1994年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】本表取自1994年原年报第4页。前两列为年度百分比变化，相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】

1. 除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
2. 自1979年起，会计准则要求保险公司持有的股票证券按市价计量，此前按成本与市价孰低计量。本表已将伯克希尔截至1978年的业绩重述，以符合变更后的准则。
3. 1993年会计准则变更，要求所有普通股投资，包括非保险企业持有的普通股，都按市价计量。变更的全部影响均计入1993年，因为重述以前年度的数字，只会产生很小的调整。
4. 标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。假如伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会好于指数。长年累积下来，税收成本会使总体表现显著落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1994年，我们的净资产增加了14.5亿美元，增幅13.9%。在过去30年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19美元增长到10,083美元，年复合增长率为23%。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我很少做预测。不过，有一件事我们可以很有把握地预言：伯克希尔未来的业绩将无法接近过去的水平。

问题不在于过去有效的方法将在未来失效。相反，我们相信这套方法——以合理的价格买入经济特征良好、由诚实能干的人经营的企业——一定能取得不错的成果。因此，我们预期今后仍会有良好的表现。

然而，钱包太鼓，是取得出色投资业绩的大敌。伯克希尔目前的净资产为119亿美元，而查理和我刚开始管理公司时大约为2,200万美元。尽管好企业一如既往地多，但相对于伯克希尔的资本规模，小到无足轻重的收购已经没有意义。（正如查理经常提醒我的：“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。”）现在，只有当我们认为至少能将1亿美元投入一只证券时，我们才会考虑买入它。鉴于这个最低限额，伯克希尔的投资范围已大幅收窄。

尽管如此，我们仍会坚持一直以来的方法，尽力守住标准。泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在《我的生命故事》（The Story of My Life）中说明了原因：“我的意思是，要想成为出色的击球手，就得有好打的球。这是第一条规则。如果我不得不对落在自己最顺手区域之外的球挥棒，我的打击率就不会有.3442，可能只有.250。”查理和我也这样想。我们会尽力等待那些落在自己最顺手区域内的机会。

我们仍不会理会政治和经济预测。许多投资者和商人受这些预测干扰，付出了高昂的代价。三十年前，没有人能预见到越南战争的大规模升级、工资和物价管制、两次石油冲击、一位总统的辞职、苏联的解体、道指一天暴跌508点，或短期国债收益率在2.8%到17.4%之间波动。

但奇怪的是，这些惊天动地的事件，丝毫没有动摇本·格雷厄姆（Ben Graham）的投资原则。通过协商、以合理价格收购优秀企业，依然是合理的做法。试想，如果我们因为害怕未知而推迟或改变资金的投放，我们将付出多大代价。事实上，我们通常是在对某些宏观事件的担忧达到顶峰时完成最好的收购。恐惧是追逐潮流者的敌人，却是基本面投资者的朋友。

未来30年肯定会发生另一系列重大冲击。我们既不会试图预测，也不会试图从中获利。如果我们能识别出与过去收购类似的企业，外部的意外事件就几乎不会影响我们的长期业绩。

除了今后较为温和的收益，我们还向各位承诺：持有伯克希尔期间，你们与查理和我的得失是一致的。你们受损，我们也受损；我们获益，你们也会受益。我们不会用某种薪酬安排，让自己在盈利时多分好处、亏损时少担损失，破坏这种共同进退的关系。

我们进一步承诺，我们绝大部分个人财富仍将集中在伯克希尔股票上：我们不会请求你们与我们共同投资，却把自己的钱投到别处。此外，伯克希尔股票在我们大多数家庭成员以及许多曾投资于查理和我在20世纪60年代经营的合伙公司的朋友的投资组合中都占据主导地位。我们有再充分不过的理由尽全力做好。

好在我们已有扎实的基础。十年前，也就是1984年，伯克希尔旗下的保险公司持有价值17亿美元的证券，折合伯克希尔每股约1500美元。撇开这些证券产生的所有收入和资本利得不谈，伯克希尔当年的税前收益仅约600万美元。我们确实从各类制造、零售和服务业务中获得了收益，但它们几乎被保险业务的承保亏损、公司管理费用和利息支出完全抵消了。

如今，我们持有的证券价值180亿美元，折合伯克希尔每股超过15000美元。若再次不计入这些证券带来的所有收入，我们1994年的税前收益约为3.84亿美元。过去十年间，员工人数从5000人增长至22000人（其中包括“全球总部”的11名员工）。

我们的收益增长，有赖于一支出色的经营管理团队，他们从一些看似平凡的生意中取得了非凡的成果。凯西·斯坦格尔曾将管理一支棒球队形容为“靠别人打出本垒打来领薪水”。这也是我在伯克希尔的模式。

我们持有部分股权的企业，对伯克希尔的成功同样至关重要。用几组数字，就能看出它们的重要性：1994年，可口可乐公司售出约2800亿份8盎司装饮料，每份赚取略低于一美分。不过，美分也能积少成多。伯克希尔持有可口可乐7.8%的股权，因此分享着其中210亿份饮料带来的经济利益，这为我们带来了近2亿美元的“软饮料收益”。同理，通过持有吉列的股票，伯克希尔在全球剃须刀及刀片市场享有7%的份额（按营收而非数量计），这一占比在1994年为我们贡献了约2.5亿美元的销售额。富国银行的资产规模为530亿美元，我们持有其13%的股权，就相当于拥有一家资产70亿美元的“伯克希尔银行”，在1994年创造了约1亿美元的利润。

拥有“希望之钻”相当一部分权益，远胜于百分之百拥有一颗仿钻，而上述公司无疑可称得上是稀世珍宝。最妙的是，我们的收藏还不止这几件珍宝，而且正在不断增加。

股价会持续波动——有时会非常剧烈——经济也会有起有落。然而，随着时间的推移，我们相信，我们持有的这类企业，其价值极有可能继续以令人满意的速度增长。

账面价值与内在价值

我们定期报告每股账面价值，这个数字容易计算，用处却有限。同样，我们也经常告知各位，真正重要的是内在价值，这个数字无法算准，却非估不可。

例如，在1964年，我们可以肯定地说伯克希尔的每股账面价值是19.46美元。然而，这一数字大大高估了其股票的内在价值，因为公司的所有资源都困在了一个盈利能力不足的纺织业务中。我们的纺织资产无论从持续经营还是清盘的角度看，其价值都达不到账面价值。因此，在1964年，如果有人问伯克希尔的资产负债表是否靠得住，用一位名声不佳的好莱坞大亨曾说过的话回答他，倒也贴切：“别担心，负债可都是实实在在的。”

如今，伯克希尔的情形已经反过来了：我们控制的许多企业，其价值远超账面价值。（对于那些我们不控股的企业，如可口可乐或吉列，则按当前市价入账。）不过，我们仍会提供账面价值。它虽明显低于伯克希尔的内在价值，仍可用来粗略跟踪内在价值的变化。事实上，去年这两项指标的变动是同步的：账面价值增长了13.9%，内在价值也大约增长了这么多。

我们将内在价值定义为一家企业在剩余存续期内可提取现金的折现值。谁来计算内在价值，都难免带有很强的主观判断。对未来现金流的估计变了，或利率变了，这个数也会跟着变。尽管内在价值无法精确界定，它仍然至关重要，也是评估投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

为了看清历史投入（账面价值）与未来产出（内在价值）可能如何背离，让我们来看另一种形式的投资：大学教育。不妨把教育成本视为它的“账面价值”。若要准确核算，这一成本还应包括学生因选择上大学而非工作所放弃的收入。

在这个例子里，我们先不考虑教育在经济以外的重要益处，只看它的经济价值。首先，我们必须估算毕业生一生中将获得的收入，再减去他若未接受大学教育，预计能挣得的收入。两者之差就是这份教育带来的额外收入，再按适当的利率折现到毕业那一天。折算出的美元金额，就是这份教育的内在经济价值。

有些毕业生会发现，其教育支出的账面价值超过了内在价值，这意味着为教育付费的人没有得到与花费相称的回报。另一些情况下，教育的内在价值则会远超其账面价值，这笔钱就花得很明智。无论哪种情况，有一点是明确的：账面价值作为衡量内在价值的指标，毫无意义。

现在我们抛开学术例子，来看一个伯克希尔自身的实例：斯科特·费策尔公司。这个例子既能说明账面价值与内在价值的关系会怎样变化，也让我有机会给各位上一堂会计课——我知道，你们早就等得迫不及待了。当然，我特意挑的是一笔大获成功的收购。

伯克希尔在1986年初买下了斯科特·费策尔。当时，该公司旗下汇集了22项业务，今天仍是原来的这些业务，没有增加，也没有出售。斯科特·费策尔的主要业务是World Book、柯比和坎贝尔豪斯菲尔德，其他许多业务也贡献了可观的收益。

我们为斯科特·费策尔支付了3.152亿美元，当时它的账面价值为1.726亿美元。我们付出的1.426亿美元溢价，表明我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。

下表列出我们收购以来，斯科特·费策尔的账面价值、盈利与股利分配情况。3

（单位：百万美元）

由于交易完成时手中有多余的现金，斯科特·费策尔在1986年得以向伯克希尔支付1.25亿美元的股利，尽管它当年仅盈利4030万美元。我要说明的是，我们没有给斯科特·费策尔增加财务杠杆。事实上，该公司已从我们收购时负债很少，变为几乎完全没有负债（其金融子公司所用债务除外）。同样，我们也没有将工厂出售后再回租，没有出售应收账款，也未曾做过诸如此类的操作。在我们持有它的这些年里，斯科特·费策尔一直保持稳健的财务安排，手头资金充裕。

可以看到，斯科特·费策尔的盈利在我们收购后稳步增长，但账面价值并未同步增长。因此，我们收购时已属优异的净资产回报率，如今更是达到了非凡的水平。有多非凡呢？将斯科特·费策尔的业绩与《财富》500强进行比较就知道了——如果它是一家独立公司，它有资格入选该榜单。

如果斯科特·费策尔当时列入1993年的500强榜单（这是目前可供查阅的最新榜单），其净资产回报率会排在第四位。但事情还不止于此。净资产回报率排名前三的公司分别是英西尔科（Insilco）、LTV公司和盖洛德集装箱公司（Gaylord Container），这三家公司都在1993年走出破产程序。除了破产程序中债务获豁免所产生的收益，它们当年都没有取得像样的盈利。剔除这类非经营性利得，斯科特·费策尔的净资产回报率将在《财富》500强中排名第一，远远领先第二名。事实上，斯科特·费策尔的净资产回报率是排名第十的公司的两倍。

你可能会认为，斯科特·费策尔的成功只能用盈利的周期性高峰、垄断地位或高杠杆来解释。但这些情况都不存在。相反，公司的成功源自首席执行官拉尔夫·谢伊的管理才能，我稍后还会谈到他。

不过，先来上答应各位的那堂会计课：收购斯科特·费策尔时，我们支付的价格高于其账面价值1.426亿美元，这笔溢价必须记入伯克希尔的资产负债表。细节我就不展开了（这些内容已在我公司1986年年报附录中说明），直接说结论：溢价入账后，几乎都要逐年计提费用，予以摊销；费用计入收购方的利润表。

下表列出伯克希尔逐年摊销斯科特·费策尔收购溢价的费用，以及账面上还剩多少溢价。这些费用不影响现金流或我们缴纳的税款，在我们看来，它们并不是真实的经济成本（尽管许多会计师会不同意这一观点）。计提这些费用，只是为了逐步调低斯科特·费策尔在我们账上的价值，使它最终等于这家公司实际投入经营的净资产。

（单位：百万美元）

请注意，到1994年底，溢价已减少至5420万美元。将该数字加上斯科特·费策尔年末账面价值9400万美元，合计为1.482亿美元，这就是斯科特·费策尔目前在伯克希尔账上的价值。这个数字还不到收购时入账金额的一半。然而，斯科特·费策尔现在的盈利约为当时的两倍。显然，这家企业的内在价值一直在增长；与此同时，我们却持续摊销收购溢价，调低它的账面价值，也调低了伯克希尔报告的收益和净资产。

斯科特·费策尔公司的内在价值与其在伯克希尔账面上的账面价值之间，如今差距巨大。正如我前面提过、也很乐意再说一遍，这份令人欣慰的差距，要归功于拉尔夫·谢伊。他专注、聪明，是一位一流的经理人。

拉尔夫成功的理由并不复杂。45年前，本·格雷厄姆教会我，在投资中，无需做出非凡之举，也能获得非凡的结果。在后来的日子里，我惊讶地发现，这句话在企业管理中同样适用。经理人要做的，就是把基本功做好，不分心。这正是拉尔夫的秘诀。他设定正确的目标，并且从不忘记自己当初要做什么。说到为人，与拉尔夫共事很愉快。他谈起问题从不遮掩，自信，却不自大。

他也经验丰富。虽然我不知道拉尔夫的确切年龄，但我确实知道，和我们许多经理人一样，他已年过65。在伯克希尔，我们看重的是业绩，而不是年龄。查理和我，如今分别71岁和64岁，已经在桌上摆上了乔治·福尔曼的照片。你大可打赌，我们只会一年比一年更瞧不上强制退休年龄这回事。

内在价值与资本配置

理解内在价值，对经理人而言，与对投资者一样重要。经理人决定如何配置资本——包括是否回购股票——务必要提高每股内在价值，避免做会降低它的事。这个原则看似显而易见，但我们却常常看到有人违背它。而当资本配置失当时，股东便会受损。

例如，在考虑企业合并与收购时，许多经理人倾向于关注交易是否会立即稀释或增厚每股收益（金融机构则常看每股账面价值）。只盯着这一点，十分危险。回到我们之前大学教育的例子，想象一下，一位25岁、正在攻读MBA一年级的学生，正考虑将他未来的经济利益与一位25岁的临时工合并。这位MBA学生目前没有收入；如果把自己和临时工的权益做一次“股换股”合并，短期收入确实会增加，而且是大增！但对这位学生而言，还有什么比这更愚蠢的交易呢？

在企业交易中，当潜在的被收购方有着不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构时，有意收购的一方却只盯着当前收益，这同样是愚蠢的。在伯克希尔，我们拒绝了众多合并与收购机会，它们本可增厚当前及近期收益，却会降低每股内在价值。相反，我们的做法是遵循韦恩·格雷茨基的建议：“滑向冰球将要去的地方，而不是它现在所在的地方。”这样一来，与照常见教条办事相比，我们的股东如今多了数十亿美元的财富。

可悲的事实是，大多数重大收购都显示出一种惊人的不平衡：被收购方的股东大获其利；收购方管理层的收入增加，地位提高；双方的投资银行家和其他专业人士也大有油水可捞。但，唉，它们通常都会减少收购方股东的财富，而且往往幅度不小。之所以如此，是因为收购方通常付出的内在价值多于获得的内在价值。沃卓维亚公司的退休掌门人约翰·梅德林曾说，若这种事干得足够多，“你就是把连环信游戏倒着玩。”

长远来看，一家公司经理人配置资本的技巧，对企业的价值有着巨大的影响。几乎可以这么说，一家真正优秀的公司赚到的钱（至少在度过初创期之后），远超自身经营所需。公司当然可以通过分红或股票回购的方式，将钱分配给股东。但通常，CEO会询问战略规划部门、顾问或投行家，做一两笔收购是否有意义。这就像是问你的室内装饰师，你是否需要一块价值5万美元的地毯。

人的本能往往让收购问题更加严重：许多CEO之所以能坐上这个位置，部分原因正是他们精力充沛，自我意识也很强。如果一位高管的这些特质格外突出——应当承认，这些特质有时自有其好处——等他坐到最高的位置上，这些特质也不会消失。当顾问鼓励这样的CEO去做收购时，他的反应，就像一个青春期男孩听到父亲鼓励他过正常的性生活。这哪里还用得着别人推他一把。

几年前，我一位当CEO的朋友，无意间道出了许多大交易背后的毛病——先说明，他是在开玩笑。这位朋友经营着一家财产与责任保险公司，当时他正在向董事会解释为什么要收购某家人寿保险公司。他唠叨了半天收购在经济和战略上的理由，却没什么说服力。随后他突然丢开讲稿，露出顽皮的神情，只说了一句：“哎呀，伙计们，别的孩子都有一个了。”

在伯克希尔，我们的经理人将继续从看似平平无奇的业务中获得非凡的回报。首先，这些经理人会在自己的业务中，寻找能让赚来的钱取得良好回报的用途。剩下的部分，他们会交给查理和我。然后，我们会努力以能增加每股内在价值的方式运用这些资金。我们的目标是收购那些我们认为能够理解、经济特征良好且能够持续，并由我们喜欢、欣赏和信任的经理人所经营的企业的部分或全部股权。

薪酬

在伯克希尔，我们力求在薪酬方面与资本配置一样保持理性。例如，我们根据斯科特·费策尔的业绩来决定拉尔夫·谢伊的薪酬，而不是根据伯克希尔的整体业绩。这再合理不过了，因为他负责的是斯科特·费策尔，而不是整个伯克希尔。将现金奖金或股票期权与伯克希尔整体的好坏挂钩，拉尔夫能拿多少报酬，就全凭运气了。例如，他可能在斯科特·费策尔打出本垒打，而查理和我在伯克希尔犯下错误，造成的损失可能数倍于他的贡献。反过来，如果伯克希尔的其他部分形势喜人，而斯科特·费策尔却落后了，凭什么让拉尔夫拿到大笔期权收益或奖金？

在设定薪酬时，我们愿意许下丰厚的奖励，但发多少，必须直接取决于经理人掌管业务的业绩。当一项业务占用的资本较多时，计算经理人薪酬还要考虑资本成本4：新增占用的资本按较高费率计收成本，释放的资本则按同样的费率给予奖励。

这种“资金不是免费的”做法的成效，在斯科特·费策尔看得很清楚。如果拉尔夫能将新增资金投入到回报良好的项目中，他也会因此受益：只要新增资本赚得的收益，超过我们设定的那道并不低的资本成本门槛，他的奖金就会增加。但我们奖金的计算是对称的：如果新增投资的回报低于标准，由此产生的缺口，会使拉尔夫和伯克希尔都付出代价。这样一来，把自己业务中无法妥善运用的现金交到奥马哈，对拉尔夫也有好处，而且好处不小。

如今的上市公司，几乎不管拿出什么薪酬计划，都流行说它能让管理层与股东的利益保持一致。按我们的理解，利益一致意味着同甘共苦，而不只是有福同享。许多所谓的“利益一致”计划，连这个基本考验都无法通过，它们不过是“正面我赢，反面你输”的巧妙翻版。

一种常见的利益错位，出现在典型的股票期权安排中。这类安排不会定期上调期权执行价格5，以反映留存收益不断增加公司财富这一事实。事实上，一份十年期的期权，加上低股息支付率和复利效应，足以为一个业绩始终原地踏步的经理人，带来丰厚的收益。愤世嫉俗的人甚至可能注意到，分给股东的钱减少时，持有期权的经理人反而赚得更多。可我至今没见过哪份请求股东批准期权计划的委托书，把这个要紧的地方交代出来。

我忍不住要提一句，我们与拉尔夫·谢伊的薪酬协议是在我们买下斯科特·费策尔后立即商定的，只用了大约五分钟，且没有律师或薪酬顾问的“帮助”。这份协议体现了一些非常简单的理念——而非那些薪酬顾问所青睐的条款，他们得先认定你有个大问题（当然，还得每年复查一次），才好开出大额账单。我们与拉尔夫的协议从未更改过。它在1986年对他和我而言都合情合理，现在依然如此。我们与其他所有业务单元经理的薪酬安排同样简单，尽管每份协议的条款会根据所涉业务的经济特征、经理是否持有部分所有权等情况而有所不同。

在所有情况下，我们都追求理性。那些报酬高低全凭运气、与经理人自身成绩无关的安排，或许会受到某些经理的欢迎。毕竟，谁会拒绝一张免费的彩票呢？这种安排却浪费了公司的钱，还让经理人分心，顾不上真正该管的事。此外，母公司的不合理做法，也很可能引来子公司效仿。

在伯克希尔，只有查理和我肩负着整个企业的管理责任。因此，按逻辑而言，我们是唯一应该基于企业整体表现来获取报酬的人。即便如此，我们并不想要那种薪酬安排。我们精心设计了公司以及我们的工作，以便我们能和喜欢的人一起做喜欢的事。同样重要的是，我们几乎不用做任何枯燥或不愉快的任务。身为公司负责人，我们也享有种种物质上的便利和精神上的满足。条件已经这么理想，我们并不指望股东再付给我们根本用不着的巨额薪酬。

事实上，就算不拿一分钱薪酬，查理和我也会为我们拥有的这份轻松惬意的工作感到高兴。归根结底，我们信奉罗纳德·里根的信念：“辛勤工作大概真的不会要人命，但我想，何必冒这个险呢。”

报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。前面分析斯科特·费策尔时谈到的收购溢价摊销，在这里没有分摊到各项业务，而是汇总后单独列出。这样，各位就能看出，假如这些业务未被我们收购，它们会报告多少收益。在我们看来，这种列报方式比采用公认会计准则（GAAP）的方式对投资者和管理者更有用，因为公认会计准则要求将收购溢价摊销计入各项业务。当然，我们在表中显示的收益总额，与我们经审计财务报告中按公认会计准则核算的总额是一致的。

（单位：千美元）

伯克希尔应占净收益已扣除所得税和少数股东应占利润。

【原表注】

（1）仅包含德克斯特自被收购之日（1993年11月7日）起的收益。

（2）不含金融业务的利息费用。

有关这些业务的大量信息参见原年报第37—48页，其中也列有按GAAP口径报告的分部收益。此外，在原年报第53—59页，我们将伯克希尔的财务数据重新划分为四个分部，采用非GAAP口径列示，这种列示方式反映了查理和我理解公司的方式。假如我们的位置互换，这些正是我们希望从你们那里得到的财务信息。

穿透收益

在过去的报告中，我们讨论了穿透收益7。我们认为，它比GAAP结果更能准确反映伯克希尔的盈利。按照我们的计算，穿透收益是：(1)上一节列示的营业收益，加上(2)主要被投资公司留存的营业收益中伯克希尔应占的份额——按GAAP，这部分没有计入我们的利润——再减去(3)假如这些留存收益分配给了我们，伯克希尔预计应缴的税款。我们这里所说的“营业收益”不包括资本利得、特殊会计项目以及重大重组费用。

如果我们的内在价值要以15%的目标速度增长，那么长期来看，穿透收益也必须以大约同样的速度增长。几年前我第一次解释这一概念时告诉过你们，要实现这个15%的目标，到2000年我们需要产生约18亿美元的穿透收益。由于我们此后又增发了约3%的股份，这一数字已提高到18.5亿美元。

目前我们的进度略快于计划，但这在很大程度上是因为我们的超级巨灾保险业务近期的收益远高于按长期趋势所能预期的水平（我将在下一节讨论这一结果）。充分考虑到这种异常情况后，我们仍预计能达到目标，但这当然不是板上钉钉的事。

下表展示了我们如何计算穿透收益，但我提醒你，这些数字只能粗略估算。（这些被投资公司支付给我们的股息已计入原年报第12页的营业收益，主要归入“保险集团：净投资收益”项下。）

（持股比例为伯克希尔年末约数；应占未分配营业收益以百万美元计。）

【原表注】

（1）不包括归属韦斯科少数股东的股份。

（2）按当年平均持股比例计算。

（3）不包括已实现资本利得，这些利得经常发生且数额可观。

（4）所用税率为14%，即伯克希尔就其收到的股息所适用的税率。

保险业务

过去的报告里我们说过，保险业务要看两件事：形成了多少“浮存金”，以及取得这些资金付出了多少成本。浮存金是我们持有但并不拥有的资金。8在保险业务中，多数保单要求预付保费，这会形成浮存金。更重要的是，从损失发生，到保险公司获知索赔并处理完毕，通常还要一段时间。

通常，保险公司收取的保费不够支付赔款和费用，因而发生“承保亏损”——而这种亏损就是浮存金的成本。

如果一家保险公司的浮存金成本低于其通过其他方式获取资金的成本，那么长期来看，这项保险业务就是赚钱的。但如果其浮存金成本高于市场资金成本，那么这项保险业务的价值就是负的。

正如下表数据所示，伯克希尔的保险业务获利丰厚。编制这张表时，我们把未决赔款准备金、理赔费用准备金、分入再保险业务持有的资金以及未到期保费准备金相加，再减去应收代理人款项、预付保单获取成本、预付税款和分入再保险业务相关的递延费用，据此计算浮存金。相对于保费规模，我们能形成的浮存金格外多。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或盈利决定。在那些我们取得承保利润的年份，比如最近两年，我们的浮存金成本为负。将承保利润加上浮存金的投资收益，就是我们的保险收益。

查理和我很高兴我们的浮存金在1994年实现了增长，更令我们欣慰的是，这些资金无需支付使用成本。但我们今年要传递的信息与1993年一样：我们的保险业务确实出色，却还没有眼下看起来那么好。

之所以还要提醒各位，是因为我们的“超级巨灾”险业务9（该业务向保险公司和再保险公司出售保单，以保护它们免受巨型灾害的冲击）再次实现了高额利润。由于真正意义上的大灾难并不常发生，我们的超级巨灾险业务有望在大多数年份录得丰厚利润，但偶尔也会遭受巨额亏损。换句话说，要判断超级巨灾险业务究竟有多划算，得看很多年的业绩。当然，1994年应该视为接近最佳年景的一年。我们唯一较大的赔付损失来自1月份的加州地震。我还要补充一句，我们不认为1995年初的神户地震会给我们带来重大损失。

超级巨灾保单数量少、金额大，条款也不统一。汽车险有大量数据可供参考，承保超级巨灾险就更要靠判断。在这方面，伯克希尔有一大优势，就是负责超级巨灾险的阿吉特·贾因。他的承保本领最为出色。他对我们的价值，怎么强调都不为过。

此外，凭借我们超强的财务实力，伯克希尔在超级巨灾险领域拥有特殊优势，这体现在两个方面。首先，审慎的保险公司面对真正的特大灾难——比如长岛风暴造成500亿美元损失，或加州地震造成同等损失——会要求自己购买的保障绝对可靠。但它也清楚，让自己不得不仰赖巨灾险大额赔付的那场灾难，也可能让许多再保险公司无力履约。为那种在你最需要的时候就会蒸发的保障支付保费，实在没什么意义。因此，客户可以确信：即使遭遇一场难以想象的特大灾难，伯克希尔仍有偿付能力，也有足够的流动资金。这正是我们重大的竞争优势。

资本实力的第二个好处是，我们能接下其他公司根本承受不了的大额保单。在1994年，一家原保险公司希望购买一份保额为4亿美元的加州地震短期保单，我们立即承保了这份保单。据我们所知，世界上没有任何其他公司会自行承担4亿美元的风险，或是任何与这个数量级接近的风险。

经纪人通常把大额保障分拆成许多小额保单，分散承保负担。即使一切顺利，安排起来也要花不少时间。在此期间，寻求再保险的公司就不得不承受它本不想承担、并可能严重威胁其财务状况的风险。伯克希尔则不同，我们可以在收到询价的当天，就对高达5亿美元的保障给出报价。业内没有其他公司会这样做。

承接这种大额保障，显然会让伯克希尔的业绩大起大落。这对我们来说是完全可接受的：保险公司（以及其他行业的企业）往往为了“平滑”其报告收益而选择次优策略。我们愿意承受业绩波动，期望能赚取比刻意追求平稳业绩时更高的长期回报。

考虑到我们接受的风险，阿吉特和我时刻关注我们的“最坏情形”，当然，最坏情形很难判断：长岛飓风、加州地震，以及某种“超级巨灾X”，完全可能在同一年发生。此外，保险损失还可能伴随着非保险领域的麻烦。例如，倘若我们因南加州的一场大地震而承受了超级巨灾险损失，这些损失还很可能伴随着我们在喜诗糖果、富国银行和房地美持股价值的大幅下跌。

综合所有因素，我们估计，按目前承担的风险，一场超级巨灾在最坏情形下可能给伯克希尔带来的税后保险损失约为6亿美元10，这一数字将略微超过伯克希尔来自其他来源的年度收益。如果这样的风险让你不放心，那么现在就是卖出你手中伯克希尔股票的时候，而不是在不可避免的特大灾难发生之后。

1995年，我们的超级巨灾业务量很可能下降。普通保单的价格已有所下滑，而几年前涌入再保险行业的大量资本，无论费率是否充足，都会倾向于追逐保费。尽管如此，我们与一批重要客户保持着牢固的关系，他们仍将在1995年给我们相当多的业务。

伯克希尔的其他保险业务在1994年也取得了优异的业绩。罗德·埃尔德雷德领导的本州保险（Homestate）业务、布拉德·金斯特勒负责的劳工赔偿保险、基泽家族管理的信用卡保险业务，以及唐·沃斯特领导的国民赔偿保险公司传统汽车险和一般责任险业务——这些业务都取得了可观的承保利润，也形成了大量浮存金。

这一节可以用去年的话收尾：总的说来，我们的保险业务是一流的。尽管其业绩的波动性会很大，但这项业务的内在价值远超其账面价值——事实上，它超越账面价值的幅度，比伯克希尔旗下其他任何业务都要大。

普通股投资

下表列示了截至1994年12月31日，市值超过3亿美元的普通股持仓。其中一小部分投资属于伯克希尔持股比例未达100%的子公司。

我们的投资依然集中在少数几项上，道理也很简单：真正重大的投资想法，通常一小段话就能讲明白。我们偏爱那些拥有持久竞争优势、由能干、心里想着股东利益的人经营的企业。当这些特质兼备，并且我们能以合理的价格买入时，就很难出错（不过，我们偶尔还是有本事搞砸）。

投资者要记住，投资成绩不像奥运会跳水那样评分，难度系数不算分。一家企业的价值若主要取决于一个易于理解、又能长期保持的关键因素，你判断对了，所得回报与正确分析一项涉及许多复杂、多变因素的投资，并无差别。

买入时，我们力求选对价格，而不是选对时机。在我们看来，一家优秀企业的长期前景能够判断，却因为担心短期经济或股市而放弃买入它的股票，是愚蠢的——何况我们明知，经济和股市的短期变化无法预测。为什么要因为一个没有根据的猜测，放弃经过充分了解才作出的决定呢？

我们分别在1967年买入了国民赔偿保险公司，1972年买入了喜诗糖果，1977年买入了布法罗新闻报，1983年买入了内布拉斯加家具城，1986年买入了斯科特·费策尔公司，因为它们恰好在那些年份愿意出售，而要价在我们看来也合理。每次收购，我们考虑的都是那家企业会怎样发展，而不是道指、美联储或整个经济会怎样变化。如果我们认为这种做法在完整收购企业时有道理，那么，在股票市场上买入这些优秀企业的一小部分股权时，我们为什么要改变策略呢？

考虑新的投资之前，我们会先看看已有的投资能否增持。一家企业既然值得买一次，很可能也值得再买。我们很愿意多持有一些喜诗糖果或斯科特·费策尔的权益，但我们还没找到增持一家已全资拥有的企业的办法。在股票市场上，投资者却经常有机会增加其在自己了解并喜欢的企业中的经济权益。去年我们就是这么做的，增持了可口可乐和美国运通。

我们与美国运通早有渊源。我现在作出的投资决定，常常源于很久以前的接触，这一笔也是如此。比如，在1951年，盖可的股票占我个人投资组合的70%，而且盖可也是我20岁那年作为证券推销员向客户卖出的第一只股票（那次是卖给艾丽斯阿姨100股，老天保佑她，我当时推荐什么她都会买）。二十五年后，伯克希尔在盖可面临资不抵债的威胁时，买入了它的一大笔股权。再说《华盛顿邮报》公司，我最初用于投资的资金，有大约一半来自二十世纪四十年代我投递这份报纸赚来的钱。三十年后，伯克希尔在这家公司上市两年后买入了大量股权。至于可口可乐，我人生中的第一次商业尝试——那是在二十世纪三十年代——就是花25美分买六瓶装的可口可乐，然后每瓶卖5美分。只用了五十年，我就终于明白了：真正赚钱的是糖浆。

我与美国运通还有几段往事：在二十世纪六十年代中期，就在美国运通股票因那桩臭名昭著的色拉油丑闻大跌后不久，我们把巴菲特合伙公司约40%的资金投入了这只股票——这是合伙公司有史以来最大的一笔投资。我还得补充一句，这笔投资让我们以1300万美元的成本，取得了美国运通超过5%的所有权。在我写下这些文字的时候11，我们持有美国运通略低于10%的股份，成本为13.6亿美元。（美国运通在1964年赚了1250万美元，1994年赚了14亿美元。）

我与美国运通旗下IDS部门（如今贡献了公司约三分之一的利润）的渊源则更早。我在1953年第一次买入了IDS的股票，当时它增长迅速，市盈率只有3倍。（那个年代有很多唾手可得的机会。）我甚至写了一篇长篇报告——我什么时候写过短的？——并通过在《华尔街日报》上刊登广告，以1美元一份的价格出售这篇报告。

显然，美国运通和IDS（最近改名为美国运通金融顾问公司，American Express Financial Advisors）如今的业务与当年已大不相同。尽管如此，我发现对一家公司及其产品的长期了解，往往有助于对它的评估。

当日错误

错误在作出决定时就已经犯下了。可“当日错误”奖，要等到那个决定有多蠢已显而易见，才能颁发。以此标准衡量，1994年真是个好年份，金牌争夺异常激烈。我倒想说，下面这些错误都是查理犯的。但每当我试图这样推脱时，我的鼻子就开始变长。

提名的是……

1993年末，我以每股63美元的价格卖出了1000万股首都城市/ABC的股票；1994年末，其股价为每股85.25美元。（如果各位不想自己计算，免得心痛，我来报个数：差价是2.225亿美元12。）1986年当我们以每股17.25美元买入该股时，我曾告诉过你们，我在1978年至1980年间曾以每股4.30美元的价格卖掉我们持有的首都城市/ABC股票，并补充说我无法解释自己当时的行为。现在，我却成了惯犯。也许是时候该给我指定一位监护人了。

首都城市/ABC这个决定虽然糟糕透顶，也只能拿银牌。最高荣誉属于我在五年前犯下、并在1994年完全显现的一个错误：我们以3.58亿美元买入的全美航空优先股，其股息已于9月份暂停支付。在1990年的年度报告中，我准确地将这笔交易称为“非受迫性失误”，也就是说，这笔投资既没人逼我做，也没人误导我。是我分析得太马虎，也许因为买的是一种受偿顺序较优先的证券，也许是因为我太自大。不管原因是什么，这个错犯得很大。

在这次投资之前，我完全没有关注到一家成本高昂且极难削减的航空公司必然会面临的问题。早些年，这些致命的成本问题几乎不算什么。当时航空公司受到管制保护，免受竞争影响，高昂的成本可以通过高票价转嫁给乘客，因此航空公司能够承受这些成本。

取消管制后，情况并没有立刻改变：低成本航空公司的运力还很小，高成本航空公司很大程度上仍能维持其原有的票价结构。在这一时期，那些长远的问题还不明显，却在慢慢恶化；难以长期维持的高成本，反而越扎越深。

随着低成本航空公司的运力扩大，它们的低价开始迫使老牌高成本航空公司也降价。注资或许能让这些航空公司晚一些面对后果，就像我们向全美航空注资那样。但最终，一条基本的经济规律还是起了作用：在一个不受管制、服务同质化的行业中，一家公司必须将成本降至有竞争力的水平，否则就得消亡。你们的董事长本该一眼就看明白这个道理，但我却没看出来。

全美航空的首席执行官塞斯·斯科菲尔德一直在努力纠正公司历史上的成本问题，但至今尚未成功。部分原因是他追赶的目标也在变：某些大型航空公司已争取到劳方在用工条件上的让步，另一些则通过破产程序获得了“轻装上阵”的成本优势13。（正如西南航空首席执行官赫伯·凯莱赫所说：“破产法院对航空公司来说，已经成了保健疗养所。”）此外，那些合同规定工资高于市场水平的航空公司员工，只要他们的支票还能兑付，就会抵制任何减薪，这应该不会让任何人感到意外。

尽管处境艰难，全美航空或许仍能实现维持其长期存续所需的成本削减。但这绝非板上钉钉。

因此，我们在1994年底将我们对全美航空的投资减记至8950万美元，相当于原始成本的25%。这个估值兼顾了两种相反的可能：优先股价值全部或大部分恢复，也可能最后一文不值。无论结果如何，我们都会遵守一条首要的投资原则：你不必非得在跌倒的地方爬起来。

全美航空这笔减值，在会计上的处理相当复杂。根据公认会计准则，保险公司必须在资产负债表上按估计市场价值列示所有股票。因此，在1994年第三季度末，我们已将全美航空优先股以8950万美元（即成本的25%）列账。换句话说，那时我们的净资产已经反映出，这笔全美航空投资的价值远低于3.58亿美元的成本。

但在第四季度，我们得出结论，此次价值下跌在会计上属于“非暂时性”的，这一判断要求我们将2.69亿美元的减值损失计入利润表。这笔金额对第四季度没有其他影响。也就是说，它不会再次减少我们的净资产14，因为价值减少早已体现在净资产中。

查理和我不会在即将召开的周年股东大会上竞选连任全美航空的董事。不过，如果塞斯希望咨询我们的意见，我们将很乐意提供力所能及的帮助。

其他事项

去年，两位为伯克希尔股东做出巨大贡献的首席执行官退休了：首都城市/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖卡特。近年来，丹和卡尔遭遇了极其严峻的行业环境。但凭着出色的管理，两家公司挺了过来，利润创了新高，声誉更好，前景也更光明。此外，丹和卡尔为离任做了充分的准备，并将公司交到了出色的经理人手中。我们对他们心怀感激。

在伯克希尔1994年股东指定捐赠计划中15，约95.7%的合资格股份参加了。通过该计划捐赠的金额为1040万美元，受赠慈善机构达3300家。

每年都有少数股东错失参与该计划的机会，原因要么是未能在指定的登记日将股份登记在本人名下，要么是未能在规定的60天期限内将指定表格寄回给我们。由于不符合条件就不能例外，我们敦促新老股东都阅读一下原年报第50—51页关于股东指定捐赠计划的说明。

要参与未来的计划，你必须确保你的股份登记在实际持有人的名下，而不是经纪人、银行或存管机构的代名人名义。在1995年8月31日仍未以此方式登记的股份，将没有资格参与1995年的计划。

我们在1994年仅进行了一笔小型收购——一家小型鞋类零售连锁店——但我们对寻找优秀候选企业的兴趣一如既往地强烈。我们用于购买或合并的标准详列于原年报第21页的附录中（本篇后附摘要）。

去年春天，我们曾提议与一家大型家族控股企业合并，条件包括以伯克希尔可转换优先股作为对价。尽管我们最终未能达成协议，但这件事让我意识到，我们需要请求股东授权发行优先股，这样，将来再遇到类似收购机会时，我们就能迅速行动。因此，我们的委托书材料中包含一项提案，请求你们授权发行大量优先股，该优先股将按董事会设定的条款发行。你们可以放心，只有查理和我完全确信，取得的内在价值不少于付出的内在价值，我们才会使用这些股份。

查理和我希望你能来参加周年股东大会——地点变了。去年，来宾人数略多于奥菲姆剧院的2750个座位，所以我们将于1995年5月1日星期一上午9点半在假日会议中心聚会。该中心的主宴会厅可容纳3300人，如有需要，我们会在相邻房间配备音频和视频设备，可额外容纳1000人。

去年我们在会议上展示了一些伯克希尔的产品，结果卖出了大约800磅糖果、507双鞋，以及价值超过12000美元的World Book书籍及相关出版物。所有这些商品今年仍将供应。尽管我们喜欢把会议视为一种精神体验，但我们必须记住，即使再超脱世俗的宗教，也有传递奉献盘募捐的仪式。

当然，你真正应该购买的是1995年“橘子碗”比赛的录像带。你们的董事长每晚都会重温这场经典比赛，到了第四节还要切换成慢动作播放。今年年报的封面颜色，是向汤姆·奥斯本教练和他率领的内布拉斯加大学Cornhuskers橄榄球队致敬——这是全美头号大学球队。我鼓励你们穿上Cornhuskers队的红色衣服来参加周年股东大会，并向你们保证，你们的管理二人组中至少有50%会穿上相应的红色衣服。

我们建议你尽早为会议预订酒店，预计这次来的人会很多。喜欢住在市中心（距会议中心约六英里）的人，可能会希望入住雷迪森-雷迪克塔酒店，这是一家规模不大（88间客房）但很不错的酒店，或者选择几个街区外规模大得多的红狮酒店。在会议中心附近有假日酒店（403间客房）、惠庭套房酒店（Homewood Suites，118间客房）和欢朋酒店（Hampton Inn，136间客房）。另一个推荐地点是万豪酒店，它位于奥马哈西部，距离波仙珠宝约100码，开车到会议中心只需十分钟。会议当天，万豪酒店将有巴士于8:45和9:00发车前往会场，并在会后返回。

我们的委托书材料附件说明了如何获取会议入场所需的证件。会议中心有一个相当大的停车场，而入住假日酒店、惠庭套房酒店和欢朋酒店的来宾可以步行前往会场。

和往常一样，我们将安排巴士在会后送你去内布拉斯加家具城和波仙珠宝，之后再送你回酒店或机场。我特别希望各位专程去看看内布拉斯加家具城，因为它新开了超级卖场（Mega Mart），这是一个真正的零售奇迹，销售电子产品、家电、电脑、CD、相机和音响设备。自开业以来，销售业绩惊人，商品种类之多、陈列之好，一定会让各位惊叹。

超级卖场紧邻内布拉斯加家具城主店，位于我们64英亩的地块上，在中心以北约两英里处。这些商场周五营业时间为上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。您到那里时，一定要向B太太问好——她今年101岁，仍在B太太的仓库辛勤工作。她一天都不缺勤，甚至一个小时也不缺。

波仙珠宝周日通常休息，但会从中午12点至下午6点对股东及其客人开放。这向来是一个特别的日子，我们会尽力准备一些惊喜。通常这是全年销售额最高的一天，所以查理和我盼着在那里见到各位，原因可不止一个。

4月29日周六晚，奥马哈皇家队将在罗森布拉特体育场对阵布法罗野牛队。布法罗队由我的朋友明迪和小鲍勃·里奇拥有，我希望他们能出席。如果那样，我会想办法把鲍勃引到投手丘上，来场只投一球的较量。鲍勃就像是资本家中的兰迪·约翰逊——年轻、强壮、身手矫健——绝不是赛季初期你愿意面对的对手。所以，得请各位大声为我助威。

委托书材料中会包含球票获取方式。去年约有1,400名股东参加了这场比赛。当晚我为比赛开球，状态正佳，投出一记好球，记分牌显示球速为每小时8英里。许多球迷没注意到的是，我拒绝了捕手要求投快球的暗号，反而投了一记变速球。今年我将全速出击，只投快球。

1995年3月7日

沃伦·E·巴菲特
董事长

附录：1994年收购标准（原附件摘要）

【编者说明】以下据原年报第21页概述，保留当年的金额与条件。

当时，伯克希尔寻找的企业须满足六项条件：

1. 规模较大，税后收益至少1,000万美元。
2. 已有持续盈利记录，不凭未来预测，也不押注困境反转。
3. 在很少或没有负债的情况下，仍有良好的净资产回报。
4. 已有管理团队；伯克希尔不提供经理人。
5. 业务简单，技术太复杂的企业不在其理解范围内。
6. 卖方明确报价，避免双方在价格未知时耗费时间。

当时希望收购规模达20亿—30亿美元的企业；不进行敌意收购，承诺保密，通常五分钟内答复是否有兴趣。优先用现金，只有取得的内在价值不少于付出的内在价值，才考虑发行股票。偏好的卖方愿意兑现部分权益，同时继续持股并经营。创业、困境反转及拍卖式交易不合其偏好。也考虑协商买入大笔非控股股权，但不征集公开市场荐股。

【来源说明】正文与六张原表按伯克希尔官网原信核对。业绩表及收购标准摘要据1994年原年报扫描件，对应原书第4页和第21页。收购标准为明确标识的摘要，其余整套年报财务附录未译入本篇。