2023 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

查理·芒格——伯克希尔·哈撒韦的建筑师

查理·芒格于 11 月 28 日去世，距他 100 岁生日仅 33 天1。

虽然他出生并成长于奥马哈，但他一生中 80% 的时间都居住在其他地方。因此，直到 1959 年他 35 岁时，我们才初次见面。1962 年，他决定投身资产管理行业。

三年后，他告诉我——而且说得很对！——我收购伯克希尔控制权的决定是个愚蠢的错误。不过，他向我保证，既然我已经迈出了这一步，他会告诉我如何弥补这个错误。

接下来我要说的事情，请大家记住：当时查理和他的家人并没有在我管理的那家小型投资合伙企业中投入一分钱，而我正是用这家合伙企业的资金收购了伯克希尔。而且，我们俩当时都没想过查理有朝一日会持有伯克希尔的任何股票。

尽管如此，1965 年，查理还是立即给了我建议：“沃伦，再也别买像伯克希尔这样的公司了。但既然你已经控制了伯克希尔，那就以合理的价格买入优秀的企业，放弃以极好的价格买入平庸的企业。换句话说，把你从你的偶像本·格雷厄姆那里学到的一切都抛到脑后吧。那套方法行得通，但只适用于小规模资金。”我一路上多有反复，但最后遵循了他的指引。

多年以后，查理成了我经营伯克希尔的合伙人，每当我旧习复发时，他总是及时地把我拽回理智。直到他去世，他一直扮演着这个角色，我们俩，连同早期与我们一起投资的人，最终都取得了查理和我做梦也未曾想到过的成就。

实际上，查理是如今伯克希尔的“建筑师”，而我则是“总承包商”，日复一日地将他的设想付诸实施。

查理从来不求以创造者的身份居功，反而总是让我出面领受赞扬和荣誉。在某种程度上，他与我的关系，既像兄长，也像慈父。即便他知道自己是对的，也把缰绳交给我，而当我犯下大错时，他从未——一次也没有——事后再提起我的过错。

在物质世界里，伟大的建筑与其建筑师紧密相连，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快便被遗忘。伯克希尔已成为一家伟大的公司。尽管我长期负责施工队的工作，但查理永远应当被铭记为那位建筑师。

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

伯克希尔拥有超过三百万个股东账户。我每年都肩负着撰写一封信的任务，这封信要对这群多样且不断变化的股东有所裨益，他们中的许多人都希望进一步了解自己的投资。

查理·芒格，数十年来我在伯克希尔管理工作上的合伙人，也持相同的看法，并且他会希望我今年以常规的方式与各位沟通。在对待伯克希尔股东的责任上，我们两人是高度一致的。

作者们通常觉得，为自己心目中的读者画像很有用，而且他们往往希望吸引广大的受众。但在伯克希尔，我们的目标群体更为有限：那些将自己的积蓄托付给伯克希尔，并且不打算卖出股票的投资者（他们的态度类似于那些为了购买农场或出租房产而储蓄的人，而不是那些喜欢用闲余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

这些年来，伯克希尔吸引了为数众多的此类“终身”股东及其继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们每年都应该听到好消息和坏消息，而且这些消息应直接来自他们的首席执行官，而不是来自一位永远只会推送乐观主义和甜言蜜语的投资者关系官员或沟通顾问。

要想象伯克希尔希望吸引怎样的股东，我很幸运，有一个理想的参照——我的妹妹伯蒂。请允许我介绍一下她。

首先，伯蒂聪明、有智慧，而且喜欢挑战我的想法。不过，我们之间从未有过大声争吵或几乎撕破脸的情形。而且永远不会。

此外，伯蒂和她的三个女儿都将她们相当大一部分积蓄投资于伯克希尔股票。她们的持股跨越了几十年，每年伯蒂都会阅读我写的话。我的工作就是预判她可能的问题，并诚实地予以回答。

伯蒂和你们大多数人一样，知道许多会计术语，但还没准备好参加注册会计师考试。
她关注商业新闻——每天读四份报纸——但并不自认是经济学专家。她很理智——非常理智——本能地知道应该永远无视那些专家。毕竟，如果她真能可靠地预测明天的赢家，她还会免费分享这些宝贵的洞见、让更多人和她争着买入吗？那好比找到黄金，然后把地图送给邻居，告诉他们金子的位置。

伯蒂懂得——无论是好是坏——激励的力量、人性的弱点，以及观察人类行为时可以察觉的“蛛丝马迹”。她知道谁在“推销”，谁可以信任。总之，她可不是好糊弄的。

那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

经营业绩，事实与虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从 K-1 页开始，长达 124 页。里面塞满了大量信息——有些重要，有些琐碎。

在众多披露信息中，许多股东和财经记者会聚焦于 K-72 页。在那里，他们会找到所谓的“最后一行”，标着“净利润（亏损）”。数字显示，2021 年为 900 亿美元，2022 年为（230 亿美元），2023 年为 960 亿美元。

这到底是怎么回事？

你寻求指导，然后被告知，计算这些“收益”的程序是由冷静而资深的美国财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由敬业且勤奋的美国证券交易委员会（“SEC”）强制执行，并由德勤会计师事务所（“D&T”）的世界级专业人员审计。在 K-67 页，德勤毫不含糊地表示：“我们认为，财务报表……在所有重大方面（斜体为本人所加）公允地反映了公司的财务状况……以及截至 2023 年 12 月 31 日的三年期间各年的经营成果……”

这个就此被奉为神圣、比无用更糟的“净利润”数字，便迅速通过互联网和媒体传遍了世界。各方都认为自己完成了工作——从法律上讲，他们也确实完成了。

然而，我们却感到不安。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个合理的概念，对伯蒂评估一家企业会有些用处——但仅仅是一个起点。因此，伯克希尔也向伯蒂和你报告我们所说的“营业收益”。以下是它们所揭示的情况：2021 年为 276 亿美元；2022 年为 309 亿美元2；2023 年为 374 亿美元。

强制规定的数字与伯克希尔偏好的数字之间的主要区别是，我们剔除了未实现的资本利得或损失，这些未实现损益有时一天就能超过 50 亿美元。具有讽刺意味的是，2018 年强制实行这一“改进”之前，通行规则与我们偏好的做法基本一致。几个世纪前伽利略的经历，本应教会我们不要与高高在上的强制规定过不去。但是，在伯克希尔，我们可以很顽固。

不要误解资本利得的重要性：我预期在未来几十年里，它们将是伯克希尔价值增长的一个极其重要的组成部分。不然，我们为何要将你们（和伯蒂的）巨额美元资金投入可流通股票，就像我整个投资生涯中用自己的资金所做的那样？

自 1942 年 3 月 11 日——我首次购买股票的日子——以来，我不记得有哪个时期我的大部分净资产不是投在美国的股票上。迄今为止，一切安好。在 1942 年那个决定性的日子，当我“扣动扳机”时，道琼斯工业平均指数跌破了 100 点。到放学时，我亏了大约 5 美元。很快，情况逆转，现在该指数徘徊在 38,000 点附近。美国对投资者来说一直是个了不起的国家。他们所要做的就是安静地坐着，别听任何人的话。

然而，依据包含股市日复一日、甚至年复一年反复无常波动的“收益”来评判伯克希尔的投资价值，简直是荒唐。正如本·格雷厄姆教导我的：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”

我们做什么

我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有那些具备良好、持久且基础稳固的经济特质的企业——不论是以全资还是部分持股的方式。在资本主义体系中，有些企业会长期兴旺，另一些则会证明自己是无底洞。要预判谁是赢家、谁是输家，比你想象的要难。而那些自称知道答案的人，通常要么是在自欺，要么是江湖骗子。

在伯克希尔，我们尤其青睐那种未来能以高回报率投入更多资本的稀有企业。只拥有一家这样的公司——并且稳坐不动——就能创造几乎无以计量的财富。即便是此类资产的继承人——唉！——有时也能一生优游。

我们也希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的经理人来经营，不过这是一个更难做出的判断，而伯克希尔在这方面也有过不少失望。

1863 年，美国首任货币监理署署长休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）曾致函所有国民银行。他的指示中包含这样一句警告：“绝不要与一个恶棍打交道，指望着你能防止他欺骗你。”许多以为能“管控”恶棍问题的银行家，最终都领会了麦卡洛克先生这番忠告的智慧——我也是如此。人心并不那么容易看透。真诚和同理心都可以轻易伪装。这一点在 1863 年是如此，如今也依然如此。

我上面描述的收购企业所需的两项必要条件，长期以来一直是我们做收购时的目标，而且曾有一段时期，我们有大量候选对象可供评估。如果我错过了一个——我错过的机会多得很——总会有另一个出现。

那些日子早已远去；规模拖累了我们，而收购竞争的加剧也是一个原因。

按公认会计准则（GAAP）3计量，伯克希尔目前的账面净资产远高于其他任何一家美国企业。创纪录的营业收益和强劲的股市表现，使这一数字在年末达到了 5610 亿美元。2022 年，标普 500 指数4中其余 499 家公司——可谓美国商界的名人录——的 GAAP 账面净值合计为 8.9 万亿美元。（标普指数 2023 年的数字尚未统计完成，但不太可能大幅超过 9.5 万亿美元。）

按这一口径，在这组公司的账面净资产总额中，伯克希尔目前已占近 6%。要在，比如说，五年内让我们如此庞大的基础再翻一番，根本不可能，特别是因为我们非常抵触增发股份（这种行为会立即增厚账面净值）。

在这个国家，如今只剩下屈指可数的几家公司能够真正对伯克希尔产生举足轻重的影响，而它们早已被我们和其他人反复挑拣过。有些我们能估值；有些我们不能。而且，即使我们能，它们的价格也必须具有吸引力。在美国以外，实际上也找不到什么能成为伯克希尔资本配置有意义选项的候选对象。总而言之，我们绝无可能再现令人瞠目的业绩。

尽管如此，管理伯克希尔在多数时候是一件乐事，而且总是趣味盎然。从积极的一面看，经过 59 年的积累整合，公司如今以全资或部分持股的方式拥有着多种多样的业务，按加权计算，其前景要比美国大多数大公司所拥有的略好一些。凭借运气和胆识，在几十上百个决策中，涌现出了少数几个巨大的赢家。而且，我们现在拥有一小批长期效力的经理人，他们从不琢磨去别处，甚至把 65 岁只当又一个普通的生日。

伯克希尔始终坚持明确的目标，这种一贯性和清晰度非同寻常，也让我们受益。我们固然强调善待员工、社区和供应商——谁会不想这么做呢？——但我们的忠诚永远属于我们的国家和我们的股东。我们从未忘记，尽管你们的钱与我们的钱混在一起，但它并不属于我们。

坚持这一目标，加上我们现有的业务组合，伯克希尔的表现应当略优于美国公司的平均水平，更重要的是，其运营所面临的永久性资本损失风险也应显著更低。但任何超出“略好”的想法，都只是一厢情愿。在伯蒂把重注押在伯克希尔时，情况并非如此——但如今，这就是现实。

我们并不神秘的武器

有时，市场或经济环境会导致一些基本面稳健的大型企业，其股票和债券出现惊人的错误定价。实际上，市场可能——且必将——毫无征兆地失灵甚至消失，就像 1914 年曾停摆四个月、2001 年曾停摆几天那样。如果你觉得如今的美国投资者比过去更稳健，不妨回想一下 2008 年 9 月。通讯速度和科技奇迹让全球性的瘫痪可以瞬间发生，我们从用狼烟传递信号的时代已经走了很远。这种瞬间的恐慌不会时常发生——但它们一定会发生。

伯克希尔有能力以巨额资金和可靠的执行力即时应对市场的失灵，这或许能带给我们偶发的大规模机会。尽管股票市场的规模比我们早年间庞大了许多，但如今活跃其中的参与者，情绪没有比我上学时的市场参与者更稳定，所受的教育也没有更好。不知出于什么原因，现在的市场所表现出的赌场特征，比我年轻时更甚。这座赌场如今就盘踞在许多家庭中，日日诱惑着住在里面的人。

金融生活中的一个事实永远不应被忘记。华尔街——用其比喻义来说——希望它的客户们赚钱，但真正让华尔街从业者热血沸腾的，是狂热的交易活动。在这种时候，任何能被推销出去的愚蠢之物，都会被大力推销——不是所有人都会这么做，但总有人会。

局面有时会变得难看。政客们随之震怒；那些最明目张胆作恶的人却悄然溜走，富足且不受惩罚；而你隔壁的朋友则陷入困惑，变得更穷，有时甚至心生怨恨。他体会到，金钱已经凌驾于道德之上。

伯克希尔有一条投资准则过去不曾、将来也不会改变：永远不要冒永久性损失本金的风险。得益于美国顺风和复利的力量，我们身处的这片竞技场过去一直在——将来也会持续——奖赏那些在一生中做对几个好的决策并避免犯下严重错误的人。

我相信伯克希尔有能力应对严重程度远超以往任何经历的金融危机。这种能力我们不会放弃。当经济动荡发生时——它一定会发生——伯克希尔的目标是为国家发挥积极作用，帮助扑灭金融大火，而不是沦为那许多无意或有意引燃这场大火的公司之一。在 2008-09 年，我们就曾以非常微小的方式扮演过这样的角色。

我们的目标是现实的。伯克希尔的力量源自尼亚加拉瀑布般滚滚而来的多元化收益，这些收益是在扣除利息成本、税项以及大量折旧和摊销费用之后产生的（“EBITDA5”在伯克希尔是一个被禁用的指标）。同时，我们对现金的需求极低，即使国家遭遇长期的全球经济疲软、恐慌以及近乎瘫痪的状态。

伯克希尔目前不支付股息，其股票回购也完全是酌情决定的。每年的债务到期规模都微不足道。

你们的公司还持有大量现金和美国短期国债，远超通常认为必要的水平。在 2008 年金融危机期间，伯克希尔通过自身经营产生了现金流，从未以任何形式依赖商业票据、银行信贷额度或债务市场。我们没有预测到经济瘫痪的具体时间，但我们随时为此做好了准备。

采取极度保守的财务做法，是我们向共同持有伯克希尔股权的人作出的承诺。在大多数年份——实际上在大多数十年里——我们的谨慎很可能会被证明是多此一举——就像为一座被认为是防火的堡垒式建筑投了一份保单。但伯克希尔不愿对伯蒂或任何信赖我们、将积蓄托付给我们的个人，造成永久性的财务损失——股价在较长时期内的缩水是不可避免的。

伯克希尔是为长久存在而建的。

让我们安心的非控股企业

去年，我提到了伯克希尔的两项长期、部分持股的投资——可口可乐和美国运通。这些并非像我们持有的苹果仓位那样庞大。它们各自仅占伯克希尔按公认会计准则计算的净资产的 4-5%。但它们都是有重要意义的资产，也体现了我们的思考过程。

美国运通公司于 1850 年开始运营，可口可乐则于 1886 年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔对新公司不太感兴趣。）多年来，这两家公司都曾尝试向不相关的领域扩张，但都鲜有成效。在过去——但肯定不是现在——两者甚至都曾遭遇管理不善。

然而，它们各自在基础业务上都取得了巨大的成功，并随着环境的变化不时进行调整。而且，至关重要的是，它们的产品“行遍天下”。可口可乐和美国运通都成了全球家喻户晓的名字，它们的核心产品也同样家喻户晓。人们对饮品和可靠金融信用的需求，是这个世界长久不变的基本需求。

2023 年，我们既未买入也未卖出一股美国运通或可口可乐的股票，这延续了我们自己那种里普·范·温克尔式的长睡状态，这一觉已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次用增长的盈利和股息回报了我们的不动如山。实际上，我们在 2023 年应占的美国运通盈利，已远远超过我们多年前购股所花的 13 亿美元成本。

美国运通和可口可乐几乎必定会在 2024 年提高股息——美国运通的增幅约为 16%——而我们整个年度则肯定会继续按兵不动，维持现有持仓。我还能创造出一家比这两家公司更出色的全球性企业吗？正如伯蒂会告诉你的：“没门儿。”

尽管伯克希尔在 2023 年没有购买这两家公司的股票，但由于我们进行了伯克希尔的股票回购，你去年对可口可乐和美国运通的间接持股比例都有所增加。这类回购会提高你在伯克希尔每一项资产中的权益份额。对这个显而易见却常被忽视的道理，我一如既往要补上一句提醒：所有的股票回购都应取决于价格。在低于企业价值时进行回购是明智的，在高于企业价值时再做则是愚蠢的。

从可口可乐和美国运通身上得到的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业时，就坚守它。耐心会有回报，一家优秀的企业能够抵消那些不可避免的、许多平庸的决策。

今年，我想谈谈我们预计将无限期持有的另外两项投资。与可口可乐和美国运通一样，这些投入相对于我们的资金体量而言并不算庞大，但它们都物有所值，而且我们得以在2023年增持这两项投资。

截至年底，伯克希尔持有西方石油 27.8% 的普通股，同时还持有认股权证，让我们可以在五年多的时间里，以固定价格大幅提高持股比例。尽管我们非常喜欢这笔持股以及这项选择权，伯克希尔无意收购或管理西方石油。我们尤其欣赏它在美国本土庞大的石油和天然气资产，以及它在碳捕集计划上的领先地位，尽管这项技术在经济上的可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

在不远的过去，美国还严重依赖外国石油，碳捕集也几乎没有任何有影响力的支持群体。事实上，1975 年，美国的产量为每天 800 万桶油当量（“BOEPD”），远不能满足国家的需求。从那个曾助力美国在二战中进行动员的有利能源地位，我们国家已退步到严重依赖外国（且可能不稳定）供应商的地步。当时人们预测石油产量将进一步下降，而未来的使用量则将上升。

很长一段时间里，这种悲观预期似乎都是对的，到 2007 年，产量降到了每天 500 万桶油当量。与此同时，美国政府于 1975 年建立了战略石油储备（SPR），以缓解——尽管远未消除——这种美国自给能力的削弱。

然后——哈利路亚！——页岩开采在 2011 年变得经济可行，我们的对外能源依赖也告结束。如今，美国的产量超过每天 1300 万桶油当量，欧佩克已不再占据上风。西方石油自身在美国的石油年产量，就已接近整个战略石油储备的总库存量。如果今天国内产量仍停留在每天 500 万桶油当量，并且我们发现自己严重依赖非美国的供应源，那我们的国家会非常——非常——紧张。在那样的产量水平下，一旦无法获得外国石油，战略石油储备将在几个月内被耗尽。

在薇琪·霍卢布（Vicki Hollub）的领导下，西方石油正在做对国家和股东都有利的事。没人知道未来一个月、一年或十年里，油价会怎么走。但薇琪知道如何从岩石中开采出石油，而这是一种少见的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

此外，伯克希尔依然长期被动持有五家规模庞大的日本公司的股份。这五家公司各自的经营都高度多元化，在某种程度上，与伯克希尔自身的运营模式相似。去年，在格雷格·阿贝尔和我前往东京与他们的管理层会谈后，我们增持了这五家公司的仓位。

伯克希尔现在对这五家公司的持股比例均约为 9%。（有个小细节：日本公司计算流通股的方式与美国不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，不会买入使其持股比例超过 9.9% 的股份。我们持有这五家公司的总成本是 1.6 万亿日元，到年底，我们所持这五家公司股票的总市值为 2.9 万亿日元。然而，近年来日元走弱，按照美元计算，我们截至年末的累计未实现收益率为 61%6，金额为 80 亿美元。

格雷格和我都认为，我们预测不了主要货币的市场价格，也雇不到有这种能力的人。因此，伯克希尔通过发行 1.3 万亿日元债券，为这笔日本投资筹措了大部分资金。这笔债在日本市场很受欢迎，我相信伯克希尔是未偿还日元债务最多的美国公司。日元走弱，使伯克希尔截至年末累计获得了 19 亿美元的收益，这笔收益按照 GAAP 规则，已在 2020 至 2023 年间陆续计入收益。

在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——都奉行对股东友好的政策，这些政策远比美国公司的惯常做法要高明。自我们开始在日本买入以来，这五家公司都以有吸引力的价格减少了各自流通在外的股份。

同时，这五家公司的管理层对待自身薪酬的态度，远比美国同行的普遍做法要克制。也请注意，这五家公司只将大约三分之一的盈利用于分红。它们留存的大笔资金，既用于发展旗下的众多业务，也在较小程度上用于回购股票。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿意增发股份。

对伯克希尔而言，还有一个额外的好处：这笔投资或许能给我们带来机会，与五家管理完善、备受尊敬的大型公司在全球范围内展开合作。它们的业务范围远比我们广阔。而在它们那边，让日本的首席执行官们感到安心的是，伯克希尔始终拥有庞大的流动性资源，无论合作规模多大，都能随时调用。

我们买入日本股票始于 2019 年 7 月 4 日。考虑到伯克希尔如今的体量，通过公开市场买入来建仓，需要极大的耐心，还得赶上足够长一段价格“友好”的时期。这过程就像让一艘战舰转弯。这是个重要的劣势，我们在伯克希尔的早年岁月里是不需要面对它的。

2023 年的记分卡

每个季度，我们都会发布一份新闻稿，以如下格式报告营业收益（或亏损）的汇总数据。以下是全年汇总：

（单位：百万美元）

在 2023 年 5 月 6 日的伯克希尔年度股东大会上，我介绍了当天一早发布的一季度业绩。随后，我简短概括了对全年的展望：（1）我们大部分非保险业务 2023 年收益将下降；（2）这一下滑将因我们两项最大的非保险业务——BNSF 和伯克希尔·哈撒韦能源公司（“BHE”）——的稳健表现而有所缓冲，这两者合计贡献了2022年营业收益的30%以上；（3）我们的投资收入无疑将大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国短期国债头寸终于开始给我们带来远超过去微薄利息的回报；（4）保险业务很可能表现良好，既因为其承保收益与经济中其他部门的收益不相关，也因为财产及意外险的费率已然走强。

保险业务一如预期。然而，我对 BNSF 和 BHE 的预期却出了差错。下面逐一来看。

铁路对美国的经济未来至关重要。以成本、燃料消耗和碳排放强度衡量，它无疑是长距离运送大宗物资最高效的方式。短途运输是卡车的天下，但许多美国人需要的货物必须运送给数百甚至数千英里之外的客户。没有铁路，国家就无法运转，而这一行业的资本需求始终巨大。实际上，与大多数美国企业相比，铁路就是吞金兽。

BNSF 是覆盖北美大陆的六大铁路系统中规模最大的一家。我们这条铁路拥有 23,759 英里的主干线、99 座隧道、13,495 座桥梁、7,521 台机车以及各类其他固定资产，在资产负债表上合计列为 700 亿美元。但据我估计，若要复制这些资产，至少需要花费 5000 亿美元，并且耗费数十年才能完工。

BNSF 每年必须投入高于折旧费用的资金，才能仅仅维持目前的业务水平。无论投资于哪个行业，这一现实对所有者而言都不利，而在资本密集型行业中，这一点尤为突出。

自我们 14 年前收购以来，BNSF 超出 GAAP 折旧费用的支出7累计高达惊人的 220 亿美元，年均逾 15 亿美元。哎！这种缺口意味着，BNSF 支付给其所有者伯克希尔的分红，将经常性地显著低于其报告收益——除非我们不断加码该铁路的债务。而我们无意那样做。

因此，伯克希尔就其收购价格获得的回报尚可接受，尽管低于表象；而相对于该资产的重置价值，回报更是微乎其微。我和伯克希尔董事会对此并不意外。这也解释了为什么我们能够在 2010 年以远低于其重置价值的价格买下 BNSF。

北美铁路系统单向长途运送着大量的煤炭、粮食、汽车、进出口商品等，而这类运输往往造成返程时的收入难题。气候条件极端，时常阻碍甚至阻断轨道、桥梁和设备的利用。洪水可能成为噩梦。这一切都不足为奇。我坐在始终舒适的办公室里，而铁路运营却是一项户外活动，许多员工在艰苦、有时甚至危险的条件下工作。

一个正在显露的问题是，越来越多的美国人不愿接受铁路某些岗位艰苦、又常常孤独的工作条件。火车司机必须面对这样一个事实：在 3.35 亿美国人中，一些绝望或有精神困扰的人会选择在由 100 节车厢编组、异常沉重的列车面前卧轨自杀，而这样的列车刹停至少需要一英里，甚至更长的距离。你愿意当那位束手无策的司机吗？这种创伤性事件在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，并且将永远伴随我们。

铁路行业的工资谈判可能最终交由总统和国会定夺。此外，美国的铁路公司每天还被要求承运许多它们宁愿避而远之的危险品。“公共承运人”8一词界定了铁路的责任。

去年，由于收入下降，BNSF 的盈利下滑幅度超出了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但在华盛顿推行的工资上涨幅度，却远远超出了国家的通胀目标。这种脱节可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管 BNSF 运送的货物量更多，资本支出也高于北美其他五大主要铁路公司中的任何一家，但自我们收购以来，它的利润率相对于这五家公司均有所下滑。我相信，我们广阔的服务版图是无与伦比的，因此我们的利润率对比能够且应该得到改善。

我尤其为两件事感到自豪：一是 BNSF 对国家所做的贡献，二是那些在北达科他州和蒙大拿州的寒冬里，在零度以下的户外工作的员工，是他们保证了美国商业大动脉的畅通。铁路正常运转时，人们鲜少留意它，但一旦停摆，整个美国立刻就会感受到它的缺失。

一个世纪后，BNSF 将继续是美国和伯克希尔的重要资产。你大可对此抱有信心。

去年，我们第二个、也是更严重的盈利不及预期情况发生在 BHE。其旗下大部分大型电力公用事业业务，以及庞大的天然气管道业务，表现大体符合预期。

但是，少数几个州的监管环境，已经让零盈利甚至破产的阴影浮现出来（加州最大的公用事业公司已实际破产，而夏威夷的公用事业公司目前正面临这种威胁）。在这些司法管辖区，对盈利和资产价值的预测变得十分困难，而这曾被视为美国最稳定的行业之一。

一个多世纪以来，电力公司通过各州一项确保固定权益回报率（有时会因业绩出色而略有奖励）的承诺，筹集了巨额资金，为其发展提供融资。通过这种方式，它们为未来几年可能需要的发电能力进行了大规模投资。这种具有前瞻性的监管，反映了公用事业公司建设发电和输电资产通常需要多年时间的现实。BHE 在美国西部的大型跨州输电项目于 2006 年启动，距离完工仍需数年。最终，它将服务于 10 个州，这些州的面积总和占美国本土面积的 30%。

凭借这种为私有和公营电力系统所共同采用的模式，即便人口增长或工业需求超出预期，电灯也始终亮着。这种安全边际的做法，在监管机构、投资者和公众看来似乎都是明智的。如今，这种“固定但令人满意”的回报契约在少数几个州已被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化也加剧了他们的担忧。也许有必要建设地下输电线路，但在几十年前，谁又愿意为此付出如此惊人的建设成本呢？

在伯克希尔，我们已经对已发生的损失金额做出了最佳估计。这些成本源自森林火灾。森林火灾的频率和强度均已增加——而且，如果对流风暴变得更加频繁，它们很可能还会继续增加。

我们需要很多年才能知道 BHE 森林火灾损失的最终结果，并明智地判断未来是否值得在面临这些风险的西部各州继续投资。其他地方的监管环境是否会发生变化，仍有待观察。

其他电力公用事业公司，可能也会面临类似于太平洋瓦斯与电力公司和夏威夷电力公司那样的生存问题。如果当前的问题以没收性质的方案解决，对 BHE 显然是不利的，但 BHE 和伯克希尔本身的架构，都能够经受住负面意外的考验。我们在保险业务中经常遇到这类情况，我们的核心产品本就是承担风险，它们在其他地方也会出现。伯克希尔能够承受财务上的意外，但我们不会明知于事无补，还继续追加投入。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业最终面临的局面可能令人担忧：某些公用事业公司可能再也无法吸引美国民众把储蓄投向它们，从而被迫采用公营电力模式。内布拉斯加州在 20 世纪 30 年代就做出了这个选择，如今全美各地也有许多公营电力运营商。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更偏好哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求以及随之而来的资本开支将极其庞大。我此前并未预料到、甚至未曾考虑过监管回报方面可能出现的这些不利变化，因此，与伯克希尔在 BHE 的两位合作伙伴一道，我犯下了一个代价高昂的错误，错在对此的疏忽。

关于问题的讨论就到这里：去年，我们的保险业务表现异常出色，在销售额、浮存金和承保利润方面都创下了纪录9。财产及意外险（“P/C”）是伯克希尔稳健发展与增长的基石。我们从事这项业务已有 57 年，尽管业务量增长了近 5000 倍——从 1700 万美元增至 830 亿美元——但我们仍有巨大的增长空间。

此外，我们也学到了很多——通常是以惨痛的代价——关于应该避开哪些类型的保险业务和哪一类人。最重要的一条经验是，我们的核保人可以是瘦子、胖子、男性、女性、年轻、年长、外国的或本国的，但他们绝不能在工作时是个乐观主义者，无论这种品质在生活中通常有多可贵。

在财产及意外险业务中，意外——可能发生在为期六个月或一年的保单到期数十年之后——几乎总是负面的。该行业的会计核算是为了反映这一现实而设计的，但预估的错误可能是巨大的。倘若再牵涉到骗子，发现真相的过程往往既缓慢又代价高昂。伯克希尔将始终力求对未来赔付的估计做到精确，但通胀——无论是货币性通胀还是“法律性”通胀10——都是一个难以捉摸的变数。

我已无数次讲述过我们保险业务的故事，所以在此我只想请新读者直接参阅第 18 页。这里，我只想重申一点，如果阿吉特·贾因没有在 1986 年加入伯克希尔，我们不会有今日的地位。在那个幸运的日子到来之前——除了自 1951 年初开始、且永无止境的与盖可之间那段几乎令人难以置信的美妙经历外——我在构建保险业务方面，很大程度上是在漫无目的地摸索。

自加入伯克希尔以来，阿吉特取得的成就，得到了我们各类财产及意外险业务中一大批才华横溢的保险高管的鼎力支持。他们的名字和面孔为大多数媒体和公众所不知。然而，伯克希尔的管理层阵容之于财产及意外险，就如同棒球名人堂的荣誉成员之于棒球。

伯蒂，你可以为以下事实感到欣慰：你拥有一项非凡的财产及意外险业务的一部分权益，这项业务如今已遍及全球，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。2023年，是它撑起了大局。

奥马哈有什么特别之处？

欢迎在 2024 年 5 月 4 日来参加伯克希尔的股东大会。在台上，你将看到目前肩负着引领公司重任的三位经理人。你可能会想，他们三个有什么共同点？他们长得当然不像。让我们深入挖掘一下。

格雷格·阿贝尔负责伯克希尔所有非保险业务——而且从各方面看，他已准备好明天就出任伯克希尔的 CEO——他在加拿大出生和长大（他现在还打冰球）。然而，在 20 世纪 90 年代，格雷格在奥马哈住了六年，离我仅有几个街区之遥。在那段时间里，我从未遇到过他。

比那更早约十年，在印度出生、长大并接受教育的阿吉特·贾因，曾与家人住在奥马哈，离我家（我从 1958 年起就住在那儿）大约只有一英里。阿吉特和他的妻子廷库都有许多奥马哈的朋友，尽管他们搬到纽约（为了靠近再保险业的活动中心）已经三十多年了。

今年的台上将少了查理的身影。他和我都出生在奥马哈，距离我们五月聚会时你所坐的位置大约两英里。在人生的头十年，查理住的地方离伯克希尔长期所在办公室大约有半英里。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了早年时光，奥马哈的童年经历给我们留下了不可磨灭的印记。然而，我们直到很久以后才认识。（这里有一条可能让你惊讶的脚注：查理一生中经历了美国 45 位总统中的 15 位11。人们称拜登总统为第 46 任，但这种编号方式将格罗弗·克利夫兰既算作第 22 任又算作第 24 任，因为他的任期并非连续。美国是一个非常年轻的国家。）

谈到公司层面，伯克希尔本身也于 1970 年，从它居住了 81 年的新英格兰地区搬迁至奥马哈定居，抛开了过往的麻烦，在新家蓬勃发展。

最后，再印证一下“奥马哈效应”。伯蒂——没错，就是那位伯蒂——早年在奥马哈一个中产社区长大，几十年后，却成了美国最出色的投资者之一。

你可能会想，她把所有钱都投进伯克希尔，然后就坐着不动了。但事实并非如此。1956 年成家后，伯蒂在投资上活跃了 20 年：持有债券，将三分之一资金投资于一只公募基金，还时不时买卖股票。她的潜力一直未被发觉。

然后，到了 1980 年，46 岁的伯蒂没有受到她哥哥任何敦促，自己决定调整投资方式。她只保留了那只共同基金和伯克希尔的股份，此后 43 年里再无新交易。在此期间，她变得极其富有，哪怕已捐出巨额善款（九位数级别）。

数百万美国投资者完全可以效仿她的思路，这无非是她小时候在奥马哈不知怎么就耳濡目染了的常识。而且，为保万无一失，伯蒂每年五月必回奥马哈，给自己充充电。

所以，这到底是怎么回事？是奥马哈的水质？是奥马哈的空气？还是某种奇特的行星现象，就像造就了牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松选手、俄罗斯国际象棋大师的那种现象？难道我们必须等到某天人工智能来解开这个谜团？

保持开放的心态。五月来奥马哈吧，吸吸这里的空气，喝喝这里的水，跟伯蒂和她漂亮的女儿们打声招呼。谁知道呢？此行绝无坏处，而且无论如何，你都会玩得很开心，还会遇见一大群友好的人。

锦上添花的是，我们届时会有新出版的《穷查理宝典》第四版。

拿上一本。查理的智慧会改善你的生活，就像改善了我的生活一样。

2024 年 2 月 24 日

沃伦·E·巴菲特
董事长

原文件附表：伯克希尔与标普500指数的业绩比较

原表说明：除以下情况外，数据按日历年度统计：1965及1966年度截至9月30日；1967年度为截至12月31日的15个月。

编者说明：本表左列是每股市值变动，不能与早年年报中的每股账面价值增幅混用。括号表示负数。