1967年度致合伙人信

1967年的业绩

按大多数标准衡量，我们1967年过得不错。合伙企业的整体回报为35.9%，道指为19.0%，超过了原先平均每年领先道指十个百分点的目标。我们的总收益是19,384,250美元。通胀虽在加快，这笔钱也够买好多百事可乐了。另外，我们卖掉了一些长期大量持有的可流通证券，实现了27,376,667美元的应税收入。这和1967年的投资业绩是两回事，但到了4月15日，想必各位都会切身感到，自己正在热情参与“伟大社会”的建设2。

不过，仔细看看1967年的股市，就不大好意思为上面这些成绩太过兴奋了。去年，大幅跑赢道指的证券市场参与者的比例，或许比历史上几乎任何一年都高。1967年，对许多人来说，简直是天降金雨，出门吹一支低音大号，也能赚得满满当当。我手上还没有最终的统计数据，但我估计，专注于普通股投资的各类投资公司中，至少有95%取得了优于道指的业绩——很多还是大幅领先。这一年，赚取的利润与年龄成反比——而论投资想法，我已经住进老年病房了3。

下表逐年列出道指回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报。普通合伙人的分成为超过6%部分的四分之一：

〔1〕 基于道指每年价值变动，加上当年持有道指成分股所获股息计算。表格涵盖了合伙企业完整运营的所有年份。

〔2〕 1957年至1961年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957年至1961年的数据依据左栏合伙企业的回报，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。

按累计或复利计算，结果如下：

投资公司

下表照例列出四家投资公司的业绩。其中两家曾是规模最大的共同基金（自BPL成立以来，这两家在规模上一直名列前茅——不过，今年德雷福斯基金超越了它们），它们通常把95%至100%的资产投在普通股上；另外两家是规模最大的分散化封闭式投资公司。

〔1〕 计算方式为资产价值变动加上年内向登记持有人派发的款项。

〔2〕 1957年至1966年的数据源自1967年的《穆迪银行与金融手册》；1967年数据为预估值。

去年我曾说过：

少数共同基金和一些私人投资机构的投资记录大幅领先道指，有些甚至远超巴菲特合伙企业。它们的投资手法通常与我们的迥然不同，也非我能力所及。

1967年，这一情况更加凸显。许多投资机构的业绩大幅超越了BPL，其中有的收益率超过了100%。有了这些耀眼的回报，资金、人才和精力正竞相涌入，全力追逐快速、可观的股市利润。在我看来，这让投机大为加剧，风险也随之而来，尽管许多支持者坚决不同意。

我的导师本杰明·格雷厄姆常说：“投机既不违法，也不违背道德，也不会让人（在钱财上）发胖。”可在过去一年，不断吃进投机的糖果，确实能把钱包养得肥肥胖胖。我们仍旧吃燕麦粥，但如果市场普遍消化不良，指望我们毫无不适，也是不切实际的。

1967年业绩分析

前面的总数看不出，1967年不同类别的投资，赚钱多少差得很远。

我们在“特殊情境投资”类别中取得了历史上最差的业绩。在1965年的信中，我是这样定义的5：

……有时间表的证券。它们源于公司活动——出售、合并、重组、分拆等。在这个类别中，我们说的不是关于这些事态的传闻或“内幕消息”，而是公开宣布的活动。我们要等到能在报纸上读到这些信息之后才会行动。风险主要不在于市场整体行为（尽管有时在一定程度上与此相关），而在于某些事会“打翻苹果车”，导致预期中的公司行动未能实现。

1967年，大街上到处都是被打翻的苹果车——我们的苹果车。因此，在平均投资额17,246,879美元的基础上，我们的总收益仅为153,273美元。如果各位的计算尺不肯降到这么令人难堪的水平，这个数就是0.89%的回报率6。虽然我没有完整的数字，但据我看，此前应该没有哪一年低于10%。和其他类别一样，特殊情境投资每年也只集中做少数几项。因此，比起广泛撒网，逐年的成绩会更不稳定。我相信，长期来看，这样做赚的钱不会更少，甚至可能更多。不过，1967年的成绩可证明不了这一点。

我们在控股投资上的表现同样拖累了1967年的相对业绩，不过，股市强劲时，这本来就在意料之中。在平均投资额20,192,776美元的基础上，我们获得了2,894,571美元的总收益。我对这样的表现感到满意，尽管如果1968年市场继续走强，这一类别仍将跑输。通过我们控股的两家企业——多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦——我们在1967年买下了Associated Cotton Shops和国民赔偿保险公司（National Indemnity）这两家新企业，后者的关联公司国民火灾与海事保险公司（National Fire & Marine）也一并买下。这些收购再令人满意不过了。实际情况和当初介绍的一样，甚至更好。卖方的两位主要经营者，本·罗斯纳（Ben Rosner）和杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt），继续把工作做得十分出色——他们也只会这么做——各方面都远不止兑现了当初的承诺。

所控股企业令人满意的经营情况，是我在10月9日信中谈到调低投资目标的一个次要原因。如果能与喜欢的人共事，做自己觉得有意思的生意（哪门生意没意思呢？），投入的资本还能取得不错的总体回报，比如10%–12%，那么，为多赚几个百分点就急着换来换去，实在不大明智。眼下与可靠的人相处愉快，回报也不错，却要为可能更高的收益，换来烦恼、折腾，甚至更糟的处境，我也觉得不合算。因此，我们会继续把一部分资本投在自己控股的经营性企业里。这部分合计不超过40%7，因为合伙协议的安排可能使我们需要拿出现金。我们接受这类企业的预期回报低于积极参与股市投资所能争取的回报。

特殊情境投资和控股投资两类平均投资额合计37,439,655美元，总收益仅3,047,844美元，班里脑筋快的同学，想必已经看出来了：我们在“普通低估证券——相对低估”这一类别里迎来了大丰收。在平均净投资额19,487,996美元的基础上，我们获得了14,096,593美元的总收益，即72%。去年我曾提到一项投资，它在1964年、1965年和1966年均大幅跑赢大盘，并且由于其规模（是我们有史以来在单一证券上持有的最大比例——达到了40%的上限），对我们的整体业绩产生了重大影响，对此类别的影响尤为显著。该证券的卓越表现在1967年得以延续，总收益中又有很大一部分来自它。目前，我们对该证券的持仓已大幅减少，而这一类里，已经没有任何投资，在规模或潜力上能接近它当年的样子。

“普通低估证券——私人所有者”去年取得了不错的业绩（平均投资5,141,710美元，收益1,297,215美元8），我们目前在这一领域也有一些还算有趣的机会。

其他事项

新年伊始，我们净资产为68,108,088美元。年终，合计拥有约1,600,000美元资本的合伙人撤资，主要是由于10月9日信中宣布调低了业绩目标。这对他们来说是完全合理的，因为其中大多数人既有能力，也有心劲去超过我们的目标；我也不必再勉强追求那些在当前条件下大概做不到的成绩。

收到10月9日的信后，一些撤资的合伙人和许多没有撤资的合伙人都问我：“你到底是什么意思？”写信的人听了，多少有点受伤。不过，我向他们保证，意思就是信里写的那些。也有人问我，这是否是逐步清算合伙企业的第一步。对此的回答是：“绝对不是”。只要合伙人愿意把资金和我的放在一起，并且这门生意做起来仍然愉快（目前再好不过了），我就打算继续与那些从我还穿着网球鞋时就支持我的人做生意。

格拉迪斯·凯泽已加入我们。她和长期以来的唐娜、比尔、约翰一样，工作都十分出色。我们的办公室团队、配偶和子女在1968年1月1日投资于BPL的金额超过1500万美元，所以，上班时我们用不着NoDoz提神片9。

几天之内，各位将收到10：

1. 一封税务信函，提供各位申报1967年联邦所得税所需的BPL全部信息。报税时应以这封税务函中的资料为准。

2. 由皮特、马威克、米切尔会计师事务所出具的一份1967年度审计报告（他们再次出色地完成了工作），该报告列明了BPL的运营和财务状况，以及各位各自的资本账户。

3. 一封由我签署的信件，列明各位截至1968年1月1日在BPL的权益状况。此信息与审计报告中的数据完全一致。

如果本信中有任何内容，或年内发生的任何事情需要澄清，请告知我。我的下一封信将在7月15日左右发出，总结今年上半年的情况。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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