1993年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普 500 指数对照

【原表说明】本表取自1993年原年报第4页。前两列为年度百分比变化，相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】

1. 除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
2. 自1979年起，会计准则要求保险公司持有的股票证券按市价计量，此前按成本与市价孰低计量。本表已将伯克希尔截至1978年的业绩重述，以符合变更后的准则。
3. 1993年会计准则变更，要求所有普通股投资，包括非保险企业持有的普通股，都按市价计量。变更的全部影响均计入1993年，因为重述以前年度的数字，只会产生很小的调整。
4. 标普 500 指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。假如伯克希尔这样的公司只是持有标普 500 指数，并计提相应税款，在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会好于指数。长年累积下来，税收成本会使总体表现显著落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我们1993年的每股账面价值增长了14.3%。在过去29年中（即现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长至8,854美元，年复合增长率为23.3%。

年内，伯克希尔的净资产增加了15亿美元，其中有两项非经营性因素减少了净资产，另有两项增加了净资产。为把情况交代完整，我在这里逐项说明。如果您对会计不感兴趣，不妨直接跳过这段讨论：

1. 第一项负面因素源于公认会计准则的一项变更2。我们有些证券按市价入账，尚未实现的增值须计提税款，变的正是这项税款的计提规则。旧规则规定，应采用增值发生时适用的税率。因此，在1992年末，我们对1986年后产生的64亿美元收益适用34%的税率，而对在此之前产生的12亿美元收益适用28%的税率。新规则规定，所有收益都应适用当前税率。这项规则于1993年第一季度生效，当时的税率为34%。按这个税率重新计提1987年之前的增值对应的税款，使净资产减少了7000万美元。
2. 第二项负面因素与第一项有关：1993年第三季度企业所得税税率上调至35%。这一变化要求我们就全部未实现收益额再计提1%的税款，该费用使净资产减少了7500万美元。奇怪的是，公认会计准则要求将这笔费用和上述费用都从我们报告的收益中扣除，尽管产生这些税项的未实现增值，从未计入收益，而是直接计入了净资产。
3. 1993年公认会计准则的另一项变更影响了我们持有证券的入账价值。近年来，我们保险公司持有的普通股和某些具有普通股性质的证券按市价估值，而非保险子公司或母公司持有的股票则按总成本与总市价孰低入账。现在，公认会计准则规定所有普通股都应按市价入账，我们从1993年第四季度起开始遵循此规则。这项变更使伯克希尔报告的净资产增加了约1.72亿美元。
4. 最后，我们去年发行了一些股票。去年年报提到过一笔交易：1993年1月初，我们已通知赎回的4600万美元可转换信用债券被持有人转成普通股，为此我们发行了3,944股股票。此外，在收购德克斯特鞋业时，我们发行了25,203股股票，具体情况将在本报告后文讨论。两项合计，我们流通在外的股数增加了29,147股，净资产增加了约4.78亿美元。每股账面价值同样增长了，因为这些交易中的股票发行价格，高于每股账面价值。

当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计术语，衡量的是已投入企业的资本，包括留存收益。内在价值是对一家企业在剩余经营年限内可提取现金的现值估算。在大多数公司，这两个价值互不相关。然而，伯克希尔是一个例外：我们的账面价值虽然显著低于我们的内在价值，仍有助于我们跟踪内在价值这个关键数字。1993年，这两个指标都增长了约14%，我认为这样的进展令人满意，却谈不上振奋人心。

不过，伯克希尔股价的涨幅更大，达到了39%。当然，随着时间推移，市场价格和内在价值最终会殊途同归。但在短期内，两者常常出现重大偏离，这一现象我过去曾讨论过。两年前，可口可乐和吉列——我们两大重仓股——的股价涨幅远超其盈利增长。在1991年的年度报告中，我曾说过这些公司的股票不可能永远跑赢其业务本身。

1991年至1993年间，可口可乐和吉列的每股年度营业收益分别增长了38%和37%，但它们的股价仅上涨了11%和6%。换言之，这两家公司的经营表现跑赢了各自的股票，这一结果无疑在一定程度上反映了华尔街最近对品牌价值的担忧。无论原因为何，随着时间推移，真正重要的是这些公司的盈利表现。如果它们繁荣发展，伯克希尔也会随之兴旺，只是两者不会步调完全一致。

再从历史中举个例子：1919年可口可乐上市时的发行价为每股40美元。到了1920年底，市场冷酷地重新评估了可口可乐的未来前景，将该股打压至19.50美元，跌幅超过50%。到1993年底，当年的这一股，算上股息再投资，价值已超过210万美元。正如本·格雷厄姆所言：“短期来看，市场是一台投票机——投票资格只要求有钱，不要求聪明，也不要求情绪稳定；但长期来看，市场是一台称重机。”

那么，去年伯克希尔股价跑赢了自身业务，该怎么看呢？显然，伯克希尔在1993年底的股价相对于其内在价值的比率要高于年初。另一方面，在长期利率为6%或7%的环境中，伯克希尔当时的股价并非不合理——前提是，而且各位必须明白，这是个很大的“前提”——伯克希尔副董事长查理·芒格和我能够实现我们的长期目标，即以15%的平均年增长率提升伯克希尔的每股内在价值。我们并未放弃这一目标。但我们要再度强调，就像我们多年来一直做的那样，资本基数越大，15%的目标就越难实现。

我们的长处，是拥有一批规模可观、数量还在增加的经营性业务。它们的经济特征，从“优秀”到“卓越”不等；经理人的表现，则从“卓越”到“卓越”。对于这个团队，你无需有任何担忧。

经理人把资金交到母公司，再由查理和我负责配置，这项工作的结果就没那么有把握了：要找到能与我们现有的业务和管理层相媲美的新对象，并非易事。尽管困难重重，查理和我仍然乐在其中，我们很高兴地告诉各位，1993年取得了一项重要成果。

德克斯特鞋业

我们在1991年买下了H. H. 布朗公司，去年又在这笔收购的基础上向前走了一步。布朗是一家经营出色、生产工作鞋、靴子及其他鞋类的制造商。布朗的成绩确实漂亮：尽管我们一开始就寄予厚望，但在弗兰克·鲁尼、吉姆·伊斯勒以及与他们共事的出色经理人的努力下，实际成果远超预期。出于对弗兰克团队的信心，我们于1992年底收购了洛威尔鞋业。洛威尔是历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，不过，经营上有些问题需要解决。结果再次超出了我们的预期。所以去年一有机会，我们便马上出手，买下了位于缅因州德克斯特的德克斯特鞋业。该公司生产大众价位的男女鞋。我可以向你保证，德克斯特不需要任何调整：这是查理和我在我们的商业生涯中见过的管理最出色的公司之一。

哈罗德·阿尔方德20岁时在一家鞋厂工作，时薪25美分，他于1956年以1万美元资本创立了德克斯特。他的外甥彼得·伦德于1958年加入公司。两人一起把公司办到了今天的规模：每年生产超过750万双鞋，其中大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。你可能知道，人们普遍认为美国本土制鞋业无法与来自低工资国家的进口产品竞争。不过，似乎没人把这件事告诉德克斯特和H. H. 布朗那些善于想办法的经理人，以及他们技术熟练的工人。正是这些人，让两家公司在美国的工厂有本事与任何对手竞争。

德克斯特的业务包括77家零售门店，主要位于东北部。该公司也是高尔夫球鞋的主要制造商，产量约占美国总产量的15%。不过，公司的主业，还是为传统零售商制造传统款式的鞋，这项生意它做得很好：去年，诺德斯特龙和杰西潘尼都因为德克斯特在1992年作为供应商的出色表现，而向其颁发了特别奖项。

我们1993年的业绩，只计入德克斯特从合并日（11月7日）起的收益。1994年，我们预计伯克希尔的制鞋业务销售额将超过5.5亿美元，如果这些业务合计的税前利润超过8500万美元，我们也不会感到意外。五年前，我们压根儿没想过要涉足制鞋业。如今，我们在这个行业拥有7200名员工，而我在开车上班时，会哼着“没有哪个行业比得上制鞋业”。所谓的战略规划，也就这么回事。

在伯克希尔，我们不会先定一个未来的蓝图，再按它决定进入哪些业务或行业。事实上，我们认为，一家大公司如果按某种宏大愿景去开拓新业务，对其股东来说通常是有害的。我们更倾向于专注于我们希望拥有的业务的经济特征，以及我们希望与之共事的管理者的个人品质——然后希望有好运气，找到两者兼备的公司。德克斯特就是如此。

现在，我们插播一段简短的“广告”：哈罗德和彼得手中的企业虽是块宝石，我们仍认为，他们把德克斯特股票换成伯克希尔股票，是个明智的决定（两人并不想要现金）。实质上，他们所做的，是将一家卓越企业100%的权益，换成了一大群卓越企业中的一小部分权益。他们在这次换股时没有缴税，而且他们现在拥有的证券既可用于慈善或个人赠与，也可以由他们决定什么时候卖、卖多少，换成现金。如果他们的家族成员有此意愿，也可以各自走上不同的财务路径，不必承受资产集中在一家非上市企业里常有的那些麻烦。

出于税收和其他原因，非上市企业往往还难以在其行业之外进行多元化投资。相比之下，伯克希尔能够轻松实现多元化。因此，德克斯特的股东将所有权转移到伯克希尔，也就解决了资金再投资的问题。此外，哈罗德和彼得如今虽不再像在德克斯特时那样拥有控制权，只是伯克希尔的非控股股东，但他们深知自己将被视为合伙人，我们也会始终把股东的利益放在心上。如果他们选择继续持有伯克希尔股票，那么从合并之日起，他们的投资结果将与我的结果完全同步。鉴于我已决定把绝大部分个人财富终生投入伯克希尔股票——而且公司既不会发给我限制性股票，也不会发给我股票期权——我在伯克希尔的得失，将始终与其他所有股东一致。

而且，哈罗德与彼得知道，在伯克希尔，我们能够信守承诺：在未来数十年内，伯克希尔的控制权和文化都不会改变。最后，也是最重要的一点，哈罗德与彼得可以确信，他们仍将像合并前一样，经营自己深爱的事业。在伯克希尔，我们不会去教一位打击率四成的强打者如何挥棒。

适合哈罗德和彼得的安排，大概也适合其他一些大型非上市企业的所有者。所以，如果你拥有一家可能符合条件的企业，请联系我。我们的收购标准列在原年报第22页的附录中（本篇后附摘要）。

报告收益的来源

下表列出了伯克希尔报告收益的主要来源。这里没有把商誉摊销和其他重要的购买会计调整分摊到各项业务，而是汇总后单独列出。这样，各位就能看出，假如这些业务没有被我们收购，它们会报告多少收益。我在过去的报告中已经解释过，为什么在我们看来，这种列示方式比采用公认会计准则（GAAP）对投资者和管理者更有用，后者要求按业务逐一进行购买会计调整。当然，我们在表中列示的总净利润，与经审计财务报告中按公认会计准则计算的总净利润是完全一致的。

（单位：千美元）

伯克希尔应占净收益已扣除所得税和少数股东应占利润。

【原表注】

（1）仅包含德克斯特自收购日（1993年11月7日）以来的盈利。

（2）不含商业与消费金融业务的利息费用。1992年包含因提前赎回债务而支付的2,250万美元溢价。

这些业务的详细信息见原年报第38至49页，其中也列有按公认会计准则报告的分部收益。此外，在原年报第52至59页，我们把伯克希尔的财务数据按非GAAP口径，重新划分为四个分部3，这种列法与我和查理看待公司的方式一致。假如我们互换角色，这些正是我们希望从你们那里得到的财务信息。

穿透收益

我们之前讨论过穿透收益4。我们认为，它比公认会计准则下的结果更能准确反映伯克希尔的盈利。我们的算法是：（1）上一节报告的营业收益，加上（2）主要被投资公司留存营业收益中我们应占的份额——按公认会计准则，这部分没有计入我们的利润——再减去（3）假如这些留存收益分配给我们，伯克希尔预计应缴的税款。我们在此所说的“营业收益”不包括资本利得、特殊会计项目以及重大重组费用。

长期来看，若内在价值要以每年约15%的速度增长，那么我们的穿透收益也需要以同样的速度增长。去年，我解释过，要达成15%的增长目标，我们在2000年的穿透收益需要达到约18亿美元。由于我们在1993年增发了股份，所需金额已升至约18.5亿美元。

这个目标很难实现，但我们希望各位拿它来考核我们。我们以前批评过一些经理人的做法：业绩之箭先射出去，然后对着箭的落点画靶心。我们宁肯冒着出丑的风险，先画靶，后射箭。

要射中靶心，市场得给我们机会，让我们能以合理条件买入企业和证券。眼下的市场并不好做，但市场可以变，也一定会变；怎么变、什么时候变，往往出人意料。与此同时，我们会尽力克制，不因手头现金多，就去做勉强说得过去的交易。如果走错了路，奔跑也没用。

下表展示我们计算穿透收益的方法，不过先提醒各位，这些数字只能作很粗略的估算。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在原年报第8页分项列示的营业收益中，大部分归属于“保险集团：净投资收益”一项。）

（持股比例为伯克希尔年末约数；应占未分配营业收益以百万美元计。）

【原表注】

（1）不含归属于韦斯科少数股东的股份。

（2）按当年平均持股比例计算。

（3）不含已实现资本利得，这些利得经常发生，而且金额可观。

（4）所使用税率为14%，即伯克希尔获得股息时的适用税率。

我们此前对各位说过，预计被投资公司的未分配收益在扣除假设税款后，至少能给伯克希尔的内在价值带来等额增长。到目前为止，我们的实际表现已大幅超越这一预期。例如，1986年我们以每股172.50美元5买入300万股首都城市/ABC股票，去年年末又以每股630美元卖出其中三分之一。在缴纳35%的资本利得税后，这笔出售为我们带来了2.97亿美元的利润。相比之下，在我们持有这些股票的八年里，归属这些股份的首都城市/ABC留存收益（按穿透收益的算法，以较低的14%假设税率扣税）仅为1.52亿美元。也就是说，实际缴纳的税款比穿透收益计算中假设的多得多，剩下的利润却仍远超这些股份应占的未分配收益。

我们预期，这样的好结果今后还会经常出现。因此，我们认为穿透收益是对伯克希尔实际经济收益较保守的估计。

税收

出售首都城市/ABC股票这笔交易说明，伯克希尔是联邦所得税的纳税大户。1993年，我们合计将缴纳3.90亿美元联邦所得税，其中约2亿美元来自营业收益，1.90亿美元来自已实现资本利得。此外，1993年被投资公司缴纳的联邦及外国所得税中，我们应占的份额远超4亿美元，你虽不会在我们的财务报表上看到这个数字，但它却是真实存在的。直接和间接加总，伯克希尔1993年缴纳的联邦所得税将约占去年全美企业缴纳总额的0.5%。

就我们自己的持股而言，查理和我对缴纳这些税款绝无怨言。我们知道，在这个市场经济体系里，我们的努力得到的报酬，远远超过了那些对社会贡献同样大、甚至更大的人的报酬。税收理应弥补一部分这种不公平，而它也确实起到了作用。但我们仍然获得了极其优厚的待遇。

如果伯克希尔以合伙企业或“S”型公司的形式运营——这两种结构常用于商业活动——那么伯克希尔及其股东合计缴纳的税款将少得多。出于种种原因，这对伯克希尔来说并不可行。然而，我们长期投资的策略减轻了——尽管远未消除——采用公司形式所带来的额外税负。即便我和查理运营的是一家免税机构，我们也会遵循买入并持有的策略。我们认为这是最稳健的投资方式，也最符合我们的天性。不过，青睐这一策略的第三个原因是，只有实现收益时才需要缴税。

年轻时读我最喜欢的连环漫画《小阿布纳》，我本来有机会明白递延纳税的好处，可惜当时没领会。小阿布纳在多格帕奇糊里糊涂、却又快快乐乐地过日子，让读者看了觉得自己比他聪明。他曾一度迷上一位来自纽约的妖艳女郎，阿帕西奥娜塔·范·克莱玛丝，但因为全身上下只有一枚一美元银币，而这位女郎只对百万富翁感兴趣，他觉得娶她无望。阿布纳沮丧地去请教摩西老人，那可是多格帕奇无所不知的智者。这位圣贤说：让你的钱连续翻20番，阿帕西奥娜塔就是你的了（1、2、4、8……1,048,576）。

我记得最后看到的一段是，阿布纳走进一家路边小酒馆，把他的那枚银币投进老虎机，中了头奖，钱洒了一地。阿布纳一丝不苟地照摩西说的办，只捡起两美元，就去找下一次翻倍的机会。打那以后，我就不看阿布纳，开始读本·格雷厄姆了。

摩西这位大师显然名不副实：他非但没能预见到阿布纳会如此亦步亦趋地听从指令，还把税给忘了。假如阿布纳像伯克希尔一样，需要缴纳35%的联邦所得税，并且他每年都能设法让钱翻一倍，那么20年后，他只能攒下22,370美元。实际上，假如他继续每年让钱翻倍，每次还要对赚到的部分缴纳35%的税，他需要再多花七年半的时间，才能攒够赢得阿帕西奥娜塔芳心所需的那100万美元。

但如果阿布纳当初换一种做法，把那一美元投到一项投资里，一直拿着不动，直到它同样翻上二十七又二分之一番呢？那样的话，他将得到税前约2亿美元6，最后一年缴纳7000万美元税款，税后就剩下约1.3亿美元。为了这笔钱，阿帕西奥娜塔就算爬也要爬到多格帕奇来。当然，二十七年半过去了，在一个坐拥1.3亿美元的伙计眼里，阿帕西奥娜塔还会是什么模样，那就另当别论了。

这个小故事告诉我们，一笔投资把收益留在内部，按既定速度复利增值，为纳税投资者积累的钱，会远远多于不断从一笔投资换到另一笔、而每笔增长速度相同所能积累的钱。但我猜想，许多伯克希尔股东早就想明白这一点了。

保险业务

往年写到这里，我们通常会用一张表列出此前十年保险行业的年度“综合损失和费用率”。这个比率用全部保险成本——已发生赔款加费用——与保费收入相比。多年来，这一比率一直高于100，表明承保亏损。也就是说，行业每年收来的保费，低于当年的经营费用与已发生赔款之和。

不过，好在还有一项有利条件：保险公司在赔付之前，可以先持有投保人的资金一段时间7。之所以如此，是因为多数保单要求预付保费，更重要的是，处理索赔通常需要时间。事实上，在某些险种中，比如产品责任险或职业过失险，损失事件的发生和最终的赔付之间，可能相隔很多年。

粗略地说，投保人预付的资金，加上为已发生但尚未赔付的索赔所预留的资金，其总额就被称为“浮存金”。过去，有浮存金的投资收益作补充，保险行业即使综合损失和费用率达到107至1118，整体仍能收支相抵。

然而，随着利率下降，浮存金的价值已大幅缩水。因此，我们过去提供的数据，已不再适用于逐年比较行业盈利能力。如今，即便一家保险公司的综合损失和费用率与20世纪80年代一样，这门生意也远没有当年划算了。

评估财产与责任保险业务的真实经济表现，必须把承保结果和当时运用浮存金能够取得的无风险收益放在一起看。当然，保险公司运用浮存金和股东资金所取得的实际投资业绩也至关重要，投资者在评价管理层表现时应仔细审视。不过，那要另作分析，不能与这里讨论的问题混在一起。浮存金的价值——相当于资金从保险业务交给投资业务时的内部价格9——应只用长期无风险利率来衡量。

下表展示了评估伯克希尔保险业务的关键数据。我们把未决赔款准备金10、理赔费用准备金和未到期保费准备金相加，再减去应收代理人款项、预付保单获取成本和分入再保险业务相关的递延费用，据此计算浮存金。相对于保费规模，我们形成的浮存金格外多。浮存金的成本取决于承保亏损或利润。有承保利润的年份，包括1993年，浮存金成本就为负11。此时，将承保利润加上浮存金投资收益，就是我们的保险收益。

正如你看到的，去年我们的保险业务免费使用了26亿美元的资金；事实上，我们还有3100万美元承保利润，相当于拿着报酬持有这笔钱。这听起来很好——确实也很好——但远没有听起来的那么好。

我们还得给这份兴奋降降温，因为我们承保了大量的“超级巨灾”保单（其他保险公司和再保险公司购买此种保单，用以弥补其在巨型灾难中遭受的部分损失），而去年我们此项业务没有发生重大损失。这也就是说，1993年中西部洪水灾情虽重，却没有给我们的超级巨灾业务带来赔付损失，原因是从私人保险公司那里购买洪水险的人极少。

不过，只看这一年的结果，就断定超级巨灾业务出色，甚至仅仅说它令人满意，都站不住脚。一个简单的例子就能说明问题：假设有一种事件，每个世纪发生25次。如果你每年都以该事件当年不会发生为赌注，向对手开出5比1的赔率12，那么你赢钱的年份将远多于输钱的。你甚至可能连续六七年，乃至更久都不亏钱。但你最终还是会破产。

在伯克希尔，我们自然认为自己收取了充足的保费，给出的赔率更接近3.5比1。可是，真实的巨灾风险究竟对应什么赔率，我们算不准，别人也算不准。事实上，我们需要几十年才能搞清楚我们的承保判断究竟是否正确。

我们现在所知道的是，一旦出现损失，就很可能是巨亏。很可能会有一些年份，伯克希尔在超级巨灾业务上遭受的损失，会达到我们1993年该业务盈利的三四倍。1992年飓风安德鲁来袭时，我们赔付了大约1.25亿美元。此后我们扩大了超级巨灾业务，如今一场类似的飓风可能让我们损失6亿美元。

到目前为止，我们在1994年还算幸运。在我写这封信的时候，我们估计洛杉矶地震给我们造成的损失将非常轻微。但如果那次地震是7.5级而不是6.8级，那就是另一回事了。

伯克希尔具备承保超级巨灾险的理想条件。我们有阿吉特·贾因，他是这一行最出色的经理人，远远领先于其他人。此外，承保此类保单的公司需要巨大的资本，而我们的净资产规模是主要竞争对手的十到二十倍。在大多数保险险种中，雄厚的资金并没有那么重要：保险公司可以将其承保的风险分散，而且在必要时，可以通过分保来降低其业务组合的集中度。这在超级巨灾业务中是不可能的。所以，这些竞争对手只能提供远低于我们的保障限额。如果他们更大胆一些，就要冒一场超级巨灾——或者一系列较小灾难叠加——将他们彻底击垮的风险。

有一件事很能说明我们的实力和声誉：世界上最大的四家再保险公司都从伯克希尔购买了数额可观的再保险保障。这些巨头比任何人都更明白，对一家再保险公司的真正考验，是其在困难情况下支付赔款的能力和意愿，而不是在形势一片大好时收取保费的意愿。

需要注意一点：近期再保险承保能力大幅增加。各再保险公司（几乎都是新成立的实体）筹集的权益资本已接近50亿美元。这些新公司自然急着接业务，好兑现当初吸引资本时给出的业绩预测。这股新的竞争不会影响我们1994年的经营；我们的业务已经排满，主要是1993年承保的。但我们现在已看到费率恶化的迹象。如果这一趋势持续下去，我们会坦然接受业务量大幅萎缩的局面。同时，我们仍会随时接待那些经验丰富的大买家：他们需要的巨灾保险人，必须能承接大额保障，也确有能力支付赔款。

在我们保险业务的其他领域，罗德·埃尔德雷德领导的本州保险（Homestate）业务；布拉德·金斯特勒负责的劳工赔偿保险业务；基泽家族管理的信用卡保险业务；以及唐·沃斯特领导的国民赔偿保险公司传统汽车险和一般责任险业务，都取得了优异的成绩。这四大业务板块加起来，贡献了可观的承保利润和巨额浮存金。

总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管其业绩会大幅波动，但这项业务的内在价值远超其账面价值，而且，这个差额比伯克希尔旗下任何其他业务都大。

普通股投资

以下列出的是我们持股市值超过2.5亿美元的普通股。这些投资中有一小部分，属于伯克希尔持股不足100%的子公司所有。

1993年12月31日

今年的名单和去年如此相似，各位也许会觉得，自己的管理层已经昏睡不醒了。但我们依然认为，放弃一家你既能理解、又拥有持久出色品质的企业的权益，通常是件蠢事。这样的企业权益，实在太难找到替代品了。

有意思的是，一谈到自己经营的企业，经理人很容易就能明白这个道理：一家拥有长期经济前景极佳的子公司的母公司，无论对方出价多少，都不太可能卖掉这家子公司。“我为什么要卖掉皇冠上的明珠？”那位首席执行官会反问。然而，同样是这位CEO，在管理其个人投资组合时，却会仅凭其经纪人提出的肤浅理由，就随意——甚至冲动地——在各项业务之间跳来跳去。经纪人给出的最糟糕的理由或许是：“获利了结，总不至于破产。”你能想象一位CEO用这番说辞，去敦促他的董事会卖掉一家明星子公司吗？在我们看来，在生意上有道理的事，在股票上同样有道理：投资者持有一家优秀企业的一小部分股权，通常也应像拥有整家企业的老板一样坚定。

前面提过，1919年把40美元投进可口可乐，后来能有多少收获。1938年，可口可乐推出已50多年，也早就成为美国的象征。那一年，《财富》杂志刊登了一篇关于它的精彩报道。文章第二段写道：“每年总有几次，一位颇有分量、态度认真的投资者，会久久审视可口可乐的业绩，心怀深深的敬意，最后却遗憾地认为，自己来得太晚了。饱和与竞争的幽灵浮现在他眼前。”

是的，1938年有竞争，1993年也有。但有一点要看到：1938年可口可乐公司销售了2.07亿箱软饮料（把当年以加仑计的销量，按写信时每箱192液量盎司的标准折算），而1993年它销售了约107亿箱，销量增至约原来的50倍，而早在1938年，这家公司就已在这个庞大的行业中占据主导地位。对投资者来说，1938年也远不是盛宴结束的时候：虽然1919年投资40美元的一股（股息再投资）到1938年底变成了3,277美元，但即使到1938年才拿出40美元买可口可乐股票，到1993年底也会增长到25,000美元。

我忍不住再引用1938年《财富》文章中的一句话：“很难说出还有哪家公司，规模与可口可乐相当，也像它一样销售着未曾改变的产品，却能交出这样的十年业绩。”在随后的55年里，可口可乐的产品线有所扩展，但这一描述仍然惊人地贴切。

查理和我很早就认为，在一生的投资中，要作出几百个明智决定，实在太难了。随着伯克希尔的资本激增，足以显著影响业绩的投资机会越来越少，我们就更加确信这一点。所以，我们选了一种只需聪明少数几次的策略，而且用不着聪明过人。如今，一年有一个好主意，我们就满足了。（查理说轮到我提供一个了。）

按这套策略，我们就无法照通常的分散投资教条办事。许多专家会说，这种策略一定比传统投资者采用的策略风险更大。我们不同意。我们认为，如果集中投资让人把企业想得更透13，并要求自己买入前对企业的经济特征更有把握——集中投资本就应促使人这样做——风险很可能反而降低。这里，我们采用词典对风险的定义：“损失或伤害的可能性”。

然而，学者们喜欢给投资“风险”下不同的定义，断言它是股票或股票组合的相对波动性——也就是同大量股票的整体表现相比，它有多大的波动。他们借助数据库和统计方法，精确地算出一只股票的“贝塔”——其过去的相对波动性——并围绕这一计算构建了晦涩的投资和资本配置理论。然而，一心想用一个统计数字衡量风险，让他们忘了一条基本原则：近似正确优于精确错误。

对于企业所有者——我们就是这样看待股东的——学者们给风险下的定义偏得太远，甚至会得出荒谬的结论。例如，根据贝塔理论，一只相对市场大幅下跌的股票——就像我们1973年买入《华盛顿邮报》时那样——跌到低价后，竟比价格高时“风险更大”。如果有人有机会以大幅降低的价格买下整家公司，这种说法还能说得通吗？

事实上，真正的投资者欢迎波动。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》第8章中解释了原因。他在那一章介绍了“市场先生”：这家伙很乐于帮忙，每天都来，随你愿意，或向你买，或卖给你。这家伙的情绪越是忽高忽低，投资者能获得的机会就越多。这是因为剧烈波动的市场意味着，好企业时不时会被标上低得不合理的价格。投资者完全可以不理会市场，也可以利用市场犯傻的机会。对这样的人，出现低价怎么会反而增加风险呢？

在评估风险时，一位笃信贝塔的投资者会不屑于考察一家公司生产什么产品、它的竞争对手在做什么，或者这家企业用了多少借款。他甚至可能宁愿不知道公司的名称。他看重的是这只股票过去的价格。相反，我们宁可不看股价的历史，却愿意寻找一切能帮助我们了解企业经营的信息。因此，在我们买入一只股票之后，即使股市关闭一两年，我们也不会感到不安。我们不需要每天查看我们全资持有的喜诗糖果或H. H. 布朗的报价，才知道自己的投资状况如何。那么，为什么我们需要每天查看我们持有7%权益的可口可乐的报价呢？

我们认为，投资者必须评估的真正风险是：在一项投资的预期持有期内，他从该投资中获得的税后收款总额（包括出售时收到的款项）能否至少为他保留与初始投入相同的购买力，并在此基础上获得适度的利息回报。这种风险虽然无法像工程问题那样精确计算，但有些情况下，判断仍能准确到足以派上用场。影响这一评估的主要因素有：

1. 对企业长期经济特征的判断，有多大把握；
2. 判断管理层能否充分发挥企业潜力、妥善运用现金流，有多大把握；
3. 有多大把握相信，管理层会把企业的回报交给股东，而不是留给自己；
4. 企业的买入价格；
5. 未来的税收和通胀水平，它们会让按购买力计算的回报，比总回报减少多少。

这些因素可能会让许多分析师觉得模糊得令人难以忍受，因为它们无法从任何数据库中提取。但难以精确量化，不等于这些因素不重要，也不等于这道难题无法克服。斯图尔特大法官虽无法给淫秽内容定出一套判别标准，却仍断言“我一看就知道”，投资者也同样可以——以一种不精确但有用的方式——“看出”某些投资固有的风险，而不需要参考复杂的方程式或价格历史。

要判断可口可乐和吉列的长期经营风险，远低于任何一家计算机公司或零售商，真有那么难吗？在全球范围内，可口可乐占据了软饮料市场约44%的销量，吉列在刀片市场（按价值计算）拥有超过60%的份额。除了口香糖（箭牌占有主导地位）之外，我不知道还有哪些重要行业，领先企业能长期享有如此强大的全球力量。

此外，可口可乐和吉列近年来实际上都提高了各自的全球市场份额。强大的品牌、产品本身的特点，以及有力的分销体系，让它们拥有巨大的竞争优势，在它们的经济城堡周围构筑了一条护城河。相反，普通公司没有这样的保护，每天都得在竞争中厮杀。正如彼得·林奇所说，销售同质化产品的公司的股票应该附带一个警告标签：“竞争可能对人类财富构成危害。”

哪怕只是偶尔关注商业，也能看出可口可乐或吉列的竞争优势。然而，它们股票的贝塔值与众多拥有极少或根本没有竞争优势的平庸公司相似。难道贝塔值相近，就说明可口可乐和吉列的竞争优势，对降低经营风险毫无帮助？或者说，持有一家公司的一小部分——也就是它的股票——所承担的风险，竟与企业经营本身的长期风险无关？我们认为，这两种结论都没有道理，将贝塔等同于投资风险同样毫无道理。

一位只靠贝塔理论思考的人，没有办法区分这两种玩具公司的风险：一家只卖宠物石或呼啦圈，另一家则只卖《大富翁》或芭比娃娃。但普通投资者完全有能力做出这种区分，只要他们对消费者行为，以及那些能创造长期竞争优势或劣势的因素，有适当的了解。当然，每个投资者都会犯错。但若将自身限定在少数几个易于理解的案例中，一个有一定头脑、了解情况又肯下功夫的人，就能对投资风险作出准确到足够实用的判断。

当然，在很多行业里，查理和我根本无法判断自己面对的到底是“宠物石”还是“芭比娃娃”。而且，就算我们花上数年时间潜心研究这些行业，也解决不了这个问题。有时是我们自己才智不足，理解不了；有时则是行业本身的性质，让人无从判断。举例来说，一家必须应对快速变化技术的企业，就很难让人可靠地判断其长期经济前景。我们在三十年前，能预见到电视制造业或计算机行业后来发生的事吗？当然不能。（当年那些热情洋溢地扎进这些行业的大多数投资者和公司管理者，也同样不能。）既然如此，查理和我现在凭什么认为自己能预测其他快速演进企业的未来呢？我们还是专心做容易判断的投资。眼前明明就有一根针，何必再到草堆里去找呢？

当然，某些投资策略——例如我们多年来做的套利投资——需要广泛分散。如果单笔交易中存在重大风险，那么就应当把它放在一组相互独立的投资中，以降低整体风险。因此，如果你认为一笔投资可能带来的收益，按发生概率加权后，远大于同样加权的损失，并且你能够参与一系列类似的、但互不相关的机会，那么你可以有意买入一项有风险的投资——即该投资确实有相当大的可能带来损失或伤害。大多数风险投资家采用的就是这种策略。若是你选择走这条路，就要像经营轮盘赌的赌场老板那样思考：因为概率对自己有利，所以希望多有人下注，却拒绝接受单笔巨额赌注。

还有一种情况需要广泛分散：投资者不了解具体企业的经济特征，却认为长期持有美国产业的股权对自己有利。这位投资者应当持有大量股票，并分批买入。例如，通过定期投资于一只指数基金，“一无所知”的投资者实际上能战胜大多数专业投资者。说来也怪，“笨钱”一旦承认自己的局限，就不再笨了。

另一方面，如果你是一位“有所知”的投资者，能够理解企业的经济特征，并能找到五到十家价格合理、又拥有重要长期竞争优势的公司，那么对你而言，传统的分散投资就毫无意义。它往往会损害你的投资成果，并增加你的风险。我实在无法理解，为什么这类投资者会决定把钱投到他心目中排第二十的企业上，而不是把那笔钱加到自己最看好的企业上——那些他最了解、风险最低、同时盈利潜力也最大的企业。借“大预言家”梅·韦斯特的话说：“好东西多了，也可能妙不可言。”

公司治理

在我们的年会上，常有人问：“要是你哪天被卡车撞了，这里会怎样？”我很高兴他们现在还在用这种方式提问。但用不了多久，这个问题就会变成：“要是你哪天没被卡车撞到，这里会怎样？”

不管怎样，这类问题正好让我谈谈公司治理，去年这个话题很热。总体而言，我觉得董事们近来腰杆硬了一些；比起不久前，股东也多少被当作真正的主人看待了。不过，评论公司治理的人很少分清，公众持股公司的经理人与股东，存在三种根本不同的关系。尽管董事的法律责任在各个情况下完全相同，但他们促成改变的能力在这三种情况下各不相同。人们通常只关注第一种，因为这种情况最普遍。不过，由于伯克希尔属于第二种情况，并且终有一天会进入第三种，我们将讨论这三种不同类型。

第一种，也是最常见的情况，是公司没有控股股东。在这种情况下，我认为董事应假定公司只有一位不在场的股东，用一切恰当的办法为他的长期利益尽责。不幸的是，“长期”给董事留下了很大的腾挪空间。董事若不正直，或不能独立思考，即使严重损害了股东利益，也照样可以声称自己是在为股东的长远利益打算。但假设董事会运转良好，却必须应付平庸甚至更差的管理层。那么，董事就有责任更换那个管理层，就像一位聪明的所有者在场时会做的那样。如果能力出众但贪婪的管理层行为越界，试图从股东口袋里掏走太多，董事就必须打掉那只伸出去的手。

在这种常见情况下，董事若发现自己不能接受的问题，应该先设法说服其他董事。如果他成功了，董事会就有力量做出恰当的调整。然而，假设这位心怀不满的董事无法让其他董事同意他的看法。那他就应当可以向不在场的股东表明自己的看法。当然，董事们很少这样做。事实上，许多董事的性格，就不适合出面提出这种批评。但我认为，只要问题确实严重，这样做就没有什么不妥。提出异议的董事，当然要料到那些不认同他的董事会强力反驳。这种压力，也应当让他不至于轻易为琐事或无理的主张发难。

对于刚刚讨论的这类董事会，我认为董事的人数应该相对较少——比如，不超过10人——而且应该主要来自外部。外部董事会成员应为CEO的业绩设立标准，并应定期在他不在场的情况下开会，根据这些标准评估他的表现。

做董事，须有商业头脑、愿意认真做这份工作，并把股东利益放在心上。很多时候，董事仅仅因为名气大，或能增加董事会的多样性而当选。这种做法不对。此外，选错董事的错误尤其严重，因为董事一旦任命就很难撤换：和气却肚里空空的董事，从不用担心丢掉位置。

第二种情况存在于伯克希尔，即控股股东同时也是经理人。有些公司设立两类投票权不成比例的股票，使这种安排更容易维持。在这些情形下，很明显，董事会并非股东与管理层之间的中间人，而董事们除了说服之外，也无法强制推行任何变革。因此，如果所有者兼经理人平庸或更差——或者是行为越界——董事除了提出异议之外几乎无能为力。如果与所有者兼经理人没有关联的董事们能提出一致的意见，或许会有些效果。但更可能的是没有。

如果仍无改变，而问题又足够严重，外部董事就应该辞职。辞职会表明他们对管理层的疑虑，也让人明白，外人已无力纠正这位股东兼经理人的问题。

第三种治理情况发生在存在一位控股股东、但该股东不参与经营管理时。好时食品和道琼斯公司就是例子。在这样的公司，外部董事就可能发挥作用。如果他们不满意管理层的能力或诚信，他们可以直接向控股股东（该股东可能也是董事）反映不满。这种情况对外部董事来说是理想的，因为他只需向一个人（想必关心公司事务的股东）说明情况，而只要理由有说服力，这位股东就能立即作出改变。即便如此，表示不满的董事也只有这唯一一条途径。如果他仍对某项关键事项感到不满，除了辞职别无选择。

按理说，第三种情况应该最能保证一流的管理。在第二种情况下，股东不会炒自己鱿鱼；而在第一种情况下，董事们常常发现，要应对平庸的管理水平或者管理层轻微的越界行为非常困难。除非不满的董事能争取到董事会多数支持（说服多数董事，在人情和安排上都很棘手，尤其当管理层的行为只是让人反感、还谈不上恶劣的时候），否则他们实际上束手无策。现实中，陷于这种情况的董事通常会说服自己，留下来，总还能起点好作用。管理层却照旧不受约束。

在第三种情况下，股东既不必评价自己的表现，也用不着费力争取多数支持。他还能确保所挑选的外部董事能带来有用的素质。反过来，这些董事也知道，有用的建议能让作决定的人听到，不会被固执的管理层压下去。如果控股股东既聪慧又自信，他就会按能力选用管理层，作出有利于股东的决定。而且——这一点至关重要——他可以随时纠正自己犯下的任何错误。

在伯克希尔，我们现在是按第二种模式运作的，只要我还能工作，就会一直这样下去。容我补充一句，我的身体非常好。是好是坏，你们恐怕还要跟我这位股东兼经理人相处很长一段时间。

我去世以后，如果我妻子苏西在世，我所有的股票将留给她；如果她先我而去，这些股票则将留给一个基金会。无论哪种情况，都不必因税款和遗赠安排而大量出售股票。

当我的股票转移给我妻子或基金会后，伯克希尔就将进入第三种治理模式，届时，将有一位非常关心公司、却不参与经营管理的股东，管理层则必须为这位股东交出业绩。为这一时刻做准备，苏西几年前就已当选为董事，而在1993年，我们的儿子霍华德也加入了董事会。这些家族成员今后不会担任公司的经营管理职务，但万一我发生不测，他们将代表控股股东的利益。其他董事大多也持有相当数量的伯克希尔股票，每个人都很看重股东利益。总之，我们已为“万一哪天我被卡车撞了”做好了准备。

股东指定捐赠计划

在1993年的伯克希尔股东指定捐赠计划中，约97%的合资格股份参加了计划。通过该计划捐赠的金额为940万美元，有3110家慈善机构受捐。

在与经营无直接关系、可自行决定的慈善捐赠上，伯克希尔与其他公众持股公司的做法很不一样。那些明显与公司业务有关的捐赠，则另当别论。在其他公司，大部分企业捐赠是遵照CEO的意愿（CEO往往是回应社会压力）、员工的意愿（公司为员工的捐款配捐），或董事的意愿（公司为其配捐，或按他们向CEO提出的请求捐赠）做出的。

在伯克希尔，我们认为公司的钱就是股东的钱，就像在股权集中的公司、合伙企业或个人独资企业里一样。因此，如果要把钱捐给与伯克希尔经营无关的公益事业，收款的就该是股东选中的慈善机构。我们还没见过哪位CEO会认为自己应该个人出资，去资助股东们所喜欢的慈善事业。既然如此，凭什么要股东去为CEO的选择买单呢？

再补充一句，这个计划很容易管理。去年秋天，我们从国民赔偿保险公司借调一名员工，为期两个月，帮助我们落实7500名登记股东寄来的捐赠指示。我猜，一般企业那种为员工捐款配捐的计划，其行政管理成本比我们高得多。事实上，我们公司总部的全部管理费用14，还不及我们慈善捐款的一半。（然而，查理坚持让我告诉你们，在我们490万美元的管理费用中，有140万美元花在了我们的公司专机上——“无可辩护号”。）

下面列出股东指定捐赠的主要类别：

1. 347座教堂和犹太教堂，收到569笔捐赠
2. 283所学院和大学，收到670笔捐赠
3. 244所K-12学校（约三分之二为非宗教学校，三分之一为宗教学校），收到525笔捐赠
4. 288家艺术、文化或人文机构，收到447笔捐赠
5. 180家宗教社会服务组织（基督教和犹太教组织大约各半），收到411笔捐赠
6. 445家非宗教社会服务组织（约40%与青少年相关），收到759笔捐赠
7. 153家医院，收到261笔捐赠
8. 186家健康相关组织（如美国心脏协会、美国癌症协会等），收到320笔捐赠

关于这份清单，有三点让我觉得特别有意思。第一，从这份清单里，多少可以看出人们不受募捐者施压，也不受慈善机构情感诉求影响时，会自主选择把钱捐到哪里。第二，上市公司的捐赠计划几乎从不允许捐款给教堂和犹太教堂，然而这些机构显然是许多股东希望支持的。第三，我们股东的捐赠反映了相互冲突的理念：有130笔捐赠捐给了那些主张让女性能方便获得人工流产服务的组织，另有30笔捐给了那些（教堂以外的）劝阻或反对人工流产的组织。

去年我告诉各位，正在考虑提高股东指定捐赠的额度，并征求了你们的意见。我们收到几封写得很好的信，反对的是整个计划，理由是经营公司是我们的职责，而不应强迫股东进行慈善捐赠。然而，大多数回复的股东都注意到了这个计划在税务上的好处，并敦促我们提高指定捐赠金额。有几位将股票赠与子女或孙辈的股东告诉我，他们认为这个计划是让孩子们从小就开始思考捐赠这件事的绝佳方式。换句话说，在这些股东眼里，这个计划既能做慈善，也能教育孩子。结果，我们在1993年确实提高了额度，从每股8美元提高到了每股10美元。

除了由伯克希尔拨付的股东指定捐赠，我们的经营性业务每年也会进行捐赠（包括实物捐赠），年均约250万美元。这些捐赠用于支持当地慈善机构，例如联合劝募会，并为我们的业务带来大致相当的裨益。

我们建议新股东阅读原年报第50—51页关于我们股东指定捐赠计划的说明。若要参与未来的计划，您必须确保您的股份登记在实际持有人的名下，而非以经纪商、银行或存管机构的代名人名义登记。截至1994年8月31日未以此方式登记的股份，将无资格参与1994年的计划。

几件私事

B太太——罗丝·布卢姆金——于1993年12月3日迎来了她的百岁寿辰。（生日蜡烛的花费比蛋糕还贵。）那一天，商店原本计划晚上营业。B太太每周工作七天，商店营业多久她就工作多久，所以她觉得该怎么办再清楚不过：把生日聚会推迟到商店晚上不营业的那一天。

B太太的故事广为人知，但仍值得再讲一遍。77年前，她来到美国，那时她不会说英语，也没受过正规教育。1937年，她用500美元创办了内布拉斯加家具城。去年，该店的销售额达到2亿美元，远远超过美国其他任何一家家居店的销售记录。我们与这家店的关系，始于十年前。当时，B太太将公司的控制权出售给伯克希尔·哈撒韦，做这笔交易时，我们没有索取经审计的财务报表，没有核查房地产记录，也没有要求对方作出任何保证。简而言之，她的口头承诺就足以让我们放心。

自然，我很高兴出席B太太的生日宴会。毕竟，她已经答应来参加我的100岁生日了。

凯瑟琳·格雷厄姆去年退休，不再担任《华盛顿邮报》公司董事长，她三年前就已卸任CEO一职。1973年，我们以约1000万美元买入了她公司的股票。如今，这部分持股每年带来700万美元的股息，市值超过4亿美元。在买入时，我们知道公司的经济前景良好。但同样重要的是，查理和我断定，凯会是一位出色的经理人，也会诚实、公正地对待所有股东。后一点尤其重要，因为《华盛顿邮报》公司拥有两类股票，而我们已经见过一些管理层滥用这种股权结构。

我们对这笔投资的所有判断都得到了事实的验证。过去一年，凯的管理才能再次获得肯定，她被《财富》杂志编辑委员会选入商业名人堂。查理和我代表伯克希尔股东，早已将她列入伯克希尔的名人堂。

去年另一位退休的是可口可乐的唐·基奥。不过，据他自己说，这次退休“只持续了大约14小时”。唐是我认识的最了不起的人之一——他拥有非凡的商业才能，但更重要的是，他能让有幸与他共事的人展现出最好的一面。可口可乐希望它的产品出现在人们生命中的开心时刻。唐·基奥这个人，总能让身边的人更快乐。只要想起他，心情就会好起来。

说到我怎么认识唐的，容我先夸夸自己在奥马哈住的这个街区：尽管查理已在加州住了45年，但他儿时的家离我现在的房子仅约200英尺；我妻子苏西长大的地方离这儿一个半街区；这个邮政编码区域内约有125名伯克希尔股东。至于唐，1958年，他买下了我街对面的房子。那时他是一个咖啡推销员，家庭人口多，收入微薄。

当年我对唐的印象，是我决定在1988-89年让伯克希尔对可口可乐创纪录地投资10亿美元的一个因素。罗伯托·戈伊苏埃塔于1981年成为可口可乐的CEO，唐与他搭档。两人接手了一家在前十年停滞不前的公司，并在不到13年的时间里将其市值从44亿美元提升到580亿美元。即使产品已有100年历史，有这样两位经理人掌舵，结果也能相差如此之大。

弗兰克·鲁尼去年做了两件要紧的事。除了带领H. H. 布朗实现创纪录的利润——比1992年的高点还高出35%——他还在我们与德克斯特合并的过程中发挥了关键作用。

弗兰克认识哈罗德·阿尔方德和彼得·伦德已有几十年，在我们收购H. H. 布朗之后不久，他就对我说，这两个人把公司办得非常出色。他鼓励我们接洽，最终我们达成了交易。弗兰克告诉哈罗德和彼得，伯克希尔将为德克斯特提供理想的企业“归宿”，这番保证无疑也促成了他们加入我们的决定。

我曾告诉过你们，弗兰克在担任梅尔维尔公司CEO的23年间，创造了非凡的业绩。如今72岁的他，在伯克希尔干得比过去还快。弗兰克为人低调，看着轻松，可别因此小看他。当他挥棒时，球会远远飞过围栏。

年度股东大会

今年的周年股东大会将于1994年4月25日星期一上午9:30在奥马哈市中心的奥菲姆剧院举行。去年出席人数创下纪录，达到2200人，但剧院还能容纳更多。我们将在门厅设一个展台，展示许多消费品——糖果、喷枪、鞋、刀具、百科全书等等。我特别喜欢的一项展品是纪念B太太百岁生日的喜诗糖果礼盒，包装上印着她的照片，而不是喜诗夫人的。

我们建议您尽快在以下三家酒店中预订房间：(1) 雷迪森-雷迪克塔酒店，一家规模不大（88间客房）但很舒适的酒店，位于奥菲姆剧院街对面；(2) 规模大得多的红狮酒店，步行至奥菲姆剧院约五分钟；或 (3) 位于奥马哈西区的万豪酒店，距离波仙珠宝约100码，从市中心驱车约二十分钟即可到达。我们将在万豪酒店安排大巴，分别于上午8:30和8:45出发前往会场，会议结束后再送您返回。

委托书材料中附带了一份说明，告诉您如何获取入场所需的凭证。随入场凭证一起，我们将附上奥菲姆剧院附近停车设施的相关信息。如果您驾车前来，请稍早到一会儿。附近的停车场很快就会停满，届时您可能得多走几个街区。

和往年一样，我们将安排大巴在会议结束后送您前往内布拉斯加家具城和波仙珠宝，之后再将您从那里送到市中心的酒店或机场。早到的股东可以在一周中的任何一天参观家具城；其周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。波仙珠宝通常周日休息，但将在4月24日（周日）中午12点至下午6点专门为股东及其宾客开放。

在以往参观波仙珠宝的行程中，你们很多人都见过苏珊·雅克。1994年初，苏珊被任命为公司总裁兼首席执行官，她用了11年走到这个位置，起点是23岁时在店里找的一份时薪4美元的工作。周日在波仙珠宝，我们其他业务的许多经理将和苏珊一起接待大家，查理和我也将到场。

再前一天晚上，也就是4月23日（周六），奥马哈皇家队将与纳什维尔之声队在罗森布拉特体育场进行一场棒球赛（后者有可能成为迈克尔·乔丹的球队）。大家可能知道，几年前我买下了皇家队25%的股权（一项我不会因此而出名的资本配置决策），而今年联盟很配合地把主场赛程安排在了年会期间。

我会在23日为比赛开球，这次肯定比去年那副丢人的样子强。那次，捕手莫名其妙地示意我投“下沉球”，我就老老实实照办，结果球差点砸中自己的脚。今年，不管捕手打什么暗号，我都将投出我的高位快速球，所以请带上你们的测速器。委托书材料中将包含获取球赛门票的信息。我很遗憾地告知大家，你们将不必从黄牛那里买票了。

1994年3月1日

沃伦·E·巴菲特
董事长

附录：1993年收购标准（原附件摘要）

【编者说明】以下据原年报第22页概述，保留当年的金额与条件。

当时，伯克希尔寻找的企业须满足六项条件：

1. 规模较大，税后收益至少1,000万美元。
2. 已有持续盈利记录，不凭未来预测，也不押注困境反转。
3. 在很少或没有负债的情况下，仍有良好的净资产回报。
4. 已有管理团队；伯克希尔不提供经理人。
5. 业务简单，技术太复杂的企业不在其理解范围内。
6. 卖方明确报价，避免双方在价格未知时耗费时间。

当时希望收购规模达20亿—30亿美元的企业；不进行敌意收购，承诺保密，通常五分钟内答复是否有兴趣。优先用现金，只有取得的内在价值不少于付出的内在价值，才考虑发行股票。偏好的卖方愿意兑现部分权益，同时继续持股并经营。创业、困境反转及拍卖式交易不合其偏好。也考虑协商买入大笔非控股股权，但不征集公开市场荐股。

【来源说明】正文与四张原表按伯克希尔官网原信核对。业绩表、收购标准摘要及非GAAP报表说明据1993年原年报扫描件，分别对应原书第4、22、52页。收购标准明示为摘要，其余完整财务附录未译入本篇。