1966年7月致合伙人信
巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）
610 KIEWIT PLAZA1
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1966年7月12日
上半年业绩
1966年上半年，道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）从969.26点下跌至870.10点。如果在此期间持有道指成分股，还会收到折合约14.70点的股息，使得道指的整体损失减少至约8.7%。
我的目标和希望（但并非我的预测！）是，在长期内，我们能平均每年跑赢道指十个百分点。上半年我们表现远好于预期，整体收益率约为8.2%。这样的结果应被视为明显异常。我以前夸过各位：面对这些意外的好成绩，还能宽宏大量地一笑置之。我们这门生意，日子久了，总会给那些想试试自己能否忍受坏结果的人一个机会，绝不会让各位失望。
下表逐年列出道指的回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报：
| 年份或期间 | 道指总回报〔1〕 | 合伙企业回报〔2〕 | 有限合伙人回报〔3〕 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -8.7% | 8.2% | 7.7% |
| 累计收益率 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复利收益率 | 9.7% | 29.0%2 | 23.5% |
〔1〕 基于道指每年价值变动，加上当年持有道指成分股将获得的股息计算。该表包含了所有完整的合伙经营年度。
〔2〕 1957年至1961年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。
〔3〕 1957年至1961年的数据依据左栏合伙企业的业绩，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
即使大力士参孙3，也有被剪去头发的时候。如果在1月1日将10万美元等额投资于以下股票——
- 全球最大的汽车公司（通用汽车）；
- 全球最大的石油公司（新泽西标准石油）；
- 全球最大的零售公司（西尔斯·罗巴克）；
- 全球最大的化学公司（杜邦）；
- 全球最大的钢铁公司（美国钢铁）；
- 全球最大的股东所有制保险公司（安泰保险）；
- 全球最大的公用事业公司（美国电话电报公司）；
- 全球最大的银行（美国银行）；
那么到6月30日，你的整个投资组合（含收到的股息）价值将为83,370美元4，亏损16.6%。这八大巨头在1月1日的总市值远超1,000亿美元。而到6月30日，它们无一例外地都下跌了。
投资公司
下表更新了我们定期比较的数据，对比对象为遵循将95%-100%资产投资于普通股政策的两家最大开放式投资公司（共同基金），以及两家最大的多元化封闭式投资公司。
年度业绩
| 年份或期间 | 马萨诸塞投资者信托〔1〕 | 投资者股票基金〔1〕 | 雷曼公司〔2〕 | 三洲公司〔2〕 | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.7% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 14.0% | 13.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 11.1% | 14.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -7.9% | -7.9% | -1.0% | -5.2% | -8.7% | 7.7% |
| 累计收益率 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复利收益率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
〔1〕 根据资产价值变动加上年度内对在册持有者的任何分配计算得出。
〔2〕 1957—1965年数据来自1966年《穆迪银行与金融手册》5；1966年上半年为估计值。
支持机构投资的人，常说它做得稳健。如果“稳健”指的是业绩与市场平均水平相差很小，那么这样说是恰当的。把钱广泛分散到优质证券中，几乎必然会得到这样的结果。由于长期来看，“平均水平”很可能就是好结果，一般投资者使用这种投资工具并无不妥。
然而，我认为对投资稳健性更恰当的理解是：“暂时或永久性的价值缩水，远小于市场整体所经历的程度”。但上述四只最大基金的记录表明，它们没有做到这一点；目前这几只基金管理的资产已超过50亿美元。具体而言，道指在1957年、1960年、1962年以及1966年上半年均出现下跌。将道指这三个完整年度的回报按复利方式累计，跌幅为20.6%。对四只最大基金采用同样的复合累计方法，跌幅分别是9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。若将1966年上半年的中期表现纳入计算，道指跌幅为27.5%，四只基金的跌幅分别为14.4%、23.1%、27.1%和30.6%6。这些基金（我相信它们的业绩在股票类机构中极具代表性）似乎符合对稳健性的第一种定义，但不符合第二种。
大多数投资者若能把这两种“稳健”分清楚，认识就能进一大步。第一种或许更适合称为“遵循常规”——它真正想表达的是：“当别人在市场上普遍赚钱时，我们也能赚，且幅度大致相当；当别人亏钱时，我们以大致相同的速度亏损。”这不能等同于：“当别人赚钱时，我们赚得一样多；当别人亏钱时，我们亏得更少。”极少有投资计划能做到后者——我们当然不做这样的承诺，但我们坚持朝这个方向努力。（我总感觉我们的目标应该比赫尔曼·希克曼在耶鲁橄榄球队一个赛季输八场球7的绝望岁月里所阐述的目标高远一些。赫尔曼曾说：“我认为我的职责是让校友们心怀不满，但不至于哗变。”）
霍赫希尔德·科恩公司
今年上半年，我们和另外两位各持有10%股份的合作方8，通过协议收购了霍赫希尔德·科恩百货公司（Hochschild, Kohn & Co.，以下简称HK）的全部股份，这是一家位于巴尔的摩的非上市百货公司。这是合伙企业第一次通过谈判买下整家企业。过去，我们虽也谈判买过大宗上市证券，情形却不同。不过，这并未涉及任何新原则。我们还是把企业的定量、定性情况与价格放在一起衡量，既看它本身值不值，也看其他投资机会有没有更划算。HK各方面都经得起比较。（请习惯用这个简称——我直到交易谈成，才弄清全名怎么念。）
打理这门生意的人，无论人品还是业务能力，都是一流的。尽管多年前我在奥马哈的杰西潘尼（Penney）百货打工时，靠着那份时薪75美分的“丰富经验”（这让我成了《最低工资法》方面的权威）为我们带来了些许优势，但他们仍将像过去一样运营这门生意。就算价格再便宜些，但如果管理层平庸无奇，我们也不会买下这家公司。
当一家拥有数千名员工的企业被收购时，难免会引起一些公众关注。然而，重要的是，你们不应从其新闻热度来推断它对BPL的财务重要性。我们目前的总投资超过5000万美元，主要投向可流通证券，其中我们在HK上的净投资仅占大约10%。我们在一只可流通证券上的投资额是这个数字的三倍还多，但公众根本不会留意我们持有这家公司的股份。这并不是说HK不重要——占10%的持仓无疑很重要。但与我们的整体运营相比，它并非人们轻易想象的那样举足轻重。在投资信息披露方面，我依然偏爱冰山原则。
我打算在年底按成本价，加上收购后我们应占的留存收益份额9来对HK进行估值。除非HK相对其他百货公司的竞争地位，或其他客观价值依据发生明显变化，否则以后仍会沿用这一办法。自然，如果我们不觉得价格极具吸引力，当初就不会收购HK。因此，基于成本的估值方法可能会在一定程度上低估我们的持股价值。不过，在我看来，这仍是最客观的估值依据。我通常觉得我们持有的投资都被低估了，否则也不会持有。
市场预测
我们的《基本原则》第六条（来自我们11月的资料包）写道：“我的工作不是预测股市整体走势或经济景气的起落。如果你认为我能做到这一点，或者认为这对你的投资计划必不可少，你就不应该加入这个合伙企业。”
当然，也可以说这条原则含糊、复杂、模棱两可、不清不楚，等等。尽管如此，我认为绝大多数合伙人都能很好地理解这一点。我们买卖股票，不是基于别人认为股市将要怎么走（我从不对此持有看法），而是基于我们认为这家公司会如何发展。股市怎么走，很大程度上决定我们何时能被证明是对的；而对公司的分析准不准，则很大程度上决定我们究竟对不对。换句话说，我们更关心应该发生什么，而非何时发生。
就我们的百货公司业务而言，我可以很有把握地说，12月会比7月好。（瞧，我对零售业已经变得多么老练。）真正重要的是，12月能否比上一个12月做得更好，而且改善幅度超过竞争对手，以及我们现在做了什么，能让往后的12月过得更好。然而，在我们的合伙企业业务中，我不仅说不出12月是否会比7月好，甚至都无法说12月不会出现巨额亏损。有时确实会出现。我们的投资根本不知道地球绕太阳一周需要365.25天。更糟糕的是，它们也不知道你们（还有美国国税局）是照着天体运行来定日子的，要求每转完一圈，我就汇报一次（转圈的是地球，不是我们）。所以，不能只按日历来评判我们的进展，还得有另一把尺子：证券市场的总体表现，也就是道指。我们强烈地感到，假以时日，这位对手会表现得相当不错（圣诞节终会来临，哪怕是在7月），而如果我们能持续跑赢这位竞赛对手，那么我们的表现就必然要优于“相当不错”。这有点像零售商拿自己的销售增长和利润率与西尔斯公司作比较——如果每年都能打败它们，迟早会出头的。
我之所以重提这个“市场预测”的部分，只是因为道指从2月995点的高点跌到5月约865点之后，我接到几位合伙人的电话，大意是他们认为股票还会跌很多。这总会在我脑海里引出两个问题：(1) 如果他们2月就知道道指5月会跌到865点，当时为什么不告诉我？(2) 如果他们在2月不知道接下来三个月会发生什么，为何到了5月就知道了？在每次指数发生大约百点的下跌后，也总会有一两个声音建议我们卖出股票，等局势明朗再回来。容我再次提出两点：(1) 未来在我眼里从来都不明朗（当未来几个月，或未来几小时对你们变得一目了然时，随时打电话告诉我）；(2) 似乎从未有人在市场上涨百点之后打电话来，要我关注形势有多么不明朗，尽管回头看，二月份的市场观感也并不清晰。
如果我们开始依据猜测或情绪来决定是否参与某个我们本应具备长期优势的生意，那我们就有麻烦了。我们不会在某个生意（股票）价格诱人时，就因为某个占星家认为股价可能走低而将其出售，哪怕这种预言有时显然是对的。同样，我们也不会因为“专家”认为价格将走高，就去买入价格已经不便宜的证券。有谁会因为某人对股市的猜测而决定买卖一家非上市企业呢？你持有的企业权益（股票）有随时报价，本来是一项便利，愿意时可以利用。价格无论向上还是向下偏离得太离谱，你都可以抓住机会。但这种便利不该反过来成为负担，让市场时不时的失常左右你的判断。本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章10（“投资者与股市波动”）精辟地阐述了这一理念。在我看来，这一章在投资上的重要性，远超任何其他著述。
我们大约会在11月1日左右发出一封信函，内含1967年的承诺函以及对1966年税务情况的估算。
谨致问候，
沃伦·E·巴菲特
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