1964年度致合伙人信

1964年的业绩

1964年，我们获得了4,846,312.37美元的总收益。不过，以我们的基本标尺——道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）来衡量，今年算不上表现特别好的一年。巴菲特合伙企业（BPL）的整体业绩为+27.8%，而道指的整体涨幅为+18.7%。有限合伙人的整体业绩为+22.3%。无论是合伙企业层面9.1个百分点的领先优势，还是有限合伙人层面3.6个百分点的优势，都是自1959年以来最差的，而1959年道指的涨幅与今年大致相当。

尽管如此，我并没有感到沮丧。这一年大盘涨得很好，而在这样的年份里，我们跑赢道指总是更难。我们肯定会碰到道指把我们远远甩在后面的年份，而从某些方面来说，我反倒觉得1964年幸好不是那一年。由于快速上涨的行情给我们带来的难题，如果1965年道指重演1964年的表现，那我们将极难跟上它的业绩，更不用说大幅超越了。

下面更新一下记录，逐年列出道指的回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报：

〔1〕 根据道指每年价值变化，加上持有该指数所含股票在当年所能获得的股息计算。该表涵盖了所有合伙运营的完整年份。

〔2〕 1957-61年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957-61年的数据依据左栏合伙企业的业绩，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的按月提款。

按各年回报复利计算，累计结果如下：

投资公司

我们定期将合伙企业的业绩与四家投资公司比较：两家通常把95%至100%的资产投入普通股的最大开放式投资公司（共同基金），以及两家最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着约45亿美元资产，拥有约55万股东，大概是整个300亿美元投资公司行业中的典型代表。我认为，它们的业绩大致与绝大多数其他投资顾问机构持平，而这些机构管理的资金总量要大得多。

下表的目的是说明，道琼斯工业平均指数作为衡量投资业绩的基准，并不容易战胜。仅管理上述四家公司的人才每年便收取超过800万美元的咨询费，而这在整个专业投资管理行业中仅占极小部分。这些报酬丰厚、备受尊重的人才的公开业绩记录表明，他们的表现略逊于无人管理的道指。

投资是否稳健

在看投资公司的业绩表时，可能有人会问：“是的，但那些公司的运营难道不比合伙企业更稳健吗？”如果你向投资公司管理层提出这个问题，他们会真诚地回答，自己的做法更稳健。如果你问你遇到的前一百位证券分析师，我确信他们绝大多数也会为投资公司说话。而我不同意。我个人净资产的90%以上都在巴菲特合伙企业里，我的家人也大多如此，当然，这只能表明我的真诚——并非证明我的正确。

投资公司的投法确实比我们更合乎惯例。许多人把循规蹈矩当成稳健，我认为这是想错了。循规蹈矩也好，不走寻常路也好，做法本身都不能说明投资是否稳健。

真正稳健的行动，要有站得住脚的假设、准确的事实和可靠的推理。这样想出来的做法可能合乎惯例，也常常与惯例不同。在世界某个角落，可能至今仍定期举行‘地平协会’的例会。

我们不会因为有地位的人、嗓门大的人或许多人与我们意见一致而感到安慰；也不会因为他们不同意而感到安慰。民意调查不能替代思考。真正让我们往后一靠、面露微笑的，是遇到我们能理解、事实确凿清晰、行动方向明确的情形。遇到这样的情况，不管做法合不合惯例，别人赞不赞同，我们都觉得自己是在稳健地行事。

以上论述可能显得非常主观。的确如此。你应该更偏爱客观的方法。我也是。要理性地评估过去的投资做法是否稳健，我建议看看在市场下跌时表现如何。我们的表格中只有三年下跌行情，而且不幸的是（仅就本测试而言），这些下跌都很温和。但在这三年里，我们的投资业绩都明显优于那些更传统的投资组合。

具体而言，如果这三年连续发生，累计结果将是：

我们不认为这种比较至关重要，但确实觉得它有参考价值。我们确信，这比声称“我们持有（不管价格如何）美国电话电报、通用电气、IBM和通用汽车，因此很稳健”更有意义。无论如何，评价任何投资方案或管理人（包括自我管理）是否稳健，都应基于理性客观的标准，而我建议将下跌市场中的表现至少作为一项有意义的检验。

复利的乐趣

早几年写年度信，读者不满足于只听眼下的投资经历，非要研究横跨几百年的投资策略，才觉得过瘾。于是，就有了这一节。

前两回考察理财高手的传奇，我们发现伊莎贝拉（资助哥伦布远航）和弗朗索瓦一世（最初购入《蒙娜丽莎》）所谓的精明投资，实际上几乎就是在胡乱花钱。这些当事人的辩护者提出了一连串充满感情色彩的琐碎理由，但这些辩解却始终推翻不了我们的复利计算。

不过，有一条批评还是稍微刺痛了我们。有人指责本专栏已染上消极色彩，只点评历史上的理财无能之辈。有人给我们出了道题：在这里讲一个理财高明的故事，要高明得足以流传千古。

有个故事格外引人注目。那就是曼哈顿的印第安人，把整座岛卖给出了名的败家子彼得·米纽特（Peter Minuit）的精明交易。那是1626年的事。据我所知，他们净到手24美元6。以此代价，米纽特获得了22.3平方英里的土地，约合621,688,320平方英尺。尽管按类似地块的成交价比较，很难给出精确估值，但以每平方英尺20美元估算似乎合理，由此得出该岛当前土地价值为12,433,766,400美元（约125亿美元）。在新手看来，这听起来也许是笔不错的交易。然而，印第安人只需实现6.5%的年收益率（他们部落的共同基金推销员本可以承诺这个收益率），就能笑到最后。按6.5%计算，24美元在338年后将变成42,105,772,800美元（约420亿美元）；要是他们能设法再挤出半个百分点达到7%，到现在就会值2050亿美元。

就此打住。

或许你们中有些人想在更短的期限内评估你们的投资策略。为方便起见，我们照例附上以下表格，展示10万美元按不同回报率复利增长所增加的收益（不含本金）7：

这张表告诉我们，下面几件事在钱上有什么好处：

1. 长寿（用金融界精英们那文绉绉的词汇来说，这被称为“玛土撒拉技巧8”（Methuselah Technique））

2. 高复利率

3. 两者兼备（本作者尤其推荐）

值得留意的是，年收益率哪怕只是相对微小的提升，也能带来巨大的好处。这解释了我们秉持的态度：一方面希望取得远超平均水平的投资业绩，另一方面也认为高于平均回报的每一个百分点都具有切实意义。

我们的目标

你会注意到，前面的表格中没有列出合伙企业成立八年来27.7%的平均年复合收益率，也没有列出有限合伙人22.3%的平均年复合收益率。指望长期维持这样的数字是不切实际的，原因如下：（别担心我会为了证实这一预言而“有所保留”。）

1. 任何大笔资金以这样的复利率增长，都会以惊人的速度膨胀到国家债务的规模。

2. 在我们八年的历史中，证券整体重估带来的整个普通股市场年均总收益率，我认为在未来几十年难以再现。放眼二三十年，我预期道指的年均总回报率更可能处于6%—7%之间，而不是我们短暂历史中11.1%的水平。仅此一项因素，就很可能把我方的年均复利拉低4个百分点左右。道指只要在1965年出现一次下跌20.5%的年份，就能把九年的平均数字拉低到7%。持有股票的人，应当预料到这种年头，甚至更糟的年头，会不时出现。如果持有股权的市值（比如巴菲特合伙企业（BPL）的权益）下跌20%或30%，就会给你带来情绪或财务上的压力，那你就该索性避开普通股这类投资。借用诗人——哈里·杜鲁门9——的话：“受不了热，就别进厨房。”当然，最好在进“厨房”之前就把这个问题想清楚。

3. 我们认为，合伙企业相对于道指16.6个百分点的领先优势，或有限合伙人享有的11.2个百分点的优势，不可能长期维持。我们已有连续八年资金池的业绩跑赢道指，尽管其中一年，由于利润分配安排，有限合伙人的收益未能跟上道指。我们肯定会有一些年份（注意是复数），合伙企业的业绩会落后于道指，届时普通合伙人会咬牙切齿（希望有限合伙人别太咬牙切齿）。一旦发生这种情况，我们的平均超额收益优势将大幅下降。我也可以说，我同样认为我们仍会继续有一些年份取得非常可观的超额收益。但到目前为止，我们受益于这样一个事实：我们的平均业绩中尚未包含一个真正平庸（或更差）的年份，而这显然不可能是一种永久性的经历。

那么，我们能指望实现什么呢？当然，我所说的任何话在很大程度上都只是猜测，而我本人的投资哲学正是基于这样一种理念发展起来的：预言揭示预言者自身的弱点，远多于它揭示未来。

尽管如此，你们作为合伙人，有权了解我的预期，尽管我也没多大把握。我希望长期下来，我们大致能取得以下结果：

1. 道指（当然包括股息在内）的年平均总收益约为7%，在实现这一平均数的过程中将呈现惯常的大幅波动——例如，极端情况下为负40%至正50%，大多数年份则在负10%至正20%的范围内；

2. 在向普通合伙人进行利润分配前，BPL每年的平均优势为十个百分点——同样，这一优势幅度也会有很大波动，在糟糕的年份可能比道指差10个百分点，而在一切顺利的年份则可能领先25个百分点；

3. 将这两项假设结合，BPL的年平均收益率为17%，有限合伙人约为14%。这一数字每年将有极大的波动；最终的波动幅度当然取决于第（1）和第（2）点中所假设的极端情况如何交错叠加。

我想强调的是，以上纯属推测，或许在很大程度上受到了自身利益、自负等因素的影响。任何对金融史略有所知的人都明白，这类猜测极有可能出现巨大误差。也许本不该把这部分写进信里，但这是合伙人们经常且合理地提出的一个问题。我们加入BPL，最关心的都是长期能得到什么回报。我理应把自己的预期说清楚，尽管日后回头看，可能显得很傻。我有个颇像清教徒的看法：凡是替人管钱的，无论经纪人、投资顾问、信托部门还是投资公司，都应直说自己打算做到什么，以及准备用什么标准检查有没有做到。

我们的运作方式

在过去的年度信中，我始终用三个类别来描述我们所进行的投资操作。现在，我认为划分为四个类别更为恰当。新增“普通低估证券：相对低估”这一类，有几个原因。一是我又仔细想了想，原来“普通低估证券”里，其实一直有些投资存在本质差别，只是数量不多。二是这个原本很小的分支，如今在组合中已重要得多，而且到目前为止做得很好，值得投入大量时间和精力，再找更多机会。还有一个原因：我们开发并开始采用一种新的、颇为独特的方法，希望提高这类投资的预期收益和稳定性。因此，我们目前的四个类别是：

税务

今年，关于合伙人纳税义务的抱怨声此起彼伏。当然，要是税单寄过来时是空白的，我们或许也会听到几声嘟囔。

由于“税务考虑”而犯下的投资错误，大概比任何其他原因都要多——犯错的甚至往往是一些在其他方面相当聪明的人。我的一位朋友，一位知名的西海岸哲学家，认为人生中大多数错误都源于忘记了真正想要达成的目标。当一个像税收这样极易牵动情绪的因素掺和进来时，情况就更是如此了。（我还有另一位朋友，一位知名的东海岸哲学家，他说他介意的不是没有代表权——而是交税本身。）

还是回到西海岸那位。在投资领域，一个人真正想要达成的目标是什么？不是缴纳最少的税，尽管这可能是实现最终目标需要考虑的一个因素。然而，不能将手段和目标混为一谈，目标是获得尽可能高的税后复合回报率。很明显，如果两种做法能带来相同的税前复利回报率，一种需要缴税而另一种不需要，那么后者更优。然而，我们发现这种情况很少见。

比如说，从3000个选项里选出20只股票，这20只股票不太可能在当前以及一年以后、在市场整体价格（无论是这些被选中的股票还是其他备选）已完全不同的未来时点，都被证明是最优组合。如果我们的目标是创造最高的税后复利回报率，我们就必须持有以当前价格衡量最具吸引力的证券。而在3000个变量快速变化的情况下，这必然意味着调仓（希望是能“产生税款”的调仓）。

显然，一只股票去年或上个月的表现，本身既不是现在应该持有也不是应该卖出的理由。显然，一只下跌的股票能不能让你“回本”，与现在该不该持有它无关。显然，因去年持有某只赢家股票而产生的内心暖意，对于决定它今年是否还属于最优组合也毫不重要。

如果涉及盈利，调仓就意味着缴税。除非情况非常特殊（我乐于承认确实存在一些特例），否则当预期业绩差异显著时，税款的数额并非关键。我始终无法理解，为什么税收会对许多人造成如此沉重的打击，毕竟长期资本利得的税率，比从事大多数其他工作所得适用的税率低（税收政策表明，社会认为挖沟不如倒腾股票凭证来得可取）。

各位多半讲求实际，那我就不再唱理想主义的高调了。要最终避免缴税，只有三种方法14： (1) 带着资产离世——这对我来说有点太“终极”了，即便是狂热分子恐怕也会对这个“疗法”百感交集； (2) 把资产捐出去——这样当然不必为这笔资产缴税，但也没法再拿它买菜、交房租了； (3) 把赚来的钱赔回去——如果你对这种节税良方垂涎欲滴，我不得不佩服你，你确实具有坚持信念的勇气。

因此，BPL会继续争取尽可能多的投资收益，而不是一味少交税。我们将尽最大努力，按规则允许的最低税率，为财政部创造最多的税收收入。

过去几年里，关于税收与投资管理，出现了一个有趣的侧面现象。这就是所谓的“换股基金”（swap fund）15的兴起。这类投资公司通过将其股份与潜在投资者持有的普通市场证券进行交换而设立。它们卖力宣传的是，在将单一证券换成一篮子分散化投资组合的同时，可以推迟缴纳资本利得税（“推迟”这个词，在热情的销售员口中，有时听起来几乎等同于“消除”）。只有当换股基金的份额被赎回时，税款才最终需要缴纳。而对于幸运者，如果前两段里提到的那些美妙替代方案中的某一个真的发生了，这笔税就可以完全避免。

投资者为什么愿意这样换股，倒很值得琢磨。显然，他并非真心想持有现有的资产，否则不会急不可耐地抓住机会将其换出（并支付一笔相当可观的佣金——10万美元以内通常按4%收取16），换来一篮子由其他被税负吓得不敢动弹的投资者所持有、情况类似的烫手山芋。公平地说，我应该指出，在所有参与者提交拟交换的证券，并有机会审视拟议的投资组合后，他们是可以选择退出的，但我了解到，真正这么做的人比例相对较小。

自从1960年这个构想诞生以来，据我所知，已经有12只此类基金成立，还有几只正在筹备之中。这个想法并非没有吸引力，其销售总额远超6亿美元。所有这些基金都聘请了一位投资经理，通常会向其支付按资产价值计算、年率为0.5%的管理费。这位投资经理面临着一个有趣的难题：他的职责是明智地管理基金（在规模最大的五只基金中，这笔管理费目前每年从25万美元到70万美元不等），但基金接手这些证券时，也接过了出资人原先很低的计税成本；经理几乎一调仓，就会产生资本利得税。当然，他也心知肚明，他这么做，就会让那些很可能对税收相当敏感的投资者承担税负，否则，这些人一开始就不会持有换股基金的份额了。

我把这一切说得有点尖锐，而且我确信，在某些情况下，换股基金或许是解决个人税务与投资综合问题的最佳答案。尽管如此，我觉得它们提供了一个非常有趣的“试管”，可以看看那些备受尊敬的投资顾问，在尽量不交大笔税款的约束下，究竟能把钱管得怎样。

规模最大的三只换股基金均成立于1961年，目前合计资产约3亿美元。其中一只——多元化基金（Diversification Fund），它按自己的财年报告业绩，这使得提取相关数据与日历年进行比较变得相当困难。另外两只，联邦街基金（Federal Street Fund）和威斯敏斯特基金（Westminster Fund），分别在该类基金中位列第一和第三，它们由掌管着至少20亿美元机构资金的投资顾问进行管理。

以下是它们完整运营年份的表现：

这张表严格反映管理业绩。表中数据未扣除前端销售佣金，并且，各基金代股东缴纳的税款均已加回业绩计算17。

现在，还有人这么怕交税吗？

其他事项

12月21日出版的《汽车新闻》报道，福特汽车公司计划在1965年斥资7亿美元，将其全球设施扩建6,742,000平方英尺。巴菲特合伙企业也不甘落后，计划在1965年春季为其设施扩建227.25平方英尺。

自1956年5月5日第一家前身有限合伙企业（Buffett Associates, Ltd.）成立以来，我们的净资产已从105,100美元（猜中其中那100美元是谁出的，也没有奖）增长至1965年1月1日的26,074,000美元，这就需要我们偶尔调整内部流程。因此，在办公面积从682平方英尺大胆扩张到909.25平方英尺的大致同时，一位能力出众的人士将加入我们，负责行政（及某些其他）职能。这项安排尤其有助于让比尔·斯科特腾出更多时间，专注于他擅长的证券分析工作。我将在年中信中对此做更多说明。

比尔（他依然表现出色）和他的妻子在合伙企业中持有298,749美元的投资，这占了他们净资产的绝大部分。我们的新同事（其姓名暂不披露，直到他目前的雇主找到替代人选）与他的妻子和子女，也已对合伙企业进行了一笔重要投资。苏茜和我目前在BPL的权益为3,406,700美元，这几乎代表了我们全部的净资产，我们仅继续持有中大陆制卡公司（Mid-Continent Tab Card Co.）的股份，这是一家本地公司，我于1960年买入时其股东不足10人。此外，我的亲属，包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两位姻亲、岳父、四位姑姨辈亲属、四位堂表亲以及六位侄甥辈亲属，直接或间接持有BPL权益，合计1,942,592美元。所以，我们大家依然在吃着自家做的饭。

我们依然是季节性经营的极致代表——一年只营业一天。要让这些文件顺利流转，着实不容易，但贝丝和唐娜一如既往地出色应对了这个以及其他各种问题。

皮特、马威克、米切尔会计师事务所再次在“查清谁拥有什么”这一惯常的关键角色中表现出色。我们不断向他们提出不可能完成的截止时限——而他们也不断出色地完成了任务。诸位会在今年的审计报告中注意到，他们启用了新程序，即除了常规的年终审计外，现在每年还有两次不事先通知的突击检查。

最后——也是最诚挚地——我要感谢诸位合伙人，感谢你们的大力配合，总能及时、准确地将所需材料交给我们，从而最大限度地增加了我们能够专注本职工作的时间——也就是守在收银机旁。能够将绝大部分时间用于思考我们的资金应该投向何处，而不是深陷于似乎压垮了众多企业的繁琐细节中，我深感幸运。我们拥有一个让这种效率成为可能的组织结构，而更重要的是，我们拥有一群让它成为现实的合伙人。对此，我深表感激，我们大家也因此更为富有。

过去，现有合伙人的近亲想加入，我们不设最低出资额。今年，想加入的子女、孙辈等一下子多了起来，我不得不重新考虑这项政策。因此，我决定，现有合伙人的近亲入伙，出资至少为25,000美元。

在接下来的两周内，您将收到：

1. 一封税务信函，提供您申报1964年联邦所得税所需的全部BPL信息。报税时应以这封信中的资料为准。

2. 皮特、马威克、米切尔会计师事务所出具的1964年审计报告，其中载明了BPL的经营和财务状况，以及您个人的资本账户情况。

3. 一封由我签署的信函，说明截至1965年1月1日您在BPL的权益状况。该数字与审计报告中得出的数字完全一致。

4. 合伙协议之附表A，列明所有合伙人。

如有任何需要澄清之处，请告知比尔或我。即便我们有出色的团队，随着规模扩大，漏信、遗漏指示、漏掉姓名、数字错位等情况仍可能出现，因此如果各位有任何怀疑我们出错的地方，请务必直言。我的下一封信大约会在 7 月 15 日发出，总结今年上半年情况。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特