1965年度致合伙人信

1965年的业绩

1965年，我们的“反贫困战争”打赢了。

具体说，到年底，我们离贫困又远了12,304,060美元。

去年，在年度信题为“我们的目标”的章节中（请特别注意，标题并非“我们的承诺”），我写道，我们正努力实现“……在向普通合伙人分配之前，巴菲特合伙企业（BPL）每年平均相对于道指有十个百分点的优势，且这一优势幅度会有较大波动，在糟糕的年份可能比道指差上约10个百分点，而在一切顺利时则高出25个百分点。”

我的预测有多不可靠，第一年就显露出来了：结果竟然跑到了我划定的范围之外。我们取得了BPL历史上相对于道指的最大领先幅度，整体收益为47.2%2，而道指的整体收益（含假设持有道指成分股将获得的股息）为14.2%。当然，没有哪位作者喜欢因为这样的错误而当众蒙羞。这种事不太可能重演。

下表逐年列出道指、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报。普通合伙人的分成，是超过6%部分的1/4：

〔1〕 基于道指价值在各年的变动，加上当年若持有道指成分股将获得的股息。表格包含合伙企业所有完整运营年度。

〔2〕 1957-61年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957-61年的数据依据左栏合伙企业的业绩，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。

按各年回报复利计算，累计结果如下：

有了去年的成绩，自然会有人问：“我们还能再来一次吗？”我们这个行业的一个劣势是，过去的成绩很难自然延续到下一年。如果通用汽车在1965年占据了国内新车登记量的54%，那么凭车主的忠诚度、经销商的实力、产能和消费者心中的形象，大可预计它在1966年仍会接近这个数字。但巴菲特合伙企业（BPL）并非如此。每年发令枪一响，我们就得从头算成绩，所有资产都按市值计价4。1966年的合伙人，无论新老，都只能从1964年和1965年的努力中获得非常有限的益处。过去的方法和想法取得了成功，不代表以后的也能成功。

从更长期的角度看，我仍然期盼能取得去年信中“我们的目标”一节所概述的那种成就（副本仍可索取）。然而，那些认为1965年的业绩可以频繁出现的人，大概每周都会去参加哈雷彗星观测者俱乐部5的聚会。我们会有亏损的年份，也会有跑输道指的年份——这一点毫无疑问。但我仍然相信，未来我们能够取得优于道指的平均表现。如果我的这一预期发生变化，你们会立即收到通知。

投资公司

我们定期把业绩与四家公司相比：两家最大的开放式投资公司（共同基金），通常将95%—100%的资产投在普通股上；另两家是最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过50亿美元的资产，拥有约60万股东，大概可以代表整个350亿美元投资公司行业中大部分公司的水平。我的看法是，它们的业绩与绝大多数其他投资顾问机构的业绩大致相当，而后者管理的资金总额要大得多。

列这张表是想说明，道指这个业绩对手并不好对付。仅管理这四家所示公司的顾问团队，每年收取的咨询费就高达约1000万美元，而这仅仅代表了专业投资管理行业中的极小一部分。这些薪酬丰厚、备受推崇的专业人士的公开业绩记录表明，其表现略逊于无人管理的道琼斯工业平均指数。

复利的忧伤

通常，在信写到这里的时候，我总要停下来，谦虚地试着纠正过去四五百年的历史错误。虽然一年只用短短几段话就想做到这一点看似很难，但我觉得，改变世人对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗索瓦一世、彼得·米纽特和曼哈顿印第安人的看法，我也算尽了一份力。顺带着，也让各位看到了复利的惊人力量。为了确保读者关注，我曾将这些短文命名为《复利的乐趣》。眼光敏锐的人可能会注意到，今年有个小小的改动。

不错的复利增长率（说得更准确些，是高得不像话），再加上大量新增资金，使1966年初的资本达到了43,645,000美元8。过去，我曾多次提出这样的问题：资本金不断增加是否会损害我们的投资业绩？每次我都给出了否定的回答，并向你们承诺，如果我的看法改变，我会立即告知。

我认为，到目前为止，资本金的增加并没有损害我们的运营。事实上，我相信，在过去几年里，我们在合伙企业中利用现有资本所取得的业绩，要好于如果我们运用小得多的资金规模时可能取得的业绩。这在一定程度上归功于几项投资机缘巧合的发展，它们的规模对我们来说恰到好处——大到足以产生影响，小到足以驾驭。

现在，我感到我们已更接近这样一个节点：规模进一步扩大可能就会弊大于利了。这个判断不能说得太精确，因为牵涉的变量很多。在某些市场和商业环境下最优的规模，在另一些环境下可能远超或远低于最优水平。过去也有过几次，基于非常短期的考量，我感觉到规模更小会更有利，但更多的时候，情况恰恰相反。

然而，就目前情况来看，我认为规模显著扩大对未来业绩的危害可能大于帮助。这对我个人的结果来说或许未必如此，但对你们的结果来说，很可能是这样。

因此，我打算不再接纳新合伙人加入BPL。例外有两种：情况变了，新增资金反而有助于业绩；或者新合伙人除了资金，还能带来其他帮助。

要让这项决定管用，就只能一视同仁，我已通知苏茜，如果我们再有孩子，那她就得另找别的合伙企业来接纳他们了。

现有合伙人的提款（包括为缴税而提款），很可能与他们的增资差不多。而且在我看来，资金再增加一些，预期业绩只会缓慢下降。所以，我目前没有理由限制老合伙人追加出资。

对医学感兴趣的人，大概会把这一整节当成证据，证明一颗有效的抗甲状腺药丸已经研制出来了。

我们的业务动向

去年已经讲过我们的几类投资。我知道，施加“残酷而异常的惩罚”9是要受罚的，就不再逐类重复折磨各位了，请参看去年的信。不过，我还是应该说几句，让各位了解我们业务各部分的最新情况，或许也让你们更好地洞察其优势与劣势。

“特殊情境投资”的机会，变得时有时无。年内，我们能够投入特殊情境投资板块的平均资金仅为约600万美元，而且只涉及少数几笔投资。尽管我们赚取了约141万美元，即平均投入资本的约23.5%10（这是按全部使用自有资金、不借款来计算的——在大多数特殊情境投资中，借款是合适的，我们也利用了借款，从而提高了我们的回报率），但其中超过一半的盈利来自一笔投资。我认为，在目前情况下，不太可能持续用大笔资金在这一业务中赚取真正可观的回报率。尽管如此，我们将继续努力对偶尔出现的重要机会保持警觉，并可能在我们认为成功机会足够有利时，继续利用一些较小的机会。

“普通低估证券——私人业主”类别在1965年对我们非常有利。随着道指上涨，这一领域的机会已变得更加稀缺，但当它们出现时，往往相当重大。我在去年年初提到，我们在这一类别中是三家公司的最大股东。我们1964年末在该类别中最大的投资，在1965年通过接受一项收购要约卖出，结果为巴菲特合伙企业带来了3,188,000美元的已实现收益。在1964年末，我们在这项投资上拥有451,000美元的未实现增值。因此，这笔投资真正属于1965年的经济收益只有2,737,000美元11，尽管全部税务影响都落在该年。我提及这些数字是为了说明，我们任何一年出于税务目的的已实现收益，与我们的经济收益之间并无必然联系。

“普通低估证券——私人业主”所基于的基本概念可由上述案例说明。一个私人业主非常愿意（并且我们认为非常明智）为控股这家企业支付某个价格，而股票市场上的零散买家，却不愿按同样的估值购买一小部分股权。这在证券市场上多年来一直是一种相当常见的情况，尽管这类投资即使只是跟随整体股市表现也能取得满意结果，但偶尔也会因公司行动（如上述案例）而获得惊人的利润。

我们的控制型投资多了一位从“私人业主”类别转来的成员：伯克希尔·哈撒韦。我们从1962年11月开始买入，理由与前面那笔投资很相似。然而，在伯克希尔的案例中，我们最终购买了足够的股票，自己取得了控股地位，而不是更常见地在市场上卖出股票或卖给另一个单一买家。

我们对伯克希尔的购买始于1962年，价格为每股7.60美元。这一价格在一定程度上反映了前任管理层在关闭一些因纺织业环境变化而被淘汰的工厂时所产生的巨额亏损（而旧管理层迟迟未能认清这一点）。公司在1948年达到高峰，当年税前盈利约2950万美元，雇用了约11,000名工人。这是11家工厂创造的成绩；此后，公司一路走下坡路。

我们在1965年春取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂和约2300名员工。令人惊喜的是，我们发现留任的管理人员非常出色，因此我们没有必要从外面引进任何一位经营管理人员。相对于我们每股7.60美元的初始收购成本（但平均成本为每股14.86美元12，这反映了1965年初的集中买入），截至1965年12月31日，公司仅净营运资本一项（尚未对厂房和设备赋予任何价值）就已达到每股约19美元。

拥有伯克希尔是一件令人愉快的事。毫无疑问，纺织业整体的景气状况是决定其盈利能力的决定性因素，但我们非常幸运，有肯·蔡斯以一流的水平经营着业务，并且我们还有几位行业内最优秀的销售负责人，分别负责各自部门的销售工作。

尽管在狂热的行情里，持有伯克希尔很难像持有施乐、仙童摄影器材或国家影视公司那样赚钱，但拥有它是一种非常令人安心的体验。正如我那位西海岸的哲人所言：“日常饮食中有奶油泡芙，也配上燕麦粥，这样才好。”

由于我们拥有控制性权益，在我们的审计中，对伯克希尔的投资是作为一项生意来估值的，而非可流通证券。如果伯克希尔的股价在市场上每股上涨5美元，这对BPL没有益处——我们的持股不打算出售。同样，如果它每股下跌5美元，对我们也没有意义。我们持股的价值直接由这门生意的价值决定。我在对其持股估值时，并未得到任何神灵启示。（也许上面提到的那三家奇迹股的所有者，倒确实就他们的持股得到了这样的启示——我感觉，要在当前价格下安枕，我至少需要那么可靠的东西才行。）我尽量采用保守的估值，依据的是我对资产、盈利能力、行业状况、竞争地位等方面的了解。我们不会在这样的价格上卖出我们的持股，但对于组合中的其他投资，我们同样不愿以年末所列的估值卖出——否则，我们早就把它们卖掉了。

我们的最后一类是“普通低估证券：相对低估”。随着其他类别出现机会的频率降低，这一类在相对重要性上有所提升。

坦率地说，与另外三类相比，在这一领域操作多少有些虚无缥缈，而我恰恰不是那种靠虚无缥缈的东西做事的人。因此，我感觉在此处取得的成就，不如其他类别来得坚实，对未来预测的意义或许也不那么大。尽管如此，1965年我们在“相对低估”这一组的业绩相当不错，部分原因在于实施了去年信中提到的那种技术，它有助于降低风险并可能放大收益。它应该在任何年份都能降低风险，而在1965年，它确实放大了收益。但要说明，这一类之所以做得好，很大程度上靠的是两笔投资。

既然要坦率，我也得说明，在1965年，我们在这一类中的一项投资上，遭遇了BPL成立以来最糟糕的单笔投资结果。

总的说来，1965年我们得到了格外多的好运。我们的想法并不多，但除了上面提到的那一个重要例外，主意质量都非常好，而且出现了一些情况，加速了其中几个的时间表。进入1966年，我手头的好主意也没有多到用不完。不过，我相信至少有几个可能做成相当规模的好机会。能不能做成，很大程度上要看市场是否给我们买入更多股票的机会。

总而言之，你们应该认识到，1965年，从投资这条“管道”里流出的成果，比新补进去的机会多。

分散投资

去年谈到绝大多数投资管理人为什么无法取得比纯靠运气更好的业绩时，我主要列了以下几点：

（1）集体决策——我或许有些偏颇的看法是，任何规模的团体，如果所有成员都真正参与决策，几乎不可能产生杰出的投资管理；（2）希望与声名显赫的大型机构在政策及（一定程度上）投资组合上保持一致；（3）制度框架使得“平庸”成了“安全”，而独立行动的个人回报，与这种行为所附带的普遍风险完全不成比例；（4）固守某些并不合理的分散化惯例；最后也是很重要的一点，（5）惰性。

在十一月发出的材料里13，我特别请大家注意《基本原则》新增的一条，内容是：“7. 我们的分散化程度远低于大多数投资机构。在事实和推理正确的把握极高、且投资的基本价值发生剧变的可能性极低的情况下，我们可能将净资产的至多40%投在单一证券上。”

很明显，我们遵循的分散化政策与几乎所有公开运作的投资机构截然不同。老实说，我最希望的就是同时拥有50个不同的投资机会，每个机会的数学期望14（这个术语反映了所有可能相对表现的范围，包括负值，并按其各自的发生概率进行调整——请别打哈欠）都能每年超越道指，比方说，十五个百分点。如果这50笔投资的结果彼此不相关（一个机会的结果与另一个机会的结果互不关联），我就可以将我们资本中的2%投入每一个，然后几乎可以笃定，整体业绩将非常接近这十五个百分点的超额收益。

现实并非如此。

我们必须极其努力，才能找到寥寥几个有吸引力的投资机会。根据定义，这类机会是指我对其表现的预期（按上文定义）至少每年超越道指十个百分点。在我们确实找到的少数机会中，预期回报差异巨大。问题永远是：“我在排名第一的机会（按相对表现预期排序）上投多少，在排名第八的机会上又投多少？”这很大程度上要看，第一名和第八名的数学期望相差多少。它还取决于排名第一的机会出现极差相对表现的概率。两只证券可能拥有相同的数学期望，但一只可能有0.05的概率跑输道指十五个百分点或更多，而另一只仅有0.01的概率出现这种情况。前一种投资的可能结果分布更宽，也就不那么适合集中重仓。

上面的论述可能会让整个操作听起来非常精确。其实不然。尽管如此，我们的工作就是确定事实，然后运用经验和逻辑去分析这些事实，从而得出预期。尽管我们的尝试可能不太精确且受到情绪影响，但这就是投资这门生意的本质。多年来的证券决策结果会证明你在这类计算上表现得如何——无论你是否意识到自己正在做这些计算。我相信，投资者清楚自己是怎么想的，会大有好处。

有一件事我可以向你们保证。哪怕只是把基金的优异表现作为次要目标，任何涵盖一百只股票的投资组合（无论其管理人管的是1000美元还是10亿美元）在逻辑上都是不成立的。加入第一百只股票，根本无法将组合表现的潜在波动降低到足以弥补它拉低整体组合期望的负面影响。

任何人在买进这么多只证券后，大概都已经研究过每只证券的投资价值了（我才不管它们挂着什么响当当的招牌），这种做法我称之为诺亚投资学派——什么都要来一对15。这种投资者应该去开方舟才对。诺亚的做法或许符合某些经过时间检验的生物学原理，但这些投资者却完全背离了数学原理。（我只念过平面几何，不过除了一位之外，我一直小心地把数学家挡在合伙企业门外。）

当然，别人持有上百只证券这种不合逻辑的行为，并不能证明我们就是对的。虽然他们的过度分散化投资可能是错的，但我们自己必须主动想清楚，结合我们的目标，什么样的分散化策略才是恰当的。

最优证券组合取决于各种备选方案的不同预期，以及可以容忍的业绩波动幅度。选择的数量越多，实际结果相对于预期结果的平均逐年波动就越小。同时，假设不同选择具有不同的业绩预期，那么选择越多，预期结果也会越低。

为了取得更好的长期整体业绩，我愿意接受各年成绩有相当大的起伏（请记住，每当我提到“结果”时，我指的是相对于道指的业绩表现）。说得简单点，这意味着我愿意在自己认为最好的投资机会上相当重地集中持仓，我也很清楚，这可能让某个年份的成绩很难看，甚至比多分散一些还难看。虽然这意味着我们的业绩会起起伏伏得更厉害，但我认为这也意味着我们的长期领先优势应该会更大。

你们已经看到了这方面的一些例子。我们的业绩相对于道指的领先幅度，从1958年的2.4个百分点到1965年的33.0个百分点不等。如果你把这个波动幅度与原信第三页所列基金的数据对照一下，就会发现我们的波动幅度要大得多。我本可以采取一种操作方式来缩小我们的波动幅度，但那也会在一定程度上降低我们的整体表现，尽管这个表现依然会大幅超越那些投资公司。回顾过去，并继续把这个问题想清楚之后，我觉得，如果真要说有什么调整的话，我过去本该比实际做得稍微更集中一些。所以就有了这个新的《基本原则》以及这段啰里啰嗦的解释。

容我再申明一次，这种想法有点不合常规（这并不代表它是对的或错的——只是意味着你们必须自己对此做出判断），你们完全可能有不同的看法——如果是这样，那合伙企业就不适合你们。显然，我们只会在极其罕见的情况下才会让单只投资达到40%的仓位——当然，正是因为这种机会太罕见，我们才必须在看到时如此重仓出击。在合伙企业九年的历史中，我们仓位超过25%的情况可能只有五六次。任何此类机会，都必须与当时其他可用的机会相比，有望取得相对于道指显著优越得多的表现。它们还必须具备极其优越的定性或定量因素，以至于出现严重永久性损失的可能性微乎其微（在短期报价层面上，什么都有可能发生，这也部分解释了为什么业绩年度波动幅度加大，会带来更大的风险）。在为任何一项投资选取我所能投入的上限时，我力求将单一投资（或者，若彼此相关，则这一组投资）导致我们整体投资组合业绩跑输道指超过十个百分点的概率16，压低到一个极其微小的数字。

目前，我们有两个仓位超过25%的投资——一家由我们控股，另一家是大型公司，我们在其中永远不会扮演积极角色。值得指出的是，我们在1965年的表现，绝大多数来自五笔投资。这五笔投资在1965年带来的收益（其中某些持仓在往年也产生过收益），从大约80万美元到大约350万美元不等。假如你看看我们1965年规模最小的五笔普通低估证券投资所取得的整体表现，它们的业绩可谓是平淡无奇（我选了一个非常客气的形容词）。

说来有趣，投资管理文献几乎没有任何关于如何通过演绎推理计算最优分散化的材料。所有教科书都建议“充分”分散，但那些量化“充分”的人几乎没有解释他们是如何得出这一结论的。因此，关于过度分散化的总结，我们引用杰出的学者比利·罗斯的话：“你有一个七十位姑娘的后宫，结果你对哪一位都了解不深。”

其他事项

去年，我们大胆宣布了扩张计划，新增了227.25平方英尺的办公面积。老合伙人纷纷摇头。我认为1965年我们取得的12,304,060美元投资收益表明我们并没有过度扩张。幸运的是，我们没有签下按一定比例提成计租的租约。日常工作从没这么顺过。我相信，现在这套安排，让我花在思考投资上的时间比例，比同行中的几乎任何人都高。这当然要归功于真正出类拔萃的员工与具有合作精神的合伙人。

约翰·哈丁已全面负责所有行政运营，做得非常出色。比尔·斯科特继续为投资提供详尽的信息，这为我们的净利润作出了很大贡献。贝丝·菲汉、唐娜·沃尔特和伊丽莎白·哈农（于11月加入）都以准确高效的方式处理了大量的工作（秘书附注——阿门！）。

上述人员及其配偶（每人一位）和孩子在合伙企业中的投资总额超过60万美元。苏茜和我投入了6,849,936美元，这足以防止我下午溜出去看电影。实际上这几乎是我们全部的净资产，除了我们继续持有的中大陆制卡公司的股份，这是一家我于1960年买入的当地公司，当时它的股东还不到十人。

此外，我的亲属，包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两位姻亲、岳父、三位姑姨辈亲属、两位叔舅辈亲属、五位堂表亲以及六位侄甥辈亲属，直接或间接地拥有巴菲特合伙企业（BPL）的权益，总额为2,708,233美元。所以，各位可别打投票改合伙企业名字的主意。

皮特、马威克、米切尔会计师事务所一如既往出色地完成了加快审计和报税资料的工作。这需要极大的努力和能力，而他们都具备这两点。今年我们动用了一台计算机来处理我们的问题，我自然有点担心会算出别人才是普通合伙人。不过，一切进展得很顺利。

未来两周内，您将收到：

1. 一封税务函件，其中包含您填报1965年度联邦所得税申报表所需的全部BPL信息。报税时应以这封信中的资料为准。

2. 由皮特、马威克、米切尔会计师事务所出具的1965年度审计报告，其中列明了BPL的运营和财务状况，以及您个人的资本账户。

3. 由我签署的一封信函，其中列明截至1966年1月1日您所持BPL权益的状况。这个数与审计报告列出的数字一致。

如果这封信中的任何内容或年内发生的任何情况需要澄清，请告知我。很难预料各位可能提出的所有问题，如果有任何令人困惑的地方，我希望听到您的反馈。例如，去年一位合伙人就个人资本账户调节表的列报方式提出了一个极好的建议。

下一封信将在7月15日左右发出，对本年度上半年进行总结。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

WEB:bf