致1967年度合伙人：出资安排与控股企业估值
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沃伦·E·巴菲特，普通合伙人 威廉·斯科特 约翰·M·哈丁
1966年11月1日
致我1967年度的各位合伙人：
照例附上秋季学期的一包轻松读物2：
- 1967年度出资确认书两份，一份由您留存，另一份请寄还我们。在12月31日午夜之前，您都可以修改确认书，所以请尽早寄回；以后如需改动，来信或来电告诉我们即可。确认书到12月31日就最终确定，这条规定绝无例外，因为届时我会把它们交给皮特、马威克、米切尔会计师事务所。
- 一封税务说明信，说明我目前对1966年已实现投资交易的年终税务情况所作的最佳估计。
- 一份我每年都要讲一遍的《基本原则》。签署出资确认书前，请慢慢读一遍。对于其中列出的根本问题，我们必须合拍；如果合不来，就不该合伙。
所有提款都会在1月5日支付。您想提多少都可以，从100美元到您的全部权益，悉听尊便。追加出资的金额同样不限，但应在1月10日前到达我们这里。如果您需要卖掉某项资产来筹款，而出于税务考虑，在1967年出售更有利，这样安排就给您留出了时间。11月收到的追加款会作为预付款，按6%的年利率计息至年底；12月收到的款项不计息。
我们已经不再接纳新合伙人，除非对方除了资金以外，还能为合伙企业带来别的贡献。因此，有几位合伙人问，亲友能否通过现有合伙人的账户间接出资。《合伙协议》通则第9条禁止这种安排。美国财政部1961年出具的裁定函认定，我们属于合伙企业，而不是应按公司纳税的组织；但这份裁定函附有一个条件，就是我们的实际运作必须符合提交给财政部的《合伙协议》。我们一直如此行事。此外，合伙人如果答应这种间接出资安排，一旦发生死亡、失踪、离婚、税务检查等意外，可能会陷入尴尬、冗长、甚至充满争议的手续或诉讼。出于这些以及其他原因，无论对您还是对合伙企业，都有一条至关重要：不要代他人出资。
我们今年的表现仍高于平均水平，不过下半年比上半年难得多。截至6月底，我们“普通低估证券——相对低估型”的表现远胜道指，但此后略逊于道指。我们在特殊情境投资上的投入小得多，表现却不错，基本抵消了相对低估型投资这段时间落后道指的部分。将各类投资合在一起，我们领先道指的幅度，比年中报告的17个百分点略好一些。倘若能把这项优势保持到年底，就明显好于预期，其中一部分也应归因于市场下跌。道指最近在810点附近，年内下跌14%；我们的年内收益率则约为正4%，尚未扣除向合伙人支付的款项。最近市场波动颇大，道指如果进一步大幅下跌，几乎必然也会反映在我们的业绩上。
因此，我们全年出现净亏损也有一定可能。如果收益率低于正6%，一直按6%提取款项的合伙人，就会发现自己的年末资本账户余额低于1月1日。另一个结果是，凡是收益率不足正6%的差额3，都会结转到以后年度；必须先补足这些差额，我作为普通合伙人，才能对您的资本所赚取的超过每年6%的收益参与分成。
前几封信谈过我们对控股企业投资的估值。对于不具控制权的持股，我们完全按市价估值；但对控股权益，市场股价并不是适用的估值依据。当持股超过50%，或者虽不到50%却已形成实际控制时，我们拥有的是一家企业，而不只是一只股票，估值方法因此也必须改变。控股权益的成交价，经常处在几乎同一时期少数股权市价的60%至500%之间4，这也说明了两者的差别。
影响控股权益估值的主要因素，是过去及未来的盈利能力，还有资产价值。我们所控制企业的性质、资产质量，以及净资产的联邦所得税计税基础大幅高于我们的估值这些因素，使我们比通常的企业估值更看重资产。此前，我们对伯克希尔·哈撒韦的估值，取流动资产净值与账面价值的中间数。这样算出的数值，很可能大幅高于年末少数股权的市价，1967年全年也很可能仍是如此。1966年初，情况正好相反。在年中信里，我们宣布，打算按买入成本加收购后留存收益，对霍克希尔德-科恩公司估值。
最近证券市场和货币市场的状况，使人不得不考虑：这些估值公式是否在任何情况下都适用？《合伙协议》赋予我确定控股权益公允价值的责任，也就是说，在某个具体时点，对追加出资和提取资金的合伙人都要公平。股票市场估值如果发生巨大变化，到了某个程度，显然也会影响企业估值。不过，假如估值时资产因素的重要性超过盈利能力，尤其是流动资产占比较大时，市场估值变化的影响就小得多。同样，收购企业时资金是否容易取得，如果发生剧烈变化，也会影响企业价值；这里主要说的是能否融到钱，而不是借款成本。即使这些情况可能只是短期因素，我的责任仍是给出某个特定日期——年末——的控股权益估值，因此，届时存在的所有因素，包括上面谈到的，都必须考虑。
就目前情况而言，我认为还不宜改变我们的估值公式。我打算在12月下旬仔细考虑各项因素；如果当时的情况，尤其是证券市场和货币市场的情况，要求我们重估，我可能会下调伯克希尔及霍克希尔德-科恩的年末估值。如果确有必要下调，您会在年底之前、也就是我们12月23日寄出确认出资安排的信中得到通知。即使作出调整，也不会大幅改变前面报告的业绩。
如果这包材料中有任何需要解释的地方，请给约翰·哈丁打电话或写信。别等到圣诞节前的忙乱时节——最好连感恩节前的忙乱也避开——请尽早把出资确认书寄回。
诚挚问候，
沃伦·E·巴菲特
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