2011 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的历年业绩

原表注：

1. 除以下情况外，数据均按日历年列示：1965、1966 年为截至 9 月 30 日的财年；1967 年为截至 12 月 31 日的 15 个月。
2. 自 1979 年起，会计规则要求保险公司按市价列报所持股票，此前则按成本与市价孰低计量。为符合新规则，本表已重述伯克希尔截至 1978 年的业绩。其他方面均按最初报告的数字计算。
3. 标普 500 指数的数据为税前口径，伯克希尔的数据为税后口径。如果伯克希尔这样的公司只持有标普 500 指数，并计提相应税款，那么在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会高于指数。多年累计下来，税务成本会造成相当大的差距。

日期： 2012 年 2 月 25 日1

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2011 年，我们的 A 类股和 B 类股的每股账面价值均增长了 4.6%。在过去 47 年里（即现任管理层接手以来），账面价值从每股 19 美元增长到了 99,860 美元，年复合增长率为 19.8%2。*

* 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 类股。B 类股的数据为 A 类股所示数据的 1/1500。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我，对公司在 2011 年取得的进展感到满意。先说几件值得一提的事：

• 董事会的主要职责是确保公司交由合适的人经营，并确保下一代领导者已经确定，随时可以接手。我曾在 19 家公司的董事会任职，而在继任安排上花的时间、下的功夫，伯克希尔董事会在其中排在最前面。更关键的是，他们的努力已经取得了成果。

  2011 年初，托德·康姆斯（Todd Combs）加入我们，担任投资经理；年末后不久，泰德·韦施勒（Ted Weschler）也加入了。两人的投资本领都很出色，对伯克希尔也十分投入。2012 年，他们将各自管理数十亿美元的资金，但他们拥有足够的才智、判断力和品格，待查理和我交棒之后，完全可以管理我们的整个投资组合。

  董事会对我的CEO继任人选也同样看好。董事们与他已多次接触，并且钦佩其管理才能和为人品质。（我们还有两位极其出色的后备人选。）需要交棒时，交接会顺利完成，伯克希尔的前景依然光明。我超过 98% 的净资产都在伯克希尔的股票上，这些股票最终都将捐给各种慈善机构。如此重仓持有一只股票，不符合通常的投资观念。但我对此安排很安心，因为我深知我们所拥有的各项业务的品质和多元化程度，也知道管理这些企业的人有多大本领。有这些资产打底，我的继任者接手时就有了很好的基础。不过，请不要从这番讨论中推断查理和我打算就此退隐；我们的健康状况依然极佳，并且我们热爱自己所做的事情。

• 9 月 16 日，我们收购了路博润（Lubrizol），这是一家全球性的添加剂和其他特种化学品生产商。自 2004 年詹姆斯·汉布里克（James Hambrick）出任 CEO 以来，公司业绩表现极其出色，税前利润从 1.47 亿美元增长至 10.85 亿美元。路博润在特种化学品领域将拥有许多“补充型”收购机会。事实上，我们已经谈妥了三笔这样的收购，总耗资 4.93 亿美元。詹姆斯是一位自律的买家和出色的经营者。查理和我都渴望能拓展他的管理版图。

• 我们的主要业务去年表现良好。事实上，我们最大的五家非保险业务公司——BNSF、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源公司——均实现了创纪录的营业收益。2011 年，这五家公司的税前利润合计超过 90 亿美元。与此形成对比的是，七年前，我们只拥有这五家中的一家，即中美能源公司，其当时的税前利润为 3.93 亿美元。除非 2012 年经济走弱，否则我们这五家出色的公司都应能再度刷新纪录，合计利润将轻松超过 100 亿美元。

• 总的来说，我们旗下所有经营性企业 2011 年购置不动产、厂房和设备的总支出为 82 亿美元，比我们之前的纪录高出逾 20 亿美元。这些支出中约有 95% 发生在美国，这一事实或许会让那些认为我们国家缺乏投资机会的人感到意外。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来绝大部分的资本投入仍将发生在美国。2012 年，这些资本支出将再度创下纪录。

• 我们的保险业务继续提供零成本资本，为众多其他机会提供资金。这项业务产生“浮存金”——这些钱不属于我们，但我们可以用它来为伯克希尔谋利。如果我们的赔付和费用支出低于我们收到的保费，我们还能额外获得承保利润，这意味着浮存金成本低于零。虽然我们肯定偶尔会出现承保亏损，但我们现在已连续九年实现承保利润，总额约170亿美元。在这九年里，我们的浮存金从410亿美元增长到目前的700亿美元，创下纪录。保险业务给了我们不少好处。

• 最后，我们进行了两项重大的可流通证券投资：（1）50亿美元的美国银行6%优先股3，附带认股权证，允许我们在2021年9月2日之前的任何时间以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股；（2）6390万股IBM股票，成本为109亿美元。算上IBM，我们现在在四家卓越的公司中持有大额的股权：13.0%的美国运通、8.8%的可口可乐、5.5%的IBM和7.6%的富国银行。（当然，我们还有许多规模较小但也重要的持仓。）

  我们将这些持股视为对这些优秀企业的合伙权益，而不是根据其短期前景买卖的可流通证券。然而，这些公司的收益中我们应占的份额却远未充分反映在我们的盈利中；只有我们从这些公司收到的股息才会出现在我们的财务报告中。不过，随着时间的推移，这些公司留存下来且归属于我们的未分配利润对我们至关重要。因为它们将以多种方式被用来增加被投资公司未来的盈利和股息。它们也可能被用于股票回购，这将增加我们在公司未来盈利中的份额。

  如果我们在去年全年都持有目前的持仓，我们从“四大”获得的股息将为8.62亿美元。这就是会在伯克希尔的利润表中报告的全部。然而，我们在这四家公司盈利中所占的份额将大得多：33亿美元。查理和我认为，这笔未计入我们报告利润的24亿美元盈利，至少能为伯克希尔创造等量价值，因为它将在未来年份推动盈利增长。我们预计这四家公司的合计盈利——以及它们的股息——将在2012年及此后很长一段时间内的几乎每一年都会增加。十年后，我们目前持有的这四家公司股份，可能将对应约70亿美元的盈利，其中20亿美元将以股息的形式归属于我们。

好消息说完了。下面说说2011年拖累我们的几件事：

• 几年前，我花了约20亿美元购买了能源未来控股公司（Energy Future Holdings）发行的几期债券，这是一家服务于德克萨斯州部分地区的电力公用事业运营公司。那是个错误——一个重大错误。在很大程度上，该公司的前景与天然气价格挂钩，而我们购买后不久天然气价格就暴跌，至今仍在低位徘徊。虽然自我们购买以来，每年收到约1.02亿美元的利息，但除非天然气价格大幅上涨，该公司的付息能力很快将耗尽。我们在2010年将该投资减记了10亿美元，去年又减记了3.9亿美元。

  年末，我们按8.78亿美元的市场价值将这些债券入账。如果天然气价格维持在当前水平，我们很可能面临进一步损失，其金额或许会几乎抹去我们目前的账面价值。相反，天然气价格的大幅上涨可能让我们收回部分甚至全部减记。无论结果如何，我在购买这些债券时完全错估了盈亏概率。用网球术语来说，这是你们董事长的一个重大非受迫性失误。

• 2011年，三项规模庞大且极具吸引力的固定收益投资被发行人提前赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气合计向我们支付了128亿美元，赎回了原本每年为伯克希尔带来约12亿美元税前盈利的证券。要另找这么一大笔收入，可不容易，不过我们对路博润的收购确实抵消了其中大部分。

• 去年我告诉过你们，“住房市场的复苏很可能在一年左右开始”。我错得彻彻底底。我们有五家企业的业绩受住房活动影响显著。对克莱顿住宅公司而言，这层关联最为直接，它是全美最大的房屋生产商，2011年建造的房屋约占全国总量的7%。

  此外，阿克米砖业、萧氏（地毯）、约翰斯·曼维尔（隔热材料）和迈特克（建筑材料，主要为屋顶用连接板）均深受建筑业活动影响。总体而言，我们这五家与住房相关的企业2011年税前利润合计为5.13亿美元，与2010年相近，但远低于2006年的18亿美元。

  房地产会复苏的——这一点你们可以确信。随着时间的推移，住房单元数量必然会与家庭户数相匹配（考虑正常的空置率后）。然而，在2008年之前的几年里，美国新增住房单元数超过了新增家庭户数。不可避免地，我们最终积压了过多的住房单元，泡沫破裂之猛烈，撼动了整个经济。这又给房地产带来了另一个问题：在经济衰退初期，新组建家庭的速度会放缓，而2009年这一放缓尤为剧烈。

  那毁灭性的供需关系如今已逆转：我们每天新增的家庭数量超过了新增的住房单元数量。在不确定时期，人们或许会推迟成家，可最终还是拗不过荷尔蒙。虽然在衰退期，一些人最初的反应可能是“合住”，但和岳父母或公婆挤在一起住，很快就没那么有意思了。

  以我们目前年化60万套的新屋开工速度——远低于正在组建的新家庭数量——买家和租户正在消化过去遗留的过剩供给。（这一过程在全国各地将以不同速度完成；供需状况因地而异。）然而，在市场逐步恢复平衡的这段时间里，我们那些与住房相关的企业仍在挣扎，现有员工仅43,315人，而2006年时为58,769人。这个极其重要的经济领域，不仅包括建筑业本身，还涵盖所有与其息息相关的行业，仍然身陷萧条。我相信，这正是就业复苏严重滞后于我们在经济几乎所有其他领域所看到的稳健且显著回弹的主要原因。

  明智的货币与财政政策在缓和衰退方面起着重要作用，但这些工具既不能凭空创造出家庭，也无法消除多余的住房单元。幸运的是，人口结构和我们的市场体系将重新恢复所需的平衡——或许用不了多久。那一天到来时，我们每年将再度建造一百万个或更多的住宅单元。我相信，届时评论员们会为失业率能下降到何种程度而惊讶不已。到那时，他们将重新认识到一个自1776年以来就未曾改变的事实：美国最美好的日子还在前头。

内在商业价值

查理和我以伯克希尔每股内在商业价值的增长率来衡量我们自己的业绩。如果这一指标的长期增速能超越标普500指数的表现，那我们就对得起自己的薪酬。如果做不到，那么我们无论拿多少薪酬都算过高。

我们没有办法精确计算内在价值。但我们确实有一个偏低不少、却有用的替代指标：每股账面价值。这个衡量标准对大多数公司而言毫无意义。但在伯克希尔，账面价值能粗略反映企业价值的变化。这是因为伯克希尔内在价值超出账面价值的部分，尽管在大多数年份都在增长，但其幅度并不会逐年剧烈波动。随着时间的推移，这一差额在绝对数值上很可能会变得越来越大，但在百分比基础上，随着商业价值与账面价值之比中的分子和分母同时增长，它会大体保持稳定。

我们屡屡强调，在股市表现不佳的年份，我们账面价值的增长几乎肯定会超越标普 500 指数，而在股市强劲上涨的年份，也几乎肯定跟不上。衡量标准在于长期表现。去年的年报中，有一张表格列出了我们自1965年接手伯克希尔以来42个五年期的业绩（即1965-1969年、1966-1970年……）。所有五年期数据都显示，我们的账面价值跑赢了标普 500 指数，这一纪录持续到了2007-2011年这个区间。不过，如果标普 500 指数连续五年上涨（在我写这封信的时候，它很可能就在这么走），这条纪录几乎肯定要被打破了。

去年我还给出了两张表，列出了将有助于你们估算我们每股内在价值的关键量化要素。我不会在这里复述完整的讨论；你们可以在第99-100页4找到重印的内容。对表中所列数据做更新：2011年，我们的每股投资额增长了4%，达到98,366美元，而除了保险和投资之外业务的税前利润增长了18%，达到每股6,990美元。

查理和我乐见这两个领域都有所增长，但我们最看重的，还是经营性业务利润的增长。随着时间的推移，我们现在拥有的这些企业理应会提高它们的总盈利，我们也希望能收购一些大型业务，再给我们添一把力。我们现在有八家子公司，如果它们各自独立，都能跻身《财富》500强行列。这样一来，我们只需要再收购492家就够了。我的任务很明确，我也正在四下搜寻。

股份回购

去年九月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购其股份。我们只进场了几天——买入了6,700万美元的股票——股价就涨得超过了我们的上限。尽管如此，回购本身是个重要话题，值得在这里多谈几句。

查理和我赞同在满足两个条件时进行回购：第一，一家公司有充裕的资金来满足其业务运营和流动性的需要；第二，其股份的售价相对于公司保守计算的内在商业价值有很大折扣。

我们见过许多不符合我们第二条标准的回购实例。当然，有时不符合这条标准，甚至偏离得很远，也可能是无心之失；许多首席执行官永远相信自家股票是便宜的。但在另一些情况下，恐怕就不能这么往好处想了。光说回购是为了抵销股票发行带来的稀释，或仅仅因为公司有多余的现金，这并不充分。除非以低于内在价值的价格回购，否则持续持股的股东会受到伤害。资本配置的第一信条5——无论这些钱是打算用于收购还是股份回购——是在一个价格上明智的举动，在另一个价格上可能就是愚蠢的。（摩根大通的杰米·戴蒙就是一位总是在回购决策中强调价格/价值因素的首席执行官；我推荐你们读一读他的年度致股东信。）

当伯克希尔的股价远低于内在价值时，查理和我的心情是复杂的。我们乐意为持续持股的股东创造收益，而最稳妥的途径莫过于以低于价值的价格买入一项我们知道价值至少为x的资产——也就是我们自己的股票——比如以0.9倍、0.8倍甚至更低的价格买入。（正如我们的一位董事所言，这就像在一个已经放干了水、鱼都停止扑腾的桶里打鱼。）然而，我们并不乐于让合伙人以打折价套现离场，尽管我们这样做可能会让出售股份的股东得到比我们不报价时略高一点的价格。因此，当我们买入时，我们希望那些要退出的合伙人对手中资产的真实价值有充分的了解。

在不高于账面价值110%的价格上限下，回购显然能够提升伯克希尔的每股内在价值。而且我们买得越多、价格越便宜，留给持续持股股东的增益就越大。因此，只要有机会，我们很可能会在价格上限或更低的价位积极回购股票。但你们要知道，我们没有兴趣为股价提供支撑，在市场尤其疲弱的时候，我们的买入报价会随之降低。如果我们持有的现金等价物低于200亿美元，我们也不会买入股票。对伯克希尔来说，毋庸置疑的财务实力比一切都重要。

关于回购的这番讨论，正好让我有机会谈谈许多投资者对股价变动的不理智反应。当伯克希尔买入一家正在回购自身股票的公司时，我们希望发生两件事：第一，我们当然希望这家企业的盈利在未来很长一段时间里都能较快增长；第二，我们也希望该股票在市场上同样长期表现不佳。第二点的一个推论是：就我们持有的股票“吹嘘自己的持仓”——假定这么做有效的话——实际上对伯克希尔是有害的，而不是像评论人士通常以为的那样有帮助。

让我们以 IBM 为例。正如所有商业观察人士所知，首席执行官路易斯·郭士纳和彭明盛在推动 IBM 从二十年前的濒临破产走向今时今日的卓越地位上，做了极其出色的工作。他们的经营成就真正堪称非凡。

但他们的财务管理同样杰出，尤其是在近几年，随着公司财务灵活性的增强。事实上，我想不出有哪家大公司的财务管理比它更好，他们在这方面的本领，切实增加了IBM股东的回报。这家公司明智地使用了债务，几乎全部以现金进行能增加价值的收购，并大力回购了自己的股票。

如今，IBM 的总股本为 11.6 亿股，我们持有其中约 6390 万股，占比 5.5%。自然地，其未来五年的盈利状况对我们至关重要。除此之外，公司在这几年里很可能要花费大约 500 亿美元来回购股份。我们今日的小测试是：在此期间，像伯克希尔这样的长期股东，应该乐见什么呢？

不卖关子了。我们应该乐见 IBM 的股价在这五年里持续低迷。

让我们算一下。假如 IBM 在这段时间的平均股价为，比方说 200 美元，那么公司将用它的 500 亿美元回购 2.5 亿股股票。于是，总股本将变为 9.1 亿股6，我们将持有公司大约 7% 的股份。反过来，假若这五年里股价平均在 300 美元，IBM 就只能回购 1.67 亿股。五年后总股本将剩下约 9.9 亿股，我们持有其中的 6.5%。

如果 IBM 第五年的盈利为，比方说 200 亿美元，那么在低股价这一“令人失望”的情形下，我们所享有的收益份额将比高股价情形下高出整整 1 亿美元。到后来某个时候，我们这些股份的价值可能比高价回购那种情形多出15亿美元。

其中的逻辑很简单：如果你未来将成为股票的净买入者，无论是直接用自己的钱，还是间接通过持有一家正在回购股票的公司，股价上涨都会让你受损。股价暴跌则令你受益。然而，情绪常常把事情搞复杂：大多数人，包括那些未来将成为净买入者的人，看到股价上涨便会安心。这些股东就像一位通勤者，仅仅因为自己油箱里还有够今天用的油，便为汽油涨价而欢欣鼓舞。

查理和我并不指望说服你们中的许多人接受我们的思维方式——我们观察过太多人类行为，知道这是徒劳的——但我们确实希望你们清楚我们自己的盘算。在此我要坦承一件事：早年，市场上涨时我也会欢欣鼓舞。后来我读到了本·格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第八章，那章讲述的是投资者应该如何对待股价的波动。顷刻间我眼前豁然开朗，低价成了我的朋友。读到那本书，是我一生中最幸运的时刻之一。

归根到底，我们在 IBM 投资上的成功，主要取决于它未来的盈利。此外，另一个重要因素是，公司用那笔很可能投入回购的大量资金，究竟能买回多少股票。而假若回购操作哪天真把 IBM 的总股本缩减至 6390 万股7，我将抛弃我出名的节俭，给伯克希尔的全体员工放一天带薪假。

现在，我们来看看伯克希尔的四大业务板块。每个板块的资产负债表和损益表特征大不相同，将它们混为一谈会妨碍分析。因此，我们将它们作为四项独立的业务来呈现，查理和我就是这么看待它们的。由于我们可能会从你们中的一些人手中回购伯克希尔股票，我们将在每个板块中阐述内在价值与账面价值的关系。

保险

首先来看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。

财产及意外险（“P/C”）保险公司预先收取保费，之后再支付赔款。在极端情况下，例如某些劳工赔偿保险事故的赔款支付可能长达数十年。这种先收钱、后付款的模式使我们持有大笔资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终会付给他人。与此同时，我们可以将这笔浮存金用于投资，为伯克希尔创造收益。虽然个别保单和赔案来来去去，但我们持有的浮存金相对于保费规模却保持着显著的稳定性。因此，随着我们业务的增长，浮存金也在增加。这些年来，我们长大了多少，看看下表就知道：

目前，我们的浮存金不太可能从现有水平大幅增长——甚至可能根本不增长。这主要是因为相对于我们的保费规模，浮存金数额已经相当庞大。我还要补充一点，如果浮存金出现下降，那几乎肯定会是一个非常缓慢的过程，因此不会对我们提出特殊的资金需求。

如果我们的保费收入超过费用和最终赔付的总和，我们就会实现承保利润，这会增加浮存金产生的投资收入。当这样的利润出现时，我们相当于免费使用他人的资金——更妙的是，对方还因为我们持有这些资金而付费。不幸的是，所有保险公司都想实现这一美好结果，由此引发的竞争在多数年份都极其激烈，导致整个财产及意外险行业整体录得显著承保亏损。例如，州立农业保险公司——美国最大的保险公司且管理优良——在过去十一年中有八年录得了承保亏损。在保险业，亏损的方式多种多样，而行业又总能“独创”出新的亏损法门。

正如本报告第一部分所述，我们现在已连续九年实现承保利润，这段时间的利润总额达到170亿美元。我相信我们很可能在大多数8——当然不是所有——未来年份继续实现承保盈利。若能如此，我们的浮存金将优于零成本：我们将因此获利，就如同有人把706亿美元存放在我们这里，向我们支付资金保管费，并允许我们将这些资金用于投资且收益归我们自己所有一样。

那么，这么有利的浮存金如何影响内在价值的计算？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金被全额作为负债扣除，仿佛我们明天就必须偿还且无法再获得新的资金。但这种看待浮存金的方式是错误的，浮存金应该被视为一笔可以持续周转的资金。如果浮存金既不花成本，又能长期保持，这项负债的真实价值将远低于会计负债。

部分抵消这一被高估负债的，是归属于我们保险公司的155亿美元“商誉”，它在账面价值中被列为一项资产。实际上，这笔商誉代表了我们为旗下保险业务创造浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。如果一项保险业务产生大量且持续的承保亏损，那么归属于它的任何商誉资产，无论其初始成本是多少，都应被视为毫无价值。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我认为，我们保险商誉的真实经济价值——也就是我们为购买同等质量的浮存金而愿意支付的价格——远超其历史账面价值。我们浮存金的价值，正是我们认为伯克希尔的内在商业价值大幅超过账面价值的一个原因——一个巨大的原因。

我再次强调，零成本的浮存金并非整个财产及意外险行业可以期待的结果：我们认为，保险业界并不存在太多“伯克希尔品质”的浮存金。在大多数年份，包括2011年，行业的保费收入都不足以覆盖索赔和费用支出。因此，几十年来，整个行业的有形净资产回报率一直远低于美国企业界的平均水平，这一糟糕的表现几乎注定还将延续。伯克希尔能有这么好的经济效益，只因为我们有一批出色的经理人，经营着几项不同寻常的保险业务。下面就谈谈几项主要业务。

按浮存金规模排序，最大的是阿吉特·贾因（Ajit Jain）管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是别人不愿或无力承担的风险。他的业务将承保能力、速度、决断力，以及最重要的——智慧，以一种保险业独一无二的方式结合在一起。然而，他从不让伯克希尔承担超出自身资源承受能力的风险。事实上，我们在这方面远比大多数大型保险公司保守。举例来说，如果保险业因某场超级巨灾而遭受2500亿美元的损失——大约是它此前所遭遇过的任何损失的三倍——伯克希尔整体在这一年里仍很可能取得一定盈利，因为其拥有众多的收益来源。与此同时，其他所有主要保险公司和再保险公司都将陷入严重亏损，有些甚至会面临破产。

从1985年白手起家，阿吉特已创建了一家拥有340亿美元浮存金和可观承保利润的保险企业，这一壮举是其他任何保险公司CEO都难以望其项背的。凭借这些成就，他为伯克希尔增添了数十亿美元的价值。查理会很乐意拿我去换第二个阿吉特。唉，世上没有第二个阿吉特。

我们还有另一家保险劲旅——通用再保险（General Re），由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。

从根本上说，要把保险业务经营稳健，得遵守四条纪律。它必须：（1）了解所有可能导致保单产生损失的风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际导致损失的可能性以及万一发生损失可能产生的成本；（3）设定的保费应能在覆盖预期损失成本和运营费用后，平均而言实现盈利；（4）如果无法获得合适的保费，要愿意主动放弃业务。

许多保险公司通过了前三项考验，却倒在了第四项上。它们就是无法对竞争对手正竞相承保的业务说“不”。那句老话，“别人都在做，所以我们也得做”，在任何行业都预示着麻烦，而在保险业尤甚。事实上，一名优秀的承保人需要一种独立的心态，这让我想起一位老先生在开车回家时接到太太的电话。“阿尔伯特，小心点，”她警告说，“我刚从广播里听说，州际公路上有辆车在逆行。”“梅布尔，他们还不了解全部情况呢，”阿尔伯特回答道，“不止一辆车，有几百辆都在逆行。”

塔德遵守了全部四条保险戒律，这在他的业绩中得以体现。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金，资金成本一直低于零，我们预计平均而言这一态势将持续。在我们收购它的头几年，通用再保险曾是个大麻烦。如今它已是宝藏。

最后，是 GEICO，我 61 年前初次涉足保险业时就是在这家公司入的门。GEICO 由托尼·奈斯利经营，他 18 岁加入公司，2011 年正好服务满 50 年。

GEICO 令人艳羡的业绩纪录来源于托尼对一种卓越且几乎不可能复制的商业模式的出色执行。在托尼担任 CEO 的 18 年间，我们的市场份额从 2.0% 增长到 9.3%。如果市场份额仍像他上任前十多年那样停滞不前，我们现在的保费规模将是 33 亿美元，而不是 2011 年的 154 亿美元。托尼和他的同事们创造的额外价值是伯克希尔内在价值超过账面价值的主要因素之一。

在汽车保险市场上，仍有超过 90% 的份额等待着 GEICO 去争取。千万别赌托尼未来不会一年接一年地啃下这些份额。低成本使我们能提供低价格，而每天都有越来越多的美国人发现，那只蜥蜴在敦促他们去 GEICO.com 网站询价时，其实是在帮他们的忙。（我们的蜥蜴还有另一个讨人喜欢的特质：不像其他保险公司高薪聘请的人类男女代言人，我们这个小家伙没有经纪人。）

除了三大保险业务，我们还拥有一批规模较小的公司，其中大多数专做保险业中一些偏门业务。整体而言，它们的业绩一直保持盈利，并且为我们提供了可观的浮存金。查理和我珍视这些公司及其管理者。

年底时，我们收购了普林斯顿保险公司（Princeton Insurance），这是一家在新泽西承保医疗责任险的公司。这笔补充型收购扩大了蒂姆·肯尼西（Tim Kenesey）的管理范围，他是医疗保护保险公司（Medical Protective）的出色CEO，这家公司设在印第安纳州，承保医疗责任险。普林斯顿保险为我们带来了超过 6 亿美元的浮存金，该金额包含在下表中。

以下是我们的财产及意外险和寿险业务四个板块的业绩记录：

（单位：百万美元）

在大型保险机构中，伯克希尔的保险业务在我看来是全世界最好的。

受监管、资本密集型业务
我们有两个非常庞大的业务，BNSF 和中美能源公司，它们具有一些重要的共同特征，使它们与我们的许多其他业务不同。因此，我们在本信中将它们单列一个板块，并在我们的 GAAP 资产负债表和利润表中将其合并财务数据单独列示。

这两家公司的一个关键特征是，它们在使用寿命很长的受监管资产上投入了巨资，并且这些资产的部分资金来自大量的长期债务，而这些债务并非由伯克希尔提供担保。我们的信用不是必需的：这两家企业的盈利能力即使在可怕的商业环境下也能绰绰有余地支付所需利息。例如，在 2011 年经济并不强劲的情况下，BNSF 的利息覆盖倍数仍达到了 9.5 倍。与此同时，中美能源公司有两个关键因素确保它在任何情况下都能偿还债务：其一，由于它独家提供不可或缺的服务，其盈利具有内在的稳定性；其二，收益来源多样化，这样就能分散单一监管机构的行动带来的影响。

以吨英里计算，铁路运输了美国 42% 的城市间货运量，而 BNSF 的运量超过任何其他铁路——约占行业总量的 37%。稍加计算就可知道，美国全部城市间货运量的大约 15% 是由 BNSF 运输的。将铁路比作我们经济的循环系统并不夸张。诸位拥有的这条铁路就是最大的动脉。

所有这些都给我们带来了巨大的责任。我们必须毫不懈怠地维护并改善我们总计 23,000 英里的铁路线、13,000 座桥梁、80 条隧道、6,900 台机车和 78,600 节货车车厢。这就要求我们在任何经济环境下都拥有充足的财务资源，并具备能够迅速有效应对自然界无常变化（例如去年夏天 BNSF 奋力抗击的大范围洪水）的人才队伍。

为了履行其社会义务，BNSF 的常规资本支出远远超出其折旧费用，2011 年超出部分高达 18 亿美元。美国其他三大铁路公司也正在进行类似的投入。尽管许多人批评我国基础设施投入不足，但这一指责不能落在铁路行业头上。铁路行业正将私人部门的资金倾注到所需的投资项目上，以便在未来提供更优质、更广泛的服务。如果铁路公司不进行如此巨额的支出，我国由公共财政负担的公路系统将面临比今天更严重的拥堵和养护问题。

如果 BNSF 投入的巨额资金无法在新增的资本上赚取适当的回报，那将是愚蠢的。但我有信心它能做到这一点，因为它创造了实实在在的价值。许多年前，本·富兰克林有句忠告：“照顾好你的店铺，你的店铺就会照顾你。”将这句话转用到我们的受监管业务上，如今他或许会说：“照顾好你的客户，而监管机构——你客户的代表——就会照顾好你。”各方良好的行为方式会带来相应的良好回报。

在中美能源公司，我们参与了一项类似的“社会契约”。人们期望我们不断投入越来越多的资金，以满足客户未来的需求。只要我们同时做到运营可靠、高效，我们知道这些投资将获得合理的回报。

中美能源公司由伯克希尔持有 89.8% 的股权，为美国 250 万客户供应电力，是爱荷华州、犹他州和怀俄明州最大的电力供应商，同时也是其他六个州的重要供电企业。我们的管道输送着全美 8% 的天然气。显然，每天都有数百万美国人依赖我们。他们从未失望过。

当中美能源公司在 2002 年收购北方天然气管道时，这家公司的管道运营表现在业内权威机构的评级中排名倒数第一，43 家中列第 43 位。而在最近一份报告中，北方天然气管道的排名已升至第二。名列榜首的则是我们的另一条管道——克恩河管道。

中美能源的电力业务也有相似的成绩。在最新的客户满意度调查中，中美能源公司的美国公用事业公司在 60 个受调查的公用事业集团中排名第二。而多年以前，当中美能源公司刚刚收购这些资产时，情况则大不相同。

到2012年底，中美能源投入运营的风力发电装机容量将达到 3,316 兆瓦，远超美国任何其他受监管的电力公司。我们已投资或承诺投资于风电的总金额高达惊人的 60 亿美元。我们之所以能够进行此类投资，是因为中美能源公司留存了其全部盈利，而其他公用事业公司通常将大部分盈利作为股息派发。此外，去年年底，我们还接手了两个太阳能项目——一个在加利福尼亚州由我们 100% 持有，另一个在亚利桑那州由我们持有 49% 的股权——这两个项目的建设成本总计约 30 亿美元。几乎可以肯定，未来还会有更多的风能和太阳能项目。

读到这里，各位应该看得出，我为BNSF的马特·罗斯和中美能源的格雷格·阿贝尔自豪，他们为社会做了许多事。他们为伯克希尔股东取得的成绩，也让我既自豪又感激。以下是相关的数据：

中美能源公司收益（单位：百万美元）

* 包括伯克希尔收到的利息（扣除相关所得税后），2011 年为 800 万美元，2010 年为 1900 万美元。

BNSF

（截至2010年2月12日按原会计基础核算；此后按收购会计核算）
（单位：百万美元）

在我们资产负债表中记录的账面价值里，BNSF 和中美能源公司包含了金额巨大的商誉，总计达 200 亿美元。然而，查理和我都认为，这两家公司当前的内在价值都远高于其账面价值。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一板块的业务覆盖范围极广。不过，我们先来看看这一组公司的汇总资产负债表和收益表。

资产负债表 2011年12月31日 （单位：百万美元）

收益表 （单位：百万美元）

* 不包括购买会计调整。

** 包括路博润自 9 月 16 日起的收益。

这一组公司销售的产品涵盖从棒棒糖到喷气式飞机等多个领域。其中部分企业拥有极佳的经济特征，以其无杠杆有形净资产计算的税后收益率，从 25% 到超过 100% 不等。另有一些企业能够在 12% - 20% 的区间内实现良好回报。然而，也有少数企业的回报非常差，这源于我在资本配置工作中所犯的一些严重错误。这些错误之所以发生，要么是因为我误判了所收购业务的竞争优势，要么是因为我错估了其所在行业的未来经济状况。在做出收购决策时，我尽量将目光投向未来十年或二十年，但有时我的眼光确实不佳。查理的眼力要好一些；对于我的几笔错误收购，他至多只表示“出席”，并没有投赞成票。

伯克希尔的新股东可能不明白为什么当年买错的这些企业，我们还留着。毕竟，这些企业的盈利对伯克希尔的估值永远都不可能有实质性影响，而且问题企业耗费的管理时间远比赢家要多。任何管理顾问或华尔街顾问看到这些落后分子时，都会说：“甩掉它们。”

这种情况不会发生。29 年来，我们定期在这些报告中阐述伯克希尔的经济原则（见第 93-98 页），其中第 11 条原则描述了我们一般不愿出售表现欠佳企业的态度（这些企业之所以落后，多数情况下是因为行业因素，而非管理层能力不足）。我们的做法远非达尔文主义，你们中的许多人可能对此不认同。我能理解你们的立场。不过，我们已向出售业务给我们的卖方做出——并将继续践行——一项承诺：无论顺境还是逆境，我们都将保留这些业务。迄今为止，这项承诺所耗费的资金成本并不大，而且它很可能被我们在潜在卖方中建立的信誉所抵消——这些潜在卖方正在为他们的宝贵企业和忠诚员工寻找一个正确的永久归宿。这些企业主知道，他们从我们这里得到的东西是其他买家无法提供的，而且我们的承诺在未来的几十年里都会是可靠的。

不过，请理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目乐观者。如果出现我们在第11条原则中提到的任何一种情况——即如果该企业长期来看很可能持续消耗现金，或者劳工纠纷成风——我们就会立即采取果断行动。在我们 47 年的历史中，这种情况只发生过两次，而我们目前拥有的企业中，没有一家处于需要我们考虑将其出售的困境。

美国经济自 2009 年中期以来持续、显著的复苏，从本节开头所展示的盈利数字中可以清楚地看到。该汇总包括了我们的 54 家公司。但其中一家公司，马蒙集团，自身又拥有 140 个运营实体，分布在 11 个不同的业务领域。简而言之，看伯克希尔，也就是在看美国各行各业的企业。所以，我们再往下看一层，了解过去几年发生的情况。

本部分所涵盖的四家住房相关企业（该组不包括克莱顿，它被归类在金融与金融产品项下）的税前盈利合计 2009 年为 2.27 亿美元，2010 年为 3.62 亿美元，2011 年为 3.59 亿美元。如果从本板块的汇总利润中减去这些盈利，你将看到我们其他多项、多样化的非住房业务在 2009 年盈利 18.31 亿美元，2010 年盈利 39.12 亿美元，2011 年盈利 46.78 亿美元。2011 年的盈利中，约有 2.91 亿美元来自对路博润的收购。剩下的43.87亿美元盈利，反映了美国大部分经济从 2008 年金融恐慌所造成的破坏中复苏的景象。尽管住房相关企业仍处于急诊室，但其他大部分业务已经康复出院，健康状况完全恢复。

去年，我们几乎所有的经理人都交出了出色的业绩，其中包括那些经营住房相关业务、因而正在与飓风级逆风搏斗的经理人。以下是一些例子：

• 维克·曼奇内利（Vic Mancinelli）在 CTB（我们的农业设备公司）又创下了纪录。我们于 2002 年以 1.39 亿美元收购了 CTB。此后，它已向伯克希尔分配了 1.8 亿美元的资金，去年实现了 1.24 亿美元的税前盈利，并持有 1.09 亿美元现金。多年来，维克进行了多项补充型收购，其中包括年底后敲定的一项重大收购。

• 我们的电子元器件分销商 TTI，销售额增至创纪录的 21 亿美元，较 2010 年增长 12.4%。盈利也创下新高，较我们收购该业务的 2007 年增长了 127%。2011 年，TTI 的表现远超其所在领域的大型上市公司。这毫不意外：保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）及其同事多年来一直比它们做得好。查理和我很高兴保罗在 2012 年初谈成了一笔重大的补充型收购。我们希望后续还有更多。

• 我们持股 80% 的切削工具业务伊斯卡，继续让我们惊叹。它的销售增长和整体表现在其行业内无与伦比。伊斯卡的管理层——埃坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·戈德曼（Danny Goldman）——都是杰出的战略家和经营者。2008 年 11 月，当全球经济急转直下时，他们果断出手收购了日本领先的切削工具制造商泰珂洛。去年春天海啸袭击东京以北地区时，泰珂洛遭受了重大损失。但你现在看不出来：泰珂洛随后在 2011 年创下了销售纪录。我于 11 月参观了磐城（Iwaki）工厂，被泰珂洛管理层和员工的奉献精神与热情深深打动。他们是一个了不起的团队，值得你们的钦佩和感谢。

• 由格雷迪·罗齐尔（Grady Rosier）执掌的大型分销公司麦克莱恩，在 2011 年新增了重要客户，并创下了 3.7 亿美元的税前盈利纪录。自 2003 年以 15 亿美元收购以来，该公司已实现税前盈利 24 亿美元，并且因其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨，其后进先出法（LIFO）储备11也增加了 2.3 亿美元。格雷迪运营着一台首屈一指的物流机器。你们可以期待麦克莱恩的补充型收购，特别是在我们新的葡萄酒和烈酒分销业务方面。

• 乔丹·汉塞尔（Jordan Hansell）于 4 月接手奈特杰航空，在 2011 年实现了 2.27 亿美元的税前盈利。这是一项特别出色的业绩，因为这一年大部分时间里，新飞机的销售都很缓慢。然而，12 月出现了超出常规季节性因素的反弹。但这种反弹能持续多久，尚不确定。

  几年前，奈特杰航空曾是我最头疼的问题：其成本与收入严重脱节，现金大量流失。如果没有伯克希尔的支持，奈特杰航空早已破产。这些麻烦已成过去，如今公司管得住、转得顺，乔丹正带着它持续盈利。奈特杰航空正按计划与一些一流的合作伙伴进入中国，这一举措将拓宽我们业务的“护城河”。在公务机部分产权服务领域，没有其他任何一家运营商能拥有奈特杰航空这般规模和广度，未来也绝不会有。奈特杰航空对安全和服务始终如一的专注，已在市场上获得回报。

• 看着马蒙集团在弗兰克·普塔克（Frank Ptak）的领导下取得的进步，是件令人愉快的事。除了实现内生增长，弗兰克还定期进行补充型收购，这些收购合计起来，将实质性提升马蒙的盈利能力。（过去几个月里，他就完成了三笔，花费约 2.7 亿美元。）世界各地的合资企业是马蒙的另一个机遇。年中，马蒙与昆达利亚（Kundalia）家族在印度合作经营一家起重机业务，该业务已经开始带来可观的利润。这是马蒙与该家族的第二次合作，此前双方在几年前成功建立了一家电线电缆合资企业。

  在马蒙经营的十一个主要业务板块中，去年有十个实现了盈利增长。你们可以对马蒙未来几年更高的盈利抱有信心。

• “买入大宗商品，卖出品牌”，长久以来一直是商业成功的一个秘诀。自 1886 年和 1891 年起，这一秘诀就分别为可口可乐和箭牌带来了巨大且持续的利润。在较小的规模上，自 40 年前收购喜诗糖果（See’s Candy）以来，我们靠这一方法也交了好运。

  去年，喜诗糖果创下了 8300 万美元的税前盈利纪录，这使得我们收购该业务以来的税前盈利总额达到 16.5 亿美元。将这个数字与我们 2500 万美元的买入价，以及年底低于零（扣除现金后）的账面价值进行对比。（是的，你没看错；喜诗糖果占用的资本随季节波动，在圣诞节后达到低点。）将喜诗糖果推上新高度，功劳归于自 2006 年担任 CEO 以来一直领导公司的布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）。

• 内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart，持股 80%）在 2011 年创下了盈利纪录，净利润是 1983 年我们收购其股份时的十倍以上。

  但这还不是最大的新闻。更关键的是，内布拉斯加家具商城收购了达拉斯以北一块433英亩的土地，我们将在那里兴建几乎肯定会成为美国销售量最大的家居用品店。目前，这个头衔由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家店共享，这两家店在2011年分别实现了创纪录的超过4亿美元的销售额。这家德州门店还需要几年才能建成，但我期待在开幕时剪彩。（在伯克希尔，经理们干活，我来沾光。）

  我们的新店将提供无与伦比的商品种类和无法匹敌的低价，会吸引远近成群的顾客。这种吸引力，加上我们在该地块持有的大量土地，应能让我们吸引其他一些大型零售商入驻。（如果哪位高销售额的零售商正在读这段话，请联系我。）

  我们与内布拉斯加家具商城以及经营它的布卢姆金家族相处的经历，是一桩真正的乐事。这家公司由罗丝·布卢姆金（大家都称她“B太太”）一手建立，她于1937年凭借500美元和一个梦想创办了这家公司。她在89岁那年将公司的权益卖给了我，并一直工作到103岁。（退休后第二年她便辞世了，我时常向任何动了退休念头的伯克希尔经理指出这个时间顺序。）

  B太太的儿子路易，现年92岁，二战后回来帮助母亲一起发展这份事业，他与妻子弗兰已经是我55年的朋友了。而路易的儿子们——罗恩和欧文，将公司带到了新的高度，先是开了堪萨斯城店，现在又正为德州新店全力做准备。

  这些“男孩们”和我一起度过了许多美好时光，我把他们视作我最好的朋友。布卢姆金家族是一个非凡的家族。我从来都不愿让这么卓越的基因白白浪费，所以最近看到第四代布卢姆金家族的几位成员加入了内布拉斯加家具商城，我十分欣喜。

总体来看，伯克希尔该板块旗下企业的内在价值显著超过它们的账面价值。不过，对于其中许多较小的公司而言，情况并非如此。在收购小公司这件事上，我犯下的错误实在不少。查理很久以前就对我说过：“如果一件事根本不值得去做，那它就不值得做好，”我本来应该更认真倾听。但无论如何，我们的大型收购总体上都运作得不错——在极少数情况下表现极其出色——并且总的来说，这个板块为我们赚了钱。

有几位股东告诉我，他们渴望听到更多关于会计奥秘的讨论。所以，这里有公认会计准则强制规定的一桩荒唐事，希望这两位都能喜欢。

常识会告诉你，我们旗下形形色色的子公司在我们的账簿上，应按我们收购时的成本加上它们自收购以来留存的收益入账（除非它们的经济价值已经大幅下降，那就必须进行相应的减记）。而这也基本上正是伯克希尔的实际情况——除了马蒙集团这一奇特情况。

我们在2008年收购了该公司64%的股权，并按其成本48亿美元将这部分的权益记入账上。一切顺利。然后，在2011年初，根据我们与普利兹克家族当初的合同，我们额外购入了16%的股权，按照一个反映了马蒙集团价值增长的公式，支付了15亿美元。然而，在这桩交易中，我们却被迫立即将6.14亿美元的购买价格冲销12，并且要追溯调整到2010年底。（别问为什么！）显然，这笔冲销与经济现实毫无关联。马蒙集团的内在价值与其账面价值之间的差距，因这次毫无意义的减记而进一步扩大了。

金融与金融产品

这个板块是我们最小的，包括两家租赁公司——埃克斯特拉（拖车）和科特（家具），以及克莱顿住宅公司，全国最主要的预制房屋生产商与融资商。除了这些全资子公司，我们也将一组金融资产，以及我们在伯卡迪亚商业抵押贷款公司持有的50%权益归入这一类别。

看看我们这三家经营性企业在2008年底经济坠崖之后发生了什么，是很有启发意义的，因为它们的经历揭示了随后到来的那种步调不一的复苏。

我们两家租赁公司的业绩也反映了“非住房”经济的状况。2009 年，两家公司合计税前利润为 1300 万美元，2010 年为 5300 万美元，2011 年达到了 1.55 亿美元。这一改善情况，与我们几乎所有非住房业务都出现的稳步复苏如出一辙。相比之下，克莱顿所在的预制房屋领域（与现场建造的住宅一样）则经历了一场名副其实的萧条，迄今未见任何复苏迹象。全美预制房销量在 2009 年为 49,789 套，2010 年为 50,046 套，2011 年为 51,606 套。（而 2005 年楼市繁荣时，这一数字为 146,744 套。）

尽管时局艰难，克莱顿依然保持了盈利，这很大程度上是因为其抵押贷款组合在严峻的环境下表现良好。由于我们是预制房屋领域最大的贷款机构，且贷款对象通常是中低收入家庭，你可能会认为在楼市崩盘时我们会遭受严重损失。但是，通过坚持传统的贷款政策——即要求有实际意义的首付，以及月供与常规收入保持合理比例——克莱顿成功将损失控制在了可以接受的水平。即便我们的许多借款人已处于“负资产”状态有些时日了，克莱顿依然做到了这一点。

众所周知，美国在购房与房贷政策上走偏了，如今我们的经济正为这些错误付出巨大代价。所有人——政府、贷款机构、借款人、媒体、评级机构，凡你能想到的——都参与了这种破坏性行为。这一愚蠢行为的核心，在于几乎所有人都相信房价必然会随着时间推移而上涨，且任何下跌都无足轻重。对这一假设的普遍接受，使得在房屋交易中几乎任何价格和行为都能被合理化。各地的房主都觉得自己更富有了，并急于通过再融资13来把房屋的增值变成现钱。这些大量的现金注入，推动了整个经济中的消费狂欢。只要泡沫还在持续，一切似乎都充满乐趣。（一个基本未被注意的事实是：大量因止赎14而“失去”房屋的人，实际上还实现了盈利，因为他们此前通过再融资已经拿回了超过其成本的现金。在这些案例中，被驱逐的房主成了赢家，受害者则是贷款人。）

2007 年，就像所有泡沫必定会破裂一样，这个泡沫破裂了。如今我们进入了疗伤的第四年，这个过程虽然漫长且痛苦，但终将成功。当下，新组建家庭的数量正持续超过新房开工量。

当全美过剩的住房库存被消化后，克莱顿的盈利状况理应出现显著改善。不过，就目前所见，我认为这一领域三项业务的内在价值与其账面价值并无实质差异。

投资

下表列示的是我们截至去年年底市值超过 10 亿美元的可流通普通股投资。

12/31/11

* 这里列的是实际买入价，也是税务成本基础。少数情况下，由于按规定作了账面调增或减记，GAAP“成本”会有所不同。

2011年，我们对投资持股组合几乎没有做出变动。但有三笔操作很重要：我们买入了IBM和美国银行，并向我们的富国银行仓位追加了10亿美元的投资。

银行业已经重整旗鼓，富国银行也正蓬勃发展。它的盈利强劲，资产坚实，资本也创下纪录。在美国银行，此前的管理层犯下了一些巨大的错误。布莱恩·莫伊尼汉在清理这些问题方面取得了卓越的进展，尽管这项工作仍需数年才能完成。与此同时，他正在精心培育一项庞大且极具吸引力的核心业务；等到今天的问题被遗忘之后，这项业务仍将经久不衰。我们持有的美国银行认股权证，可让我们购买 7 亿股美国银行股票，在到期前很可能具有巨大价值。

就像1988年投资可口可乐和2006年投资铁路一样，我在投资 IBM 这件事上又迟到了。我阅读这家公司的年报已有50多年，但直到去年三月的一个星期六，我的想法才变得清晰起来。正如梭罗所言：“重要的不是你在看什么，而是你看到了什么。”

托德·康姆斯去年建立了一个价值17.5亿美元的投资组合（按成本计算），而泰德·韦施勒也很快将建立一个规模类似的组合。他们每人80%的业绩薪酬来自其自身的投资业绩，20%则来自其搭档的业绩。当我们提交的季度持仓文件显示一些规模相对较小的持股时，它们很可能并非我的买入决定（尽管媒体常常忽略这一点），而是代表了托德或泰德的买入操作。

关于这两位新同事，还有一点要说。泰德和托德都将对伯克希尔的下一任 CEO 在收购方面有所助益。他们拥有出色的“商业头脑”，能够把握住那些可能决定各种企业未来的经济因素。他们对什么是可预测的、什么是不可知的有着深刻的理解，这种理解有助于他们的决策。

关于我们的衍生产品头寸，几乎没有新的情况需要报告，我们在过往的报告中已经对此做了详细描述。（自1977年以来的年度报告都可以在www.berkshirehathaway.com上查阅。）然而，必须指出行业内的一个重要变化：尽管我们的现有合约对保证金的要求极低，但新仓位的规则已经改变。因此，我们将不会发起任何重大的衍生产品头寸。我们回避任何可能要求即时缴纳保证金的合约。若发生突发的巨额保证金追缴——例如因全球性金融恐慌或大规模恐怖袭击等突发事件所致——这与我们保持充裕流动性和毋庸置疑财务实力的首要目标相悖。

我们那些类似保险的衍生产品合约（即当高收益债券指数中的各类债券违约时，我们需做出赔付的合约）正接近尾声。使我们面临最大损失风险的合约已经过期，剩下的也即将终止。2011年，我们就两笔损失赔付了8600万美元，使我们的总赔付额达到26亿美元。我们几乎可以肯定，最终会从该业务组合中实现一笔“承保利润”，因为我们所收到的保费为34亿美元，而我们未来的损失很可能是极小的。此外，在这些合约的五年有效期内，我们平均获得了约20亿美元的浮存金。在信贷严重承压时期取得的这一成功结果，凸显了获取与风险相匹配的保费的重要性。

查理和我依然认为，我们的股权认沽期权头寸将产生可观的利润，这既考虑到我们届时持有时间将超过十五年的 42 亿美元浮存金，也考虑到我们已经在已回购的合约上实现的2.22亿美元利润。在年末，伯克希尔的账面价值反映了一笔针对剩余合约的85亿美元负债；如果所有这些合约在当时一并到期，我们所需支付的金额将是62亿美元。

原年报附录（中文对照）

• 公司收购标准与管理层内控报告
• 普通股、季度股价与经营公司名单
• 2010年“内在价值”重刊阅读指引