1995年伯克希尔·哈撒韦公司致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】本表取自原年报致股东信前的业绩对照页。年度变化以百分比计，相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】

1. 除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
2. 自1979年起，会计准则要求保险公司持有的股票证券按市价计量，此前按成本与市价孰低计量。本表已将伯克希尔截至1978年的业绩重述，以符合变更后的准则。
3. 1993年会计准则变更，要求所有普通股投资，包括非保险企业持有的普通股，都按市价计量。变更的全部影响均计入1993年，因为重述以前年度的数字，只会产生很小的调整。
4. 标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。假如伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会好于指数。长年累积下来，税收成本会使总体表现显著落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1995年我们的净资产增加了53亿美元，增幅为45.0%。每股账面价值增长略低，为43.1%，因为我们在两项收购中支付了股票，使发行在外的股数增加了1.3%。过去31年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至14,426美元，年复合增长率为23.6%2。

没有必要为1995年的收益而手舞足蹈。这一年，任何傻子都能在股市里大赚一笔，我们也做到了。套用肯尼迪总统的话说，潮水涨起来，所有游艇都会跟着升高。

撇开财务业绩不谈，伯克希尔去年还有不少好消息：我们达成的三笔收购正是我们梦寐以求的类型。其中两笔，即赫尔茨伯格钻石店和R.C. 威利家居，已纳入我们1995年的财务报表；最大的一笔交易——收购盖可（GEICO）——则于年底后不久完成。（稍后我将在报告中详细介绍这三笔收购。）

这些新子公司大致让我们的收入翻了一番。即便如此，这些收购既未显著增加流通在外股数，也未显著增加债务。而且，尽管这三项业务雇用了超过11,000人，我们总部员工只从11人增加到12人。（不能太夸张了。）

我和查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——希望逐步拥有一批经济特征优秀、由出色经理人经营的企业，可以全资持有，也可以只持有部分股权。我们最青睐的收购方式是，通过协商以合理价格收购这类企业的全部股权。股市若让我们买到一家优秀企业的一小部分股权，而且按持股比例折算后的价格远低于整体收购时的作价，我们也几乎同样高兴。这种双管齐下的方式——通过协商收购整家企业，或通过股市购入部分权益——让我们相较只走一条路的资本配置者拥有重要优势。伍迪·艾伦曾这样解释兼收并蓄为何管用：“作为双性恋的真正优势在于，你周六晚上约会的概率会翻倍。”

多年来，我们一直像伍迪那样思考，尝试增持优秀企业的可流通证券，同时寻求整体收购类似的企业。下表展示了我们在两条战线上取得的进展。表中，我们以十年为间隔列出了伯克希尔每股持有的可流通证券。第二列则显示了来自所有其他活动的每股营业收益（税前且未扣除购买会计调整，但已扣除利息和公司管理费用）。换句话说，第二列展示的是我们排除掉来自投资的股息、利息和已实现资本利得后所赚取的利润。购买会计调整的影响被忽略，原因我们在之前的报告中已详细解释，为了让各位好过一点，这里就不再重复。（不过，我们很乐意向受虐狂们寄送之前的解释。）

这些成果并非源于我们在1965年制定的某项宏伟蓝图。大体上说，当时我们知道自己希望达成什么，但对哪些具体的机遇能使它成为可能一无所知。时至今日，我们依然没有成型的计划：随着时间推移，我们期待改善这两列中的数字，但我们没有路线图告诉我们这将如何实现。

我们有两项优势：首先，我们的业务经理都出类拔萃，而且在大多数情况下，对伯克希尔有着非同寻常的深厚归属感。其次，查理和我在资本配置方面经验相当丰富，并努力理性、客观地从事这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：在早些年，我们只需要好的主意，现在却需要既好、又足够大的主意。不幸的是，寻找这种大主意的难度，与我们的财务成功程度直接成正比，这个问题正日益侵蚀我们的优势。

关于伯克希尔的前景，我稍后会在这份报告中讨论我们拟议的资本结构调整时做更多说明。

收购

我们为一年内谈成了三笔收购而欢欣鼓舞，这似乎有点奇怪，因为我们一直在这些信函中质疑大多数经理人的收购活动。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑精神：我们认为大多数交易都会损害收购方公司股东的利益。很多时候，歌剧《皮纳福号军舰》（HMS Pinafore）里的那句台词都适用：“事情很少像表面那样，脱脂牛奶常常冒充奶油。”具体来说，卖方及其代表总会提供对未来财务的预测，这些预测的娱乐价值高于参考价值。在描绘美好前景这件事上，华尔街比起华盛顿来不遑多让。

不管怎样，潜在买家居然会去看卖方准备的预测，这让我始终不解。查理和我从来不看这些预测一眼，而是始终记着那个病马的故事。马主人去找兽医，说：“你能帮帮我吗？我这匹马有时走得挺好，有时却一瘸一拐。”兽医的回答一针见血：“没问题——等它走得好的时候，把它卖掉。”在并购的世界里，那匹马会被当作名驹“秘书处”（Secretariat）3来兜售。

在伯克希尔，我们在洞察未来方面，面临着与其他有志于收购的公司同样的困难。和他们一样，我们也面临着一个固有问题：一家企业的卖方几乎总是比买方更了解这家企业，并且会选择出售的时机——也就是这家企业很可能正走得“挺好”的时候。

即便如此，我们确实也有一些优势，也许最大的优势就是我们没有战略规划。因此，我们感觉不到有必要沿着既定的方向前进（沿着这条路走，几乎总会付出离谱的收购价格），只需判断这件事对股东是否合算。在做决定时，我们总会在心里将正在考虑的任何行动，与摆在我们面前的其他数十种机会进行比较，包括通过股票市场买入世界上最好企业的一小部分。我们这种将收购与被动投资进行比较的做法，能约束我们的决策；一心只想扩张的经理人，很少会这样做。

几年前，彼得·德鲁克在接受《时代》杂志采访时一语中的4：“我告诉你一个秘密：做交易比干工作强。做交易令人兴奋、有趣，而干工作则灰头土脸。经营任何事，主要都是一大堆灰头土脸的琐碎工作……做交易则很浪漫、很性感。这就是为什么会有毫无意义的交易。”

在进行收购时，我们还有一项优势：作为支付对价，我们可以向卖方提供一种股票，这只股票背后，是一批极其出色的企业。一个希望出售一家优秀企业，同时也希望无限期推迟缴纳个人税款的个人或家族，很可能会发现持有伯克希尔股票特别令人安心。事实上，我相信，这种考量在1995年我们以股票支付的两项收购中发挥了重要作用。

此外，有些卖方还希望为公司找到一个长久的归宿，让经理人能在其中愉快、高效地工作。在这方面，伯克希尔也有自己的长处。我们的经理人享有极高的自主经营权。此外，我们的所有权结构能让卖方知道，当我说我们是为了长期持有而收购时，这个承诺是算数的。就我们而言，我们喜欢与那些在意自己公司和员工命运的老板打交道。与那种只是把自己的公司拍卖掉的卖家相比，买家在与这类卖家打交道时，遇到意外坏消息的可能性往往更小。

关于收购风格的阐述，当然也是一段不太含蓄的推销。如果你拥有或代表一家税前利润2500万美元以上、且符合原年报第23页所列标准的企业，请给我打个电话。我们的讨论将保密。即使现在不感兴趣，也请把我们这个提议记在心里：我们对收购拥有优秀经济特征和杰出管理的企业，胃口永远不会消失。

说到收购，最后我忍不住再讲一个去年听某位企业高管说起的故事。那家让他一路历练成长的企业曾非常出色，长期在行业内保持领先地位。但它的主要产品却毫无魅力，令人沮丧。因此几十年前，这家公司请了一位管理咨询顾问——不出所料，这位顾问建议进行多元化，这是当时的时髦做法。（“专注主业”那时还不流行。）不久之后，公司收购了一批企业，每一家都是在咨询公司完成漫长而昂贵的收购研究后买进的。结果如何？这位高管痛心地说：“一开始，我们100%的利润都来自原有业务。十年后，我们150%的利润来自原有业务5。”

赫尔茨伯格钻石店（Helzberg’s Diamond Shops）

几年前，管理咨询界流行一种叫“走动式管理”（management by walking around，MBWA）的方法。在伯克希尔，我们创立了“走动式收购”（acquisitions by walking around，ABWA）。

1994年5月，也就是年度股东大会之后大约一周，我在纽约第五大道和58街交汇处过马路时，一位女士喊出了我的名字。她告诉我，自己参加了股东大会，而且很喜欢。我听她说完。几秒钟后，一位听到这位女士叫住我的男士也叫住了我。他正是小巴尼特·赫尔茨伯格（Barnett Helzberg, Jr.），持有四股伯克希尔股票，也参加了我们的会议。

短短几分钟的交谈中，巴尼特提到他有一家我们可能感兴趣的公司。通常别人这么说，结果往往只是一个柠檬水摊——当然，据说有潜力迅速成长为下一个微软。所以我只是让巴尼特给我寄些详细资料。当时我心里想，这事到此为止了。

不久后，巴尼特给我寄来了赫尔茨伯格钻石店的财务报表。这家公司由他的祖父于1915年在堪萨斯城从一家店起家，到我们见面时已发展到在23个州拥有134家门店。销售额从1974年的1000万美元增长到1984年的5300万美元，再到1994年的2.82亿美元。这可不是柠檬水摊子。

巴尼特当时60岁，热爱这份事业，但也希望能摆脱对它的羁绊。1988年，为朝着这个方向迈进一步，他请来了曾任沃纳梅克公司（Wanamaker’s）总裁的杰夫·考门特（Jeff Comment）来协助管理。请来杰夫，就像打出了一记本垒打，但巴尼特依然无法摆脱自己最终仍要负责的感觉。此外，他持有的这项宝贵资产，还得承受单一行业的起伏，而这个行业竞争又十分激烈，他觉得分散家族的投资是稳妥的做法。

伯克希尔正好适合他。我们在价格上达成一致花了一些时间，但我心里从没有任何疑问：第一，赫尔茨伯格正是我们想要拥有的那种生意；第二，杰夫是我们钟意的那类经理人。事实上，如果没有杰夫在管理它，我们不会买下这门生意。买下一家没有优秀管理者的零售企业，就像买一座没有电梯的埃菲尔铁塔。

我们于1995年通过免税换股交易6完成了对赫尔茨伯格的收购，这也是巴尼特唯一感兴趣的交易方式。尽管他绝无此义务，他还是从出售所得中拿出相当一部分与许多同事分享。一个人如此慷慨，你就知道作为买家，你会受到公正的对待。

赫尔茨伯格门店的平均年销售额约为200万美元，远超店面面积相近的竞争对手所能取得的水平。这种出色的单店经营效率是赫尔茨伯格优异利润的关键。如果公司继续保持一流的表现——我们相信它会——它可能迅速增长到目前规模的数倍。

需要补充说明的是，赫尔茨伯格与我们位于奥马哈的珠宝业务波仙珠宝是截然不同的运营模式，两家公司将各自独立经营。波仙珠宝在1995年表现优异，销售额增长了11.7%。36岁的首席执行官苏珊·雅克（Susan Jacques）这一年过得更好，在圣诞季刚开始时生下了她的第二个儿子。在晋升后的两年里，苏珊已经证明了自己是一位出色的领导者。

R.C. 威利家居（R.C. Willey Home Furnishings）

在收购R.C. 威利（R.C. 威利家居，犹他州长期领先的家居企业）这件事上，奔波牵线的是内布拉斯加家具商城的欧文·布卢姆金（Irv Blumkin）。欧文这些年一直向我提起这家公司的优势，他也曾告诉R.C. 威利的首席执行官比尔·蔡尔德（Bill Child），布卢姆金家族对于与伯克希尔的合作关系有多么满意。于是，在1995年初，比尔向欧文提了一句，出于遗产税和资产分散配置的考虑，他本人和R.C. 威利的其他所有者可能有兴趣出售公司。

从那以后，事情就再简单不过了。比尔发给我一些财务数据，我回信说明了我对其价值的判断。我们很快就价格达成了一致，并且发现彼此之间非常投缘。年中时，合并便已完成。

R.C. 威利的成长历程本身就是一个了不起的故事。1954年，比尔从他的岳父手中接管这家企业时，销售额大约只有25万美元。从这么小的一个起点出发，比尔践行了梅·韦斯特（Mae West）的人生哲学：“关键不在于你拥有什么——而在于你如何善用你所拥有的。”在他兄弟谢尔登（Sheldon）的协助下，比尔将公司发展到1995年2.57亿美元的销售规模，如今已占据犹他州家具市场超过50%的份额。与内布拉斯加家具商城一样，R.C. 威利除了家具之外，也销售家电、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销售额大致相当，不过内布拉斯加家具商城的全部生意都来自奥马哈的一家超级卖场，而R.C. 威利再过几个月就将迎来它的第六家主力门店。

零售业是一门艰难的生意。在我的投资生涯中，我见过许多零售商，一度增长惊人、股本回报率极高，随后却突然急转直下，常常直到破产。这种“流星”现象在零售业远比在制造业或服务业中更为常见。在某种程度上，这是因为零售商必须日复一日地保持精明。你的竞争对手总是在模仿你，然后设法做得比你更好。同时，消费者也受到各种花样的诱惑，去尝试一家又一家新开的商铺。在零售业，一旦松懈，就意味着失败。

与这种必须“天天精明”的生意相对的，是我称之为“只需精明一次”的生意。比如说，如果你足够精明，在很早期就买下了一家电视网加盟电视台，那么你就算派一个懒散又迟钝的侄子去打理，这家企业仍然能在未来几十年里经营得不错。当然，如果你派汤姆·墨菲（Tom Murphy）去管理，业绩会好得多，但没有他，你也依然能安然地保持盈利。而对一家零售商来说，如果雇用了那样的侄子，就等于拿到了一张直达破产的车票。

我们在1995年收购的这两家零售企业，有幸拥有非常出色的经理人，他们热爱竞争，并且已经成功经营了数十年。与我们旗下其他运营业务的首席执行官们一样，他们也将自主经营：我们希望他们觉得，自己经营的企业就是自己的。这也就意味着查理和我绝不会做事后诸葛亮。我们避免那种校友给橄榄球教练发信息的态度：“我百分百支持你——只要赢，或者打平。”作为所有者，我们对待经理人的基本目标，就是按我们希望所有者对待我们的方式，去对待他们。

随着我们不断增加新的业务，有时会有人问我，能有多少经理人直接向我汇报。对此，我的回答很简单：如果只有一个直接下属向我汇报，而这人不中用，那就已经多了一个；而如果我有像我们现在这样的经理人，那这个数字几乎可以没有上限。我们很幸运能让比尔和谢尔登加入，也希望今后能买到其他企业，同时迎来同样出色的经理人。

盖可（GEICO Corporation）

就在年底后不久，我们完成了对盖可的收购，持股比例达到100%。盖可是美国第七大汽车保险公司，承保了大约370万辆汽车。我与盖可的渊源已有45年，虽然这段故事此前讲过，但在此仍值得简短地重提一下。

1950至1951年，我在哥伦比亚大学商学院就读，并非因为我在意那张文凭，而是因为我想师从当时在那里任教的本·格雷厄姆。在本的课堂上度过的那段时光是我个人经历中的一大乐事，并很快促使我尽可能多地去了解我心目中的这位英雄。我首先翻开了《美国名人录》，从中发现，除了其他成就外，本是政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company）的董事长，对我来说，这既是一家名不见经传的公司，也属于一个我完全陌生的行业。

随后，一位图书管理员向我推荐了《贝氏火灾与责任保险手册》（Best’s Fire and Casualty Insurance Manual），从中我得知盖可的总部设在华盛顿特区。于是，在1951年1月的一个星期六，我乘火车前往华盛顿，直奔盖可位于市中心的总部。令我沮丧的是，大楼大门紧闭。但我用力敲门，直到一位管理员出现。我问这位一脸困惑的伙计，办公室里是否还有我可以交谈的人，他说他看到六楼有一个人在加班。

就这样，我见到了总裁助理洛里默·戴维森，他后来成为了公司的首席执行官。尽管我唯一的资历仅仅是格雷厄姆的学生，但“戴维”却慷慨地花了大约四个小时，热情而耐心地教了我许多东西。从来没有人接受过如此精彩的半天课程，既能了解保险行业的运作方式，也能弄明白，一家公司靠什么胜过同行。正如戴维清楚阐明的那样，盖可的销售方式——直复营销——使其相较于通过代理人销售的公司，拥有了巨大的成本优势。而这种通过代理人的分销方式，在那些保险公司业务中根深蒂固，它们已不可能将其放弃。与戴维会面后，我对盖可的兴奋之情，超过了我对以往任何一只股票的感受。

几个月后，当我从哥伦比亚大学毕业，回到奥马哈从事证券销售时，我自然几乎将全部精力放在了盖可上。我第一次向客户推销，便取得了成功——客户是我的爱丽丝姑姑，她向来百分之百地支持我。但当时我是一个瘦削、稚嫩、只有17岁模样的20岁青年，我的推销通常以失败告终。我并不气馁，于1951年末为《商业与金融纪事报》的“我最看好的证券”专栏撰写了一份关于盖可的简短报告，该报是当时的一份主要财经刊物。更重要的是，我用自己的账户买入了这只股票。

你可能会觉得奇怪，但我保存了自己申报过的每一份纳税申报表的副本，最早可追溯到1944年的申报表。回头核查时，我发现自己在1951年分四次买入了盖可股票，最后一次购买是在9月26日。从这么接连不断的买入看，我似乎很早就有了自我陶醉的倾向。很可能就在九月买入最后一笔股票的那天，我在试图向某位潜在客户推销失败后回到家中，便决定——尽管当时我已有超过50%的净资产投在了盖可上——进一步加仓。不管怎样，那年我累计买入了350股盖可，成本为10,282美元。到年底，这笔持仓价值13,125美元，超过了我当时净资产的65%。

由此可见，盖可为何是我的商业初恋。此外，既然已经回忆到这里，我还应补充一句：我用来购买盖可股票的大部分资金，是靠送《华盛顿邮报》挣来的，而发行这份报纸的那家公司，在多年后让伯克希尔把1,000万美元变成了5亿美元。

唉，1952年，我以15,259美元的价格卖掉了全部的盖可持仓，主要是为了换入西方保险证券公司（Western Insurance Securities）。这次不忠行为可以部分得到原谅，因为当时西方保险的股价，只比当期每股收益高一点，那个市盈率因某种原因吸引了我的注意。但在接下来的20年里，我卖掉的那些盖可股票，其价值增长到了约130万美元。这给我上了一课：卖掉一家明知很出色的公司的股份，并不明智。

20世纪70年代初，戴维退休后，执掌盖可的高管们在估算理赔成本时犯了一些严重错误，这些错误导致公司保单定价过低——并几乎让它走向破产。直到杰克·伯恩于1976年出任首席执行官，采取严厉的补救措施，公司才得救。

因为我既相信杰克，也相信盖可的基本竞争力，所以在1976年下半年，伯克希尔买入了该公司的大量股份，之后还做过几笔规模较小的买入。到1980年底，我们已对盖可投入4570万美元，持有其33.3%的股份。在接下来的15年里，我们没有再买入。但我们对公司的持股比例却上升到了50%左右，因为公司大量回购了自己的股票。

然后，在1995年，我们同意支付23亿美元，买下我们尚未持有的那一半公司股权。这是一个高昂的价格。但它让我们完全拥有了一家正在成长的企业，它的业务之所以依然出色，原因与1951年完全相同。此外，盖可还拥有两位杰出的经理人：托尼·奈斯利（Tony Nicely），负责管理公司的保险业务，以及卢·辛普森（Lou Simpson），负责管理投资。

托尼现年52岁，已在盖可工作了34年。没有比他更让我放心把盖可业务托付给他的人了。他拥有智慧、精力、正直和专注。如果我们够幸运，他会再干34年。

卢管理投资也同样出色。从1980年到1995年，卢管理的股票投资组合年均回报率为22.8%，而同期标普500指数的回报率为15.7%。卢在投资中采取的是与我们伯克希尔一样的保守、集中的策略，有他在，对我们帮助极大。卢的作用还不限于盖可：他的存在，确保了一旦查理和我发生意外，伯克希尔能立刻拥有一位杰出的专业人士来处理其投资事务。

当然，盖可必须持续吸引优质保单持有人，并让他们满意。它还必须恰当地计提准备金、制定价格。但公司成功的终极关键在于它那极低的运营成本，几乎没有竞争对手能与之匹敌。而且，在1995年，托尼和他的管理团队进一步将承保和损失调整费用占保费的比例压低到了23.6%7，比1994年的比率低了近一个百分点。在商业世界中，我寻找的是那些被无法逾越的“护城河”保护着的经济城堡。多亏了托尼和他的管理团队，盖可的护城河在1995年变得更宽了。

最后，我再向各位说说戴维的近况。他如今已93岁高龄，仍然是我的朋友和导师。他持续密切关注着盖可，每当公司的首席执行官们——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和托尼——需要他时，他总会提供帮助。我们将盖可持股比例增至100%的收购，让戴维承担了一笔巨大的税款。但一如既往，他依然热情地支持了这笔交易。

在我认识戴维的45年里，他始终是我的英雄之一，从未让我失望。你们应该明白，如果戴维不是在1951年那个寒冷的星期六如此慷慨地付出他的时间，伯克希尔就不会有今天。我经常私下向他致谢，但借这份报告代表伯克希尔股东向他致谢，也很合适。

保险业务

除了收购盖可，1995年我们在保险业务上也取得了其他可喜的进展。

正如我们在过去报告中解释的，我们的保险业务关键在于两点：第一，我们产生了多少“浮存金”（float）；第二，它的成本是多少。浮存金是我们持有但并不拥有的资金8。在保险业务中，浮存金的产生是因为大多数保单要求投保人提前支付保费，更重要的是，保险公司通常需要一段时间才能收到并处理完损失索赔。

通常，一家保险公司收取的保费并不足以覆盖它必须支付的损失和费用。这就导致它产生“承保亏损”——而这个亏损就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本，低于它为获得资金而需付出的其他成本，那么长期来看它的保险业务就是盈利的。反之，如果浮存金的成本高于市场上的资金利率，这项业务就具有负价值。

如下表所示，伯克希尔的保险业务一直是一大赢家。相对于保费规模，我们产生的浮存金格外多。在这张表里，我们按以下方法计算浮存金：将损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险业务持有的资金和未到期保费准备金相加，然后减去应收代理人款项、预付展业成本、预付税款和分入再保险业务相关的递延费用。我们的浮存金成本取决于我们的承保亏损或利润。在我们取得承保利润的年份，比如最近三年，我们的浮存金成本为负，这意味着我们实际上是将承保利润与运用浮存金所得的收益相加，得出保险业务的收益。

自1967年进入保险业以来，我们的浮存金以每年20.7%的复合增长率增长。在大多数年份，我们的资金成本都为负。这种获取“免费”资金的渠道，极大地提升了伯克希尔的业绩。

任何公司的盈利水平都由三项因素决定：（1）其资产赚取多少收益；（2）其负债成本多高；（3）其对“杠杆”的利用程度——也就是说，其资产在多大程度上是由负债而非权益资本提供资金的。多年来，我们在第一点上做得很好，从资产端获得了高回报。此外，我们还从极低的负债成本中大大受益，这一点通常没有得到充分认识。成本如此之低的一个重要原因，是我们以非常有利的条件获得了浮存金。许多其他财产与责任保险公司的情况则并非如此，它们或许也能产生大量浮存金，但付出的成本却超过了这笔资金对它们而言的价值。在这种情况下，杠杆反而成了不利因素。

由于我们的浮存金多年来几乎没有任何成本，它实际上起到了权益资本的作用。当然，它与真正的权益资本有所不同，因为它并不属于我们。不过，我们不妨假设，在1994年底我们不是拥有34亿美元的浮存金9，而是用34亿美元的权益资本取而代之。如此一来，我们在1995年拥有的资产并不会比实际更多。然而，我们的收益会略低一些，因为去年浮存金的成本是负数。也就是说，我们的浮存金带来了利润。而且，为了获得这笔替代权益资本，我们自然需要出售许多伯克希尔的新股。最终的结果是：股份增多、资产不变、收益下降，这会实质性降低我们股票的价值。因此，你就能理解，如果能以低成本获得浮存金，它对一家企业有多大的好处。

我们收购盖可将立即使我们的浮存金增加近30亿美元，并且几乎肯定还会进一步增长。我们也预期盖可在大多数年份能实现不错的承保利润，这也会进一步增加我们全部浮存金不花成本的可能性。当然，我们为盖可的浮存金支付了非常高昂的价格，而表格中所列示的浮存金增长，几乎全部都是内部积累起来的。

我们对1995年保险业绩的热情仍需克制10，因为我们在超级巨灾业务上已是连续第三年交上好运。在这项业务中，我们出售的保单，是其他保险公司和再保险公司为防范巨型灾难冲击而购买的。由于真正的大灾难并不经常发生，我们的超级巨灾业务在大多数年份有望实现巨额利润，但偶尔也会录得巨额亏损。换句话说，我们超级巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。我们很清楚，像过去三年这样的好年景，未来必定会被某个真正可怕的灾年至少部分抵消。我们只希望“部分”这个词最终用得恰到好处。

去年灾难不少，但从受保损失来看，没有超级巨灾。当风速高达每小时150英里的飓风“奥帕尔”在佛罗里达州附近徘徊时，美国东南部算是侥幸躲过一劫。所幸，这场风暴在登陆前减弱，让我们免于遭遇第二次“安德鲁”式的飓风灾害。对保险公司来说，神户大地震是另一次侥幸脱险：经济损失极其巨大——甚至可能创下了纪录——但其中只有很小一部分投了保。保险业不会总是那么幸运。

阿吉特·贾因是我们超级巨灾业务的灵魂人物，同时他也承保重要的非巨灾业务。在保险业，“巨灾”一词指的是像飓风或地震这样造成大量受保损失的事件。阿吉特达成的其他交易，通常只覆盖单一的巨额损失。下面简要描述去年的三笔交易，既能说明我的意思，也能说明阿吉特的本领有多全面。我们承保了：(1) 为迈克·泰森的生命承保，保额起初很大，之后随着他一场接一场地比赛，在未来几年内逐步降为零；(2) 为劳合社承保，防范其当年有超过225名个体承保成员（Names）11死亡的损失风险；(3) 为两颗中国卫星的发射及随后一年的在轨运行承保。令人欣慰的是，两颗卫星都在轨道上运行，劳合社的成员们也未曾遭遇异常高的死亡率；至于迈克·泰森，要是他看起来再健康一点，恐怕就没人敢和他同台竞技了。

无论是超级巨灾还是大型单一风险，各方都愿意找伯克希尔承保，原因在于：(1) 我们的财务实力无与伦比，被保险人知道，哪怕在最不利的情况下，我们也有能力并且一定会支付赔款；(2) 我们能比业内任何一家公司更快地给出报价；(3) 我们愿意签发的保单限额，比任何其他公司愿意承保的都要高。我们的大多数竞争对手都有广泛的再保险分保合同，会把大量业务分保出去。虽然这有助于它们避免突如其来的巨额损失，但也牺牲了它们的灵活性和反应速度。如你所知，伯克希尔在把握投资和收购机会时行动迅速；在保险业务上，我们也以同样超常的速度做出响应。另一个重要方面是，大额风险保障非但不会吓倒我们，反而会让我们兴趣倍增。我们曾提供过一份保额上限高达10亿美元的承保方案；而客户实际接受的最大一笔保障金额是4亿美元。

我们不时会遭受大额损失。不过，查理和我都相当乐意接受相对波动的业绩，以换取比原本更优的长期收益。换句话说，我们宁愿有起有落地赚15%，也不要平平稳稳的12%。既然大多数经理人偏好平稳，我们便因此获得了一个可以尽量利用的竞争优势。但我们确实会监控整体风险敞口，以便将“最坏情况”控制在我们安心的水平。

事实上，相对于净资产而言，我们因“百年一遇”的超级巨灾所面临的最坏情况，远没有许多承保大量财产险保单的知名原保险公司那么严重。这些保险公司并不像我们这样签发单笔巨额限额的保单，但它们的小保单加总起来，却能创造出惊人的风险总量。“特大灾难”会一举击穿其中一些公司的再保险保障，让它们暴露在无上限的损失面前，甚至可能危及它们的生存。而我们这边，损失虽大，但金额有上限，处在我们可以轻松应对的水平。

超级巨灾领域的费率正在走弱。考虑到几年前大量资本涌入再保险行业，以及持有这些资本的人天生就有将其投入使用的冲动，这种走弱不难理解。不管别人怎么做，我们不会在明知费率不足的情况下承保业务。我们在20世纪70年代初曾无意中这样做过，而二十多年后的今天，仍会定期收到因当年错误而产生的大额账单。我猜，二十年之后，我们仍会从那些业务中收到“惊喜”。一份糟糕的再保险合同就像地狱：进去容易，出来绝无可能。

我当年积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔也为我在这一行里的“求学”付出了高昂的学费。不幸的是，再保险这所学校不提供奖学金。顺便提一句，盖可在20世纪80年代初也经历过类似的灾难，当时它热情高涨地一头扎进再保险和大型风险的承保中。盖可的荒唐举动虽持续时间不长，但它至少还要用十年才能清理完后遗症。劳合社那些广为人知的问题，进一步说明了再保险的危险，也突显了一个至关重要的原则：承保业务的人，其利益必须与提供资本的人相一致——亏损的时候和赚钱的时候都要一致。一旦缺少这种对称性，保险公司几乎无一例外会陷入麻烦，只是问题可能过一段时间才会显露。

有一则关于保险公司CEO接待分析师的杜撰小故事，颇能反映这个行业的面貌。面对分析师就其业务提出的问题，这位CEO的回答全是令人沮丧的：费率低得离谱；资产负债表上的准备金连普通索赔都不够赔，更别提那些可能因石棉和环境问题而引发的索赔了；他的大多数再保险人早就破产了，留他一个人收拾烂摊子。但接着，这位CEO又脸色一亮，说：“不过，事情还可能糟糕得多——假如花的是我自己的钱。”在伯克希尔，钱是我们自己的。

伯克希尔的其他保险业务虽然规模相对较小，但在1995年表现非常出色。国民赔偿保险公司的传统业务取得了84.2%的综合损失和费用率12，并且与往常一样，相对于保费规模，产生了大量的浮存金。过去三年，由唐·沃斯特负责的这块业务，平均综合损失和费用率为85.6%。由罗德·埃尔德雷德管理的本州保险（Homestate）业务，在1995年增长良好，实现了81.4%的综合损失和费用率，其三年综合损失和费用率更是达到惊人的82.4%。伯克希尔旗下的加州劳工赔偿保险业务，由布拉德·金斯特勒管理，在1995年面临着激烈的费率削减，由于我们拒绝接受不合理的低费率，丢失了大量续保业务。虽然这块业务的规模大幅下降，但它依然取得了优异的承保利润。最后，中央州赔偿保险公司的约翰·基泽继续表现出色，其1995年保费规模增长了23%，承保利润增长了59%。阿吉特、唐、罗德、布拉德和约翰都不到45岁，这一令人尴尬的事实，彻底粉碎了我那个“经理人只有年过七旬才能进入最佳状态”的理论。

总而言之，我们迈入1995年时，拥有的是一家规模适中但极为出色的保险业务。收购盖可以后，我们在进入1996年时拥有了一项质量更优、增长前景大为改善且规模翻倍的业务。保险业务是我们的核心强项，现在尤为如此。

报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种列示方式下，收购溢价摊销费用不再分摊至其对应的具体业务，而是汇总后单独列示。这样安排可以让你看到，如果我们没有收购这些企业，它们各自报告的收益会是怎样的。在我们看来，这种列示方式对投资者和管理者而言，比按照公认会计准则（GAAP）要求的那样逐项业务摊销收购溢价的列示方式更有用。当然，我们表格中显示的收益总额，与经审计的财务报表中的GAAP总额是一致的。

（单位：百万美元）

(1) 包含R.C. 威利家居，自1995年6月29日起。
(2) 包含赫尔茨伯格钻石店，自1995年4月30日起。
(3) 1994年珠宝业务的收益包含在“其他”中。
(4) 不包括金融业务的利息费用。

关于这些业务的大量信息载于原年报第41—52页，你还可以在那里看到我们按GAAP口径报告的分部收益。此外，在原年报第57—63页，我们将伯克希尔的财务数据按非GAAP口径重新编排为四个分部，这与查理和我思考公司的方式相对应。我们的用意是：假如双方位置互换，我们希望你告诉我们什么财务信息，就向你提供什么信息。

在伯克希尔，我们信奉查理的那句箴言——“只管把坏消息告诉我，好消息不用我操心”——我们也希望经理人向我们汇报时照此行事。因此，我也应该向各位——伯克希尔的所有者——汇报三项业务的情况。这三项业务去年虽然仍能为投入资本赚取尚可、甚至更好的回报，利润却下降了。它们各自遇到了不同类型的问题。

我们的制鞋业务所在的行业，去年普遍遭遇了盈利下滑，我们的许多竞争对手仅有微薄利润，甚至更糟。这意味着我们的竞争优势至少没有削弱，在某些情况下还扩大了。因此，我毫不怀疑我们的制鞋业务未来会重新取得一流的盈利表现。换句话说，尽管转折尚未发生，我们相信各位应该将去年的数字视为反映了一个周期性问题，而非长期性问题。

《布法罗新闻报》虽然与其他报纸相比仍然表现优异，但又是另一回事了。这一次，行业趋势不妙。在1991年的年度报告中，我曾解释过，报纸业的经济吸引力已经不如往昔，那时它们似乎拥有牢不可破的竞争优势。如今，这个行业仍保持着出色的经济特征，但又下降了一个台阶。随着时间的推移，我们预期报纸的竞争优势将逐渐削弱，尽管如此，未来许多年里这个行业仍会是一门出色的生意。

伯克希尔最棘手的问题是World Book，它所在的行业正面临CD-ROM和在线产品越来越激烈的竞争。没错，我们仍然盈利，这或许是其他任何纸质版百科全书无法做到的。但我们的销量和利润都在走下坡路。1995年底，World Book对其产品的分销方式做出了重大调整，加强了在电子产品上的投入，并大幅削减了管理费用。我们需要时间才能评估这些措施的效果，但我们相信它们将大大增强我们继续经营下去的能力。

我们所有的业务，包括那些去年盈利下滑的业务，都有出类拔萃、全心投入的经理人。即使可以在他们各自的行业里任意挑选其他高管，我们现任的经理人中也没有任何一位是我们愿意换掉的。

我们许多经理人并不是为了谋生而工作，他们每天照常工作，理由与那些早已富有、却仍参加巡回赛的高尔夫球手一样：他们既喜欢做这件事，也喜欢把它做好。用“工作”来形容他们或许用词不当——他们只是宁愿把大量时间花在自己擅长的、富有成效的活动上，而不是花在休闲娱乐上。我们的职责是营造一个能让他们一直保持这种感觉的环境，而到目前为止，我们似乎做到了：回想1965年至1995年这段时期，我想不起有任何一位重要经理人离开伯克希尔，去为另一家企业工作。

普通股投资

以下列出的是我们的普通股投资。我们将市值超过6亿美元的持仓逐一列出。

截至1995年12月31日

我们仍像李伯大梦里的主人公一样，睡着大觉：我们在1994年底持有的前六大重仓股中，有五只在1995年里纹丝未动。第六只是美国运通，我们将持股比例提高到了大约10%。

1996年初，有两件大事影响了我们的持股：第一，我们买入了原本不持有的盖可股份，使这家公司变成了我们的全资子公司；第二，我们将持有的首都城市/ABC股票，换成了现金与迪士尼股票的组合。

在迪士尼合并案中，首都城市/ABC的股东可以自行选择。每位股东都可以选择将每股首都城市/ABC股票换成一股迪士尼股票外加65美元现金，也可以请求全部要现金或全部要股票——但不一定能得到满足，最终的分配结果将取决于其他股东的选择以及迪士尼的某些决策。我们持有2000万股，选择了股票。不过到本报告付印时，我们尚不清楚最终会分到多少股迪士尼股票，但可以确定的是，我们会拿到超过2000万股。此外，我们最近也在公开市场上买入了迪士尼股票。

再说一段往事：我第一次对迪士尼产生兴趣是在1966年，当时它的总市值还不到9000万美元，但公司在1965年的税前利润大约是2100万美元，而且手头的现金比负债还多。在迪士尼乐园里，造价1700万美元的“加勒比海盗”游乐项目即将开放。想想我当时的激动吧——一家公司，售价才抵得上五个游乐项目！

深受吸引的巴菲特合伙公司以经拆股调整后每股31美分的价格，买入了相当数量的迪士尼股票。考虑到这只股票现在卖66美元一股，这个决策看似神来之笔。但你们的董事长，却有本事把好事办坏：1967年，我以每股48美分的价格全卖掉了。

算了——能再次成为一家拥有独特资产和杰出管理的公司的大股东，我们还是很开心的。

可转换优先股

你们很多人应该记得，伯克希尔在1987年至1991年期间，以私募方式买入了五只可转换优先股。现在似乎是时候谈谈它们的现状了。以下是详细情况：

金额单位：百万美元。

(1) 指1995年通过转股获得的普通股出售所得。
(2) 1991年转股后获得的普通股在1995年12月31日的市值。
(3) 包含1995年部分赎回时收回的1.4亿美元。

在每一笔投资中，我们都可以选择是继续持有这些优先股作为固定收益证券，还是将它们转换为普通股。起初，它们的价值对我们来说，主要来自其固定收益的特性。我们拥有的转换期权，则是一个额外的甜头。

我们以3亿美元私募买入的美国运通PERCS——在1991年年报中有过描述——未包含在上述表格中。因为这只证券本质上是一种作过特别安排的普通股，其固定收益特性只占其初始价值的一小部分。我们买入三年后，这些PERCS便自动转换成了普通股。相比之下，表格中的五只证券，只有当我们希望它们转换时才会变成普通股——这是一个关键的区别。

当年买入这些可转换证券时，我曾告诉过各位，我们预期从它们身上获得的税后回报，将“适度地”超过它们所替代的中期固定收益证券所能带来的回报。我们超过了这个预期——但这仅仅是因为其中一只优先股的表现。我还说过，作为一个整体，这些证券“不会带来我们在找到一家拥有良好经济前景的企业时所能获得的回报”。不幸的是，这个预测应验了。最后，我还说过，“几乎在任何情况下，我们都预期这些优先股能拿回本金和股息”。这句话我真希望能收回来。温斯顿·丘吉尔曾说过：“把说过的话吃回去，从没让我消化不良。”然而，我之前声称我们几乎不可能在这些优先股上亏钱的论断，却让我尝到了活该承受的“烧心”滋味。

我们持有最好的当属吉列，从一开始我们就告诉你们这是一家卓越的企业。不过，颇具讽刺意味的是，我最大的失误也恰恰出在这笔投资上——尽管这个错误在财务报表上从未体现。

1989年，我们斥资6亿美元购买了吉列的优先股，这些优先股可转换为4800万股（经拆股调整后的）普通股。如果换一种用法，这6亿美元大概能让我直接从吉列公司买到6000万股普通股。当时吉列普通股的市价约为每股10.50美元，考虑到这将是一笔带有重大限制的大型私募配售，我大概率能以至少5%的折扣买到这些股票。对此我不敢打包票，但吉列管理层很可能同样乐于见到伯克希尔选择普通股。

可我实在太“聪明”了，没有那么做。结果在不到两年的时间里，我们多收了一些额外的股息收入（即优先股与普通股之间的股息率差额），之后吉列公司便相当合理地行使了提前赎回权，而且动作尽可能快。如果我当初争取的是普通股而非优先股，截至1995年底，我们就会多拥有6.25亿美元的财富13，再减去那笔多收的约7000万美元“超额”股息。

再看冠军国际，该公司能以成本的115%赎回我们的优先股，这迫使我们在去年八月采取行动，而我们本来更愿意晚些再动。这一次，我们在赎回生效前将优先股转换成了普通股，并以小幅折价直接卖回给了公司。

查理和我对造纸行业从未形成坚定的判断——实际上，在我54年的投资生涯中，我甚至不记得自己持有过任何一家造纸公司的普通股——所以去年八月，我们的选择就是在市场上出售或者直接卖给公司。冠军国际的管理层在与我们打交道时，素来坦诚、诚信，而且他们有意回购普通股，于是我们就将股票卖给了公司。我们这笔冠军国际投资的资本利得不算高——一项持有六年的投资，税后收益率大约为19%14——但在整个持有期间，这笔优先股为我们提供了相当不错的税后股息收益率。（话虽如此，许多媒体的报道都夸大了财产与责任保险公司所获股息的税后收益率。这些媒体忽略了一个事实，即1987年生效的一项税法变动，大幅削减了保险公司可适用的股息收入税收优惠。详情请参阅我们1986年的年报。）

我们持有的第一帝国州公司优先股将于1996年3月31日（即最早可赎回日）被赎回。我们对持有经营良好的银行股感到很安心，因此会在转换后持有第一帝国州公司的普通股。该公司的首席执行官鲍勃·威尔默斯（Bob Wilmers）是一位杰出的银行家，我们很高兴能与他合作。

我们所持的另外两只优先股则令人失望，尽管所罗门优先股的表现要略优于它原本所替代的固定收益证券。然而，查理和我在这笔投资上耗费的管理时间，远超这笔投资对伯克希尔经济上的重要性。我当然从未想过，自己会在60岁这年因为早前买入的一笔固定收益证券，而去接受一份新工作——也就是担任所罗门公司的临时董事长。

1987年我们买下所罗门优先股后不久，我曾写道，我“对于投资银行业的走向或未来盈利能力并无特别洞见”。即便是对我最宽容的评论者，如今也只能承认，我后来的确证明了自己的这句话所言非虚。

将所罗门优先股转换为普通股的权利，迄今还没有给我们带来价值。此外，自我承诺买入这些优先股以来，道琼斯工业平均指数已经翻了一倍，券商板块的表现也大致相当。这意味着，我当初因为看到转换期权的价值而选择所罗门优先股的决定，只能被评为非常糟糕。即便如此，这笔优先股在历经种种考验后，确实仍作为固定收益证券带来回报，其9%的股息率至今也相当有吸引力。

除非该优先股被转换，其条款要求在1995年至1999年间，每年10月31日赎回最初发行总额的20%。去年，我们最初7亿美元投资中，已有1.4亿美元按计划赎回。（一些媒体报道将此称为“出售”，但一笔到期清偿的优先证券并非“出售”。）尽管我们没有选择转换去年到期的那部分优先股，但我们还有四次“咬苹果”的转换机会，我相信我们仍有很大可能从转换权中发现价值。

去年的报告中，我曾详细讨论过对全美航空的投资。1995年，该公司的业绩有所改善，但仍面临重大难题。对我们有利的一点是，这笔优先股的条款设计得不错：例如，尽管自1994年6月起我们未再收到股息，但所欠我们的金额正以最优惠利率加5个百分点15的利率复利增长。不利的一面是，我们面对的是一个信用较弱的对手方。

与一年前相比，我们对所持全美航空优先股的感觉要好得多，但对其最终价值，我也不比你更有把握。（事实上，考虑到我在这笔投资上的记录，公平地说，你的猜测可能比我的更准。）年末，我们将这笔没有公开市场交易的优先股，按面值的60%入账16，尽管全美航空还有一种流通的次级优先股，除转换价格外，其他条款均远不如我们，但当时该次级优先股的交易价格却是面值的82%。在我撰写本文时，那次级优先股已涨至面值的97%。我们希望市场是正确的。

总体来看，我们的优先股投资表现不错，但这仅归功于一个巨大的赢家——吉列。若剔除吉列，我们优先股组合的整体税后回报，顶多等同于我们当初替换掉的中期固定收益证券所能带来的回报。

拟议的资本结构调整

在年度股东大会上，你将被要求批准伯克希尔的一项资本结构调整方案，该方案将创设两类股票。若此方案通过，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，并授权发行新的B类普通股17。

每股B类股将享有相当于A类股1/30的权利，但存在以下例外：第一，B类股的投票权仅为A类股的1/200（而非1/30）。第二，B类股无权参与伯克希尔的“股东指定捐赠计划”。

资本结构调整完成后，每1股A类股可按持有人意愿、随时转换为30股B类股。此转换权不可反向行使，也就是说，B类股持有人不能将B类股转换为A类股。

我们预计将B类股在纽约证券交易所上市，与A类股同步交易。为达到上市所需的股东人数——并确保B类股有充裕的流动性——伯克希尔计划通过公开募股，以现金方式发行至少1亿美元的新B类股。此次发行仅通过招股说明书进行。

B类股的价格最终将由市场决定。不过，它的价格应在A类股价格的1/30左右。

希望进行赠与的A类股东，可能会发现将其一两股股票转换为B类股比较方便。此外，如果市场对B类股的需求足够强劲，使其价格略高于A类股价格的1/30，就会引发与套利相关的转换行为。

然而，由于A类股赋予持有人完整的投票权及参与伯克希尔捐赠计划的资格，这些股票将优于B类股，我们预期大多数股东会继续持有A类股——这也正是巴菲特和芒格家族的计划，除非我们今后为方便赠与而自行转换少量股份。可以预期，多数股东仍将继续持有A类股，这表明A类股的市场流动性可能会略优于B类股。

对伯克希尔而言，本次股权重组需要权衡取舍。但这些权衡并非来自发行所得资金——我们会妥善运用这笔钱——也与我们要出售B类股的价格毫无关系。在我写这封信时，伯克希尔股价为36,000美元，查理和我不认为它被低估。因此，我们提议的发行不会降低现有股票的每股内在价值。让我再直白一点讲讲我们对估值的看法：伯克希尔现在的股价，查理和我不会考虑买入。

B类股给伯克希尔带来的是一些额外成本，包括为更多股东办理各项事务的成本。另一方面，这种股票应该会给想要赠予股票的人提供便利。而那些一直希望股票拆分的人，现在有了一种自助实现拆分的方法。

不过，我们采取这一举措还有别的原因——这关系到一些费用高昂的单位信托基金18的出现，它们自称是伯克希尔的低价“克隆品”，势必会被大力推销。这些投资工具背后的想法并不新鲜：近年来，不少人告诉我，他们想创建一个以低价出售的“全伯克希尔”投资基金。但直到最近，这些投资的推广者听取了我们的反对意见，然后打了退堂鼓。

我劝阻这些人，并不是因为我更偏爱大投资者而不是小投资者。若有可能，查理和我会非常乐意为无数人将1,000美元变成3,000美元，因为这笔收益会对解决他们当前的问题起到重要作用。

然而，要想快速让小额投资变成三倍，我们就得同样快速地把目前430亿美元的市值提高到1,290亿美元（大致相当于美国市值最高的公司通用电气的市值）。我们连接近这个目标都做不到。我们所能期望的最理想情形是——平均而言——每五年使伯克希尔每股内在价值翻一番19，而我们很可能远达不到这一目标。

说到底，查理和我不在乎股东持有伯克希尔股份是多还是少。我们希望的是，无论规模大小，所有股东都了解我们的业务，认同我们的目标和长远眼光，并且清楚我们的局限性，尤其是大资本规模带来的局限。

最近出现的这些单位信托基金与上述目标完全背道而驰。它们将由收取高额佣金的经纪人推销，投资者还要承担其他沉重费用。这些基金会被大批推销给缺乏经验的买家，这些买家容易被我们过去的业绩纪录所吸引，也被伯克希尔和我近年来获得的公众关注所迷惑。结果可想而知：大批投资者终将失望。

通过创设B类股——一种每股价格较低、远优于“伯克希尔专投”信托的产品——我们希望让这些克隆品变得难以推销。

但是，无论是现在还是未来的伯克希尔股东，都应当特别注意一点：尽管过去五年伯克希尔的每股内在价值以优异的速度增长，但其股价涨得更快。换句话说，股价的表现超越了业务本身的表现。

这种股价超常表现不可能无限期持续，无论对伯克希尔还是其他任何一只股票都是如此。不可避免地，也会有股价表现落后于业务表现的时期。由此产生的价格波动，虽然对公开市场来说很常见，但我们并不喜欢。我们更希望伯克希尔的股价能精确地跟踪其内在价值。如果股价做到这一点，每位股东在其持股期间都会获得与伯克希尔自身进步完全等比例的收益。

显然，伯克希尔股票的市场表现永远不会符合这一理想。但是，如果我们的现有股东和潜在股东在投资时了解情况、着眼于企业经营，并且不会受到高佣金推销话术的影响，我们就能更接近这一目标。为此，如果我们能削弱这些单位信托的推销力度，对我们更有利——而这就是我们创设B类股的原因。

我们期待在周年股东大会上回答大家关于本次股权重组的问题。

杂记

伯克希尔并非唯一采用ABWA这一新奇策略的美国公司。1995年7月14日下午大约1:15，华特迪士尼公司首席执行官迈克尔·艾斯纳正走在太阳谷的野花巷中。与此同时，我刚好在赫伯特·艾伦位于那条街的家中用完午餐，准备去找首都城市/ABC的首席执行官汤姆·墨菲打一场高尔夫。

当天上午，面对艾伦的投资银行召集的一大群高管和基金经理，迈克尔就迪士尼做了一场精彩的演讲。看到他时，我向他表示了祝贺。我们简短地聊了几句，话题便转到了迪士尼与首都城市可能合并的事上。这并非两家公司第一次讨论合并，但之前一直未能取得进展，部分原因在于迪士尼希望用现金收购，而首都城市则希望换股。

我和迈克尔等了墨菲几分钟，在随后的简短交谈中，迈克尔和墨菲都表示他们或许会在现金还是换股的问题上有所松动。几周之内，双方果然都松了口，随后只用了异常忙碌的三天时间，就拟定好了合同。

迪士尼与首都城市的交易是如此顺理成章，我确信即使没有在太阳谷的那次偶遇，这笔交易仍会发生。但那天我在野花巷碰到迈克尔时，他正赶着去搭飞机。所以，如果不是那场不期而遇，这笔交易肯定无法在那个时间窗口内完成。我相信，那天我们三人偶然相遇，最终对迪士尼和首都城市都有好处。

在这里，我应当花些笔墨谈谈墨菲。简而言之，在我漫长的商业生涯中，他的管理才能不逊于我见过的任何一位管理者。同样重要的是，他的为人与他的管理才能同样出色。他是一位非凡的朋友、父亲、丈夫和公民。在极少数墨菲个人利益与股东利益相左的情形下，他总是毫不犹豫地选择维护股东的利益。我常说，我愿意共事的经理人，也是我乐意认作兄弟、结为姻亲，或请来担任遗嘱受托人的人。墨菲就是我说的这种典范。

如果墨菲决定再去经营另一家企业，你不用费心去研究那家企业的价值——直接买入股票就好。而且，以后可别再像我两年前那么蠢：当时我们以6.35亿美元卖出了所持首都城市三分之一的股份（而这些股份在迪士尼合并交易中如今价值12.7亿美元）。

约有96.3%的合格股份参与了伯克希尔1995年度的股东指定捐赠计划。捐出的款项总计1160万美元，受赠的慈善机构有3600家。关于股东指定捐赠计划的完整说明，请参见原年报第54—55页。

每年都有少数股东错过该计划，原因要么是在规定的登记日，其股份并未登记在自己名下，要么是没能在60天期限内将指定表交回给我们。这第二个问题今年尤其令我痛心，因为有两位持股可观的好友错过了截止日期。我们不得不拒绝他们参与该计划，因为我们不能为某些股东破例，却又拒绝为其他股东破例。

要参与未来的计划，你必须持有登记在实际所有人名下（而非经纪人、银行或存管机构等代名人名义）的A类股票。在1996年8月31日时未按此要求登记的股份，将没有资格参与1996年的计划。收到表格后，请尽快寄回，以免被搁置一旁或被遗忘。

对于我们的年度股东大会，查理和我算是管理层中的异类：我们发自内心地享受这一盛会。因此，请于5月6日（星期一）来加入我们。在伯克希尔，我们既没有投资者关系部门，也不通过金融分析师等渠道来传播信息、发布收益“指引”之类的东西。相反，我们更倾向于管理者与股东之间的直接沟通，并相信年度股东大会是进行这种思想交流的理想场所。在会上与你们交谈对我们来说很高效，也很民主，因为所有在场的人都能同时听到我们要说的话。

去年，我们首次在假日会议中心（Holiday Convention Centre）举办年会，各项安排看来都挺顺利。主宴会厅挤进了大约3,200人，我们还通过视频连到容纳另外800人的第二个会场。主厅的座位稍微有点紧，所以今年我们打算把布局调成可容纳3,000人。今年我们还会准备两个分会场，容纳主厅坐不下的股东。

我们总共能接待5,000位股东。会议将于上午9:30开始，不过要提醒各位：去年主宴会厅在上午8点刚过就已坐满。

参加1995年年会的股东来自49个州——佛蒙特州，你在哪儿？——也有澳大利亚、瑞典、德国等海外国家的代表出席。和往年一样，参加年会的是那些真心关注伯克希尔业务的股东，与那些只关心自己事情的股东不同，所提的问题都很有水平。查理和我在台上边吃午餐边回答问题，持续了约五小时。

我们觉得，既然股东从世界各地赶来，我们就该尽力让他们有机会提问。多数股东大约在中午离开，但有一千来位铁杆股东通常会留到最后，看我们会不会撑不住。查理和我正在锻炼，争取今年再撑至少五小时。

年会上我们会像往年一样设有伯克希尔旗下产品的展台，今年还会增加一位盖可的销售代表。1995年年会上，我们卖出了747磅糖果、759双鞋子，以及超过17,500美元的World Book书籍及相关出版物。去年还有一个举动——假如我们的股价当时表现疲弱，这可能有些危险——我们拿来了Quikut子公司生产的刀具，卖出了400套。（不过，软的水果我们是不会卖的。）这些商品今年还会出售。要是活动里没掺进一点生意，我们就觉得这文化活动不完整。

由于预计参加年会的人数众多，我们建议你尽早预订机票和酒店。喜欢住在市中心（离会议中心约6英里）的，可考虑雷迪森-雷迪克塔酒店，规模不大（88间客房）但很舒适，或是几个街区外规模大得多的红狮酒店（Red Lion Hotel）。会议中心附近有假日酒店（Holiday Inn，403间客房）、惠庭套房酒店（Homewood Suites，118间客房）和欢朋酒店（Hampton Inn，136间客房）。另一个推荐的住处是万豪酒店（Marriott），位于奥马哈西区，离波仙珠宝约100码，开车到会议中心只需十分钟。会议当天万豪酒店会安排大巴，分别于7:30、8:00和8:30发车前往会场，结束后再送回。

委托书材料中附有说明，告知你如何索取所需的入场卡。会议中心备有宽敞的停车区，而入住假日酒店、惠庭套房酒店和欢朋酒店的股东可步行前往会场。同以往一样，会后我们会安排大巴送你去内布拉斯加家具商城和波仙珠宝，之后再送你回酒店或机场。

内布拉斯加家具商城的主卖场占地64英亩，位于会议中心以北约两英里，营业时间为：周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至傍晚6点，周日中午12点至傍晚6点。罗丝·布卢姆金——“B太太”——现已102岁，但仍会在B太太仓库辛勤工作。去年11月，她在玫瑰剧院（The Rose）的开幕典礼上受到表彰。这座剧院是20世纪20年代经典的市中心剧场，经过精美修复，若不是她出手挽救，早被拆除了。不妨请她给你讲讲这段故事。

波仙珠宝周日通常不营业，但5月5日（周日）上午10点至傍晚6点会对股东及来宾开放。此外，我们还特别在5月4日（周六）傍晚6点至晚间9点为股东开放。去年股东日，我们在开门营业的六小时内开出了1,733张单据——相当于每13秒就成交一笔。不过请记住，纪录就是用来打破的。

在波仙珠宝，我们还会展出世界上最大的刻面钻石。这颗不显眼的宝贝历经两年切割，重达545克拉。请仔细端详这颗宝石，让它在你决定为心爱的人买多大的宝石时，给你一点参考。

周六傍晚，即5月4日，奥马哈皇家队（Omaha Royals）与路易斯维尔红雀队（Louisville Redbirds）将在罗森布拉特体育场（Rosenblatt Stadium）举行一场棒球赛。我打算担任开场投手——持有球队四分之一的股份，让我每年能首发一次——不过，我们的主教练迈克·耶舍勒（Mike Jirschele）可能会犯他的老毛病，在我投完这一球后立刻把我换下场。去年的比赛约有1700名股东到场。可惜天公不作美，比赛因雨取消，这令看台上的众多球探大失所望。但真正内行的球探今年还会回来，而我打算向他们展示一下我的最佳投球。

我们的股东委托书材料中将包含获取球赛门票的相关信息。今年，我们还会提供一份信息手册，列出周日晚上营业的餐厅，并介绍周末期间你可以在奥马哈参与的各种活动。

多年来，我一直试图说服我的小学同学帕尔·戈拉特（“Pal” Gorat）在股东大会前的周日晚上开门营业，但始终未能成功。不过，今年他终于松口了。戈拉特牛排馆（Gorat’s）是一家历史悠久的家族企业，经营了52年，生意兴隆。如果你喜欢牛排，一定会爱上这个地方。我告诉帕尔，会有很多客人去他的餐厅，所以请致电戈拉特牛排馆（402-551-3733）预订座位。你会在那里看到我——我就是那个点一份偏生的T骨牛排（rare），外加双份薯饼的人。

1996年3月1日

沃伦·E·巴菲特
董事长