1966年度致合伙人信

第一个十年

1966年，合伙企业迎来了十周年。庆祝得也算恰如其分：我们领先道指的幅度创下了纪录，过去没有，将来也不会再有。我们领先36个百分点：合伙企业回报为20.4%，道指则下跌15.6%。

这个令人愉快、却无法重演的结果，部分要归功于道指表现欠佳。这一年里，几乎所有投资经理都跑赢了它。道指是根据其30只成分股的股价进行加权的2。其中几只股价较高、因而权重也很大的股票，如杜邦和通用汽车，在1966年表现尤其糟糕。再加上市场普遍冷落传统蓝筹股，道指便落后于一般投资组合，最后一个季度尤其如此。

下表逐年列出道指回报3、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报。普通合伙人的分成为超过6%部分的四分之一：

〔1〕 基于道指每年的价值变动，加上当年通过持有道指成分股本可获得的股息计算得出。该表涵盖了合伙企业所有完整的运营年度。

〔2〕 1957年至1961年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957年至1961年的数据依据左栏合伙企业的回报，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。

按累计或复利计算，其结果是：

投资公司

下面照例列出了四家投资公司的业绩表现，包括两家通常保持95%至100%仓位投资于普通股的最大开放式投资公司（共同基金），以及两家最大的分散化封闭式投资公司。

〔1〕 根据资产价值的变动，加上当年向登记持有人作出的分配计算。

〔2〕 1957年至1965年的数据来自1966年《穆迪银行与金融手册》；1966年的数据为估计值。

此处定期报告这些投资公司的业绩数据，是为了表明道指作为投资标准并不容易战胜。还要重申，选择这些公司，并不是因为它们可以与巴菲特合伙企业直接相比。两者之间存在重要差异，包括：（1）投资公司受到内部和外部对其投资行为的种种限制，而这些限制不适用于我们；（2）投资公司的分散化程度远高于我们，因此，几乎可以肯定，它们在任何一个单一年份中，出现相对于道指极差业绩的可能性更小；（3）它们的基金经理没有那么大的动力去争取异乎寻常的成绩，却有更多理由按常规行事。

不过，这些记录确实让人看到，声誉良好、薪酬丰厚的专职投资经理，投资普通股能取得什么成绩。这些基金经理一直很受美国投资者欢迎；超过60万名投资者在众多可选的投资管理服务中，自由选择了他们。他们的业绩很可能代表了绝大多数专业投资经理的典型水平。

然而，说这些业绩就是投资界已经取得的最好成绩，并不属实。少数共同基金和一些私人投资机构的投资记录大幅领先道指，有些甚至远超巴菲特合伙企业。它们的投资手法通常与我们的迥然不同，也非我能力所及。不过，这些机构一般由非常聪明且干劲十足的人管理，既然在这里讨论专业投资管理的业绩，公平起见，也应提到这些更好的成绩。

我们业务的趋势

勤于钻研首页那些数字的人，头脑再敏锐，也可能得出大量错误结论。

前十年的业绩，在未来十年里绝无可能被复制，甚至连大致接近都做不到。一个还饿着肚子的25岁年轻人，拿着105,100美元起步，若此后十年的商业和市场环境常常有利于他实践自己的投资理念，或许还能做到。

但换成一个如今吃得更饱的36岁投资者，管理着54,065,345美元7的合伙资本，真正能用来实践投资理念的好主意只有从前的十分之一到五分之一，就绝不可能了。

巴菲特联合有限合伙企业（Buffett Associates, Ltd.，巴菲特合伙企业的前身）于1956年5月5日，在密苏里河西岸成立。起初是一小队肯吃苦的人：四位家人、三位密友，外加105,100美元。（我本想从1957年1月写的那封一页半的年度信里，找出一些关于我们未来或现状的真知灼见，作为引语放在这里。不过，显然有人篡改了我的存档副本，把我当年一定写过的那些洞见给抹掉了。）

当时以及随后的几年里，不少证券的价格，远低于我们筛选普通低估证券时采用的“私人所有者价值”。我们也不断遇到“特殊情境投资”的机会，这些机会的收益率很合我们的心意。问题一直是选哪个，而不是有没有。因此，我们能持有十五到二十五只证券，而且对每一项的胜算都很看好。

近几年来，这一局面已发生了巨大变化。如今，既是我能看懂的，又买得到足够数量，还能指望每年领先道指十个百分点的证券，已经少之又少。过去三年里，我们每年也就找到两三个有望取得这种超额收益的新想法。幸运的是，有些机会我们充分利用了。然而，早些年即便花较少的力气，类似的良机也数以十计。要客观解释自己为什么找不到过去那么多好机会，并不容易。看来有三个因素：（1）市场环境的一些变化；（2）我们规模的扩大；以及（3）竞争的大幅加剧。

好主意若只剩涓涓细流，生意的前景当然比不上它们源源而来时。不过，到目前为止，这股细流带来的收益，和过去充沛的水流一样多。之所以如此，一是因为一个人的消化能力有限（百万美元级别的好主意，对千元级别的银行账户并无大用——这一点我从早年经历中深有体会），二是因为想法有限，会逼人更集中地利用手头的机会。后一个因素，近年来显然在我们身上起了作用。不过，细流比充沛的水流更容易彻底干涸。

这些情况不会诱使我去做自己理解范围之外的投资决策（我可不信奉“打不过就加入”的哲学——我自己的倾向是“不能加入的话，就打败它们”）。我们不会涉足那些必须依赖远超我知识范围的技术来做出投资决策的行业。我对半导体或集成电路的了解，和我对chrzaszcz交配习性的了解差不多。（各位同学，这是波兰语的五月金龟子。念不出来的话，就照着thrzaszcz押韵吧。）

此外，我们不会遵循一种常见的方法，即试图预测市场走势，而把企业估值放在次要位置。这种所谓的“时尚”投资，近年来（以及此刻我写这封信的一月份）经常能快速产生非常可观的利润。这种投资技巧究竟是否可靠，我既不能肯定，也不能否定。它无法完全说服我的理智——或许该说，是无法说服我的偏见——而且肯定不合我的性格。我不会拿自己的钱这样投，自然也不会拿你们的钱这样投。

最后，我们不会主动寻求那些可能出现重大的人事或人际问题的投资活动，即使它们有极好的利润预期。

我向各位合伙人保证的是，我会努力维持投资想法的细流，并尽力从中获取最大可能的收益——但如果它完全枯竭，我会诚实而及时地通知你们，以便我们所有人都能另作打算。

1966年业绩分析

1966年，我们的四大类投资都表现不错。总收益为8,906,701美元8，来源如下：

在开始主要讨论之前，有几点说明：

1. 上列各类别的解释已在 1965 年 1 月 18 日的信中给出。如果各位已经忘了，而常去的报摊又没有口袋本，我们很乐意寄去一份。

2. 分类的界线并非绝对明确。我们不会事后改动，但最初把投资归入哪一类，有时难免带些随意性。

3. 各类别以平均投资额为分母算回报率，所得比率会低于合伙企业以期初投资额为分母计算的回报率。例如，1月1日以100买入一只证券，此后价格匀速上涨，到12月31日升至150。按上表的方法，平均投资额是125，回报率为40%；按通常的方法，则是50%。也就是说，上表采用每月市值的平均数作为平均投资额9。

4. 所有结果均按投入的资金100%来自自有权益10、不使用借款杠杆的口径计算。利息和其他一般费用从总业绩中扣除，不按类别划分。与特定投资操作直接相关的费用，例如做空股票支付的股息，则按类别扣除。直接借入证券卖空时，相应类别的平均投资额列的是净投资额，即多头减去空头。

5. 这张表能说明的问题有限。每一类的结果，主要取决于一两项投资。它们不像全美男性死亡率那类统计，有大量性质稳定的数据，可以据此得出结论、作出预测。这里的投资发生次数少，彼此情况又不同，只能为今后的行动提供初步线索。我们也是这样使用这张表的。

6. 最后，做这些计算时，我们没有像数钱那样细心。它们并不处处都能相互勾稽，所以可能还有抄写或计算错误。

其他事项

在运营上，我们继续以远超额定产能的水平运转，比尔、约翰、伊丽莎白和唐娜都贡献了出色的工作成果。在巴菲特合伙企业（BPL），我们从来不用分出做投资的精力，去弥补内部组织上的不足。这也是多年来取得良好业绩的一个重要原因。

皮特、马威克、米切尔会计师事务所连续第二年借助计算机的帮助，一如既往地完成了高效、迅速且全面的审计工作。

我们对合伙企业的关心，当然不止于说说而已。截至1967年1月1日，包括我本人、员工、我们的配偶和子女在内，我们在合伙企业中投入的资金总额超过1,000万美元。就我家而言，我们在巴菲特合伙企业（BPL）中的投资占我们净资产的90%以上。

在接下来的两周内，各位将收到16：

1. 一封税务函，其中包含各位申报1966年联邦所得税所需的全部BPL信息。报税时应以这封税务函中的资料为准。

2. 皮特、马威克、米切尔会计师事务所出具的1966年审计报告，列明BPL的运营和财务状况，以及各位各自的资本账户。

3. 一封由我签署的信函，说明截至1967年1月1日各位持有的BPL权益状况。这与审计报告中的数字完全一致。

如果本信中有任何不明之处，或在本年度内出现任何需要澄清的事项，请随时告知。我的下一封信预计在7月15日左右发出，对今年上半年的情况进行总结。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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