1964年7月致合伙人信

上半年业绩

我们全家6月23日就要去加利福尼亚，所以这份报告我稍微变通一下，6月18日先动笔写了。不过，有些合伙人能照着我们的来信校表，我还是会按老时间寄出报告。文中留几处空白，等6月30日的最终数字出来，再请比尔填上。

1964年上半年，道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）从762.95点上涨至831.50点。如果在此期间持有道指，还会收到折合约14.40点的股息，从而使道指上半年的总回报率达到+10.9%2。在我写这封信的6月18日，看来我们的业绩与道指相比相差无几。如果能向你们报告道指不涨不跌，而我们上涨了5%，或者更好的是道指下跌10%，而我们不涨不跌，我的感觉会好得多。然而，我总是强调，在上涨的市场中，我们想跑赢道指比在横盘或下跌市场中更难。

下面把业绩记录更新到今年上半年，列出道指的回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报：

上表原注：

〔1〕 基于道指年度的价值变化加上当年持有道指本可获得的股息计算。此表包含合伙企业所有完整运作年度。

〔2〕 1957-61年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957-61年的数据依据左栏合伙企业的业绩，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。

上半年的买入操作颇为令人满意。这尤其让我欣慰，因为我认为买入环节占这项工作的90%左右。目前，在普通低估证券类投资中，有三家公司的最大单一股东是巴菲特合伙企业（B.P.L.）。这些股票的买价远低于我们按私人业主角度衡量的价值，我们仍在这样的价位继续买入。我们买入其中一只已经约18个月，另外两只各约一年。即使接下来至少一年，甚至两年或更久，我们只是每周耐心地继续买入，我也不会意外。

在上述三家公司这样的投资中，我们真正喜欢的局面是：公司在提升盈利、增加资产价值等方面取得显著进展，但其股票市价却几乎停滞不前，而我们能在此期间持续买入。这对短期业绩帮助不大，尤其在上涨的市场里更是如此。但从长远看，这样赚钱合乎道理，也让人踏实。此类操作通常会导致两种结果：要么是市场价格因外部因素而上涨，要么是我们能以低廉价格取得一家企业的控股地位。这两种结果我都乐于接受。

不过，要认清一点：我们持有的普通低估证券，大部分虽然价格远低于我们判断的价值，却根本没有可能让我们取得控股权。我们预计，市场会在合理的时间内验证我们对这类情况的分析，但对这些证券，我们没有上文提到的两条获利途径可选，只能等待市场认可，无法走逐步取得控股权这条路。

投资公司

我们定期把业绩与四家公司相比：两家最大的开放式投资公司（共同基金），通常将95%—100%的资金投在普通股上；另两家是最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——掌管着超过40亿美元的资金，很可能代表了整个拥有280亿美元规模的投资公司行业中的大多数。它们的业绩如下所示。我个人认为，这一业绩也大致反映了绝大多数其他投资顾问机构的水平，这些机构合计管理的资金规模更是远大于此。

〔1〕 根据资产价值变动，加上年内对登记在册持有人的所有派发计算。

〔2〕 1957-1963年数据来自1964年《穆迪银行与金融手册》4；1964年上半年数据为估算值。

这些数字持续表明，即便是薪酬最高、最受推崇的投资管理机构，也难以匹敌一个无人主动管理的蓝筹股指数的表现。这些公司的业绩，在某种程度上，就像一只浮在池塘水面上的鸭子。当水位（市场）上涨时，鸭子也跟着上升；当水位下降时，鸭子又随之回落。不管防止虐待动物协会怎么想，我认为鸭子只能为自己的行动邀功（或担责）。湖水的涨落，实在没什么值得它呱呱自夸的。正如本信开头的表格所示，水位对巴菲特合伙企业的业绩影响巨大。不过，我们偶尔也确实会自己扑腾几下翅膀。

我想强调的是，我并非说道指是衡量普通股投资业绩的唯一标准。但我确实认为，所有投资管理者（包括自己管理自己资金的人）都应接受客观检验。标准应事先选好，不能事后挑一个对自己有利的。

资金管理是一门大生意。投资经理们极其重视评估汽车行业、钢铁行业、化工行业等的公司管理层。这些评估工作需要耗费大量精力，通常以极为严肃的态度进行，其目的是找出哪些公司管理良好、哪些公司管理薄弱。花了这么大力气客观评估所投公司的管理层，却不以同样的方式审视管理这笔投资的人，实在有些奇怪。我们认为，投资者和投资管理机构必须定好业绩标准，定期、客观地检查自己的结果，像研究所投企业一样认真。

我们会一直这样做，无论评估结果如何。有一点也许不说自明：衡量业绩并不保证业绩好，只保证评价客观。《基本原则》中关于怎么用这把尺子，有几点我要再强调一下：考虑到我们的投资方式，至少要看三年的业绩；遇到投机狂热，我们也可能落后于市场。然而，我可以向你们保证一件事。我们一开始用的是一把36英寸的标尺5，我们会一直用下去。如果我们的表现不达标，我们也不会换标尺。在我看来，如果投资管理这个涉及数千亿美元的整个行业，每个人都能有一把好的标尺来衡量能力并明智地加以运用，情况会令人满意得多。大多数人在经营自己的生意时，评估市场、人员、机器、方法等，通常就是这么做的。而资金管理是世界上最大的生意。

税务

进入1964年时，我们持有未实现净收益2,991,090美元，这笔收益全部归属于1963年期间的在册合伙人。截至6月30日，我们已实现资本收益2,826,248.76美元（其中96%是长期收益），因此，看来至少所有归属于你们权益的、并在我们1964年1月25日信函中（第三项）向你们报告的未实现增值，很可能都会在今年得以实现。我再次强调，这与我们的业绩表现毫无关系。即使上述说法成立，你们在巴菲特合伙企业（B.P.L.）权益的市值，自1月1日以来仍可能已经大幅缩水。因此，我们实现大额收益这件事，并不是什么值得欢欣鼓舞的理由。同样，当我们的已实现收益很小时，也不一定有理由沮丧。我们不会玩弄任何把戏去提前或推迟纳税。我们会权衡各种可能结果及其发生概率，选择预期最有利的投资。如果这意味着要交税，那就交吧。我很高兴长期资本收益的税率像现在这么低。

正如我们在最近一封1964年4月1日的税务信函中所说，对于分期预缴税款，稳妥的做法是按你在1963年实际缴纳的税额，缴纳1964年的预估税。只要照此办理，就不会有任何罚款6。

1月1日加入的合伙人，税负自然会比较轻，和以往新合伙人的第一年一样。这是因为已实现资本收益首先归属于在未实现增值中享有权益的老合伙人7。这自然也与经济表现无关。所有有限合伙人，无论新老（根据合伙协议第五段，比尔·斯科特、鲁丝·斯科特与苏珊·巴菲特除外8），最终得到的结果完全一样。和往常一样，截至目前，所有合伙人的普通所得净额都很小。

与往年一样，我们将在11月1日左右发出一封信（给合伙人以及届时已向我们表明有加入意向的人），内含合伙协议修正案、1965年出资承诺函、对1964年税务状况的预估等。

在此期间，请让比尔在这个夏天忙起来，如果这封信里有任何不清楚的地方，尽管找他问明白。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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