1967年10月致合伙人信
巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）
610 KIEWIT PLAZA1
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1967年10月9日
致我的合伙人：
在过去的十一年中，我一直将巴菲特合伙企业（BPL）的投资目标设定为：平均每年跑赢道琼斯工业平均指数（道指）十个百分点。在当时的环境下，我认为这个目标虽难，但可以实现。
如今，以下几种情况使我认为，调整衡量标准是合适的：
过去十年中，市场环境逐步变化，导致凭定量分析就能明显看出价格低廉的证券数量锐减；
人们对投资业绩的关注急剧增加，市场也变得反应过度，我的分析方法对此作用有限。（这还有点讽刺意味：几年前，强调业绩重要性的只有寥寥几人，我就在其中。）
我们管理的资本已扩大到约6500万美元，好主意却越来越少，1967年1月信中提到的问题也就一直存在；
我个人的兴趣也使我不再像更年轻、更瘦时那样，一门心思追求卓越的投资业绩。
下面逐项说说。
为投资而评估证券和企业，总要兼顾定性与定量因素。把定性分析推到极端的人会说：“公司选对了——前景、行业条件、管理层等都合适——股价自然会有好表现。”定量派则会说：“价格买对了，公司（和股票）的表现自然不成问题。”证券投资常有这种令人愉快的情况：两种办法都能赚钱。当然，任何分析师都会在一定程度上将两者结合——属于哪一派，要看他更重视哪类因素，并不是说他只看一类、完全不顾另一类。
有意思的是，虽然我自认主要属于定量学派2（写到这里时，课间休息出去的人还没有回来，教室里可能只剩我一个了），但这些年来我真正出彩的点子，大多偏重定性，而且我对其中的关键判断有很高的把握。这样的判断，才会让收银机叮当作响。不过，这样的判断很少见，洞见本就难得。定量分析倒不需要这样的洞见：数字应该像棒球棍一样，直接敲在你头上。所以，真正赚大钱的，往往是定性判断做对了的人；但在我看来，要更有把握地赚钱，往往还是靠一眼可见的定量判断。
这类从数字上就能看出的便宜货，近年来越来越少。或许是因为，过去二十年，投资机会已被人反复筛查，而这期间并没有再经历三十年代那样的经济巨变。那样的巨变会让人们厌恶股票，并带来成百上千只新的便宜证券。也可能是因为，要约收购越来越被社会接受，因而越来越常用（也可能因果关系正好相反——留给行为学家去研究吧），而这类收购自然容易瞄准价格低廉的证券；还可能是因为，证券分析师的人数猛增，对各只证券的研究比几年前细密得多。不论原因是什么，结果都是：凭数字判断的便宜证券几乎绝迹，而这原本是我们赖以谋生的主要机会。往后或许还会偶尔出现几只。也会偶尔出现某只证券，让我确实有能力作出一项重要的定性判断。那会是我们赚取大额利润的最好机会。不过，这种情况很少见。过去三年，我们的良好表现，很大一部分就来自这样一个投资想法。
下一个难点是对投资业绩日益浓厚的兴趣。多年来，我一直强调衡量业绩的重要性。我一贯告知合伙人，除非我们的业绩优于平均水平，否则资金应另投别处。近年来，这一理念在整个投资界传播开来，更重要的是，投资者也越来越认同。过去一两年，这股力量已经有了巨浪之势。在我看来，一个原本正确的想法，正在被扭曲。
我一直提醒合伙人，判断我们是否做出了成绩，至少要看三年。可是，投资者一旦急于求成，留给业绩表现的时间就不断缩短。如今，大笔资金的业绩按年、按季、按月考核，有时甚至更频繁，催生了所谓的“即时研究”。短期做出好成绩，报酬已经极为丰厚：不仅能按已经取得的收益拿报酬，还能吸引新资金进入下一轮。这又推动更多资金参与，追逐业绩的时间却越来越短。令人不安的是，转得越快，究竟买了哪家公司、哪只股票，反倒越不重要，有时几乎成了无关紧要的事。
在我看来，这使投机的规模越来越大。这不是什么新鲜事。新的是，越来越多专业投资者也觉得必须“赶上这班车”，其中许多人过去相当循规蹈矩。当然，再配上合适的仪式、知名人物和专业术语，这场游戏也就显得堂而皇之。迄今为止，它获利颇丰。或许，这也会成为未来市场的常态。尽管如此，我可以肯定地说，在这种活动中我绝不会做得特别好。正如我在上一封年度信函原文的第五页3所说：
此外，我们不会遵循一种常见的方法，即试图预测市场走势，而把企业估值放在次要位置。这种所谓的“时尚”投资，近年来（以及此刻我写这封信的一月份）经常能快速产生非常可观的利润。这种投资技巧究竟是否可靠，我既不能肯定，也不能否定。它无法完全说服我的理智——或许该说，是无法说服我的偏见——而且肯定不合我的性格。我不会拿自己的钱这样投，自然也不会拿你们的钱这样投。
巨额资金在证券市场里过度折腾，无论采取哪种形式，都可能给所有参与者惹麻烦。我从不试图猜测股市的走向，对一年后道指会在600点、900点还是1200点毫无头绪。即使现在和未来的投机活动导致了严重后果，经验也表明，猜它什么时候发生毫无意义。然而，我确实相信，当前存在的某些状况可能会使我们在中期内的市场活动变得更加困难。
上述观点可能只是“老顽固心态”（毕竟，我今年37岁）。游戏不再按自己熟悉的方式进行，人很容易就说，新玩法全错了，迟早会出事，等等。过去看到别人这样，我常嗤之以鼻；我也见过把过去的情形当作眼前现实的人付出代价。说到底，是我与眼下的环境不合拍。不过，有一点我很清楚：我不会为了那些巨大而看似轻松可得的利润，就放弃原来那套逻辑上我理解的方法（尽管眼下很难运用），转而采用一种我尚未完全理解、也从未成功实践过，而且可能造成大量本金永久损失的方法。
第三个困难，是我们管理的资本比过去大得多了。多年来，我找到的投资机会足以容纳相当于我们资本110%到1000%的资金4。我很难想象会出现不同的情况。我向合伙人承诺，一旦情况改变就会告知，在1967年1月的信中我不得不兑现这个承诺。主要由于之前提到的两个条件，我们现在更大的资本对业绩有些拖累。我认为这是四个因素中最不重要的一个，即使我们只用当前资本的十分之一来运作，业绩也只会稍好一点。不过，资金规模扩大，眼下确实带来了一些不利影响。
最后，也是最重要的考虑因素，与个人动机有关。创办合伙企业时，我把这台跑步机的速度设定为“领先道指十个百分点”。那时我更年轻、更穷，可能也更好胜。即使没有前面讨论的三个导致业绩变差的外部因素，我也依然觉得，个人状况已经变了，该给这台跑步机减减速了。生活中，尤其在生意场上，我见过许多习惯，早已不合时宜，却还一直延续，甚至年头越久越变本加厉。伯特兰·罗素讲过5第一次世界大战后住在他庄园里的两个立陶宛女孩的故事。每晚等到屋子暗下来，她们就会溜出去偷邻居家的蔬菜，囤积在自己的房间里；尽管罗素家的餐桌上食物很丰盛。罗素勋爵向女孩们解释，虽然这种做法在战时的立陶宛或许很有道理，但在英国乡村就有点不合时宜了。她们点头称是，照偷不误。
最后，他只好自我安慰道，她们的行为在邻居看来或许怪异，但实际上与老洛克菲勒并无太大不同。
我很清楚自己的脾气：只要向把资金托付给我的人公开宣布了目标，我就不可能不全力以赴。但一直这样拼命，对我已越来越没有意义。我希望把赚钱的目标定得低些，好腾出时间，做些不以赚钱为目的的事。这些事可以在投资之外，也可以仍是投资，只不过不再处处追求最高回报。比如，假设我们控股的一家企业，经营令人满意，虽远谈不上出色，但我喜欢那里的人，也喜欢它做的生意。那么，即使其他投资预计能赚得更多，我也可能继续持有它。以划算的价格买下企业，再转手卖掉，本可以赚更多钱。不过，继续持有它们，试着通过财务安排略微改善经营成绩，也许更让人愉快，尤其当再多赚些钱对自己的意义已没有那么大时。
所以，我很可能只做那些比较容易、安全、能赚钱，又让人愉快的事。这不会使我们的运作比过去更保守，因为我相信（无疑带有一些偏见）我们的做法一直相当稳健。长期亏损的风险并不会因此降低，只是获利空间会缩小。
具体来说，我们的长期目标是：年均回报9%，或年均回报领先道指5个百分点，取两者中较低的一项6。因此，如果未来五年道指平均每年下跌2%，我希望平均每年上涨3%；但如果道指平均每年上涨12%，我希望实现的年均回报就只是9%。这些目标或许不高，但在当前条件下，我对实现它们的把握，并不比过去对实现平均每年领先道指10个百分点目标的把握更大。此外，我希望降低目标之后，自己也能少花些力气（我很确信反之亦然）。
我会把这个新目标写进《基本原则》，连同1968年的承诺函7，在11月1日前后寄给各位。先发这封信，是想让各位有充裕的时间考虑自己的情况，在对1968年作决定之前，如有疑问，也可以先与我联系。我仍打算像过去一样，把几乎全部自有资金（Data Documents公司的股票除外8）和家人的资金留在BPL。我认为满意、能够做到的，各位未必也这样看。如果合伙人另有不错的投资机会，认为把钱投到别处更合适，是完全合理的。我也一定能理解这样的决定。
我一向最反感嘴上说一套目标和动机，实际行事却完全出于另一套原因。因此，我始终尽力把自己的目标和真实想法百分之百坦诚地告诉各位，免得各位依据虚假的说辞作出重要决定。这样的说辞，我们在投资中也遇到过一些。显然，这封信中所列的各项条件，并非一夜之间才出现。其中牵涉的某些问题，我已经思考了很长一段时间。各位想必能够理解，我想等过去的目标已经实现，再来说明今后要把目标调低。如果到目前为止的目标还没有做到，我不会愿意给这台跑步机减速。
这封信若有任何地方需要进一步解释，请随时告诉我。
谨致问候，
沃伦·E·巴菲特
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