不过，正如我们在第2-3页的《经营原则》中所写，我们经营伯克希尔有一条原则：我们不会仅仅因为看到有办法把资金挪作他用、获取更丰厚的回报，就出售我们旗下的企业，或已被我们归类为永久持有的被投资公司股份。（我们早前确实出售了其他一些媒体持股，但那都是些规模相对较小的投资。）

我们遭受的内在价值损失之所以有所缓和，原因有二：一是《布法罗新闻报》在斯坦·利普西的领导下，表现远超大多数报纸；二是首都城市和《华盛顿邮报》都有着极其出色的管理层。尤其是在20世纪80年代末那段时间，许多媒体资产的买家总是开出非理性的高价，而这两家公司都选择了作壁上观。此外，首都城市和《华盛顿邮报》的债务都很少，而且它们持有的现金大致可以与这些债务相互抵消。因此，它们资产价值的缩水，并没有因为杠杆的作用而被放大。在公开上市的媒体公司中，我们的这两家被投资公司差不多是仅有的两家基本没有债务的。其他大多数公司，由于激进的收购政策与盈利能力的萎缩双重叠加，其负债水平达到了它们当前净利润的五倍甚至更高。

首都城市和《华盛顿邮报》强健的资产负债表与优秀的管理层，让我们持有这两笔投资时，比持有其他任何媒体公司的股份都更放心。更重要的是，大多数媒体资产的经济特性仍然远超美国普通企业的平均水平。但独特经营优势牢不可破、丰厚利润取之不尽的日子，已经一去不复返了。

当日大错

在1989年的年度报告中，我写到了“头二十五年的错误”并向你们承诺在2015年提供更新。从这第二个“学期”头几年的经历来看，如果我坚持原计划，积下来的错误会多得讲不完。因此，我将不定期地在此页面一吐为快，希望公开忏悔能让我今后少犯些糊涂。（事后检讨对医院和橄榄球队有效；为什么对企业与投资者无效？）

通常，我们最严重的错误属于“不作为”——而非“作为”——之列。这或许能让查理和我免于一些尴尬，因为你们看不到这些错误；但看不见这些错误，并不意味着代价会减少。这次认错，我谈的不是错失某些仰赖深奥发明（如施乐）、高科技（如苹果）抑或极佳销售术（如沃尔玛）的公司。我们永远不可能培养出及早发现这类公司的能力。我指的是查理和我能够理解且看似极具吸引力的商业情境——但我们最终却只是吮着拇指，迟迟不肯买入。

每位作者都知道，鲜明的例子有助于说明问题，但我倒希望自己现在举的例子不至于如此戏剧化：1988年初，我们决定买入3000万股（已就后续拆股调整）联邦国民抵押贷款协会（房利美），那将是一笔3.5亿至4亿美元的投资。我们几年前就持有过这只股票，也理解这家公司的业务。此外，我们很清楚，房利美CEO大卫·马克斯韦尔极为出色地处理了他继承的一些问题，并已将公司打造成一家实力雄厚的金融企业——更好的日子还在后面。我前往华盛顿拜访了大卫，确认如果我们要建立大笔持仓，他不会感到不适。

在我们买下约700万股后，股价开始攀升。懊恼之下，我停止了买入（幸好，我在随后的可口可乐股票买入计划中，没有在股价同样上涨时重复这一错误）。更愚蠢的是，我向自己厌恶小额持仓的心态投降，卖出了我们持有的700万股。

我多希望能为我在房利美上的业余行为给出一个大致合理的解释。但没有。我能给你的是，一项截至1991年年底的估算：由于你们的董事长的错误，伯克希尔少赚了大约14亿美元。

固定收益证券

1991年，我们对固定收益投资组合做了几项重大变动。如我之前所述，我们的吉列优先股被通知赎回，这迫使我们转换成了普通股；我们清仓了一笔 RJR 纳贝斯克发行的债券，该债券受到交换要约及后续赎回的约束；我们还买入了美国运通和第一帝国州公司（First Empire State Corp.，一家总部位于布法罗的银行控股公司）的固定收益证券。同时，我们也对1990年底建立的一笔ACF工业公司小额持仓进行了增持。以下是截至年底我们持有的最大头寸：

（单位：千美元）

1. 查理和我认定的公允价值
2. 我们财务报表中的账面价值

我们持有4000万美元的第一帝国州公司优先股，票面利率为9%，在1996年前不可赎回，可按每股78.91美元的价格转换。通常我会认为这样一笔购买对伯克希尔来说规模太小，但我极为敬重第一帝国的CEO鲍勃·威尔默斯，无论投资规模大小，我都乐意做他的合伙人。

我们的美国运通优先股并非普通的固定收益证券。它是一只“PERCS14”，在我们 3 亿美元的成本基础上每年支付 8.85% 的固定股息。除了后面提到的一项例外，该优先股必须在发行三年后强制转换为普通股，转换股份上限为 12,244,898 股。必要时，转换比率会向下调整，以确保我们收到普通股的总价值不超过 4.14 亿美元。因此，转换后我们能获得普通股的价值存在上限，但没有保底。不过，优先股条款中有一项规定：若购买满三年时普通股股价低于 24.50 美元，我们可以将转换日期延后一年。

总体而言，无论从长期还是近期来看，我们的固定收益投资一直待我们不薄。我们已从这些持仓中实现了大额资本利得，其中 1991 年约 1.52 亿美元。此外，我们的税后收益率更是远超大多数固定收益投资组合。

尽管如此，我们还是遇到了一些意外，最大的意外莫过于我不得不亲自花大力气处理所罗门公司的问题。在我写这封信的同时，我也在给所罗门年报写一封公开信，有关该公司的最新情况，请参阅该报告。（索取地址：Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048）尽管这家公司遭遇困境，查理和我仍然认为，我们在所罗门的优先股在 1991 年小幅增值。这是利率下降和所罗门普通股股价上涨共同推动的。

去年我告诉过你们，除非航空业未来几年遭到重创，否则我们的全美航空投资“应该会有个过得去的结果”。不幸的是，1991 年正是该行业遭到重创的一年，中途航空、泛美航空和美国西部航空悉数进入破产程序。（若把观察期拉长到 14 个月，还可加入大陆航空和环球航空。）

我们在表格中对全美航空估值较低，正反映出这样一种风险：整个航空业几乎对所有参与者都将持续亏损，这一风险远非微不足道。法院一直鼓励已破产的航空公司继续运营，这进一步放大了风险。这些航空公司在破产期间可以暂时收取低于行业成本的票价，因为它们无需像那些仍有偿付能力的同行一样承担资本成本，而且可以通过变卖资产来补贴亏损——进而延缓停运。这种“烧家具当柴火”式的定价策略，会拖垮原本就处境艰难的航空公司，引发多米诺骨牌效应，其最终结果就是把整个行业逼入绝境。

1991 年执掌全美航空的塞思·斯科菲尔德（Seth Schofield）正对公司运营进行重大调整，以期提高其成为行业少数幸存者之一的机会。在美国企业中，没有比经营航空公司更艰难的工作：尽管注入了巨额股权资本，但自莱特兄弟在小鹰镇首飞以来，整个行业累计仍为净亏损。航空公司的经理人需要头脑、胆识与经验——这三者塞思恰好都具备。

杂项

在伯克希尔 1991 年的股东指定捐赠计划中，约 97.7% 的合格股份参与了该计划。通过该计划捐出的款项共计 680 万美元，惠及 2,630 家慈善机构。

我们建议新股东阅读第 48-49 页上关于股东指定捐赠计划的说明。若要参与未来年度的计划，你必须确保自己的股份登记在实际持有人名下，而不是以经纪商、银行或存管机构的代名登记。截至 1992 年 8 月 31 日仍未以此方式登记的股份，将不具备参与 1992 年计划的资格。

除伯克希尔分配的股东指定捐赠外，我们下属企业的经理人也会进行捐赠，包括实物捐赠，每年平均约 150 万美元。这些捐赠主要用于支持地方慈善机构，如联合劝募会，并能为我们的业务带来大致相当的效益。

然而，无论是我们的业务经理还是母公司的管理人员，都不会使用伯克希尔的资金，为全国性项目，或他们个人特别关心的慈善活动捐款，除非他们以股东身份这样做。如果你的员工，包括你的首席执行官，希望给他们的母校或其他他们感到有个人联系的机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你们的钱。

细心的读者会注意到，查理写给韦斯科股东的年度致信，今年是多年来首次未在本报告中转载。因为他的致信今年相对简略，查理说他认为没有将其收录于此的必要；不过我本人的建议是，你应当去拿一份韦斯科的报告。只需写信至：韦斯科金融公司，公司秘书，地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。

小马尔科姆·G·蔡斯，现年88岁，已决定今年不再参选董事。但蔡斯家族与伯克希尔的联系不会就此结束：马尔科姆三世（金）（Malcolm III, “Kim”），马尔科姆的儿子，将被提名接替他。

1931年，马尔科姆进入伯克希尔精纺联合公司（Berkshire Fine Spinning Associates）工作，该公司于1955年与哈撒韦制造公司（Hathaway Manufacturing Co.）合并，组成了我们现在的公司。两年后，马尔科姆成为伯克希尔·哈撒韦的董事长，到1965年初仍担任此职务，当时他促成了巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）购买其部分亲属持有的关键一笔伯克希尔股票。这笔收购使我们的合伙公司取得了对公司的实际控制权。与此同时，马尔科姆一家保留了他们持有的伯克希尔股票，并且在过去27年中一直是公司的第二大股东，仅次于巴菲特家族。与马尔科姆共事一直是一件乐事，我们也很高兴蔡斯家族与伯克希尔之间长期的关系正延续至新一代。

今年的年度股东大会将于1992年4月27日，星期一，上午9:30在奥马哈市中心的奥菲姆剧院（Orpheum Theater）举行。去年的参会人数增至创纪录的1550人，但奥菲姆剧院仍有充足的座位。

我们建议你尽早在这几家酒店中预订房间：(1) 雷迪森-雷迪克塔酒店（Radisson-Redick Tower），一家位于奥菲姆剧院街对面的小型（88间客房）但不错的酒店；(2) 规模大得多的红狮酒店（Red Lion Hotel），距离奥菲姆剧院步行约五分钟；或 (3) 万豪酒店（Marriott），位于奥马哈西区，距离波仙珠宝约100码，距离市中心有二十分钟车程。届时我们在万豪酒店将安排巴士，于8:30和8:45出发前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我一向很享受这个会议，希望你们能来参加。我们股东的水平，从他们的提问中就看得出来：在别处的年会上，我们从未听到过像这里这样始终富有见地、又切中股东利益的问题。

我们的委托书材料中附有一份说明，解释了如何获取参加会议所需的入场卡。随同入场卡，我们会附上关于奥菲姆剧院附近停车设施的信息。如果你开车来，请稍早一点到。附近的停车场很快就会停满，你可能需要步行几个街区。

像往常一样，我们在会后将安排巴士送你前往内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠宝，之后再从那里送你到市中心的酒店或机场。我希望你能留出充裕的时间，充分领略这两家店的全部魅力。早到的与会者可以在一周中的任何一天前往家具城；周六的营业时间是上午10点至下午5:30，周日是中午至下午5:30。到了那里，请在喜诗糖果（See’s Candy）售卖车前驻足，亲自了解一下为什么去年美国人吃掉了2600万磅的喜诗产品。

波仙珠宝周日通常不营业，但我们会在 4 月 26 日（周日）中午至下午 6 点专门为股东及其嘉宾开放。此外，波仙珠宝还将在前一天晚上举办一场特别晚会，诚邀股东参加。（不过，你需要致函我们办公室的格拉迪斯·凯泽女士索取邀请函。）当晚将展出一场百达翡丽 150 年来的非凡钟表回顾展，展品中包括曾为维多利亚女王、教皇庇护九世、鲁德亚德·吉卜林、居里夫人和阿尔伯特·爱因斯坦所拥有的钟表。展会的焦点将是一枚价值 500 万美元的表，其设计与制作耗费了百达翡丽工匠九年的心血。与其他藏品一样，这枚表周日也将在店内展出——除非查理在此之前一时冲动把它买了下来。

在去年的年会上，尼古拉斯·肯纳又一次将了我一军。他指出，我在 1990 年的年度报告中称他在 1990 年 5 月时 11 岁，但实际上他才 9 岁。因此，尼古拉斯颇为挖苦地问道：“如果你连这都搞不清楚，我怎么知道后面的数字（财务报表）是正确的？”我至今还在想一个机智的回应。尼古拉斯今年还会来参加年会——他拒绝了我请他那天去迪士尼乐园的提议——所以，欢迎大家来围观这场实力悬殊的智力较量如何继续。

1992 年 2 月 28 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席