沃伦在担心什么

避免“特大灾难” 衍生品是金融领域的大规模杀伤性武器。危险目前尚潜伏——但可能是致命的。

《财富》 2003年3月3日，星期一 沃伦·巴菲特 著

《财富》导语

沃伦·巴菲特自1965年起每年撰写致伯克希尔·哈撒韦股东的信。早年他遵循传统格式，但在1976年任职于美国证券交易委员会（SEC）的公司信息披露咨询委员会后，他决定——用他自己的话说——要“认真”与股东沟通。

1977年，他做出了另一个重要决定：聘请《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯——一位朋友兼伯克希尔长期股东——担任他的编辑。巴菲特说她功不可没——“非常友好，非常乐于助人，也非常严格。”

在今年的致股东信中，巴菲特讲述了退出衍生品业务的困难，这项业务是他在1998年收购通用再保险公司时一并接手的。他还得出结论，衍生品合约的激增可能已造成严重的系统性风险。卢米斯建议巴菲特在《财富》杂志上发表他关于衍生品的章节，以下内容摘自2002年伯克希尔·哈撒韦年度报告，该报告将于3月8日发布在berkshirehathaway.com上。

巴菲特原文节选1

查理［芒格，与巴菲特共同管理伯克希尔·哈撒韦的合伙人］和我对衍生品及其相关交易活动的看法完全一致：我们认为它们是定时炸弹，无论对参与交易的各方，还是对整个经济体系，都是如此。

这个看法我稍后还会谈。先回过头来解释一下衍生品，不过只能概括地说，因为这个词涵盖的金融合约极其广泛。本质上，这些工具要求在未来某个日期进行资金转移，金额由一项或多项参考项目决定，如利率、股票价格或货币价值。例如，如果你持有标普 500 指数期货2合约的多头或空头，你就参与了一笔非常简单的衍生品交易——你的盈亏来自指数的变动。衍生品合约的期限长短不一（有时长达20年或更久），其价值往往与多个变量挂钩。

除非衍生品合约有抵押或担保，否则其最终价值还取决于交易对手方的信用状况。与此同时，在合约结算之前，交易对手方会在当期损益表中记录盈亏——金额往往巨大——而实际上没有一分钱易手。

衍生品合约的范围只受人类想象力的限制（有时似乎是疯子的想象力）。例如，在安然公司，多年后才结算的新闻纸和宽带衍生品也被记入了账簿。或者，假设你想签订一份合约，押注2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题——只要出价合适，你很容易找到愿意配合的交易对手。

当我们收购通用再保险时，它附带了一家衍生品交易商——通用再保险证券，查理和我并不想要它，认为它很危险。然而，我们出售该业务的尝试失败了，现在正逐步结束这项业务。

但关闭衍生品业务说起来容易做起来难。要完全退出这项业务还需要很多年（尽管我们每天都在减少敞口）。事实上，再保险和衍生品业务很相似：就像地狱一样，两者都容易进入，几乎不可能退出。在任何一种行业中，一旦你签订了一份合约——可能要求几十年后支付大笔款项——你通常就被套牢了。诚然，有些方法可以将风险转嫁给他人。但这类策略大多会给你留下剩余责任。

再保险和衍生品的另一个共同点是，两者财报中的盈利往往被严重高估。这是因为今天的收益在很大程度上基于估计，而这些估计的不准确性可能多年后才暴露。

这些差错通常出于无心，只是人们往往会乐观地看待自己承担的义务。但衍生品交易方在会计处理上也有巨大的作弊动机。衍生品交易员的全部或部分报酬，通常按市值计价会计3核算出的“盈利”来确定。但通常没有真正的市场（想想我们关于双胞胎的合约），于是采用“按模型计价”4。这种替代可能引出大规模的会计弊端。一般来说，涉及多个参考项目和远期结算日期的合约增加了交易对手方采用不切实际假设的机会。例如，在双胞胎情景中，合约双方很可能使用不同的模型，让双方连续多年都能在账上列出可观利润。在极端情况下，按模型计价会退化为我所说的按神话计价。

当然，内部和外部审计师都会审查这些数字，但这并非易事。例如，通用再保险证券在年底（经过十个月的业务收缩）仍有14,384份未平仓合约，涉及全球672个交易对手。每份合约都有一个或多个参考项目产生的正或负价值，其中一些复杂得令人难以置信。对这样的投资组合进行估值，即使专业审计师都出于善意，也很容易得出大相径庭的估值。

估值问题绝不只是理论问题：近年来，一些大规模欺诈和近乎欺诈的行为因衍生品交易而得以实施。例如，在能源和电力公用事业领域，公司利用衍生品和交易活动报告巨额的“收益”——等到真想把资产负债表上与衍生品相关的应收款项变成现金时，才出了大祸。“按市值计价”结果变成了真正的“按神话计价”。

我可以向你保证，衍生品业务中的估值偏差并不对称。几乎无一例外，它们都偏向于那些盯着数百万美元奖金的交易员，或希望报告可观“收益”的首席执行官（或两者兼而有之）。奖金照发，首席执行官从期权中获利。直到很久以后，股东们才发现报告的收益是虚假的。

关于衍生品的另一个问题是，它们可能加剧公司因完全无关的原因而陷入的困境。这种叠加效应之所以发生，是因为许多衍生品合约要求信用评级下调的公司立即向交易对手提供抵押品。想象一下，一家公司因整体经营处境不利而被下调信用评级，衍生品合约随即要求它补交抵押品，公司便突然需要拿出巨额现金。为满足这一要求，公司可能陷入流动性危机，有时还会再次遭到降级。如此恶性循环，可能导致公司崩溃。

衍生品还产生了一种连锁风险，类似于保险公司或再保险公司将大部分业务转嫁给他人所承担的风险。在这两种情况下，来自许多交易对手的巨额应收款项往往会随着时间的推移而累积。（在通用再保险证券，我们仍有65亿美元的应收款项，尽管我们逐步清理这项业务已近一年。）参与者可能认为自己很谨慎，相信其大额信用敞口是分散的，因此并不危险。然而，在某些情况下，一个外来事件使对A公司的应收款项变成坏账，也会影响对B公司直到Z公司的应收款项。历史告诉我们，危机往往会导致问题以平静时期难以想象的方式相互关联。

在银行业，认识到“关联”问题是成立联邦储备系统的原因之一。在美联储成立之前，弱银行的倒闭有时会给原本强健的银行带来突然且未预料到的流动性需求，导致它们相继倒闭。现在，美联储将强健的银行与弱银行的困境隔离开来。但没有中央银行负责防止保险或衍生品领域的多米诺骨牌倒下。在这些行业中，基本面稳健的公司可能仅仅因为链条下游其他公司的困境而陷入麻烦。当一个行业存在“连锁反应”威胁时，尽量减少任何形式的关联是值得的。这就是我们开展再保险业务的方式，也是我们退出衍生品业务的原因之一。

许多人认为衍生品减少了系统性问题，因为无法承受某些风险的参与者能够将风险转移给更强大的对手方。这些人相信衍生品有助于稳定经济、促进贸易，并减轻单个参与者受到的冲击。在微观层面上，他们说的往往是正确的。事实上，在伯克希尔，我有时会参与大规模衍生品交易，以实施某些投资策略。

然而，查理和我认为从整体来看，风险很大，而且还在增加。大量风险，尤其是信用风险，集中在相对较少的衍生品交易商手中，而这些交易商之间还进行大量交易。其中一家的困境可能迅速传染给其他家。除此之外，这些交易商对非交易商对手方还有巨额应收款。正如我提到的，其中一些对手方以某种方式相互关联，可能因单一事件（如电信业崩溃或市场化发电项目价值急剧下跌）而同时陷入困境。关联性突然显现时，可能引发严重的系统性问题。

事实上，1998年，一家对冲基金——长期资本管理公司——的高杠杆和大量衍生品活动，引起了美联储的严重担忧，以至于它紧急组织了一场救援行动。在随后的国会证词中，美联储官员承认，如果他们不干预，LTCM——一家公众不知名、仅雇佣几百人的公司——的未平仓交易很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储采取行动是因为其领导人担心，如果LTCM的多米诺骨牌倒下，其他金融机构可能会发生什么。而这件事虽然使固定收益市场的许多部分瘫痪了数周，但远非最坏的情况。

LTCM使用的衍生品工具之一是总收益互换5，这类合约能让参与者在包括股票在内的多个市场实现100%的杠杆融资。例如，合约的A方（通常是银行）为购买股票提供全部资金，而B方在不投入任何资本的情况下，同意在未来日期收取银行实现的任何收益或支付任何损失。

这种总收益互换使保证金要求成为笑柄。除此之外，其他类型的衍生品严重削弱了监管机构遏制杠杆以及全面掌握银行、保险公司和其他金融机构风险状况的能力。同样，即使是经验丰富的投资者和分析师在分析大量从事衍生品交易的公司的财务状况时也会遇到重大问题。当查理和我读完详细描述主要银行衍生品活动的冗长脚注时，我们唯一弄明白的，就是我们并不知道这家机构究竟承担了多少风险。

衍生品这个精灵已经出了瓶子。这类工具的种类和数量几乎肯定还会增加，直到某件事让它们的毒性显露出来。电力和天然气行业已经认识到它们有多危险；这些行业出过大问题后，衍生品的使用便大幅减少。然而在其他地方，衍生品业务继续不受控制地扩张。中央银行和政府迄今尚未找到有效的方法来控制甚至监控这些合约带来的风险。

查理和我认为伯克希尔应该拥有堡垒般坚实的财力——为了我们的所有者、债权人、保单持有人和员工。我们努力对任何形式的特大灾难风险保持警惕，这种警惕也许让我们对长期衍生品合约的迅速增多，以及随之积累的巨额无抵押应收款项，担忧过度。然而，在我们看来，衍生品是金融大规模杀伤性武器，其危险虽尚未显露，却可能致命。