2021 伯克希尔·哈撒韦致股东信

我们的四大巨头

通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业。其中一些企业自身又拥有一系列子公司。例如，马蒙集团 旗下有超过 100 项独立业务，从铁路车辆租赁到医疗设备制造，不一而足。

尽管如此，我们“四大”巨头的运营贡献了伯克希尔价值的很大一部分。排在首位的是我们的保险公司。伯克希尔实际拥有这组公司100%的股份，其庞大的浮存金价值我们前文已描述过。为了保障这些保险公司履行承诺，我们还为它们投入了巨额资本，进一步扩大了它们的可投资资产。

保险业务仿佛是为伯克希尔量身定做的。它的产品永远不会过时，销售量通常会随着经济增长和通胀而增加。此外，诚信和资本将永远是重要的。我们的公司能够、也一定会行端坐正。

当然，也有其他保险公司拥有出色的商业模式和前景。然而，要复制伯克希尔的运营模式，却几乎是不可能的。

苹果——以年末市值衡量，是我们的第二大巨头——是一种不同的持股。在这里，我们的持股比例仅为 5.55%，高于一年前的 5.39%。这一增长听起来微不足道。但请注意，苹果 2021 年收益的每 0.1% 就相当于 1 亿美元。我们未动用伯克希尔的任何资金就获得了这一增持。苹果的回购完成了这一任务。

重要的是要理解，伯克希尔财报中的公认会计准则收益，只计入了来自苹果的股息——去年，苹果向我们支付了 7.85 亿美元的股息。然而，我们“享有”的苹果收益份额却达到了惊人的 56 亿美元3。该公司留存的大部分资金被用来回购苹果股票，这一行为我们深表赞许。苹果杰出的首席执行官蒂姆·库克，非常恰当地将苹果产品的用户视为自己的最爱，但他的其他所有利益相关方也都受益于蒂姆的管理才能。

BNSF，我们的第三大巨头，依然是美国商业的第一大动脉，这使其成为美国乃至伯克希尔不可或缺的资产。如果 BNSF 承运的众多必需品改为卡车运输，美国的碳排放量将会飙升。

你们的铁路公司在 2021 年创造了 60 亿美元的创纪录收益。在此需要指出，我们谈论的是我们偏爱的那种老派收益：一个扣除了利息、税项、折旧、摊销和所有形式薪酬之后的数字4。（我们的定义也暗示着一个警告：随着股价上涨，对收益进行欺骗性的“调整”——用一种礼貌的说法——已变得愈发常见和离谱。说得不那么客气一点，我认为牛市催生了满天飞的牛皮。）

BNSF 的列车去年行驶了 1.43 亿英里，运送了 5.35 亿吨货物。这两项成就都远超美国任何其他运输公司。你们可以为你们的铁路感到自豪。

BHE，我们最后的一大巨头，在 2021 年实现了创纪录的 40 亿美元收益。这比 2000 年伯克希尔首次购入 BHE 股份时 1.22 亿美元的收益增长了 30 多倍。如今，伯克希尔拥有该公司 91.1% 的股份。

BHE 在社会贡献方面的记录，与其财务业绩一样引人注目。2000 年时，该公司没有任何风力或太阳能发电。当时，它仅被视为庞大的电力公用事业行业中一个相对较新且规模较小的参与者。此后，在大卫·索科尔和格雷格·阿贝尔的领导下，BHE 已成为一家公用事业巨头5（请别因为这个双关语叹气），并在美国大部分地区的风能、太阳能和输电领域成为一股主导力量。

格雷格关于这些成就的报告请见 A-3 和 A-4 页。诸位将在那里看到的概述，绝非当前流行的任何“绿色粉饰”故事。自 2007 年以来，BHE 每年都在忠实地详细说明其在可再生能源和输电领域的计划与绩效。

要了解更多信息，请访问伯克希尔·哈撒韦能源公司的网站 brkenergy.com。在那里，您会看到该公司长期以来一直采取有利于气候的行动，公司将全部盈利都投入了这些行动。前方还有更多机遇。BHE 拥有管理能力、经验、资本和热情，能够承担我国所需的大型电力项目。

投资

现在让我们谈谈那些我们并不控股的公司，这串名单再次提到了苹果。下面我们列出了我们最大的十五只股票持仓，其中几只来自伯克希尔两位长期投资经理托德·康姆斯和泰德·韦施勒的选择。截至年底，这两位备受器重的经理合计有权管理340亿美元的投资，其中许多持仓未达到我们在下表中使用的披露门槛。此外，托德和泰德管理资金中的相当一部分是在伯克希尔旗下企业的各类养老金计划内管理的，这些计划的资产并未包含在下表中。

2021年12月31日

* 这是我们的实际买入价格，也是我们的计税基础。

** 由BHE持有；因此，伯克希尔股东仅享有这项持仓91.1%的权益。

*** 包括对西方石油公司投入的100亿美元，由优先股及购买普通股的认股权证组成；这两项合计目前估值为107亿美元。

除了脚注中列出的西方石油持股和我们的其他普通股仓位外，伯克希尔还持有 卡夫亨氏 26.6% 的权益（以“权益法”核算，而非按市值计价，账面价值为 131 亿美元），以及旅行中心领军企业派洛特公司 38.6% 的权益，后者去年的营业收入达 450 亿美元。

自 2017 年购入派洛特股权以来，这项投资一直适用“权益法”会计处理。2023 年初，伯克希尔将增购派洛特的股权，使我们的持股比例升至 80%，届时我们将把派洛特的盈利、资产和负债完全合并在我们的财务报表中。

美国短期国债

伯克希尔的资产负债表中包含 1,440 亿美元的现金及现金等价物（不包括 BNSF 和 BHE 持有的部分）。其中 1,200 亿美元是美国短期国债，期限均在一年以内。这意味着伯克希尔为公众持有的国债提供了约 0.5% 的资金。

查理和我已经做出承诺，伯克希尔（连同除 BNSF 和 BHE 之外的子公司）将始终保持超过 300 亿美元的现金及现金等价物。我们希望你们公司财务坚不可摧，永远不依赖陌生人的仁慈（甚至朋友的）。我俩都喜欢睡得安稳，而且我们希望我们的债权人、保险索赔人以及你们也能如此。

但 1,440 亿美元？

我向你保证，这笔庞大的金额并非某种狂热的爱国行为。查理和我对拥有企业的强烈偏爱也丝毫未减。事实上，我首次展现这种热情是在80年前，即1942年3月11日，当时我买了三股城市服务公司（Cities Services）的优先股。它们的成本是114.75美元，花掉了我所有的积蓄。（当天道琼斯工业平均指数收于99点，这一事实应该向你大声宣告：永远不要做空美国。）

在我初次入市之后，我始终将净资产的至少80%投资于股票。在那段时期，我最希望的比例是100%——现在仍然如此。伯克希尔目前约80%的企业权益仓位，是由于我未能找到完全符合我们长期持有标准的整家公司或其部分权益（即可流通股票）所致。

查理和我过去也不时经历现金比重这么高的时期。这些时期从不令人愉快；但也从来不是永久性的。幸运的是，在2020年和2021年期间，我们有一个还算有吸引力的替代方案来配置资本。请往下看。

股份回购

我们可以通过三种方式提升你的投资价值。第一种始终是我们心中最首要的：通过内部增长或收购，来提升伯克希尔所控制业务的长期盈利能力。如今，内部机会带来的回报远超收购。然而，这些机会的规模与伯克希尔的资源相比仍然很小。

我们的第二种选择是购买许多公开交易的优秀或卓越企业的非控股部分权益。有时，这类机会既多又极具吸引力。然而在今天，我们几乎找不到什么让我们兴奋的东西。

这在很大程度上源于一个不言自明的道理：偏低的长期利率会推高所有生产性投资的价格，无论是股票、公寓、农场、油井，还是其他任何东西。其他因素也会影响估值，但利率始终是重要的。

我们创造价值的最终途径是回购伯克希尔的股份。通过这一简单的举动，我们增加了你在伯克希尔所拥有的众多受控和非受控业务中的份额。当价格与价值之比合适时，这条途径是我们为你增加财富的最简单、最确定的方式。（在持续持股的股东价值增加的同时，其他几方也会受益：回购对卖出股份的股东以及整个社会也都有适度的好处。）

当替代途径变得缺乏吸引力时，回购对伯克希尔的所有者来说就是明智之举。因此，在过去两年中，我们以总计517亿美元的成本，回购了2019年末已发行股份的9%。这笔支出使得我们持续持股的股东，在伯克希尔所有业务（无论是全资拥有的，如BNSF和GEICO，还是部分持有的，如可口可乐和穆迪）中的所有权都增加了约10%。

我想强调的是，伯克希尔进行回购要说得通，我们的股票必须提供合理的价值。我们不想为其他公司的股票支付过高的价格，而如果在买入伯克希尔股票时支付了过高价格，那将是破坏价值的行为。截至2022年2月23日，自年末以来，我们又额外以12亿美元的成本回购了一些股份。我们的胃口依然很大，但将永远取决于价格。

还要说明的是，伯克希尔的回购机会因其高质量的股东基础而受限。如果我们的股票大量被短线投机者持有，股价波动性和交易量都会显著增加。那种结构变化将为我们通过回购创造价值提供多得多的机会。尽管如此，查理和我还是更喜欢我们现在的股东，尽管他们令人钦佩的“买入并持有”态度，限制了长期股东从机会性回购中获利的程度。

最后，一个伯克希尔特有的、容易被忽视的价值计算：正如我们所讨论的，合意的保险“浮存金”对我们具有巨大价值。巧的是，回购会自动增加每股的“浮存金”数量。这一数字在过去两年中增长了25%——从每股 A 类股的 79,387 美元增至99,497美元，这是一项有意义的增长，如前所述，这部分要归功于回购。

一位杰出的人与一项出色的业务

去年，保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）去世了。保罗是伯克希尔位于沃斯堡的子公司 TTI 的创始人兼首席执行官。在他的一生中——无论是在事业还是个人追求上——保罗都低调地展现着我和查理所欣赏的所有品质。他的故事值得一讲。

1971 年，保罗在通用动力公司（General Dynamics）担任采购员时，厄运降临了。公司失去了一份巨额国防合同后，解雇了数千名员工，保罗也在其中。

第一个孩子即将出生，保罗决定靠自己闯一闯，用 500 美元的积蓄创立了 Tex-Tronics（后更名为 TTI）。公司最初从事小型电子元件的经销，第一年的销售额总计 112,000 美元。如今，TTI 经销超过 100 万种不同产品，年营业额达 77 亿美元。

但回到 2006 年：63 岁的保罗当时对自己的家庭、工作和同事都很满意。但他有一桩挥之不去的忧虑：最近他目睹一位朋友早逝，以及那场变故给其家人和事业带来的灾难性后果，这让他更加忧心。2006 年，保罗问自己，如果他意外去世，那么多依靠他的人该怎么办？

有一年时间，保罗都在纠结自己的选择。卖给竞争对手？从纯经济的角度看，这条路最合理。毕竟，竞争对手可以设想出丰厚的“协同效应”——即收购方通过裁撤 TTI 的重复职能所能实现的成本节约。

但是……这样的收购方几乎肯定会保留自家的首席财务官、法务顾问和人力资源部门。他们在 TTI 的同行就得卷铺盖走人了。更要命的是！如果需要新建一个分销中心，收购方肯定会优先选择自己所在的城市，而不是沃斯堡。

无论财务上的好处有多少，保罗很快就断定，卖给竞争对手不是他的选择。接着他考虑寻找财务买家，也就是过去被恰如其分地称为杠杆收购公司的那一类。但保罗明白，这类买家只专注于“退出策略”。谁知道那会是什么？反复思量之下，保罗发现自己毫无兴趣将自己苦心经营了 35 年的事业交给一家倒卖者。

保罗见到我时，向我解释了为什么他排除了这两类买家。然后他总结了自己的两难处境——他的措辞比这更委婉——“经过一年的权衡，我想卖给伯克希尔，因为你是剩下的唯一人选了。”于是，我报了价，保罗说了“好”。一次会面，一顿午餐，一单交易。

说我们从此都过上了幸福快乐的生活，那都算轻描淡写了。当伯克希尔收购 TTI 时，公司仅有 2,387 名员工，现在这个数字是 8,043 人。其中很大一部分增长发生在沃斯堡及其周边地区。盈利增长了 673%。

我每年都会打电话给保罗，告诉他他的薪水应该大幅上涨。他每年都会告诉我：“我们明年再谈这个吧，沃伦，我现在太忙了。”

当格雷格·阿贝尔（Greg Abel）和我出席保罗的追悼会时，我们见到了他的子孙、长期合作的同事（包括 TTI 的第一位员工），以及约翰·罗奇（John Roach），他是伯克希尔在 2000 年收购的一家沃斯堡公司的前首席执行官。约翰当年将他的朋友保罗引荐到了奥马哈，直觉告诉他我们会很合拍。

在追悼会上，格雷格和我听说了保罗默默支持的无数人和组织。他慷慨的范围之广非同寻常——始终致力于改善他人的生活，尤其是沃斯堡的人们。

在各方面，保罗都是一个真正的楷模。

好运——有时是非凡的好运——在伯克希尔也发挥了作用。如果保罗和我没有一位共同的朋友——约翰·罗奇——TTI 就不会落户在我们这里。但这份丰厚的好运仅仅是个开始。TTI 很快就将引领伯克希尔完成其最重要的一笔收购。

每年秋天，伯克希尔的董事们都会聚集起来，听取几位高管的汇报。我们有时会根据近期收购的地点来选择会议场所，这样董事们就能见到新子公司的首席执行官，并更深入地了解收购对象的活动。

因此，在 2009 年秋天，我们选择了沃斯堡，以便可以参观 TTI。那时，同样以沃斯堡为大本营的 BNSF，在我们可流通股票持仓中位列第三。尽管持有如此大的份额，我却从未到访过这家铁路公司的总部。

我的助理黛比·博萨内克将董事会的开幕晚宴安排在 10 月 22 日。而我则安排自己当天早些时候到达，与 BNSF 的首席执行官马特·罗斯会面，我对他所取得的成就仰慕已久。当我约定这个日期时，完全没想到我们的会面会恰好赶上 BNSF 于 22 日晚间发布的第三季度盈利报告。

市场对这家铁路公司的业绩反应不佳。当时，经济大衰退在第三季度势头正猛，而 BNSF 的三季度盈利正反映了这一颓势。经济前景同样黯淡，华尔街对铁路公司——或者对其他大部分公司——都谈不上友好。

次日，我再次与马特会面，并提出，与作为一家上市公司相比，伯克希尔能为这家铁路公司提供一个更好的长期归宿。我还告诉了他伯克希尔愿意支付的最高价格。

马特向他的董事和顾问们转达了这项提议。经过忙碌的十一天后，伯克希尔和 BNSF 宣布达成正式协议。在此，我要冒昧做出一个难得的预测：从现在起一百年后，BNSF 仍将是伯克希尔和我们国家的一项关键资产。

如果不是因为保罗·安德鲁斯早就认定伯克希尔是 TTI 的合适归宿，对 BNSF 的收购就绝不会发生。

致谢
我 70 年前第一次教投资课。自那以后，我几乎每年都很享受与各个年龄段的学生交流，直到2018年，我才从这项教学工作中“退休”。

在这期间，我最难对付的听众是我孙子所在的五年级班级。11 岁的孩子们在座位上扭来扭去，茫然地盯着我，直到我提到可口可乐及其著名的秘密配方。瞬间，每只小手都举了起来，于是我明白了，“秘密”对孩子们的吸引力，就像猫薄荷对猫一样。

教学和写作一样，帮助我梳理和完善自己的想法。查理称这种现象为“猩猩效应”：如果你跟一只猩猩坐下来，仔细向它解释你的某个珍视的想法，你离开时，或许会留下一只困惑的灵长类动物，但你自己离开时，思路却更清晰了。

和大学生交流则要好得多。我一直劝他们找工作时，选择（1）即使不缺钱也愿意从事的领域，以及（2）即使不缺钱也愿意共事的那类人。我承认，经济现实可能会干扰这种追寻。即便如此，我仍然奉劝学生们永远不要放弃这种探索，因为当他们找到那样的工作时，便不再是“工作”了。

查理和我自己，在经历了早期的几次跌跌撞撞后，也遵循了这条让人解脱的道路。我们俩都是从在我祖父的杂货店做兼职开始的，查理从 1940 年开始，我是 1942 年。我们被分配了枯燥的任务，报酬微薄，这绝对与我们心中所想的不同。后来查理从事了法律，我则尝试了证券销售。工作带来的满足感始终与我们无缘。

最终，在伯克希尔，我们找到了自己所爱的事业。除了极少数例外，我们几十年来一直与我们喜欢和信任的人“共事”。能与保罗·安德鲁斯这样的经理人，或我去年向你们介绍过的那些经营伯克希尔旗下企业的家族共事，是人生的一大乐事。在我们的总部办公室，我们雇用的是正派而有才华的人——没有一个混蛋。平均每年离职的大概也就一个人。

不过，我还想强调另一个让我们在工作中获得乐趣与满足感的因素——为你工作。对查理和我来说，没有什么比赢得个人长期股东的信任更有成就感了。他们数十年来与我们携手同行，是因为相信我们会成为他们资金可靠的守护人。

显然，我们无法像经营合伙企业那样挑选我们的股东。今天任何人都可以买进伯克希尔的股票，打算短时间内就将其卖出。我们的确有一些这类股东。指数基金也是我们的股东；它们大量持有伯克希尔股票，只是因为必须这样持仓。

然而，不同寻常的是，伯克希尔的所有者中，有很大一部分是一批个人和家族，他们选择与我们为伴，怀揣着近乎“至死不渝”的决心。他们常常将其储蓄中一个很大的——有些人可能会说过于大的——部分托付给我们。

这些股东有时会承认，伯克希尔或许远非他们本可做出的最佳选择。但他们又会补充说，在那些令他们最感安心的投资中，伯克希尔定会名列前茅。而那些对自己投资感到安心的人，其平均投资结果，往往优于那些被变幻莫测的头条新闻、流言蜚语和各种承诺所驱动的人。

长期个人股东既是查理和我一直想要的“合伙人”，也是我们在伯克希尔做决策时始终放在心上的人。我们要对他们说：“能为你们‘工作’，感觉很好；感谢你们的信任。”