1992 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔的公司业绩与标普500指数

原表说明：除以下情况外，数据均按日历年度统计：1965及1966年度截至9月30日；1967年度为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计规则要求保险公司按市价计量所持股票，而不再采用此前的成本与市价孰低法。本表中伯克希尔截至1978年的业绩已按新规则重列。

保险业务

以下是我们惯例表格的更新版本，展示了财产及意外险行业的关键数据：

综合损失和费用率反映的是保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入之比：比率低于100表示承保盈利，高于100则表示承保亏损。比率越高，年景越差。如果算上保险公司持有保单持有人资金（“浮存金”）所赚取的投资收益，106至110区间内的综合损失和费用率通常能实现整体盈亏平衡，这还不包括运用股东提供的资金所赚取的收益。

1992年行业综合损失和费用率中约有4个百分点可归因于飓风安德鲁，这场飓风造成了有史以来最大的保险损失。安德鲁摧毁了几家小型保险公司。此外，它还让一些大公司意识到，它们应对巨灾的再保险保障远远不够。（只有潮水退去，你才知道谁在裸泳。）一家大型保险公司之所以能免于破产，仅仅因为它有一个富有的母公司，能迅速注入巨额资金。

尽管安德鲁很糟糕，但如果它袭击的是佛罗里达州实际登陆点以北二三十英里的地方，并且在路易斯安那州比实际情况更偏东一些登陆，其破坏性很容易就会大得多。总而言之，许多公司将从安德鲁的经历中重新审视它们的再保险计划。

各位知道，我们是“超级巨灾”保单的大型承保商——也许是世界上最大的。这类保单是其他保险公司为保护自己免受重大灾难性损失而购买的。因此，我们因安德鲁飓风承担的损失约为1.25亿美元，这个数额大致等于我们1992年的超级巨灾保费收入。不过，我们的其他超级巨灾损失微乎其微。因此，这项业务全年合计仅亏损200万美元。（此外，我们的被投资公司盖可保险在扣除再保险摊回和节税后，因安德鲁飓风遭受了约5000万美元的净损失，其中归属于我们的份额约为2500万美元。这笔损失不影响我们的营业收益，但减少了我们的穿透收益。）

在去年的报告中，我曾告诉各位，我希望我们的超级巨灾业务长期来看能实现10%的利润率。但我也提醒过，在任何单一年度，这项业务很可能“要么赚得盆满钵满，要么亏得一塌糊涂”。结果，1991年和1992年都接近盈亏平衡。尽管如此，我仍将这两年的表现视作特例，并坚持之前的判断：这块业务的年度盈利将出现大幅波动。

让我再提醒一下超级巨灾保单的几个特点。通常，它们只有在两种条件同时满足时才会触发赔付。首先，我们所承保的直接保险公司或再保险公司，必须因一场巨灾而遭受达到特定金额的损失——这也就是投保人的“自留额”；其次，这场巨灾在全行业造成的投保损失必须超过某一最低门槛，通常是 30 亿美元或以上。在大多数情况下，我们签发的保单只覆盖特定的地理区域，例如美国的一部分、整个美国，或美国以外的所有地区。同时，许多保单并非由满足条款的第一场超级巨灾触发，而是仅承保“第二事件”，甚至第三或第四起事件。最后，有些保单只由特定类型的巨灾触发，比如地震。我们的风险敞口很大：我们有一份保单规定，一旦指定的巨灾发生，我们将向投保人支付1亿美元。（现在你明白我为什么视力疲劳了吧：老盯着天气频道看。）

目前，伯克希尔在美国财产及意外险行业中，净资产排名第二（领先者是州立农业保险公司，它既不购买也不出售再保险）。因此，我们有能力承接大规模风险，这样的规模几乎没有别的公司愿意尝试。我们也有这个意愿：随着伯克希尔净资产和盈利的增长，我们承保业务的意愿也在增强。但容我补充一句，这指的是好的业务。有句谚语说，“傻瓜和他的钱，很快会收到四面八方的邀请”，这话在再保险行业尤其适用。实际上，我们拒绝了超过98%的报盘业务。我们辨别好坏报盘的能力，反映出了与我们财务实力相当的管理优势：负责我们再保险业务的阿吉特·贾因，无疑是这个行业里最顶尖的人才。这些优势的结合，确保了只要价格合适，我们将始终是超级巨灾业务领域的一个主要参与者。

当然，什么才算合适的价格，很难决定。巨灾承保人不能简单地对过去的数据进行外推。例如，如果“全球变暖”确实存在，那么概率就会改变，因为大气状况的微小变化就能导致天气格局的巨大变化。此外，近年来，在美国特别容易遭受飓风（超级巨灾的头号制造者）侵袭的沿海地区，人口和被保险财产的价值都在激增。一场20年前造成X美元损失的飓风，现在轻易就能造成10倍的损失。

而且，不可思议的事情偶尔也会发生。比如，谁会想到南卡罗来纳州的查尔斯顿会发生大地震？（那场地震发生在1886年，震级估计为里氏6.6级，造成60人死亡。）谁又能想象，美国最严重的地震，竟发生在密苏里州的新马德里，那里在1812年经历了一场估计达8.7级的惊人强震。相比之下，1989年旧金山地震是7.1级——别忘了，里氏震级每增加一级，强度就放大十倍9。总有一天，发生在远离加利福尼亚州的一场美国地震，会给保险公司带来巨额损失。

在审视我们的季度财务数据时，各位应该了解，我们对超级巨灾保费的会计处理方式，不同于其他保费。我们并不是在保单有效期内按比例确认收入，而是将此收入递延，直到损失发生或保单到期。我们之所以采取这种保守的做法，是因为超级巨灾导致我们遭受损失的可能性，在临近年底时尤其大。这正是天气闹事的时候：美国历史上赔付额最高的十起投保损失中，有九起都发生在下半年。此外，那些不由第一起事件触发的保单，由于其条款规定，本身就不太可能在临近年底前造成损失。

我们超级巨灾保险的会计处理对利润的最终影响是：年内任何季度都可能报告大额亏损，但显著的盈利只会出现在第四季度。

在过去的几年中，我每年都告诉你们，我们保险业务的关键是“保险业务产生的资金成本”，或者通俗地说，“浮存金10的成本”。我们产生了规模非常庞大的浮存金。它等于损失准备金、理赔费用准备金和未到期保费准备金的总和11，减去应收代理人款项、预付保单取得成本以及分入再保险业务的递延费用。浮存金成本由我们的承保亏损来衡量。

下表列出了我们自1967年进入保险业以来各年的浮存金成本。

去年，我们的保险业务再次以低于美国政府新发行长期债券的成本12产生了资金。这意味着在我们从事保险业务的26年中，有21年我们的资金成本低于政府债券利率，而且往往低得多。（如果我们的平均资金成本不能低于政府债券利率，我们就没有从事这项业务的经济理由。）

1992年，与往年一样，由唐·沃斯特（Don Wurster）领导的国民赔偿保险公司（National Indemnity）的商业车险和一般责任险业务，以及由罗德·埃尔德雷德（Rod Eldred）领导的我们的Homestate业务，为我们浮存金的低成本做出了卓越贡献。事实上，这两项业务去年都录得了承保利润，从而以低于零的成本产生了浮存金。与此同时，我们大部分的浮存金来自阿吉特（Ajit）促成的大型交易。他的努力很可能在1993年带来浮存金的进一步增长。

查理和我依然喜爱保险业务，我们预计它将在未来几十年成为我们的主要盈利来源。这个行业规模巨大；在某些领域我们可以在全球范围内竞争；而伯克希尔拥有重要的竞争优势。我们将寻找途径来扩大我们在这一业务中的参与度，无论是像通过盖可（GEICO）那样间接参与，还是像收购中央州赔偿保险公司那样直接参与。

普通股投资

下表列出了我们持仓市值超过1亿美元的普通股。这些投资中有一小部分属于伯克希尔持股比例未达100%的子公司。

1992年12月31日

不考虑股票分拆，1992年，这些公司中只有四家的持股数发生了变动：我们适度增持了健力士和富国银行的股份，我们将房地美的持仓增加了一倍多，并新建了通用动力的仓位。我们喜欢买入。

然而，卖出却是另一回事。在卖出这件事上，我们的节奏就像一个旅行者被迫陷入波邓克（Podunk）小镇上唯一的旅馆时那样。房间里没有电视，他面临着一个无聊的夜晚。但当他瞥见床头柜上有一本名为《波邓克可做之事》的书时，他精神为之一振。翻开书，他发现里面只有一句话：“你正在做呢。”

我们在购买通用动力时很幸运。直到去年夏天，我才开始关注这家公司，当时它宣布将通过荷兰式招标13回购约30%的股份。我察觉到这是一个套利机会，便开始为伯克希尔买入该股票，计划借这次回购把股票卖回公司，小赚一笔。过去几年里，我们大概做过五六次类似的交易，在我们的资金被占用的短期内获得了不错的回报率。

但随后我开始研究这家公司，以及比尔·安德斯（Bill Anders）在他出任CEO后不长的时间里所取得的成就。我所看到的一切让我瞠目结舌：比尔推行的是清晰明确且理性的战略；他专注于此，并以紧迫感将其付诸实施；而最终的结果确实非同凡响。

很快，我就抛弃了套利的想法，并决定伯克希尔应该成为与比尔并肩的长期投资者。一次股票回购招标会极大地增加股票的交易量，这帮助我们买下了大量股份。在一个月的时间里，我们得以买下通用动力在招标完成后剩余流通股份的14%。

我们的股票投资策略与十五年前相比几乎没有变化。当时我们在1977年年报中写道：“我们选择可流通股票的方式，与我们评估整体收购一家企业的方式无异。我们希望这家企业：（a）是我们能看懂的；（b）有良好的长期前景；（c）由诚实且有能力的人经营；以及（d）能以极吸引人的价格买到。”过去这些年，我们只对这条信条作过一处修改：由于市场环境和我们的规模，我们现在将“极吸引人的价格”改为“吸引人的价格”。

但你可能会问，如何判断什么是“吸引人的”？在回答这个问题时，大多数分析师觉得必须在两种通常被认为相互对立的投资方法中二选一：“价值”与“成长”。事实上，许多投资专业人士将这两个术语的任何混用视为一种思想上的“异装”。

我们认为这种看法是模糊思维（必须承认，我自己多年前也曾犯过这种错误）。在我们看来，这两种方法密不可分：成长始终是价值计算中的一个组成部分，它是一个变量，其重要性可以从微乎其微到举足轻重，其影响可以是负面的，也可以是正面的。

此外，我们认为“价值投资”这个词本身就是冗余的。如果不是在寻找至少抵得上所付价格的价值，那还叫什么“投资”呢？有意识地为一只股票支付高于其计算价值的价格——寄希望于它能很快以更高的价格卖出——应该被贴上投机的标签（投机既不违法，也不道德败坏，但在我们看来，它也不会让你的腰包鼓起来）。

无论是否恰当，“价值投资”这个术语已被广泛使用。通常，它意味着购买那些具有低市净率、低市盈率或高股息率等特征的股票。不幸的是，即使这些特征同时出现，也远不能决定一个投资者是否真的是按其应有价值买入某项资产，并因此真正遵循了在投资中获取价值的原则。相应地，相反的特征——高市净率、高市盈率和低股息率——与“价值”购买绝不矛盾。

同样，业务增长本身并不能告诉我们多少关于价值的信息。诚然，增长通常对价值有正面影响，有时其影响甚至是惊人的。但这种效果远非确定。例如，投资者一再将资金倾注到美国国内航空业，以资助那些无利可图（甚至更糟）的增长。对这些投资者来说，如果奥维尔当年在基蒂霍克没能飞得起来，他们的境况会好得多：这个行业增长得越多，对所有者的灾难就越深重。

只有当相关企业能以诱人的增量回报率进行投资时，增长才会让投资者受益——换句话说，只有当用来资助增长的每一美元都能创造出超过一美元的长期市场价值时。对于一家需要增量资金但回报率低的企业，增长反而会伤害投资者。

在50多年前写就的《投资价值理论》中，约翰·布尔·威廉姆斯提出了计算价值的方程式，我们在此将其浓缩如下：今天任何股票、债券或企业的价值，都取决于在其剩余存续期内预计能够产生的现金流入与流出——以适当的利率折现。请注意，这个公式对股票和债券来说是相同的。即便如此，两者之间仍有一个重要且难以处理的区别：债券有票面利息和到期日来界定未来的现金流；但对于股票而言，投资分析师必须自己估计未来的“票面利息”。而且，管理层质量对债券票面利息的影响极少——主要是当管理层极度无能或不诚实导致利息暂停支付时。相比之下，管理层的能力可以极大地影响股票的“票面利息”。

按现金流折现算下来最划算的投资，就是投资者应该买入的对象——无论这家公司的业务是增长还是不增长，利润是波动还是平稳，相对于其当前利润和账面价值，股价是高还是低。此外，尽管价值方程式通常显示股票比债券更便宜，但这个结果并非必然：当计算表明债券是更具吸引力的投资时，就应该买入债券。

撇开价格问题不谈，最好的生意是那种能够在很长时期内，以极高的回报率使用大量新增资本的生意。最差的生意则必须，或者将会，反其道而行之——也就是说，始终以极低的回报率使用越来越多的资本。不幸的是，第一类生意极难寻觅：大多数高回报率的生意需要的资本相对较少。如果这类公司将大部分利润以股息形式派发，或进行大规模的股票回购，其股东通常会受益。

尽管评估股票所需的数学计算并不困难，但分析师——即使是经验丰富、头脑聪明的分析师——在估算未来的“票面利息”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图用两种办法应对这个问题。第一，我们努力坚守在我们认为能理解的生意上。这意味着它们必须在特征上相对简单且稳定。如果一家公司业务复杂，或处于不断变化之中，我们就没有足够的智慧去预测其未来的现金流。顺便说一句，这个短板并不会困扰我们。对大多数投资者而言，重要的不是他们懂多少，而是他们如何实事求是地界定自己不懂的东西。一个投资者只要避免犯下大错，需要做对的事情其实很少。

第二点，同样重要的是，我们坚持在买入价格上留有安全边际14。如果我们计算出一只普通股的价值仅比其价格高出一点点，我们就不会有兴趣买入。我们相信，本·格雷厄姆极为强调的安全边际原则，是投资成功的基石。

固定收益证券
以下是我们持有的最大几笔固定收益证券：

（单位：千美元）

1. 我们财务报表中的账面价值
2. 由查理和我确定的公允价值

1992年，我们增持了 ACF 工业信用债券，部分 WPPSS 债券被提前赎回，并卖出了我们持有的 RJR 纳贝斯克头寸。

多年来，我们在固定收益投资上做得不错，不仅从中实现了大笔资本利得（包括1992年的8000万美元），还获得了可观的当期收益。克莱斯勒金融、德士古、时代华纳、WPPSS 和 RJR 纳贝斯克对我们来说都是特别成功的投资。同时，我们的固定收益投资损失微乎其微：我们经历过刺激，但至今还没翻过车。

尽管我们的吉列优先股在1991年转换为普通股，给我们带来了成功，尽管我们通过协商购买的其他优先股也取得了不错的成果，但总体而言，我们在这类投资上的表现，不如我们在二级市场上直接买入的投资。这其实是我们预料之中的结果。这符合我们的一个信念：一个聪明的普通股投资者，在二级市场买股的表现，会比买入新股更好。

原因与两类市场上的定价机制有关。二级市场不时受到集体愚蠢的左右，它不断设定着一个“出清”价格。无论这个价格多么愚蠢，对于那些需要或希望出售股票或债券的持有人来说，它都算数——在任何时刻，总会有这么一小部分人。很多时候，商业价值为 x 的股票，在市场上的售价仅有 (1/2)x 甚至更低。

另一方面，新发行证券市场则是由控股股东和公司主导的，他们通常可以选择发行的时机，或者在市场行情不利时，干脆避开发行。不难理解，这些卖家无论是通过公开发行还是协议转让的方式，都不会提供便宜货：你很少能在这里用 (1/2)x 买到价值 x 的东西。事实上，在普通股发行中，出售股票的股东往往只有在觉得市场出价过高时，才有动力卖出。（当然，这些卖家会换一种说法，声称他们仅仅是在市场对他们手中的商品出价过低时，拒绝出售罢了。）

迄今为止，我们通过协议方式买入的投资，作为一个整体，其表现符合——但并未超越——我们在1989年年度报告中提出的预期：“我们的优先股投资产生的回报，应略高于大多数固定收益投资组合所能获得的回报。”老实说，如果我们当初能把投入协议交易中的资金，用来在公开市场上购买我们喜爱的那类证券，我们的表现会更好。但我们的资金规模和市场整体的强势，使得这一点难以做到。

1989年的年度报告中还有另一句令人难忘的话：“我们没有能力预测投资银行业、航空业或造纸业的经济前景。”当时，你们当中可能有人会对这种坦承无知的说法表示怀疑。但现在，连我的母亲都承认这是实话了。

以我们对全美航空的投资承诺为例，我们支票上的墨迹未干，该行业的经济形势就已经恶化了。正如我之前提到的，是我自己兴高采烈地跳进了泳池，没有人推我。是的，我早知道这个行业会竞争异常激烈，但我没有预料到，其行业龙头会采取旷日持久的自杀式竞争行为。在过去两年里，航空公司表现得好像它们都加入了一场互相残杀的生命年金竞赛16，并都希望这场竞赛尽快结束。

在这场动荡之中，全美航空的首席执行官塞斯·斯科菲尔德在重新定位公司的过程中，做了真正卓越的工作。他于去年秋天毅然承受了一场罢工，这尤其需要勇气，因为如果罢工持续很久，公司很可能就会破产。然而，向罢工的工会屈服，其结果同样会是灾难性的：公司承担的工资成本和工作规则，给它带来的负担远重于主要竞争对手，而且很明显，随着时间的推移，任何高成本的生产者都难逃被淘汰的命运。令各方庆幸的是，罢工在几天之内就解决了。

像全美航空这样身处激烈竞争困境的企业，比一家经济特性优良的企业需要多得多的管理技巧。然而不幸的是，在航空业，高超管理技巧在短期内所能带来的回报，仅仅是生存，而非繁荣。

1993 年初，全美航空向确保生存——并最终走向繁荣——迈出了重要一步，它接受了英国航空大额投资、取得少数股权的提议。在这笔交易中，查理和我受邀加入全美航空的董事会。我们同意了，尽管这使我兼任的外部董事职位达到了五个，对于一个仍在主持日常经营的首席执行官来说，这已经超出了我认为合理的数量。即便如此，如果被投资公司的管理层和董事认为，查理和我加入其董事会具有特别重要的意义，我们也很乐意这样做。我们希望我们投资的公司管理层能够努力提升他们所经营业务的价值，而在有些时候，大股东也应该尽一份自己的力。

两项新会计规则，以及对另一项规则的呼吁

一项与递延所得税17有关的新会计规则将于1993年生效。它消除了我们账面上同时采用两种税率的做法。我在以往的年报中曾做过说明，这种做法涉及我们投资组合中未实现增值所对应的应计税款。截至1992年底，该项未实现增值达76亿美元。对其中的64亿美元，我们按目前34%的税率计提了税款；对其余的12亿美元，我们按28%的税率计提了应付款项，即这部分增值发生时所适用的税率。新会计规则规定，此后我们必须对所有递延税款按当前税率计提，在我们看来，这合乎情理。

按照这道新指令，我们将在1993年第一季度对所有未实现增值适用34%的税率，从而使税负增加、净资产减少7000万美元。新规则还将要求我们对递延税款的计算做一些其他微调。

未来税率的变动，将立即反映在递延所得税负债上，并相应影响净资产。其影响可能相当大。然而，最终重要的是我们卖出证券时的税率，届时未实现增值将变成已实现收益。

另一项重大会计变更，要求在1993年1月1日前实施，它规定企业必须按现值确认退休后医疗福利18负债。尽管公认会计准则此前已要求确认未来需支付的养老金，却一直不合逻辑地忽视了企业届时将不得不承担的医疗福利成本。这项新规则将迫使许多公司记录一笔巨额的资产负债表负债（并导致净资产相应减少），并且此后在计算年度利润时，也须确认大幅增加的成本。

在进行收购时，查理和我倾向于避开那些背负着沉重退休后负债的公司。因此，尽管伯克希尔现在有22000名员工，退休后医疗福利的现有负债和未来成本都微不足道。不过，我需要承认，我们有过一次险情：1982年，我犯了个大错，承诺买入一家背负着异常沉重退休后医疗福利义务的公司。但幸运的是，那笔交易因我们无法控制的原因而告吹。在1982年的年报中报道此事时，我曾说：“如果我们要在这份报告中加入图表，来展示过去一年有利的业务进展，那么两张空白页，用来描绘这笔泡汤的交易，倒是最合适不过的中心插页。”即便如此，我当初也没料到情况会变得那么糟。之后出现另一位买家，那家企业没过多久就破产倒闭了，数千名工人发现，那些慷慨的医疗保健承诺，大半变得一文不值。

近几十年来，没有哪位首席执行官会动念去向董事会提议，让自己的公司为其他公司所设立的、没有上限的退休后医疗福利充当承保人。一位首席执行官无需是医学专家就能明白，不断延长的预期寿命和飙升的医疗成本，势必会给从事此类业务的承保人带来财务重创。然而，许多经理人却漫不经心地让自家公司承担起一项由公司自担风险的保险计划，其内含的承诺与前一种情形如出一辙——并因此注定要让其股东承受无可避免的后果。在医疗保健领域，无限制的承诺造成了无限制的负债，在某些情况下，其数额之庞大，甚至已威胁到美国若干关键行业的全球竞争力。

我相信，这种鲁莽行为的部分原因在于，长期以来，会计规则并不要求在产生退休后医疗成本时将其入账。相反，这些规则允许采用收付实现制19会计处理，这大大低估了正在累积的负债。实际上，管理层及其会计师对这些负债的态度，就是”眼不见，心不烦”。讽刺的是，同样是这些经理人，其中有些人却能迅速批评国会在社会保障承诺，或其他会产生巨额未来负债的项目上，也采用”收付实现制”思维。

经理人在思考会计问题时，永远不要忘记亚伯拉罕·林肯最喜欢的一个谜语：“如果你把狗的尾巴叫做腿，那么这只狗有几条腿？”答案是：“四条，因为把尾巴叫做腿，并不会让它变成腿。”即使审计师愿意证明尾巴就是腿，经理人也应牢记，林肯是对的。

管理者和会计师最恶劣的逃避现实行为，发生在股票期权领域。在伯克希尔1985年的年度报告中，我曾详细阐述过对期权使用与滥用的看法。但即便期权结构设计得当，其会计处理方式也毫无道理可言。这种逻辑缺失并非偶然：几十年来，商界中许多人一直在与会计准则制定者抗争，试图不让股票期权的成本反映在发行公司的利润中。

通常，高管们会辩称期权难以估值，因此成本应被忽略。有时，经理人又会说，将期权计入成本会损害小型初创企业。有时他们甚至曾郑重其事地宣称，“价外”期权（执行价格等于或高于当前市价的期权）20在发行时没有价值。

奇怪的是，机构投资者委员会（Council of Institutional Investors）也加入了这种论调，并提出了一个变种，认为期权不应被视为成本，因为它们“不是从公司金库里掏出来的真金白银”。在我看来，这种推理为美国公司瞬间提升报告利润提供了绝佳的可能。比如，它们可以通过用期权支付保险费，从而消除保险成本。所以，如果你是位CEO，并信奉这种“无现金，无成本”的会计理论，我会给你一个无法拒绝的提议：给我们伯克希尔打个电话，我们很乐意向你们提供保险，收取一批贵公司股票的长期期权作为保费。

股东们应该明白，当公司将某种有价值的东西交付给另一方时，成本就发生了，而不仅仅是在现金易手的时候。此外，仅仅因为一项重要成本无法被精确量化，就断言它不应被确认，这既愚蠢，又不讲原则。当下，会计中就充斥着不精确。毕竟，没有哪位经理人或审计师知道一架波音747的使用寿命有多长，这意味着他们也不知道这架飞机每年的折旧费用应为多少。没有人能确切知道一家银行每年的贷款损失费用应为多少。而财产及意外险公司对赔款损失的估算，更是出了名的不准确。

这是否意味着，仅仅因为无法绝对精确地量化，这些重要的成本项目就应该被忽略？当然不是。相反，这些成本应该由诚实且经验丰富的人进行估算，然后入账。说到底，除了股票期权之外，还有哪一项重大但难以精确计算的成本，是会计行业宣称在计算利润时应予忽略的呢？

此外，期权并没有那么难以估值。诚然，给予高管的期权通常会受到各种限制，这确实增加了估值难度。这些限制会影响其价值，但并不会消除价值。事实上，既然我现在有兴致提出交易，我愿意向任何被授予受限期权的高管——即便这些期权是价外的——发出一个提议：在期权发行当天，伯克希尔将支付给他或她一笔可观的现金，以换取其未来可能从该期权获得的任何收益。所以，如果你发现哪位CEO说他刚拿到的期权价值微乎其微甚至毫无价值，让他联系我们试试。事实上，我们对自己为期权支付合理价格的能力，比对确定我们公司飞机恰当折旧率的能力要自信得多。

在我看来，股票期权的实质可以很简单地概括为：如果期权不是一种薪酬形式，那它是什么？如果薪酬不是一项费用，那它又是什么？以及，如果费用不应计入利润计算，那它究竟该去哪里？

会计行业和美国证券交易委员会（SEC）长期以来任由企业高管在股票期权会计问题上对他们指手画脚，这应当令他们感到羞耻。此外，高管们进行的游说可能还会带来一个不幸的副产品：在我看来，当商业精英在关乎自身利益的问题上鼓吹令人难以置信的主张时，他们便可能丧失在关乎社会的重大问题上——在这些问题上他们可能有诸多有价值的见解——的公信力。

其他事项

今年我们有两则令人遗憾的消息。首先，格拉迪斯·凯泽，我的朋友兼担任了二十五年的助理，将在1993年年会后辞去助理一职，当然，她将永远是我的朋友。格拉迪斯和我一直是一个团队，尽管我早就知道她退休将至，但这一刻的到来仍让我感到一阵震动。

其次，9月份，凡尔纳·麦肯齐卸任了首席财务官一职，他与我共事了三十年，这始于他担任巴菲特合伙公司外部审计师的时候。凡尔纳将继续担任顾问，虽然这个职位描述常常是一种委婉说法，但这次它有实实在在的意义。我期望凡尔纳继续在伯克希尔发挥重要作用，只是按照他自己的节奏行事。跟随凡尔纳学习了五年的马克·汉伯格，已继任为首席财务官。

我记得有位女士，在被要求描述完美的伴侣时，给出的答案是考古学家：“我年纪越大，”她说，“他对我就越感兴趣。”她应该会喜欢我的品味：我珍视伯克希尔那些远超正常退休年龄仍出色工作、同时其业绩远胜于更年轻竞争者的杰出经理人们。我理解，也体谅凡尔纳和格拉迪斯在“日历说该退休了”时作出的决定，但我并不想鼓励这样的选择。教新狗学旧把戏，难啊。

与罗丝·布卢姆金（更为人知的名字是 B 太太）相比，我对退休的看法算是温和的。99岁高龄的她，仍然每周工作七天。关于她，我有些特别好的消息。

你们可能记得，1983年她家族将内布拉斯加家具商城（NFM）80%的股份卖给伯克希尔后，B 太太继续担任董事长并经营地毯业务。然而，1989年，她因与管理层存在分歧而离开，并在隔壁一栋她已拥有了数年的大楼里，开设了自己的新店。在新店里，她经营地毯业务，但将其他家居用品区域出租出去。

去年年底，B 太太决定将她的大楼和土地卖给内布拉斯加家具商城。不过，她将继续在现址经营她的地毯业务（刚跑得正起劲，没道理减速）。内布拉斯加家具商城将在同一栋大楼里，在她旁边开店，从而大规模地扩展其家具业务。

我非常高兴 B 太太再次与我们携手。她的商业故事无与伦比，我一直是她的崇拜者，无论她是合伙人还是竞争对手。但相信我，做合伙人更好。

这一回，B 太太欣然提出签署一份竞业禁止协议21——而我，鉴于在她89岁时我在这一点上不够谨慎，立刻抓住了这个机会。B 太太在许多方面都足以载入《吉尼斯世界纪录大全》，在99岁签署竞业禁止协议，不过是再添一项罢了。

斯科特·费策尔公司的首席执行官拉尔夫·谢伊，一位我希望他99岁时仍与我们在一起的经理人，去年打出了一记满贯本垒打，公司实现了创纪录的1.1亿美元税前利润。更令人印象深刻的是，斯科特·费策尔仅动用了1.16亿美元的权益资本就实现了这样的盈利。这一非凡的成果并非杠杆的产物：公司只使用了极少量的借款（其金融子公司在适当范围内使用的债务除外）。

与我们1986年收购它时相比，斯科特·费策尔现在在库存和固定资产上的投入显著减少。这意味着在我们拥有该公司的七年里，它能够向伯克希尔派发超过其100%的利润，同时其盈利流——本就起点优异——又大幅增长。拉尔夫始终在超越自我，伯克希尔的股东们理应对他深表感谢。

那些目光特别敏锐的读者会注意到，我们的公司管理费用从1991年的560万美元下降到了1992年的420万美元。你或许会以为我把我们的公司公务机“无法辩护号”给卖了。想都别想！我觉得让这架飞机退役的念头，比让董事长退休的念头还要让我反感。（在这件事上，我展现了自己少有的灵活性：多年来，我一直激烈地反对公司购置公务机。但最终，我的业力还是把我的教条撞翻了22。）

我们公司管理费用的下降实际上是因为1991年的该项支出特别高，当年我们确认了一笔一次性的环境费用，涉及纺织业务在1970年之前据称发生的一些行为。既然现在一切已恢复正常，我们的税后管理费用不到我们列报的营业收益的1%，更不到我们穿透收益的0.5%。我们没有法律部、人事部、公共关系部、投资者关系部或战略规划部。反过来，这也意味着我们不需要诸如保安、司机、信使等支持人员。最后，除了凡尔纳，我们不聘用任何顾问。帕金森教授会喜欢我们的运营方式——尽管我必须说，查理仍然觉得它臃肿得离谱。

在有些公司，公司费用占营业收益的10%甚至更多。业务部门因此向总部缴纳的“什一税”，不仅损害了盈利，更重要的是，还大幅削减了资本价值。如果一家将10%的营业收益用于总部开销的企业，其运营层面的盈利水平与一家总部开销仅占1%的企业完全相同，那么前者股东所持股份的价值，单单因为公司管理费用的差异，就损失了9%。查理和我没有观察到高公司成本与良好公司业绩之间存在任何相关性。事实上，我们认为业务结构简单、成本低廉的运营方式，比其官僚主义色彩浓厚的同行更有可能有效运作。我们是沃尔玛、纽柯钢铁、多佛、盖可保险、金西金融和价格俱乐部这些商业模式的崇拜者。

去年年底，伯克希尔的股价突破了10,000美元。几位股东向我提及，高股价给他们带来了麻烦：他们每年都喜欢赠与一些股份，却发现自己受困于税法规定。该规定对每年赠与同一位个人的礼物金额，在10,000美元及以下23和10,000美元以上区别对待。也就是说，不超过10,000美元的赠与是完全可以免税的；而超过10,000美元的赠与，则需要赠与人消耗掉其一部分生前赠与和遗产税豁免额度，或者在该额度已用尽的情况下，缴纳赠与税。

我可以建议三种方法来解决这个问题。第一种方法对已婚股东有用，只要赠与人提交一份列有其配偶对当年赠与行为书面同意的赠与税申报表，他或她每年最高可向同一位受赠人赠与20,000美元。

其次，股东无论婚否，都可以进行一次折价出售。举个例子，假设伯克希尔的股票售价为12,000美元，而某人只想做出10,000美元的赠与。在这种情况下，可以以2,000美元的价格将股票卖给受赠人。（注意：如果卖给受赠人的价格超过你的税基，你需要就超出部分纳税。）

最后，你可以与你的赠与对象们共同成立一个合伙企业，用伯克希尔的股票出资，然后每年只需将合伙企业的部分权益赠出即可。这些权益可以是你选择的任何价值。若价值在10,000美元或以下，这笔赠与将是免税的。

照例提醒各位：在采取任何较复杂的赠与方法之前，请与你自己的税务顾问商议。

关于拆股，我们坚持在1983年年度报告中阐述的观点。总的来说，我们相信我们那些与所有者相关的政策——包括不拆股的政策——帮助我们聚集了一批股东，他们是任何一家股权广泛分散的美国公司所能拥有的最佳股东群体。我们的股东思考和行事方式都像理性的长期所有者，并像我和查理一样看待这门生意。因此，我们的股票交易价格一贯地处于一个与内在价值合理相关的区间内。

此外，我们认为，伯克希尔股票的换手率远低于其他任何一家持股广泛的公司。对许多公司的股东而言，交易摩擦成本构成了一项沉重的“税负”，但在伯克希尔，这类成本几乎不存在。（我们在纽约证券交易所的指定做市商吉姆·马奎尔的做市技巧，无疑有助于将这一成本维持在低位。）显然，拆股并不会显著改变这种局面。但无论如何，由拆股吸引来的新股东并不会提升我们现有股东群体的质量。我们反倒认为，这会导致其质量略微下降。

如前所述，我们已于12月16日发出通知，要求于1993年1月4日赎回我们所发行的零息可转换信用债券24。这些债券的计息率为5.5%，这在1989年发行时属于低成本的资金，但到了赎回时，对我们而言已不再具有吸引力。

持券人本可在1994年9月选择回售这些债券，而一笔期限最长不超过那时且利率为5.5%的资金，目前对我们已无吸引力。此外，存续的转换期权对伯克希尔的股东不利。在我们发行这些债券时，这种不利因素被其所附带的优厚利率所抵消；但到了1992年底，情况已不再如此。

总体而言，我们仍然厌恶负债，尤其是短期负债。但是，当债务结构合理且能为股东带来显著利益时，我们也愿意承担适量的债务。

在伯克希尔1992年的股东指定捐赠计划25中，约97%的合格股份都参与了该计划。通过该计划捐出的款项总计760万美元，共有2,810家慈善机构受惠。我正在考虑未来以高于伯克希尔账面价值增幅的速度提高捐赠额度，如果各位对此有何想法，我很乐意听取。

我们建议新股东阅读第48-49页上关于股东指定捐赠计划的说明。若要参与未来的计划，你必须确保所持股份登记在实际持有人的名下，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名登记。在1993年8月31日仍未按此登记的股份，将无法参与1993年的计划。

除了伯克希尔派发的股东指定捐款外，我们旗下经营性业务的经理们每年也会进行捐赠，包括实物捐赠，平均每年约合200万美元。这些捐款主要支持地方慈善机构，如联合劝募会（United Way），并为我们的业务带来大致相称的正面效益。

然而，无论是我们的运营经理还是母公司的管理人员，都不会将伯克希尔的资金用于捐赠全国性大型项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们以股东身份通过股东指定捐赠计划这样做。如果你的员工，包括你公司的CEO，希望向他们的母校或与他们有私人情感联系的机构捐款，我们认为他们应该花自己的钱，而不是你们的钱。

今年的年度股东大会将于1993年4月26日星期一上午9:30，在奥马哈市中心的奥菲姆剧院举行。去年有创纪录的1,700人出席，但奥菲姆剧院仍有充足的座位。

我们建议你尽早预订以下酒店的客房：（1）雷迪森-雷迪克塔酒店，这是一家规模较小（88间客房）但环境宜人的酒店，就在奥菲姆剧院街对面；（2）规模大得多的红狮酒店，距奥菲姆剧院约五分钟步行路程；或（3）万豪酒店，位于奥马哈西部，距波仙珠宝约 100 码，从市中心驱车约二十分钟可达。我们将在万豪酒店安排大巴，于8:30和8:45出发前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我都很享受这一年一度的聚会，希望你们能来参加。我们股东的水平，从他们的提问中就看得出来：在别处的年会上，我们从未听到过像这里这样始终富有见地、又切中股东利益的问题。

我们的委托书材料附有说明，介绍了如何获取会议入场所需卡片。随入场卡，我们会附上奥菲姆剧院附近停车设施的信息。如果你是开车前来，请稍早一点到。附近的停车场很快就满了，你可能需要步行几个街区。

同往年一样，我们将安排巴士在会后送你前往内布拉斯加家具商城和波仙珠宝，之后再从那里将你送往市区酒店或机场。我希望你能留出充足时间，好好逛逛这两家迷人的店。提前到达的股东一周任何一天都可以参观家具城；周六的营业时间为上午 10:00 至下午 5:30，周日为中午 12:00 至下午 5:30。到场后，请到喜诗糖果推车旁停一停，你就会明白为什么查理和我比 1972 年买下喜诗时胖了不少。

波仙珠宝周日一般休息，但 4 月 25 日星期日将为股东及其宾客开放，从中午 12:00 至下午 6:00。查理和我将亲临现场，戴着珠宝商放大镜，随时准备为任何一位傻到愿意听的人提供宝石方面的建议。现场还会备有大量的樱桃可口可乐、喜诗糖果以及其他略逊一筹的好吃的。希望你能来和我们一起。

1993 年 3 月 1 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席