2022 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

原文件附表：伯克希尔与标普500指数的业绩比较

原表说明：除以下情况外，数据按日历年度统计：1965及1966年度截至9月30日；1967年度为截至12月31日的15个月。

编者说明：本表左列是每股市值变动，不能与早年年报中的每股账面价值增幅混用。括号表示负数。

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

我的长期合作伙伴查理·芒格和我，负责管理许多人的积蓄。我们感谢他们长久以来的信任，这种关系往往贯穿他们成年后的大部分时光。在我撰写这封信时，心中首先想到的，正是这些坚持储蓄的人。

一种普遍的看法是，人们选择在年轻时储蓄，期望以此来维持退休后的生活水平。这种理论认为，他们去世时留下的任何资产，通常都会留给家人，或者也可能留给朋友和慈善事业。

我们的经验则有所不同。我们认为，伯克希尔的个人股东，大部分属于那种“一日储蓄，终身储蓄”的类型。尽管这些人生活优渥，但他们最终会将大部分资金捐给慈善组织。而这些组织又会将这些资金用于改善众多人的生活，这些人与最初的捐助者并无关联。其结果有时是非常显著的。

金钱的去向最能揭示人的本性。我和查理欣慰地看着伯克希尔创造的财富大量流向公共需求，同时也看到我们的股东极少购置炫耀性资产，或打造家族财富王朝。

有谁不愿意为我们这样的股东工作呢？

我们做什么

查理和我在伯克希尔，将你们的积蓄分配在两种相关的所有权形式上。第一，我们投资于我们控制的企业，且通常是买下 100% 的股权。在这些子公司，伯克希尔主导资本配置，并遴选负责日常经营决策的首席执行官。在管理大型企业时，信任和规则都不可或缺。伯克希尔对信任的倚重非同寻常——有人甚至会说是极端。失望在所难免。我们对经营上的失误可以理解；但对个人行为失当的容忍度为零。

在我们的第二类所有权中，我们买入公开交易的股票，借此被动地持有企业的部分股权。持有这些投资，我们在管理上没有发言权。

我们在这两种所有权形式下的目标，都是对那些既拥有持久有利的经济特征，又拥有值得信赖的管理者的企业，进行有意义的投资。请特别留意，我们买入公开交易的股票，是基于我们对它们长期商业表现的预期，而不是因为我们把它们视为进行巧妙买卖的交易工具。这一点至关重要：查理和我不是选股者；我们是选企业者。

多年来，我犯过许多错误。因此，我们目前庞大的企业组合，由少数拥有真正非凡经济特质的企业、许多拥有非常良好经济特质的企业，以及一大群经济表现勉强过得去的企业构成。在此过程中，我投资过的其他一些企业已经消亡，它们的产品不再为公众所需要。资本主义有两面性：这个体系在源源不断地产出改良的商品和服务的同时，也造就了日益增多的输家。熊彼特将这种现象称为“创造性破坏”。

我们投资公开交易证券的一个优势是：有时，我们很容易就能以极好的价格买到优秀企业的一部分股权。至关重要的是要理解，股票经常会以真正愚蠢的价格交易，无论是过高还是过低。“有效”市场只存在于教科书中。事实上，可流通的股票和债券令人难以捉摸，它们的表现往往只有事后来看才说得通。

取得企业控制权的交易是另一回事。它们的要价有时会比合理价位高得离谱，但几乎从不会以折让价出售。除非迫不得已，受控企业的所有者根本不会考虑以恐慌价格出售。

到这里，我该亮一下成绩单了：在伯克希尔 58 年的管理中，我的大部分资本配置决策都不过尔尔。在某些情况下，我的失误全靠极大的运气才得以挽救。（还记得我们如何从全美航空和所罗门公司的几近灾难中脱身的吗？我肯定记得。）

我们取得这些令人满意的业绩，是大约十二个真正好的决策共同作用的结果——大约每五年一个——同时还得益于一个时常被遗忘、但对伯克希尔这样的长期投资者十分有利的因素。让我们到幕后一探究竟。

秘诀

1994年8月——是的，1994年——伯克希尔完成了一项持续七年的可口可乐股票买入计划，也就是我们如今持有的这4亿股1。总成本为13亿美元——这在当时对伯克希尔而言是一笔相当大的金额。

1994年，我们从可口可乐收到的现金股息是7500万美元。到2022年，这笔股息已增至7.04亿美元。增长年年发生，跟过生日一样确定。查理和我唯一需要做的，就是兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计，这些支票上的金额极有可能继续增加。

美国运通的情况也大致相同。伯克希尔对运通的买入基本在1995年完成，巧的是，成本也是13亿美元。这笔投资带来的年度股息已从4100万美元增长到3.02亿美元。那些支票上的金额，似乎也极有可能继续增加。

这些股息的增长固然让人高兴，却远谈不上惊人。不过，伴随而来的股价上涨却很可观。到年底，我们持有的可口可乐投资价值250亿美元，运通则记为220亿美元。目前，每只持股大约占伯克希尔净资产的5%，与其多年以前的权重相差无几。

假设我在1990年代做了一笔同样规模的错误投资，到2022年它仍毫无起色，价值还停留在13亿美元（比如一只高等级的30年期债券就很符合这个例子）。那么，这笔令人失望的投资现在只占伯克希尔净资产的0.3%，无足轻重，并且每年给我们带来的收入也基本不变，约8000万美元。

给投资者的启示：鲜花越开越盛，杂草也就越来越不显眼。只要时间够长，少数几个赢家就能创造奇迹。当然啦，如果能早点开始，并且活到 90 多岁，那也大有帮助。

过去一年简述

伯克希尔在 2022 年表现良好。公司的营业收益2——我们用这个词指代根据公认会计准则（GAAP）计算的收益，但不包括持有股票所产生的资本利得或损失——创下了 308 亿美元的新高。查理和我关注这一营业收益数字，也希望你们能同样如此。如果不经我们调整，GAAP 数字在每个报告期都会剧烈而无常地波动。请注意它在 2022 年的跳跃式变化，这绝非异常：

收益（十亿美元）

如果按季度、甚至年度来看，GAAP 盈利具有 100% 的误导性。毫无疑问，在过去的几十年里，资本利得对伯克希尔而言极为重要，我们也预计它们在未来的几十年里仍会带来可观的正收益。但是，这些收益季复一季的剧烈波动，常常被媒体不假思索地大肆宣扬，彻底误导了投资者。

去年对伯克希尔来说，第二个积极的进展是我们收购了阿勒格尼公司（Alleghany Corporation），这是一家由乔·布兰登（Joe Brandon）执掌的财产及意外险公司。我过去曾与乔共事，他既懂伯克希尔，也懂保险。阿勒格尼公司为我们带来了特殊的价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力，使得其保险子公司能够长期采用有价值的投资策略，而几乎所有竞争对手都做不到。

在阿勒格尼公司的助力下，我们的保险浮存金在 2022 年间从 1470 亿美元增长到了 1640 亿美元。如果严守承保纪律，长期来看，这些资金有望达到零成本。自 1967 年收购我们的第一家财产及意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的浮存金增长了 8000 倍。这笔浮存金一直是伯克希尔一项非凡的资产，尽管这种经济价值并未在财务报表中确认3。新股东可以阅读我们每年更新的在 A-2 页上关于浮存金的解释，以此来理解其价值。

2022 年，伯克希尔股份回购，以及我们的重要被投资方苹果公司和美国运通的类似操作，给每股内在价值带来了非常微小的增长。在伯克希尔，我们通过回购公司 1.2% 的流通在外股份，直接提高了你对我们这组独特企业的持有份额。而在苹果公司和美国运通，回购使伯克希尔在不付出任何成本的情况下，持股比例略有增加。

这个算术并不复杂：当股份总数减少时，你对我们众多企业的持有份额便会上升。只要回购价格能带来增值，每一小笔回购都有帮助4。同样肯定的是，当一家公司在回购上支付了过高的价格，继续持股的股东就会蒙受损失。在那样的时刻，收益只会流向卖出的股东，以及那位友善但收费高昂、推荐了这番愚蠢回购的投资银行家。

应该强调的是，提升价值的回购所带来的收益，以各种方式惠及了所有所有者。不妨想象一下，一家本地汽车经销商的三位充分知情的股东，其中一人负责管理公司业务。再进一步设想，其中一位不参与经营的股东希望以对另外两位继续持股的股东有吸引力的价格，将他持有的股份卖回给公司。交易完成后，这件事伤害了任何人吗？管理者是否因此比继续持股的被动所有者得到了某种优待？公众是否受到了伤害？

当你听到有人说，所有回购都对股东或国家有害，或者对 CEO 特别有利时，你正在聆听的要么是一个对经济一无所知的人，要么是一个巧舌如簧的煽动家（这两个角色并不互斥）。

伯克希尔 2022 年经营情况的细节极其详尽，展示在 K-33 至 K-66 页。查理和我，以及许多伯克希尔股东，都喜欢仔细阅读该部分列出的众多事实与数字。然而，这些页面并非必读材料。有许多伯克希尔股东，其中不乏资产过亿美元的富豪，甚至十亿美元级富豪，从未研究过我们的财务数字。他们只是知道，查理和我——连同我们的家人和亲近的朋友——继续在伯克希尔持有非常重大的投资，他们信任我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

这是一个我们可以做出的承诺。

最后，一条重要的警示：即便我们偏爱的营业收益数字，也能被那些想要这么做的经理人轻易操纵。CEO、董事及其顾问常把这种做手脚的行为视作高明手段。记者和分析师也欣然接受它的存在。超过“预期”被当作管理上的胜利。

这种做法令人作呕。操纵数字不需要任何才能：只需强烈的欺骗欲望。“大胆而富有想象力的会计”——一位 CEO 曾这样向我描述他的欺骗行为——已成为资本主义的耻辱之一。

58年与几组数字

1965 年，伯克希尔只是一家业务单一的公司，拥有一家历史悠久——但注定要消亡——的新英格兰纺织企业。随着这项业务走向绝路，伯克希尔需要立即重新开始。回头看，我当时迟迟未能认识到其问题的严重性。

接着好运降临了：1967 年，国民赔偿保险公司有了可供收购的机会，我们便将资源转向保险和其他非纺织业务。

就这样，我们开启了通往 2023 年的旅程。这条崎岖之路，包含我们的所有者通过留存收益进行的持续储蓄、复利增长的力量、我们避免重大错误的做法，以及——最重要的——来自美国的顺风。没有伯克希尔，美国也会发展得很好。反之则不然。

如今，伯克希尔在一组无与伦比的庞大、多元化的企业中持有大笔股权。我们先来看那大约 5000 家在纳斯达克、纽交所及相关场所每日上市交易的公司。这组公司中包括标普 500 指数的成分公司，它们是一群美国大型知名企业中的精英。

这 500 家公司在 2021 年合计盈利 1.8 万亿美元。我目前还没有 2022 年的最终数据。因此，以 2021 年的数据来看，500 家公司中只有 128 家（包括伯克希尔自身）的盈利达到或超过 30 亿美元。事实上，有 23 家亏损。

截至 2022 年底，伯克希尔是以下八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙公司、可口可乐、惠普公司、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除了这八家被投资企业，伯克希尔还全资持有 BNSF，并持有伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）92% 的股份，这两家公司的盈利均超过了上文提到的 30 亿美元门槛（BNSF 为 59 亿美元，BHE 为 43 亿美元）。如果这两家公司是上市公司，它们将顶替目前标普 500 指数中的两家成分公司。总体而言，我们受控和非受控的这十大巨头，使伯克希尔与美国经济未来的联系广度，超过任何一家其他美国公司。（该计算未考虑养老金基金和投资公司等“受托”性质的业务。）此外，伯克希尔的保险业务尽管通过众多独立管理的子公司开展，但其价值堪与 BNSF 或 BHE 媲美。

至于未来，伯克希尔将始终持有大量现金和美国短期国债，以及种类繁多的业务。我们也将避免任何可能导致在不利时刻出现资金紧缺的行为，这些不利时刻包括金融恐慌以及前所未有的保险损失。我们的首席执行官将永远兼任首席风险官——把这项职责交给别人是不负责任的。此外，未来的首席执行官们个人净资产中，将有相当大一部分是以自有资金购入的伯克希尔股票。没错，我们的股东将继续通过留存收益积累财富、走向繁荣。

在伯克希尔，没有终点线。

关于联邦税的一些令人惊讶的事实

在截至 2021 年的十年里，美国财政部收到约 32.3 万亿美元的税收，却支出了 43.9 万亿美元。

尽管经济学家、政界人士和许多公众对这种巨大的失衡后果各有看法，查理和我自认无知，并坚信短期经济和市场预测比无用更糟。我们的工作，就是管理好伯克希尔的运营和财务，让公司在长期取得可接受的成果，并在金融恐慌或严重的全球性衰退发生时，保全公司无与伦比的持续经营能力。伯克希尔也能对失控的通货膨胀提供一些微弱的保护，但这种保护远非完美。庞大且根深蒂固的财政赤字终将带来后果。

这 32 万亿美元的财政收入，来自个人所得税（48%）、社会保障及相关收入（34½%）、企业所得税（8½%）以及多种较小的税收。在这十年里，伯克希尔缴纳的企业所得税为 320 亿美元，几乎正好占财政部全部税收收入的千分之一。

这意味着——做好心理准备——如果美国有大约 1,000 个纳税主体缴纳的税款与伯克希尔相当，那么其余所有企业以及全国 1.31 亿个家庭，就无需向联邦政府缴纳任何税款了。一毛钱都不用。

百万、十亿、万亿——这些词我们都认识，但所涉及的金额几乎无法想象。不妨看看，这些钱摞起来究竟有多高：

• 如果你把 100 万美元换成崭新的 100 美元钞票，堆起来会达到你的胸口。

• 用 10 亿美元做同样的练习——这下可就有点意思了！——堆起来的高度将达到约 ¾ 英里。

• 最后，想象一下堆积 320 亿美元，也就是伯克希尔在 2012 至 2021 年间缴纳的联邦所得税总额。这样堆出的钞票，高度超过 21 英里，大约是商业航班通常巡航高度的三倍。

说到联邦税，持有伯克希尔股票的个人可以毫不含糊地说：“我在公司那边已经出过一份了。”

在伯克希尔，我们期盼也预期着，未来十年能缴纳更多的税款。这是我们对国家应尽的分内之责：伯克希尔所取得的任何成功，美国的活力都做出了巨大贡献——而这份贡献，伯克希尔将永远需要。我们仰赖“美国顺风”，尽管它时有平息，但其推动力总会回归。

我从事投资已经 80 年——超过了美国建国历史的三分之一。尽管我们国民偏好——甚至近乎热衷——自我批评和自我怀疑，但我至今没有看到，长期看空美国是明智之举的时刻。而且我十分怀疑，这封信的任何读者，未来会有与我不同的经历。

没什么比得上一位好搭档

查理和我看法极为相似。但我要花一页纸才能解释清楚的东西，他一句话就能概括。而且，他的版本总是论证更清晰，表述也更巧妙——有些人或许还会加上“更直白”。

以下是他的一些想法，不少都摘自最近的一期播客：

• 这世上满是愚蠢的赌徒，他们的下场不会好过有耐心的投资者。
• 如果你看不透世界的本来面目，那就好比透过一个扭曲的镜头来判断事物。
• 我只想知道自己会在哪里死去，这样我就永远不会去那个地方。还有一个相关的想法：趁早写下你想要的讣告——然后据此行事。
• 如果你不关心自己是否理性，你就不会在这方面下功夫。那样你就会一直不理性，并得到糟糕的结果。
• 耐心是可以学会的。能够长时间保持注意力，长时间专注于一件事，是一个巨大的优势。
• 你可以从逝者身上学到很多东西。去读一读那些你钦佩和厌恶的已故之人的事迹。
• 如果一条船正在下沉，而你能游到一条经得起风浪的船上去，就别再徒劳地往外舀水了。
• 一家伟大的公司，在你不再工作后仍能继续运转；一家平庸的公司则做不到。
• 沃伦和我从不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资标的，并顽固地长期持有它们。
• 本·格雷厄姆曾说：“短期来看，股票市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”如果你不断创造出更有价值的东西，那么迟早会有某个聪明人注意到它并开始买入。
• 投资中不存在百分之百确定的事。因此，使用杠杆是危险的。一串美妙的数字乘以零，结果永远等于零。别指望能富有两次。
• 不过，你并不需要拥有很多东西才能变得富有。
• 如果你想成为一名伟大的投资者，就必须不断学习。当世界改变时，你也必须改变。
• 沃伦和我曾对铁路股嗤之以鼻长达数十年，但世界变了，最终美国拥有了四家对美国经济至关重要的大型铁路公司。我们迟迟未能认识到这一变化，但迟到总比不到好。

最后，我要补充两句查理说了几十年、帮他敲定决策的短句：“沃伦，再想想。你聪明，而我是对的。”

如此种种，不一而足。每次和查理通电话，我总能学到点东西。而且，在他促使我思考的同时，他也总能逗我发笑。

我要在查理这份清单上再补充一条我自己的原则：找一个非常聪明、品质一流——最好比你略年长一点的——伙伴，然后非常仔细地聆听他所说的话。

奥马哈的家庭聚会

查理和我都脸皮挺厚。去年，在我们三年来首次与股东重聚的现场，我们以惯常的商业推销来迎接各位。

从开场铃一响，我们就直奔你的钱包而去。不一会儿功夫，我们的喜诗糖果售货亭就向你们售出了十一吨营养丰富的花生糖和巧克力。在我们的“P.T. 巴纳姆式”推销话术中，我们向你承诺了长寿。毕竟，除了喜诗糖果，还有什么能解释查理和我能活到 99 岁和 92 岁呢？

我知道你等不及要听去年那次推销的具体情况了。

星期五，入口从中午开放到下午 5 点，我们的糖果柜台记录下了 2,690 笔销售交易。星期六，尽管在 9 个半小时的营业时间中，有 6 个半小时是我们的电影和问答环节限制了商业客流，但喜诗糖果在早上 7 点到下午 4 点 30 分之间，又额外完成了 3,931 笔交易。

算算看：在主要营业时段，喜诗糖果每分钟大约能达成 10 笔销售（两天内的销售额总计 400,309 美元），所有商品都是在一个地点购买的，销售的产品在 101 年间也未曾有过实质性的改变。在亨利·福特的 T 型车时代，喜诗卖得动的东西，如今照样卖得动。

查理、我，以及整个伯克希尔大家庭，都期待着在 5 月 5 日至 6 日于奥马哈与你们相见。我们会很愉快，你们也一样。

2023 年 2 月 25 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席