1965年7月致合伙人信

上半年业绩

1965年上半年，道琼斯工业平均指数2（以下简称“道指”）从874.13点下跌至868.03点。这点小小的变动，却走出了一条很不“欧几里得”的路线。道指中途还绕道看了看风景，于5月14日触及939.62点的高位。加上折合13.49点的道指股息后，通过持有道指所获得的整体收益为7.39点，即0.8%。

这半年算得上我们表现较好的时期之一。扣除普通合伙人利润分成前，我们的总回报为10.4%，领先道指9.6个百分点。下面更新一下记录，列出道指历年的回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报：

〔1〕 基于道指点数的每年变动，加上当年通过持有道指本应获得的股息。该表涵盖了合伙企业全部完整运营年份。

〔2〕 1957-61年的数据为所有全年存续的前身有限合伙企业的合并业绩，已扣除所有费用，但未扣除对合伙人的分配或对普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957-61年的数据依据左栏合伙企业的业绩，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的每月提款。

我们一直提醒各位两点：(1)短期业绩（不到三年）的意义有限，尤其是我们这种可能把部分资金投向控制型投资的做法；(2)与道指及其他普通股投资方式相比，我们通常在下跌市场中表现更好，市场涨得很猛时，却可能连追平都很难。

考虑到后一点，人们可能会以为，在这半年的前四个月里，我们奋力与道指持平，然后在五月和六月市场下跌时拉开了差距。实际情况恰恰相反。我们实际上在市场上涨期间取得了较大领先优势，随后在市场下跌时，跌幅完全与道指相当。

我提这件事，并不是觉得这样的表现值得骄傲。恰恰相反，我宁愿我们是按刚才假设的那种方式取得收益的。我说出来有两个原因：(1)我的判断对了还是错了，各位都有权知道；(2)这也说明，我们虽按概率和预期办事，实际结果仍可能偏离很远，短期内尤其如此。正如我在最近一封年度信中所说，我们的长期目标是实现每年跑赢道指十个百分点的业绩。我们在上半年跑赢的9.6个百分点，必须被视为远超平均水平。各位合伙人竟能坚强地忍受这样有利的偏差，实在值得称赞。而我们无疑也必将经历朝相反方向波动的时期。

上半年，我们不断买入，取得了上一封年度信“普通低估证券——私人业主”一节所说的一家公司的控制性权益4。一旦取得控制权，决定这项投资价值的，就主要是企业本身的资产和盈利能力。当持有一家公司的少数权益时，盈利能力与资产当然也十分重要，但它们对价值的影响是间接的；短期内，这种影响未必压得过决定市场价格的供需因素。

取得控制权后，我们拥有的是一家企业，就该按企业来估值。年中，我们已将这项控股投资按保守估值入账，并将在年底根据其资产和盈利能力进行重估。1966年1月发出的年度信将完整讲述这个控制型投资的来龙去脉。此时此刻，我只想说，无论是对收购成本还是企业运营，我们都非常满意，而更令我们感到欣喜的，是管理这项业务的人。

投资公司

我们定期把业绩与四家公司相比：两家最大的开放式投资公司（共同基金），通常将95%—100%的资金投在普通股上；另两家是最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过40亿美元的资产，很可能代表了规模达300亿美元的投资公司行业中的大多数。它们的业绩如下表所示。我的观点是，它们的业绩与绝大多数其他投资顾问机构大致相当，而后者合计管理的资金要大得多。

〔1〕 根据年内资产价值变动加上向在册持有人进行的任何分配计算。

〔2〕 1957-1964年数据来自1965年《穆迪银行与金融手册》5。1965年上半年为估计值。

去年我曾提过，这些公司的表现，有些地方很像浮在池塘上的鸭子。水位（市场）上涨，鸭子跟着上升；水位下降，鸭子也跟着回落。1965年上半年，水位几乎纹丝未动。各位从表中也能看到，鸭子们依旧浮在池塘里。

正如我在信的前半部分所述，五六月份潮水的退去也严重影响到了我们。尽管如此，由于我们在前四个月里曾数次扑腾翅膀，所以与其余鸭群相比，我们的高度还是略有上升。换一种稍微克制的说法，芝加哥大学证券价格研究中心主任詹姆斯·H·洛里6在1965年5月25日的《华尔街日报》中被引述称：“没有证据表明共同基金挑选股票的能力优于随机选股法。”

当然，美国经济有个妙处：哪怕随机选股，过去的结果也相当不错。水位一直都在上涨。在我们看来，长期而言，水位大概率会继续上涨——当然，其间必然伴随重大的中断。然而，我们的策略是：不论顺流还是逆流，我们都要奋力游下去。如果我们的业绩下滑到您仰面躺着就能达到的水平，那我们就会交出自己的泳衣。

预缴出资与预提款

我们接受合伙人和准合伙人的预缴出资，从收款日至年底，按6%的年利率计息7。年底不强制把这笔钱转成合伙权益，但交钱时应有这个打算。

同样地，我们允许合伙人在年底前从其合伙账户中提取最多20%的款项，从提款日起至年底按年利率6%计息，年底再与其资本账户结算8。这也不是让各位把我们当银行，而是供真正遇到意外资金需求时使用。季度联邦税缴款这类可预见的资金需求，应通过年初减少投入资本的方式来处理，而不是在年中从巴菲特合伙企业预提款。提款权利是为意料之外的情况而设的。

以同样的6%利率借款（通过预缴出资）和放贷（通过预提款），听起来可能全然不像巴菲特的作风。（各位请放心，这并不会让我的肾上腺素飙升。）这种没有利差的“套利”9，确实不像旁人眼中的我们那样处处精于逐利。尽管如此，我们认为此举合乎情理，且最符合全体合伙人的利益。

合伙人的大笔投资，间接持有的是一组有流动性的资产，因此他的合伙权益在年底之外也应保有一定的流动性。实际上，我们有相当的把握，预缴出资将远多于预提款，足以覆盖后者。例如，截至1965年6月30日，我们有98,851美元的预提款，和652,931美元的预缴出资。

那么，既然我们可以用低得多的利率从商业银行借款，为何还愿意为预缴出资净额（即预缴出资超过预提款的部分）支付6%的利息呢？答案是，我们期望长期能赚取超过6%的回报（若做不到，普通合伙人的业绩提成就是零），尽管在任何一个短期内能否达到6%这个数字，很大程度上要看运气。此外，一笔钱如果预期很快就会转成我们的合伙资本，我在投资时的考虑，就会和对待短期借款不同。对我们而言，预缴出资还有另一个好处，就是可以将新增资金的投资分散到全年，而不是在1月份一次性涌入。另一方面，对合伙人来说，6%这个回报率高于他们能在以美元计价、本金安全的短期投资上获得的水平，因此，我认为这对双方都有利。

其他事项

年度信里那个把办公室扩到909.25平方英尺的大胆计划，已经顺利完成（连百事可乐都没来得及变暖）。

约翰·哈丁于4月加入我们，他延续了我们人事变动无一败笔的记录。

和往年一样，我们将在11月1日左右发信（寄给合伙人以及在届时已向我表示想成为合伙人的人），随信附上1966年的承诺函、1965年税务情况预估等。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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