1963年7月致合伙人信
巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
1963年7月10日
上半年业绩
1963年上半年，道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）从652.10点上扬至706.88点。若在此期间按道指构成持有股票，按文中的指数基数折算，可获得股息10.66美元，从而使道指上半年的总回报达到+10.0%。
我们反复念叨的有两点：（1）不到三年的短期业绩意义不大，尤其对我们这种把一部分资金投在控制型项目上的投资来说；（2）与道指及其他普通股投资方式相比，我们在下跌市场中的表现会更好，但遇到热火朝天的市场，很可能连跟上它们都不容易。
不过，上半年我们的回报仍有+14%，这个数字没有计入登普斯特估值的变动（它的估值确实变了，这道甜点留到后面再上）。这14%是按全部净资产计算的1，登普斯特持股也包括在内。费用已经扣除，选择按月提款的合伙人所提的钱，以及普通合伙人的利润分成，尚未扣除。年中谈利润分配，还只是演算：假如到年底我们仍是+14%，前6%先按各合伙人的资本额分配；余下8%（14% - 6%）的四分之三，也就是另外6%，再归合伙人。这样，有限合伙人的回报就是+12%。
上半年的结果虽然不错，前面两段的提醒却依然适用。这半年，道指的回报为+10%，我们为+14%，反而不如1962年上半年令我满意：那时我们是-7.5%，道指是-21.7%。这个想法，我在以往的信中反复说过，希望各位都能充分理解。
上半年我们在“普通低估证券”上的平均净投资（普通低估证券的多头减去空头）2约为5,275,000美元。我们从这部分普通低估证券净投资中获得的整体收益约为1,100,000美元，此类别的收益率约为21%（关于这几类投资的说明，请参阅上一封年度信）。这再次说明，资金在各类投资中怎么分配，会多么影响短期业绩。1962年，普通低估证券全年亏损，全靠另外两类——“特殊情境投资”和“控制型投资”——的出色表现，才使我们当年取得了异常好的业绩。
今年，我们的特殊情境投资表现不如道指，拖累了业绩，这在上涨市场中原本就在预料之中。虽然在上涨市场中满仓普通低估证券，下跌市场中满仓特殊情境投资会非常美妙，但我不会试图以这种方式猜测股市的走向。我们认为，长期来看，这三类投资都是好生意，只是在不同市况下，短期的价格表现很不一样。猜股市涨跌，长期看却是一门很糟糕的生意。我们不做这门生意，也不会换个办法去做，比如猜测哪类投资短期内会表现最好。
投资公司
下面照例列出道指、巴菲特合伙企业（包括前身合伙企业）的累计业绩，并与两家最大的开放式投资公司（共同基金）、两家最大的封闭式投资公司相比较。这四家公司都分散投资于普通股：
累计业绩（上）
| 期间 | 道指 | 马萨诸塞投资者信托〔1〕 | 投资者股票基金〔1〕 | 三洲公司〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | -11.4% | -12.4% | -2.4% |
| 1957-58 | 26.9% | 26.4% | 29.2% | 30.0% |
| 1957-59 | 52.3% | 37.8% | 42.5% | 40.9% |
| 1957-60 | 42.9% | 36.4% | 41.6% | 44.8% |
| 1957-61 | 74.9% | 71.3% | 76.9% | 77.4% |
| 1957-62 | 61.6% | 54.5% | 53.2% | 59.7% |
| 1957-6/30/63 | 77.8% | 72.4% | 69.3% | 75.7% |
| 年化复利收益率 | 9.3% | 8.7% | 8.4% | 9.1% |
累计业绩（续）3
| 期间 | 雷曼公司〔2〕 | 合伙企业〔3〕 | 有限合伙人〔4〕 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 24.7% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 34.8% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 38.2% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 70.8% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 46.2% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-6/30/63 | 60.8% | 355.8% | 252.9% |
| 年化复利收益率 | 7.6% | 26.3% | 21.4% |
原注：
〔1〕 按资产净值的变动，加上年内向登记在册的持有人支付的各项分配计算。
〔2〕 1957-62年数据取自1963年《穆迪银行与金融手册》；1963年上半年为估计值。
〔3〕 合伙企业1957—1961年的数据，是各年全年运营的所有前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。
〔4〕 1957-61年的有限合伙人收益，以左栏合伙企业业绩为基础，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成。
这些结果再次说明，收费最高、最受推崇的投资顾问，也很难赶上一个无人管理的蓝筹股指数。这绝非在指责这些机构，或是那些方法、逻辑和业绩与这类投资公司大体相当的投资顾问和信托部门。它们让数百万投资者的资金得到充分分散，帮他们避开劣质证券，也让投资变得方便、省心。这些都是重要的服务。然而，它们的服务并不包含（且在绝大多数情况下，也并未声称包含）以高于整体市场的速度实现资金复利增长。
合伙企业存在的根本理由，是让资金以高于平均水平的速度复利增长，同时承担比上述投资方式更低的本金长期损失风险。我们当然不能保证一定能做到。但有一点可以明确说：如果经过一段合理的时间，我们仍未达到这个目标，就会停止运营；只有持续的投机狂潮所占的时期不在这个检验范围内。
登普斯特制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）
在最近的年度信中，我说哈里·博特尔是“今年的头号功臣”。
这样评价他，恐怕还是说轻了4。
去年，哈里把不产生收益的资产变成现金，做得十分出色。我们随即把这些现金投到低估的证券上。今年，他不仅继续把未充分利用的资产变成现金，还让那些需要保留的资产赚起了钱。过去十九个月，资产负债表因此发生了下面这些变化。
1961 年 11 月 30 日（金额单位：千美元；股数及每股金额除外）
资产
| 项目 | 账面价值 | 估值比例 | 调整后估值 |
|---|---|---|---|
| 现金 | $166 | 100% | $166 |
| 应收账款（净额） | $1,040 | 85% | $884 |
| 存货 | $4,203 | 60% | $2,522 |
| 预付费用等 | $82 | 25% | $21 |
| 流动资产 | $5,491 | $3,593 | |
| 寿险现金价值等 | $45 | 100% | $45 |
| 厂房设备净值 | $1,383 | 预计拍卖净值 | $800 |
| 总资产 | $6,919 | $4,438 |
负债及权益
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 应付票据 | $1,230 |
| 其他负债 | $1,088 |
| 总负债 | $2,318 |
| 按账面计算的净资产 | $4,601 |
| 调整为快速变现价值的净资产 | $2,120 |
| 发行在外股数 | 60,146 股 |
| 每股调整后价值 | $35.25 |
1962 年 11 月 30 日（金额单位：千美元；股数及每股金额除外）
资产
| 项目 | 账面价值 | 估值比例 | 调整后估值 |
|---|---|---|---|
| 现金 | $60 | 100% | $60 |
| 可流通证券 | $758 | 按 1962 年 12 月 31 日市价 | $834 |
| 应收账款（净额） | $796 | 85% | $676 |
| 存货 | $1,634 | 60% | $981 |
| 寿险现金价值 | $41 | 100% | $41 |
| 可收回所得税 | $170 | 100% | $170 |
| 预付费用等 | $14 | 25% | $4 |
| 流动资产合计 | $3,473 | $2,766 | |
| 杂项投资 | $5 | 100% | $5 |
| 厂房设备净值 | $945 | 预计拍卖净值 | $700 |
| 总资产 | $4,423 | $3,471 |
负债及权益
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 应付票据 | $0 |
| 其他负债 | $346 |
| 总负债 | $346 |
| 净资产（按账面值） | $4,077 |
| 净资产（按快速变现价值调整） | $3,125 |
| 加：哈里·博特尔潜在行权收入 | $60 |
| 合计（假设行权） | $3,185 |
| 发行在外股数 | 60,146 股 |
| 加：期权潜在可发行股数 | 2,000 股 |
| 总股数 | 62,146 股 |
| 调整后每股价值 | $51.265 |
1963 年 6 月 30 日（金额单位：千美元；股数及每股金额除外）6
资产
| 项目 | 账面价值 | 估值比例 | 调整后估值 |
|---|---|---|---|
| 现金 | $144 | 100% | $144 |
| 可流通证券 | $1,772 | 按 1963 年 6 月 30 日市价 | $2,029 |
| 应收账款（净额） | $1,262 | 85% | $1,073 |
| 存货 | $977 | 60% | $586 |
| 预付费用等 | $12 | 25% | $3 |
| 流动资产合计 | $4,167 | $3,835 | |
| 杂项投资 | $62 | 100% | $62 |
| 厂房设备净值 | $872 | 预计拍卖净值 | $650 |
| 总资产 | $5,101 | $4,547 |
负债及权益
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 应付票据（已于 1963 年 7 月 3 日支付） | $125 |
| 其他负债 | $394 |
| 总负债 | $519 |
| 净资产（按账面值） | $4,582 |
| 净资产（按快速变现价值调整） | $4,028 |
| 发行在外股数 | 62,146 股 |
| 每股调整后价值 | $64.81 |
上表仍用了先前为合伙企业评估登普斯特价值时的折算办法，估计这些原本不赚钱的资产若立即出售，能收回多少钱。
可以看出，哈里把资产变现时收回的金额，比我估值时预计的要高得多。这主要是他的本事，或许也有一小部分原因，是我的估值比较保守。
还可以看到，登普斯特上半年取得了令人满意的经营利润，证券投资也有可观的未实现收益。如今，经营所需的资产已经大幅减少，这项业务照目前的办法做下去，至少有一定的盈利能力，这一点几乎没有疑问。不过，季节性因素影响很大，又有以前的税务亏损可供结转抵扣7，因此，若只比较1962年11月30日和1963年6月30日两张资产负债表，便会把它的盈利能力看得过高。我们计算合伙企业上半年业绩时，仍以1962年年底的每股51.26美元为登普斯特持股估值，部分原因是季节性，更重要的是，登普斯特在今年年底前还可能有新的变化。不过，如果到了年底，最终价值没有高于这个数字，我反倒会很吃惊。
再给我们当中注重基本面的合伙人算一笔小账：巴菲特合伙企业持有登普斯特71.7%的股份，其收购成本为1,262,577.27美元。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国家银行有一个小保险箱，里面存放着价值2,028,415.25美元的证券8。我们所占71.7%的份额，对应价值为1,454,373.70美元。因此，地面上的一切，连同一部分地下的东西，都是白赚的9。我的证券分析师朋友们也许觉得，这样算账太原始了。但我得承认，比起祈祷有人肯按明年收益的35倍出价，这种掰着指头算账的办法，让我觉得更踏实。
预缴出资和预提款
我们接受合伙人和潜在合伙人的预缴出资，从收款日至年底，按6%的年利率支付利息。年底时并不强制把这笔钱转成合伙权益，但预缴时应当有这个打算。
同样，合伙人在年底前可以预先提取不超过其合伙账户金额20%10的款项。从提款日到年底，我们按6%的年利率收息；到年底，再把这笔预提款从其资本账户中扣除。这个安排同样不是让合伙人把我们当作银行，而是为了应付计划之外的资金需要。
这种既愿意以6%的利率借钱也愿意以6%的利率放贷的做法，可能显得“很不巴菲特”。允许预提款，是为了让合伙人在突然需要用钱时有些周转余地。而从实际情况看，我们相当有把握，预缴出资会远多于预提款。
那么，为什么我们愿意为预缴出资支付 6% 的利息，而向商业银行借款的利率却低得多呢？比如，今年上半年我们就获得了一笔相当可观的六个月期银行贷款，利率仅为 4%。答案是，我们预期长期回报能高于 6%（否则普通合伙人的利润分成就是零），尽管短期内能否达到 6%，很大程度上取决于运气。此外，这笔钱预计不久就会成为我们的权益资本，我可以按不同于短期借款的思路来使用它。预缴出资还有个好处：新资金可以在全年陆续投入，不必全挤在 1 月份。另一方面，6% 的回报率也高于合伙人们在短期、安全的美元投资中能获得的收益，所以我认为这对双方都有利。截至 1963 年 6 月 30 日，我们有预提款 21,832.00 美元，预缴出资 562,437.11 美元。
税务
今年，我们可能会有相当可观的已实现收益。当然，也可能根本没有；这件事本身与我们今年的投资业绩并无关系。我一直公开主张：所得税可以缴得多，但税率要低。太多含糊不清、逻辑混乱的投资决定，都拿所谓的“税务考虑”作借口。
我的净资产等于持有资产的市场价值减去出售时应缴的税款。这笔纳税负债和持有资产一样真实，除非资产价值下跌（那可就惨了）、资产被赠予他人（不予置评），或者我与世长辞时依然持有它。最后一种做法，至少有点像一场皮洛士式的胜利11。
作投资决定，要看税后净资产最有可能以什么速度复利增长，同时尽量降低风险。如果因为证券的计税成本低，就把它们单独留下、不再调整，相当于把一部分净资产的增长速度锁在这些证券上。个别投资的结果可能好，也可能坏，但这样做等于放弃了投资管理。把各种低计税成本证券的持有者放在一起看，他们的总体表现，无疑会接近证券市场的总体表现，也就是按道指的复利增长速度增长。我们不认为这是税后复利增长的最佳结果。
我之前说过，如果合伙企业的收益可能占您应税总收入的相当大一部分，最稳妥的做法是预估今年的税金与您去年实际缴纳的相当12。这样做，您就不会受到税务罚款。无论如何，对于在 1963 年 1 月 1 日加入合伙企业的合伙人来说，由合伙企业收益带来的税负会很低，因为根据我们的合伙协议条款，资本利得将首先分配给那些对未实现增值享有权益的合伙人13。
和往年一样，我们将在 11 月 1 日左右发出一封信函（给现任合伙人，以及截至那时已向我表明加入意向的准合伙人），其中将包含合伙协议修订案、1964 年的出资承诺函、1963 年税务状况的预估等。
每次信末，我都请大家把没弄明白的地方提出来，却总是没有回音。也许根本没人读到这里。无论如何，我还是欢迎各位提问。
谨致问候，
沃伦·E·巴菲特