1962年度致合伙人信

基本原则

有些合伙人坦承（“坦承”这个词用得很恰当），他们有时觉得要读完我整封年度信函有些吃力。我似乎一年比一年啰唆，所以决定在开头几页先把几条基本原则讲清楚。每位合伙人都应该明白这些原则。对你们大多数人来说，这些内容会显得过于重复，但我宁愿十位合伙人中有九位觉得有点无聊，也不愿有一位合伙人存在任何根本性的误解。

1. 我们绝不向合伙人保证任何回报率。每月提取0.5%资金的合伙人，做的就是提款。如果我们在一段时期内取得的年化收益率超过6%，提款可以由收益支付，本金也会增加。如果收益达不到6%，每月付出的钱就有一部分，甚至全部，来自本金。

2. 如果我们某一年未能实现至少6%的正回报，那么在下一年度，按月收款的合伙人，收到的金额就会相应减少。

3. 我们谈论年度盈亏时，指的是按市值计价1的变化，也就是把年末资产的市值与年初按同一口径计算的数额相比较。这与当年报税时确认的已实现盈亏，可能没有多少关系。

4. 我们做得好不好，要与证券市场的一般表现相比，不能只看当年是赚是赔。道琼斯工业平均指数、领先投资公司的业绩等，都可以作为比较标准。如果我们的表现优于这些衡量标准，那么无论盈亏，我们都认为这是个好年景。如果我们表现更差，我们就活该被扔西红柿。

5. 我更愿意用五年来检验业绩，但无论如何，至少也要看三年。可以肯定的是，我们会遇到合伙企业表现不如道指的年份，有时甚至可能差很多。如果任何一个三年期或更长时间段的业绩不佳，我们就都该开始另寻资金去处了。有一种情况例外：这三年恰好经历了牛市中的投机性暴涨。

6. 我不预测整体股市或商业景气的起伏。如果你认为我能够做到这一点，或者认为这对一个投资计划至关重要，那你就不该待在这个合伙企业里。

7. 我无法向合伙人保证投资结果。但下面几件事，我可以承诺：

   1. 我们的投资将以价值而非热门程度为依据来选择；

   2. 我们会为每项投资留出充足的安全边际，并分散投资，力求把本金永久损失（而非短期账面跌价）的风险降到最低；

   3. 我本人、我的妻子和孩子将把我们几乎全部的净资产都投资于合伙企业。

1962年的业绩

我一直告诉各位，道指下跌的年份，我们有望在相对业绩上出彩；道指大幅上涨时，我们则可能相形见绌。1962年正是如此。

由于最后几个月的强劲反弹，以道指衡量的整体市场并没有出现许多人可能以为的那么可怕的下跌。道指从年初的731点，在6月跌至535点，但年底收于652点。在1960年末，道指收于616点，所以你们可以看到，尽管过去几年市场波动很大，但整体上投资大众的境况和1959或1960年相比并没有太大变化。如果去年有人按道指构成持有股票（我想，有些在1961年追高热门股的人，会希望自己当年也是这样投资的），对应的指数点位会下跌79.04点，即10.8%。不过，股息按同一基数折算，约为23.30点，这使得道指当年的整体回报率为负7.6%。我们自己的整体回报率是正13.9%。下面我们逐年展示了道指、合伙企业扣除普通合伙人分成前的收益，以及巴菲特合伙企业及其前身合伙企业全部完整年度中有限合伙人的收益情况：

〔1〕 1957—1961年的数据，是各年全年运营的所有前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔2〕 1957-61年的数据以左栏合伙企业收益率为基础，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成。

下表展示了这三类业绩按复利计算的累计结果，以及年化复利收益率：

依我个人的看法——这并不科学——长期来看，投资资金每年比道指高出十个百分点，已经是能达到的极限。因此，对上面那些数字，大家心里最好打一点折扣。

合伙人有时会担心规模对业绩的影响。去年的年度信中曾探讨过这个话题。当时得出的结论是：有些情况下，较大的资金规模有帮助，而在另一些情况下则有妨碍，但总体而言，我不认为规模会拖累业绩。我曾承诺，如果我的判断发生变化，会告知各位合伙人。1957年初，各有限合伙企业的资产合计为303,726美元，到1962年初增至7,178,500美元。无论如何，到目前为止，我们相对道指的领先优势并未随着资金增加而显示出收窄的迹象。

投资公司

除了道指的业绩，我们还定期列出两家主要投资普通股的最大开放式投资公司（共同基金），以及两家最大的多元化封闭式投资公司2的业绩。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过30亿美元的资产。它们的情况，大概也能代表这个200亿美元行业中的大多数投资公司。我认为，这些公司的业绩与大多数银行信托部门和投资顾问机构的业绩不相上下，而这些机构管理的资金总额要大得多。

下表要说明的是，道指这个业绩对手并不好对付。仅管理这四家公司的投资顾问，每年就收取约700万美元的费用，而这只是全行业的一小部分。然而，这些报酬丰厚的管理人，公开业绩平均下来却略逊于道指。我这样说，没有批评的意思。在这样的机构框架下，管理着数十亿美元，我认为他们几乎只能取得这种平均水平的结果。这些投资公司的长处体现在其他方面，不在于出众的投资业绩。

我们的投资组合和操作方法，都与上述投资公司很不相同。然而，大多数合伙人如果不把资金投入合伙企业，大概也会投入收益水平与这些投资公司相当的渠道，因此我认为它们提供了一个有意义的业绩衡量标准。

〔1〕 按资产净值的变动，加上当年向登记在册的持有人支付的各项分配计算。

〔2〕 1957-61年数据来自1962年《穆迪银行与金融手册》。1962年数据为估计值。

复利的乐趣

我从不太可靠的渠道听说4，当年伊莎贝拉女王为哥伦布那趟航行出资约3万美元。这至少算是一笔颇为成功的风险投资了。不过，先不论发现另一半世界带来的精神满足，即使承认对所占土地的产权，这笔投资也算不上又一个IBM。粗略一算，3万美元如果每年按4%复利增长，到1962年就会变成约2,000,000,000,000美元——换个说法，方便不做政府统计的诸位理解，那就是2万亿美元。那些在历史上替曼哈顿的印第安人说公道话的人，或许也能从类似的计算中得到些安慰。这些看似异想天开的几何级数，说明活得够久，或者让钱按不错的收益率复利增长，能有多大好处。至于怎样活得更久，我没什么特别有用的建议。

下表展示了10万美元本金5，分别以5%、10%和15%的复合年增长率，经过10年、20年和30年的增长结果。收益率只差一点，经过多年，金额竟会相差这么大，每次看到都令人惊讶。所以，尽管我们争取的是更高的收益，哪怕每年只比道指领先几个百分点，我们也认为很值得。这意味着一二十年后，会多出大笔的钱。

我们的操作方法

我们的投资分为三类，各自的表现特点不同。每年这三类投资各占多少资金，会显著影响我们相对道指的业绩。这些比例有一部分出于事先安排，但更多则取决于当时能找到什么机会，并不完全由我们预先决定。

第一类是普通低估证券（以下简称“普通低估类”）。我们对公司的方针没有发言权，也不知道低估状况什么时候能消除。多年来，这一直是我们最大的投资类别，从中赚的钱比其他两个类别中的任何一个都多。我们通常在五到六个普通低估证券中各持有相当大的仓位（占我们总资产的5%至10%），并在另外十到十五个中持有更小的仓位。

有时，这些投资很快就能见到收益；很多时候却要等上好几年。买入时，我们很难说出有什么特别有说服力的理由，能让股价涨起来。但也正因为它们不引人注目，眼下又没有什么事会立即刺激股价，我们才能以很低的价格买到。付出的价钱不多，买到的价值却很高；价值比价格高出的这一大截，就是每笔投资的安全边际。再把资金分散到不同投资上，便能同时获得颇有吸引力的安全性和升值机会。我们并不打算把最后一分钱也赚到手；通常，只要股价涨到买入价与我们从私人所有者角度估算的合理价值之间的某个水平，我们就乐意卖出。

很多时候，买入普通低估证券也是在“搭顺风车”：我们认为，掌握公司控制权的股东已有打算，要把不赚钱或未充分利用的资产用得更好。我们自己在桑伯恩地图公司和登普斯特制造公司做过这样的事，但其他条件相同时，我们宁愿让别人去做。当然，这类投资不光要有足够的价值，还得看清楚搭的是谁的车。

普通低估证券的价格，往往会随道指一起起落。某样东西便宜并不意味着它不会继续下跌。在市场急剧下跌期间，这类证券的跌幅完全可能和道指一样大。把时间拉长到几年，我相信普通低估证券会跑赢道指，在像1961年那样大幅上涨的年份更是如此。这是我们投资组合中表现最好的部分。当然，在下跌市场中也最脆弱，1962年，我们不仅没有从普通低估类中赚到钱，我甚至怀疑它是否跑赢了道指。

第二类是“特殊情境投资”6。这类证券的投资结果，主要取决于公司的具体行动，而非证券买卖带来的供求变化。换句话说，它们有一个时间表：在合理的误差范围内，我们可以预估何时能收回多少钱，以及什么情况可能打乱计划。合并、清算、重组、分拆等公司事件，都会产生这类机会。近年来，石油生产商把企业卖给大型综合石油公司，就是一个重要来源。

这类投资每年的收益比较稳定，在很大程度上不随道指走势而变。显然，如果我们全年都有很大一部分资金投在这类项目上，那么遇上道指下跌的一年，我们的相对表现会很好；遇上道指大涨的一年，就会显得很差。

我们很幸运，1962年投资组合中有相当大一部分是特殊情境投资。正如我之前所说，这并不是因为我对市场走势有任何看法，而是因为我在这个类别中能比普通低估类找到更多我想要的投资标的。正是这种对特殊情境投资的集中配置，在当年下半年的市场上涨中拖累了我们的业绩。

多年来，特殊情境投资一直是我们第二大类投资。在任何时候，我们可能同时进行五到十项此类投资：其中一些刚刚开始，另一些则已进入后期阶段。我认为，可以借款为部分特殊情境投资提供资金，因为无论是最终结果，还是持有期间的价格表现，这类投资的安全性都很高。例如，你们收到审计报告时会注意到，我们当年向银行和经纪人支付了7.5万美元的利息。由于我们的借款利率约为5%，这意味着我们从这些渠道借入的资金平均为150万美元。1962年是市场下跌的一年，你可能会认为这样的借款会拖累业绩。然而，我们所有借款都只用于特殊情境投资，而这类投资在当年取得了不错的利润。剔除使用借入资金带来的好处后，这类投资的回报率通常落在每年10%到20%的区间。平时，我给自己定的借款上限是合伙企业净资产的25%；遇到极特殊的情况，也可能在短时间内调整。

你们会在我们年末的资产负债表（即你们将收到的审计报告的一部分）上注意到，卖空证券总额约为34万美元。这主要与年底进行的一项特殊情境投资有关。这笔投资在一段时间内几乎没有竞争者。资金只需占用几个月，我们就能取得10%或更高的毛回报（未作年化）。卖空操作消除了整体市场风险7。

最后一类是“控制型”投资：我们要么控股一家企业，要么买下很大一部分股份，设法影响公司的经营方针。这类投资一定要用几年的时间来衡量。某一年可能看不到回报，因为在不断买入股份的过程中，股价长时间不动，通常对我们更有利。这类投资的表现与道指也没有多大关系。当然，我们有时买入普通低估证券，也会想着它将来可能成为一项控制型投资。如果股价长期保持在足够低的水平，这就完全可能发生。但通常还没等我们买到足够大的持股比例，股价已经涨了起来。于是我们在较高的价位卖出，完成一笔成功的普通低估证券投资。

登普斯特制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）

从业绩角度看，1962年最大的亮点是我们当前的控制型投资——持股73%的登普斯特制造公司。登普斯特公司主要经营农用器具（大部分产品零售价在1000美元或以下）、供水系统、水井设备以及批发的管道产品。

过去十年，它的销售额没有什么增长，存货周转缓慢，赚到的钱与投入的资本相比，几乎不值一提。

我们在1961年8月以每股约28美元的平均价格获得了控股权，早些年份曾以低至每股16美元的价格买入了一些股票，但绝大部分是在8月份以每股30.25美元的价格要约收购的。当获得一家公司的控股权时，显然最重要的是资产的价值，而非一张纸（股票凭证）的市场报价。

去年，我给登普斯特的各项资产打了适当的折扣，以此为我们的持股估值。这些资产当时还赚不到钱，所以估值依据是当时迅速出售能够收回多少钱，而不是未来的潜力。我们的任务，就是让这些价值按不错的速度复利增长。下面是去年的合并资产负债表，以及我计算合理价值的方法。

1961 年 11 月 30 日（金额单位：千美元；股数及每股金额除外）8

资产

负债及权益

登普斯特的财年在11月30日结束。去年做估值时，完整的审计资料尚未拿到，因此有些数字采用了估计值，最后取整为每股35美元。

起初，我们与原管理层一起，设法提高资金使用效率、改善营业利润率、削减管理费用等，但这些努力毫无成效。原地打转了大约半年后，情况已经很清楚：他们嘴上赞同我们的目标，可不论是没有能力还是不肯做，结果什么也没办成。必须换个办法。

一位向来不轻易夸人的好友极力向我推荐哈里·博特尔，认为他适合处理我们遇到的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到哈里，提出了一套按目标完成情况给予报酬的安排。4月23日，他已经坐在比阿特丽斯的总裁办公室里了。

哈里无疑是今年的头号功臣。我们为他定下的每一个目标，他都达到了，所有意外也都是好消息。一件件原先被说成不可能的事，他都办成了，而且总是先啃最难的骨头。我们的盈亏平衡点几乎降低了一半，滞销或卖不动的货品已经售出或核销，销售办法重新整顿过，不赚钱的设施也已经卖掉。

下表部分反映了这番整顿的成效。表中资产仍未产生盈利，因此继续按与去年相同的办法估值。

1962 年 11 月 30 日（金额单位：千美元；股数及每股金额除外）9

资产

负债及权益

有三点很清楚：(1) 尽管大扫除式的清理和资产减记使净资产有所减少（存货被减记了55万美元；已售固定资产的总售价高于其账面价值），但资产变现时收回的比例，远高于一年前估值所隐含的比例。(2) 在某种程度上，我们已将资产从制造业（这是一项糟糕的业务）转移到了我们认为是好生意的领域——证券。(3) 资产买得便宜，不必变什么戏法，就能取得很高的回报率。这是我们投资哲学的基石：“永远不要指望卖个好价钱。要让买入价如此具有吸引力，以至于即便是一笔平庸的卖出也能带来不错的回报。更好的卖出，只是锦上添花。”

1963年1月2日，登普斯特获得了一笔125万美元的无担保定期贷款。这笔资金，加上已经“释放”出来的资金，将使我们在登普斯特内部建立一个每股约35美元的证券投资组合11，这已远高于我们买下公司时的每股成本。因此，我们目前的估值包括每股约16美元的制造业务净值，以及每股约35美元的证券投资；这部分证券投资与巴菲特合伙企业的投资类似。

当然，我们要设法让这每股16美元的制造业务价值，以不错的速度复利增长，也相信已有一些可行的办法。如果这项业务在目前的经营状态下是盈利的，那么这将很容易实现；即便不盈利，我们也有一些有前景的备选方案。

需要说明的是，去年登普斯特要解决的全是资产变现问题。因此，股市对它没有影响，能否把资产处理好却至关重要。在1963年，其制造资产的运营仍然重要，但从估值角度看，它的表现将更类似于一只普通低估证券，因为我们会将其很大一部分资金投资于与巴菲特合伙企业几乎完全相同的普通低估证券上。出于税务考虑，我们很可能不会将特殊情境投资放入登普斯特。因此，如果道指大幅下跌，将对登普斯特的估值产生重大影响。同样，今年登普斯特也将受益于道指的上涨，而在去年的大部分时间里，情况并非如此。

最后还有一点对巴菲特合伙企业至关重要。我们如今有了一位合作的企业经营者，今后做控制型投资时，他可能帮上大忙。就在接手前六天，哈里还从未想过自己会管理一家农具公司。他能随时到需要他的地方去，勤奋肯干；方针一旦定下，就会贯彻执行。他喜欢因表现出色而获得丰厚报酬，而我喜欢与一个不会琢磨着如何把高管洗手间里的设施都镀上金的人打交道。哈里和我互相欣赏，他与巴菲特合伙企业的关系应该会让我们所有人受益。

关于保守的问题

经历了1962年，我觉得下面这段话也许更有意义，因此想把去年信中的这一节再引一遍：

看过上述几类投资，或许更容易判断我们的组合到底有多保守。许多人在几年前认为，购买中长期市政债券或政府债券是最保守的做法。在许多情况下，这一策略已导致了可观的市场贬值，而且几乎肯定未能保持或提高实际购买力。

由于意识到通胀——也许还有些过分在意——现在许多人觉得，几乎不问市盈率、股息率等指标就去买蓝筹股，便是在奉行保守的投资策略。即便没有像债券案例那样借助后见之明，我也认为这种做法充满了危险。在我看来，猜测贪婪而善变的公众愿意给盈利多高的估值倍数，丝毫算不上保守。

你不会仅仅因为很多人暂时同意你的观点，就是对的。你也不会仅仅因为一些重要人物同意你的观点，就是对的。在不少人眼里，只要这两件事同时发生，一种做法就足以被称为“保守”。

在大量交易的过程中，如果你的假设正确、事实正确、推理也正确，你就会是对的。真正的保守，只能建立在知识和理性的基础之上。

我想补充一点，我们的投资组合不同寻常，这绝不能证明我们就比标准的投资方法更保守或更不保守。这只能通过检验其方法或结果来判定。

我认为，检验我们投资方式究竟有多保守的最客观方法，就是看在下跌市况中的表现。最好是道指出现大幅下跌的时候。在1957年和1960年那两次较温和的下跌中，我们的表现应能印证我的判断：我们的投资方式极为保守。我欢迎任何合伙人提出关于保守性的客观检验标准，来看看我们表现如何。我们从未有哪一笔投资的已实现亏损超过总净资产的0.5%，而已实现总收益与已实现总亏损的比率大约是100比1。当然，这反映了我们大体上是在一个上升的市场中运作的。然而，即便在这样的市场中，也总有不少亏损交易的机会（你们中有些人自己可能已经体验到了一些），所以我认为上述事实还是有一定意义的。

1962年，我们确实在一项投资上实现了一笔约占净资产1.0%的亏损12，而已实现收益与亏损之比仅略高于3比1。然而，与更传统的（常被称为保守的，但两者并不同义）普通股投资方法相比，我们的方法似乎涉及的风险要小得多。我们相对于道指的优势，完全是在市场下跌时取得的；在市场上涨时，我们失去了一小部分优势。

照例谈谈预测

我当然不打算预测未来一两年整体经济或股市的走势，因为对此我一无所知。

我想你们完全可以确信，在未来十年中，会有几年大盘上涨20%或25%，也会有几年出现同等幅度的下跌，而大多数年份则介于两者之间。我不知道这些年份会按什么顺序出现，也不认为这对长期投资者有多重要。如果你将原信第3页的第一张表格中的年份打乱顺序重排，最终复利结果仍然相同13。举例来说，如果未来四年的收益率分别是+40%、-30%、+10%和-6%，那么只要四年结束时我们都还在，这些年份出现的顺序对我们而言就完全无关紧要。从长期来看，我认为道指的年复合收益率很可能在5%左右，由股息和市值增值共同构成。尽管过去十年的经验不错，但若有人期望从整体市场获得远高于此的回报，恐怕会失望。

我们的工作是逐年积累相对于道指的超额收益，而不必过分在意某一年绝对收益是正是负。我会认为，我们下跌15%而道指下跌25%的年份，远优于合伙企业与道指均上涨20%的年份。

基于我们操作方法中阐明的理由，我们相对于道指表现最好的年份，很可能出现在下跌或不涨不跌的市场中。因此，我们所追求的超额收益，在不同年份的幅度可能差异很大。必然会有某些年份我们的表现不如道指，但如果长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为结果令人满意。

具体来说，如果某一年市场下跌35%或40%（我认为未来十年很可能有一年会出现这种情况，但没人知道是哪一年），我们应只下跌15%或20%。如果市场这一年基本持平，我们希望获得约10个百分点的正收益。如果市场上涨20%或更多，我们就得很费力地争取同样的涨幅。当然，若市场从1962年12月31日的水平再上涨20%或25%，我们能否跟上，很值得怀疑。若多年来的表现如此，就意味着如果道指年复合总收益率为5%，我希望我们的年化收益率能达到15%。

上述预期可能显得有些轻率，而且从1965年或1970年回头看，它们可能会显得更加轻率。即使长期预期正确，某一年的实际表现，仍可能与上述描述相差很大。当然，你们必须认识到，这些期望中可能存在较大的个人偏见。

其他事项

在刚过去的一年里，我们从卧室旁的办公室，搬进了一个稍微正规一些——其实是正规得多——的办公场所。说来有点意外，重回按时上下班的生活，感觉也不坏。事实上，我很享受不用再把什么事都记在信封背面的日子。

1963年初，我们的净资产为9,405,400.00美元。1962年初，苏茜和我有三项规模不小的“非流通证券”投资，其中两项已经卖出。第三项将无限期地继续持有。利用这两项出售所得的款项，我们增持了合伙权益，现持有权益1,377,400.00美元。此外，我的三个子女、母亲、父亲、两个姐妹、两位姻亲、岳父、三位姑姨辈亲属、四位堂表亲、五位侄甥辈亲属，直接或间接持有权益总计893,600.00美元。

比尔·斯科特与我们配合得很好，他与妻子共持有167,400.00美元的权益，这占到他净资产的很大一部分。所以，大家都在吃自己做的饭。

大家从审计师的证明中可以注意到，他们在年内做了一次突击检查，这将成为他们今后审计程序中的常规环节。皮特、马威克、米切尔会计师事务所（Peat, Marwick, Mitchell & Co.）再次出色地完成了审计工作，满足了我们相当紧迫的时间要求。

办公室的布置是由苏茜（Susie）负责的，这意味着我们并没有采用我的“橘子箱”室内装修风格。我们手头备有充足的百事可乐，欢迎合伙人们顺路过来坐坐。

贝丝·菲汉（Beth Feehan）一如既往地证明了她为何能成为 CPS14（即认证专业秘书）群体中的翘楚。

各位都很配合，及时寄回了协议和承诺函，我十分感谢。这让我省了很多事。随信附上你们合伙协议的附表“A”15。你们很快会收到审计和税务数据，如果对其中任何部分有疑问，请务必告知我。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特