1996年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】此表在原年报中位于致股东信对页。年度变化以百分比计；相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】

1. 除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
2. 自1979年起，会计准则要求保险公司持有的股票证券按市价计量，此前按成本与市价孰低计量。本表已将伯克希尔截至1978年的业绩重述，以符合变更后的准则。除此之外，业绩均按最初报告的数字计算。
3. 标普500指数数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。假如伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会好于指数。长年累积下来，税收成本会使总体表现显著落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1996年我们的净资产增长了62亿美元，增幅为36.1%。然而，每股账面价值的增幅略低，为31.8%，这是因为伯克希尔的股份数量增加了：我们在收购飞行安全国际公司（FlightSafety International）时增发了股票，同时也出售了新的B类股票。在过去32年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到19,011美元，年复合增长率为23.8%2。

【原作者注】每股B类股的经济权益相当于每股A类股的1/30。A类是伯克希尔在1996年5月之前唯一发行在外的股票的新名称。在本报告中，所有每股数据均按“A类股等值股数”的口径计算，即发行在外的A类总股数与1/30的发行在外的B类总股数之和。

出于技术原因，我们重述了1995年的财务报表，这就需要我再讲一段不怎么有趣的会计门道。我会尽量简短。

之所以需要重述，是因为盖可于1996年1月2日成为伯克希尔的全资子公司，而在此之前它被归类为一项投资。从经济角度看——考虑到税收效率的显著提高及其他好处——我们在1995年底所持有的盖可51%的股权，其价值在我们两天后收购剩余49%股权时，已大幅增加。然而，适用于此类“分步收购3”的会计准则，却要求我们在持股比例升至100%时，将原先那51%的股权价值予以减记。这笔减记——当然，也减少了账面价值——金额为4.784亿美元。结果，我们现在账上记录的原有51%盖可股权的价值，既低于购买剩余49%股权时这部分原有股权的市值，也低于我们记录的那49%股权本身的价值。

不过，刚才说的账面价值减记，也有抵消因素：在1996年，我们曾两次以高于账面价值的价格增发伯克希尔的股票，一次是在五月出售B类股，收取现金，另一次是在十二月用A类股和B类股支付收购飞行安全公司的部分对价。总的来说，这三个影响账面价值的非经营性事项，对我们去年31.8%的每股账面价值增幅贡献了不到一个百分点。

我详细讨论每股账面价值的增长，是因为它能大致反映我们在这一年取得的经济进展。但是，正如伯克希尔副董事长查理·芒格和我一再告诉你们的那样，在伯克希尔，真正重要的是内在价值，而不是账面价值。最近一次是在发行B类股之后，于六月寄给你们的《所有者手册》中。在那本手册里，我们不仅定义了某些关键术语——比如内在价值——还阐明了我们的经济原则。

多年来，我们一直将这些原则列在年报的最前面，但在本报告中，我们在原年报第58至67页全文刊载了《所有者手册》。在这封信中，我们会偶尔提及这本手册，从而避免重复某些定义和解释。例如，如果你想重温“内在价值”的定义，请参见原年报第64和65页。

去年，我们首次向各位提供了一张表格，查理和我相信，它将帮助读者估算伯克希尔的内在价值。下面更新了这张表，列出两个关键的价值指标。第一列列出了我们每股持有的投资（包括现金及现金等价物）；第二列显示的是伯克希尔经营性业务的每股收益：它是在扣除所有利息和公司总部费用之后、但未扣除所得税和购买会计调整之前计算的。经营性收益一栏已剔除我们从第一列所列投资中实现的所有股息、利息和资本利得。实际上，这两栏展示了如果伯克希尔被拆分成两部分，它们各自会报告的数据。

如表格所示，我们的每股投资在1996年增长了29.0%，每股非投资收益增长了63.2%。我们的目标是让两列数字都以合理的速度增长——如果能快到不合理，就更好了。

不过，我们的预期受到两个现实的制约。第一，我们无法重现、甚至无法接近过去的增长速度：伯克希尔现在的权益资本规模庞大——事实上，美国只有不到十家企业的资本规模更大——资金充裕往往会压低回报率。第二，无论我们的进展速度如何，这个过程都不会一帆风顺：上表第一列的数字每年都会在很大程度上受到证券市场波动的影响，第二列的数字则会受到我们巨灾再保险业务盈利大幅波动的影响4。

在表格中，根据我们的股东指定捐赠计划所做的捐赠被计入第二列，尽管我们将此视为对股东的福利而非费用。所有其他公司费用也计入第二列。这些成本可能低于美国其他任何大公司：我们总部的税后费用相对于净资产不到两个基点（百分之一的1/50）5。即便如此，查理过去认为这个费用占比高得离谱，将其归咎于我使用伯克希尔的公司专机“不可辩护号”。但查理最近又“悟”出了相反的道理：自从我们收购了以培训企业专机飞行员为主要业务的飞行安全公司，他现在一提到飞机就兴奋不已。

说真的，成本很重要。例如，股票共同基金会产生公司费用——主要是支付给基金管理人的费用——平均约为100个基点，久而久之，这笔费用可能会使投资者的回报减少10%以上。查理和我不会对伯克希尔的业绩作出任何承诺。但我们向你们承诺，伯克希尔赚取的几乎全部收益最终都将归于股东。我们是和你们一起赚钱，而不是靠你们赚钱。

内在价值与市场价格的关系

在去年的信中，当时伯克希尔的股价为36,000美元，我告诉过你们：(1) 近年来伯克希尔市值的增长超过了其内在价值的增长，尽管后者的增长已经非常令人满意；(2) 这种超常表现不可能无限期持续；(3) 查理和我当时并不认为伯克希尔被低估了。

自我写下这些告诫以来，伯克希尔的内在价值已大幅增长——很大程度上得益于盖可的出色表现，我稍后将详述——而我们的股价却变化不大。这当然意味着，1996年伯克希尔的股票表现落后于其业务表现。因此，今天的股价与内在价值之间的关系与一年前大不相同，在查理和我看来，也更加合理。

随着时间的推移，伯克希尔股东获得的总体收益必然与公司的业务增长相匹配。当股票暂时超出或落后于业务表现时，少数股东——无论是卖方还是买方——会以牺牲交易对手的利益为代价获得超额收益。通常，在这场游戏中，老练的投资者比天真的人更占优势。

尽管我们的首要目标是最大化股东从持有伯克希尔股份中获得的总收益，我们也希望尽量减少以牺牲其他股东为代价而使部分股东获益的情况。如果我们经营的是一个家族合伙企业，这些就是我们的目标，我们相信，这些目标对上市公司的管理者同样适用。在合伙企业中，公平要求合伙人加入或退出时，其权益价值得到公允评估；在上市公司中，公平体现在市场价格与内在价值相符。显然，它们不会总达到这种理想状态，但管理者通过其政策和沟通，可以大力促进公平。

当然，股东持股时间越长，伯克希尔的经营成果对其投资结果的影响就越大——他买卖股票时，股价相对内在价值有多大溢价或折价，就越不重要。这正是我们希望吸引具有长期视野的所有者的原因之一。总体而言，我认为我们在这方面是成功的。按长期持有者所持股份占总股本的比例衡量，伯克希尔在美国大型公司中可能名列第一。

1996年的收购

我们在1996年进行了两笔收购，两者都恰好具备我们所寻求的特质：卓越的商业经济特性和一位杰出的经理人。

第一笔收购是堪萨斯银行家保证保险公司（KBS），一家名字就描述了其专长的保险公司。这家在22个州开展业务的公司，在杰出经理人唐·托尔的努力下，拥有出色的承保记录。唐与数百位银行家都有直接交往，并熟知其业务的每一个细节。他认为自己是在经营一家“他自己的”公司，这是我们在伯克希尔极为珍视的态度。KBS规模相对较小，我们便把它归入持股80%的子公司韦斯科旗下，后者一直希望扩展保险业务。

你或许会对让伯克希尔成功拿下这笔交易的、精心策划且周密的收购策略感兴趣。1996年初，我受邀参加我侄媳简·罗杰斯的40岁生日派对。我对社交活动的兴致不高，立即以我一贯的、优雅的方式开始编造缺席的理由。派对策划者们随后巧妙地反击，给我安排了一个座位，紧挨着一位我一直很喜欢的人，简的父亲，罗伊·丁斯代尔——于是我去了。

派对在1月26日举行。尽管音乐震耳欲聋——为什么乐队演奏起来就好像他们是按分贝收费似的？——我还是勉强听到罗伊说他刚参加完堪萨斯银行家保证保险公司的董事会会议回来，这是一家我一直很钦佩的公司。我朝他喊道，如果这家公司哪天可以出售，一定要告诉我。

2月12日，我收到了罗伊的来信，写道：“亲爱的沃伦：随信附上堪萨斯银行家保证保险公司的年度财务信息。这就是我们在简的派对上聊到的那家公司。如果我能提供任何进一步的帮助，请告知。”2月13日，我告诉罗伊，我们愿意以7500万美元收购这家公司——不久，我们就达成了交易。我现在正盘算着怎么才能被邀请参加简的下一次派对。

我们在1996年的另一笔收购——飞行安全国际公司，全球领先的飞行员培训公司——规模要大得多，约15亿美元，但这笔交易的缘起同样出人意料。这个故事的主角首先是理查德·瑟塞，一位图森的航空顾问，其次是他的妻子阿尔玛·墨菲，一位哈佛医学院眼科学毕业生。1990年，她说服了原本不情愿的丈夫，让他买入了伯克希尔的股票。从那以后，他们俩每年都参加我们的股东大会，但我并不认识他们本人。

幸运的是，理查德也是飞行安全公司的长期股东。去年，他想到这两家公司会非常契合。他了解我们的收购标准，并认为飞行安全公司79岁的首席执行官阿尔·尤厄尔奇可能想做一笔交易，既能为他的公司找到一个归宿，又能收到一种他愿意安心终身持有的证券作为对价。因此，7月份，理查德给所罗门公司的首席执行官鲍勃·德纳姆写信，建议他探讨合并的可能性。

此后，鲍勃接手推进。9月18日，阿尔与我在纽约会面。我早已熟悉飞行安全公司的业务，大约只用了一分钟，我便知道阿尔正是我们欣赏的那类经理人。一个月后，我们签下了合同。由于查理和我希望尽量减少伯克希尔股票的发行，我们设计的交易方案让飞行安全公司的股东可以选择收取现金或股票，但条件设计会促使那些对税务不敏感的股东选择现金。这一设计使得约51%的飞行安全公司股份换成了现金，41%换成了伯克希尔A类股，8%换成了伯克希尔B类股。

阿尔一生热爱航空，曾亲自驾驶飞机送查尔斯·林德伯格。在20世纪30年代以巡回特技飞行表演为业之后，他开始为泛美航空传奇领导人胡安·特里普效力。1951年，尚在泛美航空任职的阿尔创立了飞行安全公司，此后逐步将它发展成模拟机制造商和遍布全球的培训机构，为单引擎飞机、直升机、喷气式飞机的飞行员以及船舶驾驶员提供培训。公司在41个地点开展业务，配备175台飞机模拟机，所模拟的机型从塞斯纳210这样的小型飞机，一直到波音747大型客机。模拟机价格不菲——单台可高达1900万美元——因此，与我们的许多业务不同，这是一项资本密集型业务。公司大约一半的收入来自为企业专机飞行员提供培训，其余大部分来自航空公司及军方。

阿尔虽已79岁，但无论外表还是行动都只像55岁。他将照原来的方式经营公司：已经做得成功的事，我们从不乱动。我告诉过他，尽管我们不赞成拆分伯克希尔股票，但等他满100岁时，我们也会给他的年龄来一次2:1的“拆股”。

有旁观者或许会从我们的用人方式推断，查理和我是因为早年读了平等就业机会委员会关于年龄歧视的公告，受过什么刺激。然而，真正的原因却是为我们自己着想：让新狗学会老把戏，可不容易6。伯克希尔众多年逾七旬的经理人，今天打出本垒打的频率，和当年赢得“年轻强打者”名声时一样。所以，想从我们这儿谋份差事，不妨效仿那位76岁老翁娶到25岁绝色佳人的策略。“你究竟是怎么让她答应的？”那些羡慕的同辈问道。老翁回答：“我告诉她我86了。”

现在照例插播一段“广告”：如果你拥有一家具备良好经济特征的大型企业，并希望与拥有类似特征的一批杰出企业结盟，那么伯克希尔很可能正是你在寻找的归宿。我们的收购标准登载于原年报第21页。若你的公司符合那些条件——并且我不巧错过了你将要出席的下一个生日派对——不妨给我打个电话。

保险业务——概览

我们1996年的保险业务表现极佳。无论是原保险业务（以盖可为主要力量），还是我们的“超级巨灾”再保险业务，业绩都相当出色。

正如我们在往年报告中阐述的，衡量我们保险业务的关键，首先是它所产生的“浮存金”规模，其次是浮存金的成本。这两点值得各位弄明白，因为浮存金构成了伯克希尔内在价值中未在账面价值上反映的一个重要部分。

首先，浮存金是我们持有但非我们所有的钱7。在保险运营中，之所以有浮存金，是因为保费在赔款支付之前便已收取。其次，保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这就导致了“承保亏损”8，也即浮存金的成本。如果长期来看，一家保险业务的浮存金成本低于公司若从别处获取资金所需的成本，那么该业务便具有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金利率，那它就是沉重的负担。

下表的数字说明，伯克希尔的保险业务取得了巨大成功。为编制该表，我们按以下方法计算浮存金（我们产生的浮存金相对于保费规模而言数额巨大）：将损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险持有的资金及未到期保费准备金相加后，再减去应收代理人款项、预付展业成本、预付税金及分入再保险业务相关的递延费用。浮存金的成本由我们的承保盈利或亏损决定。在我们产生承保利润的年份里，比如最近的四年，我们的浮存金成本为负值。实际上，我们相当于因持有这些资金而获得了报酬。

自1967年我们涉足保险业务以来，我们的浮存金以22.3%的年复合增长率增长。在此期间的多数年份，我们的资金成本都低于零。能使用这些“免费”资金，对伯克希尔的业绩帮助极大。此外，收购盖可将大大提高我们能够持续获取规模日益增长的“免费”资金的可能性。

超级巨灾保险9

与前三年一样，我们再次强调，伯克希尔目前报告的良好业绩，部分得益于我们的超级巨灾保险业务这一年运气不错。在这项业务中，我们出售的保单是保险和再保险公司为防范特大灾难而购买的保障。由于真正的大灾难很少发生，我们的超级巨灾保险业务在大多数年份预计会实现丰厚利润——但偶尔也会出现巨额亏损。换句话说，我们超级巨灾保险业务的吸引力需要很多年才能真正衡量。不过，你必须明白，超级巨灾保险业务迟早会遇到真正糟糕的一年，这不是可能，而是必然。唯一的问题在于它何时到来。

我之所以强调这个令人沮丧的观点，是因为我不希望你在听到某场大灾难让我们损失惨重时，惊慌失措地卖掉伯克希尔的股票。如果你容易这么反应，你现在就不该持有伯克希尔的股份。同理，如果市场暴跌会让你恐慌性抛售，那你根本就不该持有任何股票。因为“可怕”的消息而卖掉优秀的企业，通常是个糟糕的决定。（商业天才罗伯特·伍德拉夫用了几十年打造可口可乐，并持有大量公司股票。有人曾问他，什么时候卖出可口可乐股票比较好。伍德拉夫的回答很简单：“我不知道。我从来没卖过。”）

在我们的超级巨灾保险业务中，我们的客户是那些面临巨大盈利波动、并希望降低这种波动的保险公司。我们出售的产品——希望是以一个合适的价格——就是我们愿意将这种波动转移到我们自己账上。伯克希尔盈利的波动完全不会困扰我们：长期来看，查理和我宁愿有起有落地赚15%，也不愿平平稳稳地只赚12%。（毕竟，我们的盈利每天、每周都在剧烈波动——我们又何必要求地球每绕太阳一圈，盈利就一定平平稳稳呢？）不过，只有当我们的股东/合伙人也同样能接受这种波动时，我们才最能安心地照此行事，这也是我们定期重申风险提示的原因。

我们在1996年承担了几笔重大的超级巨灾风险。年中的时候，我们与好事达保险公司签订了一份覆盖佛罗里达飓风的合同，尽管没有确切的记录来证明这一点，但我们相信那是有史以来由一家公司自行承担的最大单笔灾难风险。然而，到了年底，我们又为加州地震局承保了一份保单，该保单将于1997年4月1日生效，我们将因此承受的损失可能是佛罗里达合同的两倍多。同样，我们自留了所有风险。尽管这些保障额度很大，但在真正的特大灾难中，伯克希尔的税后“最坏情况”损失可能不超过6亿美元，不到我们账面价值的3%，市值的1.5%。要想对这个风险敞口的大小有所了解，可以看看原年报第2页的表格，留意证券市场带给我们的波动要大得多。

在超级巨灾保险业务上，我们有三大竞争优势。第一，向我们购买再保险的各方知道，即使在最不利的情况下，我们也有能力且一定会支付赔款。如果真的发生一场毁灭性大灾难，随即引发金融恐慌也并非不可能。如果那种情况发生，很可能会有一些声誉卓著的再保险公司，恰恰在其客户面临巨额赔付需求时，自身却难以支付。事实上，我们从不把所承保的风险分出给别人，原因之一就是我们对于灾难发生时能否从他人那里收回款项存有顾虑。但当承诺方是伯克希尔时，被保险人明确知道他们能够迅速拿到钱。

我们的第二个优势——与此有一定关联——虽微妙却重要。在一场超巨灾之后，保险公司很可能发现难以获得再保险，尽管此时它们对保障的需求恰恰会特别大。到那时，伯克希尔毫无疑问会有非常可观的能力提供保障——但我们的长期客户，自然会有优先获得保障的权利。正因如此，世界各地的大型保险公司和再保险公司都看到了与我们合作的好处。事实上，我们目前正从一些再保险公司那里收取数额可观的“备用”费用，对方仅仅是为了锁定在市场紧缩时能向我们获取保障的资格。

我们最后一个竞争优势是，我们能提供的保障金额，在业内无人能及，甚至无人接近。寻求巨额保障的保险公司都知道，只需给伯克希尔打一个电话，马上就能得到一份确定的承保报价。

关于我们面临的最大风险——加州地震，有几项事实值得在此交代。1994年的北岭地震（Northridge quake）给保险公司造成的屋主损失，远超计算机模型事前告知他们的预期。然而，那次地震的强度，相较于加州可能发生的“最坏情况”来说还算温和。可以理解，保险公司——咳咳——被震怕了，并开始考虑从屋主保单中撤回对地震险的承保。

对此，加州保险专员查克·夸肯布什（Chuck Quackenbush）的回应颇为用心：他设计了一种新的住宅地震保单，由州政府支持的保险机构——加州地震局（The California Earthquake Authority）承保。该机构于1996年12月1日开始运营，需要多层再保险——这就是我们介入的地方。如果在截至2001年3月31日的期间内，该局的总损失超过约50亿美元，伯克希尔那层约10亿美元的再保险就会被触发10。（媒体最初报道的数字更大，但那些数字只适用于所有加州保险公司都加入该计划的情况；实际上只有72%的保险公司签约。）

那么，我们在保单有效期内实际需要赔付的几率有多大？我们不知道——我们也不认为计算机模型能帮上忙，因为我们相信它们所展现的精确性不过是一种幻觉。事实上，这类模型会让决策者陷入一种虚假的安全感，从而增加他们犯下真正巨大错误的机会。我们已经在保险和投资领域都见过这类灾难。看看“投资组合保险”吧，它在1987年市场崩盘中造成的破坏性影响，让一位讽刺者评论说，当时该跳楼的应该是那些电脑才对。

即使不可能完美地评估风险，保险公司依然可以理性地承保。毕竟，你不需要知道一个人确切的年龄来判定他已到投票年龄，也不需要知道他精准的体重来认识到他需要节食。在保险业中，必须牢记的一点是，几乎所有出乎意料的事都令人不快。秉持这一信念，我们尝试为我们的超级巨灾风险敞口定价，使得总保费中最终约有90%会以损失和费用的形式支付出去。假以时日，我们最终会知道自己的定价是否明智，但这需要很长时间。超级巨灾业务和投资业务在有一点上很像：往往需要很长时间才能知道你是否真的清楚自己在做什么。

然而，我能够肯定地说的是，我们拥有世界上最好的人来运营我们的超级巨灾业务：阿吉特·贾因（Ajit Jain），他对伯克希尔的价值极大。在再保险领域，灾难性的业务比比皆是。我知道这一点，因为我本人在1970年代就做过太多这样的业务；同时，也因为盖可（GEICO）还有大量1980年代初签下的糟糕合同，尚待逐步结清，尽管其当时的管理层相当有能力。我可以向你们保证，阿吉特不会犯这类错误。

我曾提到过，一场超巨灾可能在金融市场引发一场灾难，这种情况虽然可能性不大，却并非无稽之谈。如果加州的地震灾情严重到需要我们赔付，那么几乎可以肯定，我们也会在其他方面受损。例如，喜诗糖果（See’s）、富国银行（Wells Fargo）和房地美（Freddie Mac）可能会受到重创。不过，总体来说，这些风险同时发生，我们仍能承受。

在这一点上，就像我们做事的一贯风格，我们试图对伯克希尔的未来进行一种“逆向工程”，时刻牢记查理的那句名言：“我唯一想知道的就是自己会死在哪里，这样我就可以永远不去那个地方。”（逆向思维确实很管用：试着倒过来唱一首乡村西部歌曲，你很快就能赢回你的房子、你的车子和你的妻子。）如果某个可能的后果是我们所无法承受的，那么无论其概率多么低，我们都会避免种下可能造成这种后果的种子。这正是我们不举借大额债务的原因，也是为什么我们要确保我们的超级巨灾业务的损失，无论最高损失额听起来有多大，都不会对伯克希尔的内在价值造成严重的侵蚀。

保险——盖可及其他原保险业务

去年年初，当我们完成对盖可的全面控股时，我们对它抱有很大期望——而它的实际表现全面超越了这些期望。无论从业务还是个人角度来看，都是如此：盖可的运营主管托尼·奈斯利不仅是一位杰出的企业管理者，与他共事也令人非常愉快。几乎在任何条件下，盖可都是一笔极具价值的资产。而在托尼的掌舵之下，它的业绩正达到一些几年前整个公司都认为不可能达到的水平。

盖可的成功并没有什么玄奥之处：公司的竞争力直接来自低成本经营。低成本支持低定价，而低定价则能吸引并留住优质保单持有人。当投保客户再把我们推荐给朋友时，良性循环就完成了。盖可每年能获得超过一百万次的推荐，这些推荐贡献了我们一半以上的新业务，这一优势使我们节省了巨额的获客费用——进而让我们的成本变得更低。

盖可在1996年将这套办法用得很成功：其自愿汽车保单数量增长了10%。此前20年里，公司最高的年度增长率是8%，而且这个8%也只达到过一次。更让人欣喜的是，自愿保单的增速在年内还在不断加快，主要得益于盖可在此前开发不足的非标准市场上取得了重大进展。我在这里强调“自愿”保单，是因为我们从指定风险池及类似渠道获得的“非自愿”业务是无利可图的。这部分业务不管怎么增长，都是我们非常不乐见的。

如果没能产生合理的承保利润，盖可的增长就毫无意义。在这个方面，消息同样令人振奋：去年我们不仅达到了承保目标，而且还超出了一点。不过，我们的目标并非扩大利润率，而是要加大我们向客户提供的价格优势。基于这一策略，我们相信1997年的保单增速将轻松超越去年。

我们预计，直销市场会有新的竞争对手进入，而一些现有的竞争对手也可能扩大其地理覆盖范围。尽管如此，我们所享有的规模经济效应，应该能使我们维持甚至拓宽这座经济城堡周围的护城河。在我们市场占有率高的地区，我们拥有最大的成本优势。随着保单数量的增长，并同时带来渗透率的提升，我们预计能够大幅压低成本。盖可可持续的成本优势，正是我早在1951年就被这家公司吸引的原因，彼时整个公司的估值仅为700万美元。而这也是为什么我认为伯克希尔去年应该支付23亿美元，来买下当时我们尚未持有的那49%的公司股权。

要让一家优秀的公司发挥出最大的效益，需要卓越的管理和专注。幸运的是，我们拥有托尼这样一位出类拔萃的经理人，他对业务的专注从未动摇过。为了让整个盖可组织都能像他一样做到心无旁骛，我们需要一套目标同样明确的薪酬方案——收购完成后，我们立刻就实行了。

如今，从托尼开始的数十名高管的奖金，全部只基于两项关键指标来评定：（1）自愿汽车保单数量的增长；（2）“成熟”汽车业务（即已承保超过一年的保单）的承保盈利能力。此外，我们还用同样的标尺来计算公司每年向利润分享计划的拨款。盖可的每一个人，都很清楚什么才是真正重要的。

盖可的方案体现了伯克希尔薪酬激励的原则：目标应当（1）与具体经营业务的经济特征相匹配；（2）简明易懂，让实现程度便于衡量；（3）与计划参与者的日常工作直接挂钩。由此引申，我们回避“彩票”式安排，比如伯克希尔股票的期权——其最终价值可能从零到极为庞大——而这是我们希望影响其行为的当事人完全无法控制的。在我们看来，一种奖励忽高忽低、难以把握的激励制度，不仅会浪费股东的钱，还可能妨碍我们希望经理人专心经营的初衷。

每个季度，盖可所有九千名员工都能看到公司的经营业绩，以及据此确定的利润分享计划拨款。1996年，他们很享受这一过程，因为该计划对应的业绩结果超出了年初那张表格的范围。就连我都知道这个问题的答案：把图表放大。按这些业绩计算，我们最终向利润分享计划拨出了创纪录的16.9%（四千万美元），而此前同类计划的五年平均水平不到10%。而且，在伯克希尔，我们绝不会因业绩出色而抬高门槛。如果盖可的业绩继续改善，我们会很高兴地继续把图表画得更大。

卢·辛普森依然出色地管理着盖可的资金：去年，他投资组合中的股票表现领先标普500指数6.2个百分点。在卢所负责的盖可投资部门，我们仍将薪酬与业绩挂钩——但挂钩的是四年期间的投资业绩，而非承保结果或盖可整体表现。我们认为，一家保险公司若将奖金与公司整体业绩挂钩，是愚蠢的：因为业务一端的出色工作（无论是承保还是投资）完全可能被另一端的不佳表现所抵消。在伯克希尔，如果你打击率达到三成五，即使团队其他人只有两成，你也一定能得到相应的报酬。不过，在卢和托尼身上，我们很幸运地在这两个关键位置都拥有名人堂级别的选手。

其他原保险业务，尽管规模自然不及盖可，去年也交出了同样惊人的成绩。国民赔偿保险的传统业务综合损失和费用率为74.2%，并照例相对于保费规模产生了大量浮存金。过去三年，由唐·沃斯特经营的这块业务，平均综合损失和费用率为83.0%。罗德·埃尔德雷德管理的本州保险（Homestate）业务，在承受了向新州扩张的成本后，仍录得87.1%的综合损失和费用率。罗德三年平均的综合损失和费用率更是惊人的83.2%。

伯克希尔在加州由布拉德·金斯特勒经营的劳工赔偿保险业务，现已拓展至另外六个州，尽管扩张有成本，却再次取得了优异的承保利润。最后，中央州赔偿保险公司的约翰·基泽在保费规模创下新纪录的同时，也从承保中获得了良好收益。综合来看，我们规模较小的保险业务（现包括堪萨斯银行家保证保险公司）的承保记录在行业内几乎无可匹敌。唐、罗德、布拉德和约翰都为伯克希尔创造了显著价值，我们相信，他们还会继续创造价值。

税收

1961年，肯尼迪总统曾说过，不要问国家能为你做什么，要问你能为国家做什么。去年我们决定试试他的建议——谁说开口问问就不会吃亏呢？我们被要求向美国财政部缴纳八亿六千万美元的所得税。

不妨换个角度看看这个数字：如果仅有另外2000名纳税人各自缴纳了与我们金额相等的税款，那么1996年政府预算就能实现平衡，无需任何其他美国人缴纳一分钱的所得税、社保税或其他任何税。伯克希尔的股东们确实可以说：“我已经在公司捐过了。”

查理和我认为，伯克希尔缴纳巨额税款完全合情合理。我们这样回馈社会，充其量也只是按社会给予我们的帮助作出相称的贡献。在其他任何地方，伯克希尔都不可能像在美国这样兴旺。

报告收益的来源

下表展示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本列报中，购买会计调整没有分摊至其对应的具体业务，而是汇总并单独列示。这一处理方式可以让你看到我们的各项业务假如没有被我们收购，本来会报告多少收益。基于原年报第65和66页所讨论的原因，在我们看来，这种列报形式比采用公认会计准则（GAAP）的形式对投资者和管理者更有用，后者要求把收购溢价的摊销费用分摊到各项业务。当然，我们表中所列的总收益与我们经审计的财务报表中的GAAP总收益是一致的。

（单位：百万美元）

(1) 盖可相关重述前的数据11。
(2) 自1995年6月29日起包含R.C. 威利。
(3) 自1995年4月30日起包含赫尔茨伯格钻石店。
(4) 不包括金融业务的利息支出。

在去年的这部分内容中，我讨论了三项报告收益下滑的业务——《布法罗新闻报》、鞋业和World Book。令人高兴的是，它们都在1996年实现了增长。

不过，World Book并非一帆风顺：尽管它现已成为全美唯一一家直销百科全书的企业（《大英百科全书》去年退出了该领域），但它售出的套数仍然下降了。此外，World Book在一款新的CD-ROM产品上投入了大量资金，该产品直到1997年初与IBM联手推出后才开始产生收入。面对这些不利因素，若非World Book革新了分销方式并削减了总部的管理费用，从而大幅降低了固定成本，它的利润就会消失殆尽。总体而言，这些努力已让它更有把握在印刷和电子出版市场长期生存。

去年我们唯一的遗憾在珠宝业务上：波仙珠宝表现不错，但赫尔茨伯格钻石店的收益出现了大幅下滑。它原先按同店销售额将大幅增长来安排费用，这与近年来的增长趋势相符。结果销售额却没有增长，利润率便下滑了。赫尔茨伯格钻石店的首席执行官杰夫·考门特正以果断的方式应对费用问题，该公司的收益应在1997年有所改善。

总体而言，我们的经营性业务继续表现优异，远超行业平均水平。为此，查理和我感谢我们的经理们。如果你在年会上见到他们，也请一并致谢。

关于各项业务的更多信息列于原年报第36—46页，你还可以在这些页面中找到我们按公认会计准则列报的分部收益。此外，在原年报第51—57页，我们按非公认会计准则将伯克希尔的财务数据重新划分为四个板块，这种列报方式与查理和我看待公司的方式一致。我们的用意是：假如双方位置互换，我们希望你提供什么财务信息，就向你提供什么信息。

穿透收益

报告收益并不能很好地衡量伯克希尔的经济进展，部分原因是前述表格中的数字仅包括我们从被投资企业收到的股息——虽然这些股息通常仅代表我们按持股比例应占收益的一小部分。我们并不介意这样的分配方式，因为总体而言，我们认为被投资企业留存下来的收益，比派发给我们的那部分更有价值。原因很简单：我们的被投资企业经常有机会将收益再投资于高回报率的项目。既然如此，我们为什么希望它们将收益分配出来呢？

不过，为了更贴近伯克希尔的经济现实，我们采用“穿透收益”的概念12。按我们的计算方法，穿透收益由以下部分组成：（1）上一节中列报的营业收益；加上（2）本公司按持股比例应占的主要被投资企业留存营业收益，根据公认会计准则，这部分未反映在我们的利润中；再减去（3）假设这些留存收益已分配给我们，伯克希尔本应缴纳的税款估算。在列报此处“营业收益”时，我们剔除了购买会计调整、资本利得及其他重大非经常性项目。

下表列示了我们1996年的穿透收益，但我提醒你，这些数字充其量只是近似值，因为它们基于诸多判断。（这些被投资企业向我们支付的股息已包含在原年报第12页按项目列报的营业收益中，主要列在“保险集团：净投资收益”项下。）

1. 不包括应归属于少数股东的股份

2. 基于年内平均持股计算

3. 使用的税率为14%，即伯克希尔对收到的股息所支付的税率

普通股投资

下表列示我们的普通股投资。市值超过5亿美元的持股项目单列。

1996年12月31日

【原表注】这里的成本按税务口径计算，总额比公认会计准则下的成本低12亿美元。

我们的投资组合变化甚微：我们照样是在睡大觉时赚的钱，比忙着操作时更多。

在我们看来，少动手才是明智之举。无论是我们还是大多数企业管理者，都不会因为有人预测联邦储备局要小幅调整贴现率，或者因为某个华尔街意见领袖转变了对市场的看法，就疯狂地买进卖出高盈利的子公司。那么，为什么我们要对拥有少数股权的优秀企业采取不同的操作呢？成功投资上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术并无本质区别。无论哪种情况，你无非是想以合理的价格，买入一家拥有出色经济特性和能干、诚实管理层的企业。此后，你只需持续观察这些品质是否得到保持。

当这种投资策略实施得当，投资者往往会持有少数几只证券，它们将在其投资组合中占据非常大的比例。这位投资者用下面的办法，也会得到类似结果：例如，买入一批杰出的大学篮球明星未来收入的20%权益。这批球员中会有少数几位日后成为NBA巨星，届时，从他们那里获得的收入将迅速占投资者分成收入的绝大部分。如果有人建议这位投资者，仅仅因为这些最成功的投资已占据其投资组合的主导地位，就应当卖出其中一部分，那无异于建议芝加哥公牛队交易走迈克尔·乔丹，只因他对球队太过重要。

在研究我们对子公司和普通股所做的投资时，你会看到我们青睐那些不太可能经历重大变化的业务和行业。原因很简单：在进行任何一类收购时，我们寻找的都是那些我们相信，几乎可以肯定在十年或二十年后仍将拥有巨大竞争优势的经营实体。快速变化的行业环境或许能提供大获全胜的机会，但我们所求的确定性也就无从谈起。

我必须强调，作为公民，查理和我欢迎变革：新思想、新产品、创新工艺等等，这些能提升我们国家的生活水平，这显然是好事。但作为投资者，我们对一个剧烈变动的行业的态度，却很像我们对待太空探索的态度：我们为这项事业鼓掌，却宁愿不上船。

显然，所有企业都会在某种程度上发生变化。今天的喜诗糖果，在许多方面都与我们1972年收购它时不同了：它提供的糖果种类不同，使用的机器不同，通过的分销渠道也不同。然而，今天人们为何购买盒装巧克力，以及为何选择从我们这里买、而不向别人买，与20世纪20年代喜诗家族打造这份事业时相比，几乎未曾改变。不仅如此，这些购买动机在未来20年，乃至50年，都不太可能改变。

我们寻找的是在可流通证券中同样具有这种可预测性的公司。以可口可乐为例：在罗伯托·戈伊苏埃塔的领导下，销售可口可乐产品时表现出的热情和创造力都大为增强，他在为股东创造价值方面的工作可谓卓越非凡。在唐·基奥和道格·伊维斯特的协助下，罗伯托对公司的方方面面都进行了重新思考和改良。但这门生意的基本特质——构成可口可乐竞争优势基础和惊人经济效益的那些特质——多年来始终如一。

我最近正在研读可口可乐1896年的报告（你们还觉得自己的阅读进度落后呢！）。那时，可口可乐虽然已经是领先的软饮料，面世也才不过十年。但它未来百年的蓝图已经绘就。公司总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）在报告中公布了148,000美元的年销售额，并说道：“我们毫不懈怠，努力走向世界，向所有人传播，可口可乐是增进健康、带来愉悦的无上佳品。”尽管“健康”之说可能有些牵强，但我很喜欢这样一个事实：相隔百年之后，可口可乐如今依然依赖坎德勒的基本主旨。坎德勒接着说道——就像罗伯托今天也完全能说的一样——“从未有任何同类产品如此牢固地赢得公众的喜爱。”顺便提一句，那一年的糖浆销售量为116,492加仑，而1996年约为32亿加仑。

我忍不住还要再引用一段坎德勒的话：“大约从今年3月1日起……我们雇用了十名巡回推销员，通过他们，并辅以总部有条不紊的书信联系，我们几乎覆盖了合众国的所有地区。”这就是我喜欢的那种销售队伍。

像可口可乐和吉列这样的公司，或许真应该被归入“必然会胜出的企业”这一类。对于这些公司在十年或二十年后究竟能卖出多少软饮料或剃须设备，预测者们的估计或许会略有出入。我们谈及它们的必然性，也无意贬低这些公司在制造、分销、包装和产品创新等领域必须继续开展的关键工作。然而，最终任何理性的观察者——即便是这些公司最强劲的竞争对手，只要他们诚实地评估这件事——都不会质疑，在一段投资生涯里，可口可乐和吉列将在各自的领域继续称雄全球。

事实上，它们的霸主地位可能还会加强。在过去十年中，两家公司原本就已十分巨大的市场份额均有显著扩大，而所有迹象都表明，它们在未来十年将重现这种表现。

显然，在高科技行业或新兴行业中，按百分比计算，许多公司的增速会超过这些“必然会胜出的企业”。但我宁愿稳稳当当地收获一个好结果，也不愿满怀憧憬地去追逐一个伟大的结果。

当然，查理和我即便花上一辈子的时间搜寻，也只能找到寥寥几个“必然会胜出的企业”。单有领先地位，还谈不上确定性：看看几年前通用汽车、IBM和西尔斯所经历的冲击吧，它们都曾享受过一段看似不可战胜的漫长岁月。尽管一些行业或业务领域的特性，能够赋予领头羊几乎无法逾越的竞争优势，并往往使“最肥者生存”近乎成为一种自然法则，但大多数行业并非如此。

因此，每有一家“必然会胜出的企业”，就有几十家“冒牌货”——这些公司眼下固然春风得意，却极易遭到竞争的攻击。考虑到成为一家“必然会胜出的企业”需要具备的条件，查理和我认识到，我们永远也找不齐“漂亮50”，甚至连“闪亮20”都凑不齐。所以，在我们投资组合中的“必然会胜出的企业”之外，我们还加入了一些“极有可能成功”的公司。

当然，即便对于最好的企业，你也可能买贵了13。这种超额支付的风险会周期性出现，而且在我们看来，现在对于几乎所有股票的买家而言，这个风险可能都已经相当高了，即便对“必然会胜出的企业”也不例外。在一片过热的市场上买入的投资者需要认识到，很多时候，即便是一家出色的公司，其价值追上他们所支付的价格，也可能需要很长很长的时间。

更严重的问题是：一家优秀公司的管理层走上岔路，忽视了其出色的基础业务，跑去收购其他平庸乃至更差的业务。一旦发生这种情况，投资者的痛苦往往会持续很久。不幸的是，这正是多年前在可口可乐和吉列分别发生过的情形。（你能相信吗？几十年前，可口可乐在养虾，吉列则在勘探石油。）当查理和我考虑投资那些总体上似乎很出色的企业时，最令我们担忧的正是这种偏离主业的做法。我们已无数次目睹，价值因为管理者傲慢自大，或因为他们厌倦本业、注意力开始游移而停滞不前。不过，以它们现任管理层及预期接班人的情况来看，这种事不会在可口可乐和吉列身上重演了。

关于你自己的投资，容我补充几点想法。对大多数投资者——无论是机构还是个人——而言，投资普通股的最佳途径，是投资于收费极低的指数基金。走这条路的人，铁定能跑赢绝大多数专业投资人士产生的净回报（扣除费用和开支后）。

然而，如果你选择构建自己的投资组合，有几条想法值得铭记。聪明的投资并不复杂，但这绝不意味着它容易。投资者需要的是，能够正确地评估经过挑选的企业。请注意“经过挑选”这个词：你无需是每一家公司的专家，甚至无需是许多家公司的专家。你只需要有能力评估自己能力圈之内的公司。这个圈子的大小，并不是很重要；但知道它的边界在哪儿，却至关重要。

要想成功投资，你不需要搞懂贝塔系数、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。实际上，对这些一无所知，你或许还能做得更好。当然，这并非多数商学院的流行观念，它们的金融课程往往以此类内容为主导。然而，在我们看来，学投资的学生只需学好两门课程——如何评估一家企业，以及如何思考市场价格。

作为投资者，你的目标理应很简单：以合理的价格，买下一家你容易理解的企业的部分权益，而这家公司的盈利，几乎笃定在五年、十年和二十年后会大幅高于现在。假以时日，你只会找到少数几家符合这些标准的公司——所以当你看到一家达标的企业时，理应买下数量可观的股票。你还必须抵制偏离自己准则的诱惑：如果你不愿持有一只股票十年，那连持有它十分钟的念头都不要有。构建这样一个投资组合，让其中各家公司的合计盈利逐年增长，那么，这个组合的市值也会随之向上。

尽管鲜有人认识到，但让伯克希尔股东获得丰厚回报的正是这一方法：这些年来，我们的穿透收益一直保持着可观的增速，而我们的股价也相应地随之上涨。倘若这些盈利的增长未能实现，伯克希尔价值的增长也会微乎其微。

我们现在享有的盈利基数已大幅扩大，这将不可避免地导致我们未来的增长率低于过去。然而，我们会继续沿着一直以来前行的方向推进。我们会努力通过运营好现有业务来提升盈利——鉴于我们运营经理的非凡才能，这是一项容易完成的工作——并收购那些不大容易受到变化冲击、且拥有重要竞争优势的其他企业，无论是全盘收购，还是部分持股。

全美航空

有人问维珍大西洋航空的老板、富豪理查德·布兰森，怎样才能成为百万富翁。他脱口而出：“这其实没什么难的。先从亿万富翁做起，然后买下一家航空公司。”你们的董事长不愿就这么相信布兰森的话，在1989年决定检验一下——投入3.58亿美元，买下了全美航空股息率为9.25%的优先股。

我欣赏并尊重公司时任CEO埃德·科洛德尼，现在依然如此。但我对全美航空业务的分析既肤浅，又错误。我被该公司长期盈利的经营历史及持有优先证券似乎赋予我的保护所迷惑，以至于忽略了一个关键点：全美航空的收入会越来越受到管制放开后激烈竞争的影响，而它的成本结构却仍沿用管制保护利润时代的安排14。如果不控制这些成本，灾难就会降临，不论该航空公司过去的记录多么令人放心。（如果历史能提供所有答案，那福布斯400富豪榜上就该全是图书管理员了。）

然而，要想理顺成本，全美航空需要对其劳动合同进行重大改进——而大多数航空公司发现，除非拿出足以让人相信的破产威胁，或真的进入破产程序，否则极难做到这一点。全美航空也不例外。在我们购入优先股后不久，公司成本与收入之间的失衡便开始急剧扩大。在1990年至1994年期间，全美航空累计亏损24亿美元，普通股股东的账面权益因此被亏损全部耗尽。

在此期间的大部分时间里，公司都向我们支付了优先股股息，但在1994年，支付暂停。稍后，眼看情况特别不妙，我们将该笔投资减记了75%，至8950万美元。此后，在1995年的大部分时间里，我曾提出按面值的50%出售我们的股份。幸运的是，我并未成功。

我在全美航空犯下的诸多错误中，有一件事做对了：在投资时，我们在优先股合同中加入了一项有点不寻常的条款，规定任何欠付的股息都将累积“惩罚性股息”——利率为最优惠利率加五个百分点15。这意味着，当我们9.25%的股息被拖欠两年时，未支付的金额会以介于13.25%和14%之间的利率复利累积。

面对这项惩罚性条款，全美航空有充分的动力尽快支付欠款。而1996年下半年，当全美航空恢复盈利时，它确实开始支付，给了我们4790万美元。我们应该深深感谢公司CEO斯蒂芬·沃尔夫，是他带领公司取得了足以支付这笔欠款的业绩。即便如此，全美航空近期的表现在很大程度上还得益于行业的顺风，而这种顺风可能具有周期性。该公司仍存在必须解决的基本成本问题。

无论如何，全美航空公开交易证券的价格告诉我们，我们的优先股现在大概值回3.58亿美元的面值，可能略高或略低。此外，这些年来，我们累计收到了2.405亿美元的股息（包括1997年收到的3000万美元）。

1996年初，在未有任何累积股息得到支付之前，我再次试图脱手我们的持股——这次要价约3.35亿美元。你们很幸运：我在胜券在握之际，又一次没能把胜利变成失败。

还有一次，一位朋友曾问我：“既然你这么有钱，怎么不聪明点？”在回顾了我在全美航空的惨淡表现后，你或许会认为他说得有道理。

融资

去年，我们向所罗门公司开出了四张支票，每一笔付费对应的工作，都让我们很满意。我已经介绍过一笔交易：飞行安全公司的收购，所罗门是该交易的发起投行。在第二笔交易中，所罗门为我们的金融子公司安排了一笔小规模的债券发行。

此外，我们还通过所罗门完成了两笔规模可观的发行，各有其有趣之处。第一笔是我们在5月份出售517,500股B类普通股，募集净额为5.65亿美元。正如我之前告诉过你们的，我们发行这些股票，是因为有人打算设立单位信托，并以伯克希尔的替代品为卖点。在这个过程中，它们本会利用我们过去那绝对不可复制的业绩记录来引诱天真的小投资者，并向这些无辜者收取高额费用和佣金。

我认为，这类信托本来很容易就能卖出数十亿美元的份额；若最初销售成功，还会引来更多同类信托。（在证券行业，只要能卖，就会被卖。）同时，信托募集来的钱会不加选择地投入数量固定、供给有限的伯克希尔股票。这很可能在我们的股票上引发一场投机泡沫。股价上涨至少会在短期内自我实现，因为它会吸引一批又一批缺乏经验、容易受影响的投资者买入信托，引发又一轮伯克希尔股票买入。

有些选择退出的伯克希尔股东或许乐见此景，因为他们可以从抱着不切实际期望进场的买家身上获利。可等人们认清现实时，继续持股的股东就会受损，到那时，伯克希尔既要面对数十万不满的间接持有者（也就是信托持有人），声誉也会受损。

我们发行B类股份，不仅阻断了这些信托的销售，还为那些听过了我们的警告、依然希望投资伯克希尔的人提供了一种成本低廉的投资方式。为了让券商的推荐热情降温——那是他们的“钱”之所在——我们特意把本次发行的承销佣金压到1.5%，是我们见过的普通股承销中最低的。此外，我们没有为发行规模设置上限，使那些通常追逐新股的买家望而却步；他们期待的是炒作和供应稀缺带来的短期价格跳涨。

我们的总体目标，是让B类股只由打算长期持有的投资者买入。这些努力基本成功了：发行后B类股票的交易量——一个衡量“短线倒卖”的粗略指标——远远低于新股的正常水准。最后，我们新增了大约四万名股东。我们相信，其中大多数既了解自己持有什么，也与我们有相同的投资期限。

在这笔不寻常的交易中，所罗门公司做得再好不过。其投行人员完全理解我们想达到什么目的，并据此安排发行的每一个细节。如果按常规方式发行，所罗门本可多赚很多钱——也许是十倍。但负责这笔交易的投行人员，没有试图把具体条款往那个方向调整。相反，他们提出的办法不利于所罗门的财务利益，却使伯克希尔更有把握实现目标。特里·菲茨杰拉德主持了这项工作，我们对他的付出表示感谢。

了解了这个背景，各位也就不会意外：年底我们决定发行一批可交换为我们所持部分所罗门公司股票的伯克希尔票据，我们又一次去找了特里。这回，所罗门公司照样把事情办得极为出色——把本金总额为5亿美元的五年期票据以4.471亿美元卖出。每张面值1,000美元的票据可换取17.65股所罗门公司股票16，三年后发行人有权按计入折价摊增后的价值赎回。算上原始发行折扣与1%的票息，持有到期且不换股的持有人会有3%的到期收益率。当然，这些票据很可能在到期前就被换成股票。若是那样，在换股前的这段期间，我们的利息成本就会只有百分之一点一左右。

这几年，有人写道，查理和我对所有投行收费都不满。这完全不对。过去三十年里，我们付了大量费用——开给查理·海德尔的那张支票（1967年我们买国民赔偿保险公司）就是第一笔——只要报酬与工作表现相称，我们就乐意付钱。就拿1996年通过所罗门兄弟进行的这些交易来说，说物超所值，一点都不为过。

其他事项

虽然这是个艰难的决定，查理和我还是决定跨入20世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告发布在互联网上，可以通过www.berkshirehathaway.com查阅。我们将一律在周六“发布”这些报告，以便任何感兴趣的人在交易开始前有充足时间消化信息。未来12个月的发布时间表是：1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我们发布的任何新闻稿也将一并上传。

将来某个时候，我们可能会停止寄送季度报告，只将其发布在互联网上。此举将省去大笔费用。此外，我们有大量通过券商等代名人持股的股东17，我们发现给他们寄送季报的时间很不一致：有的股东会比别人晚几个星期收到。

仅通过互联网发布报告的一个缺点是，我们的许多股东没有电脑。不过，这些股东中的大多数可以很容易地在单位或通过朋友获得打印件。如果你更希望我们继续寄送季度报告，请告知我。我们需要你的反馈——先告诉我们，你平时是否阅读这些报告——我们至少不会在1997年做出改变。此外，除了在互联网上发布外，我们一定会继续以现有形式寄送年度报告。

约有97.2%的合格股份参与了伯克希尔1996年的股东指定捐赠计划。捐赠金额为1330万美元，受赠慈善机构达3910家。股东指定捐赠计划的完整说明18见原年报第48—49页。

每年都有少数股东错过该计划，因为他们未在规定的登记日期前将股票登记在自己名下，或者未在允许的60天内将指定表寄回给我们。这令查理和我感到苦恼。但如果回函收到晚了，我们只能拒绝，因为我们不能对有些股东破例，却不对另一些股东通融。

要参与未来的计划，你必须持有以实际所有人（而非经纪人、银行或存管机构的代名人名义）登记的A类股。在1997年8月31日仍未如此登记的股票，将无资格参与1997年计划。收到表格后，请即刻寄回，以免被搁置或遗忘。

周年股东大会

我们这场资本家版本的伍德斯托克——伯克希尔周年股东大会——将于5月5日星期一举行。查理和我非常享受这个活动，希望你能来。我们将在上午9:30开始，中午休息约15分钟（有食物供应——当然，要收费），然后继续与铁杆与会者交流，至少持续到下午3:30。

去年，我们有来自全美50个州以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的代表。周年股东大会是股东们就公司相关问题得到解答的时刻，因此查理和我会一直留在台上，直到我们累得前言不搭后语。（那时，希望你能发现变化。）

去年我们有5000人出席，即使用了三个会场，假日会议中心也几乎容纳不下。今年，由于我们新发行的B类股使股东人数翻了一倍，我们将会议移师阿克萨本体育馆，那里可容纳约1万人，且有一个巨大的停车场。会场大门将于早上7:00开放，应大众要求，我们将在8:30播放一部由首席财务官马克·汉伯格制作的新的伯克希尔影片。（在我们公司，没人能只干一份工作就交差。）

我们将克服对哪怕带有一丝商业气息的活动那种众所周知的排斥，在会场外的大厅里摆满丰富的伯克希尔产品供大家选购。去年我们打破了所有纪录，共售出1,270磅喜诗糖果、1,143双德克斯特鞋、29,000美元的World Book书籍及相关出版物，以及700套由我们旗下Quikut子公司生产的刀具。此外，许多股东还咨询了盖可的汽车保险。如果你想一探究竟，看看是否有可能节省保费，请带上你现有的保单来参会。我们估计大约40%的股东在我们这里投保可以省下钱来。（我们倒是想说100%，但保险这行不是这么运作的：由于各家保险公司的承保判断标准不同，我们有些股东目前支付的费率其实比盖可更低。）

随本年报附上的委托书材料中有一份附件，说明了你如何获取参会所需的入场卡。我们预计参会人数众多，请尽早预订机票和酒店。美国运通（800-799-6634）很乐意为你进行安排。和往年一样，我们会安排大巴往返于各大酒店和会场，并在会议结束后送你前往内布拉斯加家具商城、波仙珠宝和机场。

内布拉斯加家具商城的主店坐落在一片75英亩的土地上，距离阿克萨本体育馆约一英里，营业时间为工作日上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午12点至下午6点。欢迎过来跟“B太太”（罗丝·布卢姆金）打个招呼。她今年已经103岁了，有时工作时还戴着氧气面罩，接在手推车上的氧气罐上。但如果你想跟上她的节奏，可能需要氧气的就是你了。去年，内布拉斯加家具商城做了大约2.65亿美元的生意——这创下了单店家居用品企业的纪录——你只要看看它的商品和价格，就会明白其中缘由。

波仙珠宝周日通常不营业，但会在5月4日上午10点至下午6点向股东开放。去年“股东周日”，我们在波仙珠宝的成交单数、销售总额，乃至毫无疑问的每平方英寸客流量，都打破了所有纪录。由于我们预计今年同样会人头攒动，因此所有周日到场的股东都必须携带入场卡。如果股东想要避开过于拥挤的场面，可以在周六（营业时间为上午10点至下午5:30）或周一（上午10点至晚上8点）前来，同样能享受专属礼遇。欢迎你今年随时光临，让波仙珠宝的首席执行官苏珊·雅克和她训练有素的同事们为你进行一次“无痛钱包切除术”。

我最钟爱的牛排馆——戈拉特牛排馆，去年在股东大会周末已被订满，尽管它在周日下午4点额外增设了一轮用餐时段。你可以从4月1日起（不要提前）致电402-551-3733预订。周日在波仙珠宝的活动结束后，我会去戈拉特牛排馆，享用我常点的偏生的T骨牛排（rare）和双份薯饼。我还可以推荐——这是我和我不可或缺的助理黛比·博萨内克共进午餐时常点的东西——热烤牛肉三明治，配土豆泥和肉汁。提一下黛比的名字，你就能多得一壶肉汁。

奥马哈皇家队和印第安纳波利斯印第安人队将于5月3日周六晚上在罗森布拉特体育场进行一场棒球赛。按照我惯例的投球轮换——一年投一次——我将作为先发投手登场。

尽管罗森布拉特体育场看似普通，实则不然：该球场坐落在一个独特的地质构造上，偶尔会发出短暂的引力波，导致哪怕投得再稳的球也会猛地往下坠。过去我曾数次成为这一诡异现象的受害者，但希望今年能碰上好一些的条件。球赛期间会有很多拍照机会，但你需要快得惊人的反应，才能抓拍到我投向本垒板的快球。

我们的委托书里包含了获取球票的相关信息。我们还会提供一个信息包，列出周日晚上营业的餐厅名单，并介绍周末在奥马哈可以参加的各种活动。伯克希尔全体同仁都期待着与你相见。

1997年2月28日

沃伦·E·巴菲特
董事长