1963年度致合伙人信

1963年的业绩

1963年是个好年景。这不是因为我们取得了3,637,167美元的总收益、或者说期初净资产38.7%的增幅——虽然这会让我们这些合伙人中看重实际收益的人感到愉快。之所以说它好，是因为我们的业绩大幅跑赢了我们的根本标尺——道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）。如果我们跌了20%，道指跌了30%，这封信的开头照样会是“1963年是个好年景”。无论某一年我们是盈是亏，只要能在足够长的时间里持续领先道指一个满意的幅度，我们的长期结果就会令人满意——无论从财务结果还是从投资理念来看。

下面把记录更新到今年，逐年列出道指、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报，范围涵盖巴菲特合伙企业及其前身全部完整运营年度：

〔1〕 基于每年道指点位的变化，加上当年持有道指成份股所能获得的分红。

〔2〕 1957-61年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。

〔3〕 1957-61年的数据以左栏合伙企业业绩为基础，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成。

有位爱开玩笑的有限合伙人建议我再加第四列，展示普通合伙人的业绩——我只想说，他也跑赢了道指。

下表是按这些年度回报率复利计算的累计结果：

看来我们已过了七个丰年3。请约瑟原谅，我们想试着不照《圣经》的剧本走。（诺亚那套分散化办法，我也从没那么热衷。）

说正经的，我想强调一点：据我判断，上表年化收益率领先道指17.7个百分点的成绩，不可能长期保持。能够取得十个百分点的优势就已经是非常令人满意的成就了，而正如后文将要谈到的，即使优势小得多，也能带来可观的收益。这个看法，无论依据充分与否，都只能算猜测。照此推想，我们要准备好经历相当长的时期，领先道指的幅度小得多；也会偶尔落后，甚至大幅落后。

上述长篇大论的大部分内容，都已反映在十一月发给大家的《基本原则》之中，但值得重复。

投资公司

我们定期把自己的业绩与四家投资公司相比：两家最大的开放式投资公司（共同基金），通常把85%—100%4的资金投在普通股上；另两家则是最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着约40亿美元的资金，可能足以代表这个规模达250亿美元的投资公司行业中的大多数。我的看法是，它们的业绩与管理着总计更为庞大资金的绝大多数其他投资咨询机构的业绩大致相当。

下表要说明的是，道指这个业绩对手并不好对付。仅管理这四家公司的投资顾问，每年收取的费用就超过700万美元，而这只是全行业的一小部分。这些报酬丰厚的管理人，公开业绩却略逊于道指。

我们的投资组合和操作方法都与表中的投资公司大相径庭。然而，对于大多数合伙人来说，如果不将资金投入我们的合伙企业，他们的替代选择很可能是投资于业绩与投资公司相当的产品，因此，我认为这些公司提供了一个有意义的业绩衡量标准。

复利的乐趣

现在进入我们这篇文章中让人心跳加速的部分。去年，为了把复利说清楚，我拿伊莎贝拉女王和她的财务顾问开了个玩笑。各位还记得，他们竟被哄去投资发现新大陆这种事，一看就是复利回报不高的项目。

老谈复利，总有点铜臭味。那就转到艺术上来，给这番讨论添点格调。法国的弗朗索瓦一世在1540年花了4,000埃居5买下了列奥纳多·达·芬奇的《蒙娜丽莎》。或许有几位没一直盯着埃居的汇率，那我补充一句：4,000埃居约合20,000美元。

如果当年弗朗索瓦一世脚踏实地一点，他（和他的受托人）能找到一个税后年收益率6%的投资机会，那么这笔遗产到现在将价值超过1,000,000,000,000,000.00美元。那是1,000万亿美元，也就是超过美国当前国债总额的3,000倍，全部都来自6%的复利。相信这下，家里可以不用再争论买画能不能算投资了。

不过，正如我去年所指出的，这里还有其他寓意。一是活得久确有好处。另一点也很惊人：复利收益率只差一点，最后的结果就会相差很大。

下表显示了100,000美元按不同回报率复利增长后所增加的收益（不含最初本金6）：

表里看得很清楚，收益率相差几个百分点，长期投资的结果就会大不相同。而且时间越长，差别越大。如果在相当长的一段时间里，巴菲特合伙企业能够取得比主要投资媒介高出哪怕只有几个百分点的微弱优势，那它的使命就算完成了。

有些合伙人可能会感到沮丧，因为我没有在上面的表格中列入原信第3页提到的22.3%的比率。这个比率自然是扣除所得税之前的，所得税是由你们直接缴纳，而非合伙企业。即使不考虑税，这样算下去也只会说明，指望一直按很高的复合收益率增长，是多么不切实际——哪怕最初的本金很少。我的看法是，道指在任何一个足够长的时间内都不太可能保持过去七年那样的复利增长率，而且正如我之前说过的，我相信我们相对于道指的超额收益很难维持目前的水平。综合这些假设，巴菲特合伙企业（BPL）未来的平均复利增长率将比迄今取得的水平显著降低。将-30%的年份（这种年份时不时就会出现）纳入我们迄今实际业绩的表格，同时假设道指相应下跌40%，就会使道指和BPL的数值更接近长期可能出现的水平。正如上面的复利表格所示，即便增长率降低，仍然能提供非常令人满意的长期投资结果。

我们的操作方法

每到这个时候，我总会有一种写作上的分裂感。一方面，我知道听众中有不少合伙人对我们业务的细节感兴趣。另一方面，也有一些合伙人对此一窍不通，毫无疑问，他们希望我停止写作，回去干正事。

为了照顾两边，这里只简要说说我们的三类投资。还想读到“博士”程度的各位，可以到附录里看详细案例。

我们的三个投资类别并非以长期预期收益率的差异来划分。我们期望，在十年或十五年的时间里，每类投资都能产生相对于道指大约10个百分点的超额收益，这也是我们的目标。然而，在特定年份，它们会表现出截然不同的行为特征，这主要取决于当年股市整体是涨是跌、行情如何。简而言之，它们的特点如下：

“普通低估证券”7——一类整体上被低估的股票，主要依据量化标准判断，但也非常注重定性因素。这类股票通常几乎没有或完全没有迹象表明市场表现即将改善。它们没有耀眼的题材，也缺乏市场追捧。其主要条件就是价格便宜，即对整个企业的估值远低于审慎分析所表明的、对私人所有者的价值。我再次强调，虽然定量分析优先且至关重要，但定性分析同样重要。我们偏爱优秀的管理层——偏爱状况不错的行业——也希望原本沉寂的管理层或股东群体开始活跃起来。但有一点少不了：价钱必须划算。

普通低估类股票的价格，往往会随道指一起起落。道指大跌时，它们也会亏不少。相反，在市场强劲上涨时，它们应成为表现最亮眼的明星。当然，我们预期它们在多年里能实现相对于道指令人满意的超额收益。

“特殊情境投资”8——这类投资有明确的时间表。它们源于公司行为——出售、合并、重组、分拆等。在这一类别中，我们谈论的不是与此类发展相关的传闻或“内幕信息”，而是这类已公开宣布的活动。我们会等到能从报纸上读到相关消息时才行动。其主要风险不在于整体市场行为（尽管有时在某种程度上也与此相关），而在于某些搅局因素打乱计划，导致预期中的发展未能实现。这类扫兴因素可能包括反垄断或其他不利的政府行动、股东反对、迟迟拿不到税务裁定等。许多特殊情境投资的毛利润表面上相当微薄。一位朋友将此形容为是在别人已经赚走前面九十五美分之后，再去捡最后五美分。然而，其可预测性加上较短的持有期，能产生相当不错的年化回报率。这类投资产生的年度绝对利润比普通低估证券更稳定。在市场下跌的年份，它能为我们积累起巨大的优势；而在牛市中，它则会拖累业绩。从长期来看，我预期它能实现与普通低估证券相同的、相对于道指的领先优势。

“控制型投资”——这类投资很罕见，但一旦出现，规模通常会很可观。除非我们一开始就买入大笔股票，否则控制型投资通常是从普通低估类发展而来的。它们源于这样一种情况：一只便宜的股票在相当长的一段时间内股价毫无表现，以至于我们能够买入该公司相当比例的股份。到那时，我们就可能对公司的经营拥有一定影响力，甚至完全控制它。至于要积极介入，还是少加干预，要看我们如何判断公司的前景和管理层的能力。近几个月来，我们买入态度最积极的一只普通低估证券，就拥有优秀的管理层，他们遵循的政策在我们看来非常有道理。即使今后持续买入，最终取得控股权，我们也很可能很少干预这家公司的经营。

我们不想仅仅为了行动而行动。在其他条件相同的情况下，我宁愿让别人去干活。然而，当必须扮演积极角色才能优化资本配置时，你可以确信我们绝不会袖手旁观。

无论是积极参与还是被动持有，在控制型投资中，应该内含一笔利润。这类操作的必要条件是具备吸引力的买入价格。一旦获得了控股权，我们投资的价值就取决于企业本身的价值，而非时常非理性的市场报价。

我们愿意控股，也有这个财力，因此买入不少普通低估证券时，就有两条路可走。如果市场对它的看法转好，证券价格就会上涨。如果没有，我们将继续买入股票，直到我们能以企业本身而非市场行情来证明我们判断的正确性。

控制型投资的成果必须以至少数年的时间跨度来衡量。买得合适需要时间。有时还要加强管理、调整资金用途，或者促成一次合适的出售或合并。因此，衡量这类投资，要看几年，不能只看几个月。因此，在控制型投资中，我们寻求的是巨大的利润空间——如果利润空间只是勉勉强强，我们就会放弃。

处于买入阶段的控制型投资，其股价走势基本与道指同步。在后期阶段，其表现则更接近于特殊情境投资。

正如我过去提到的，我们的投资组合在三个类别间的划分，很大程度上是取决于碰巧有哪些投资机会可供选择。因此，在道指下跌的年份，我们究竟是主要持有普通低估证券还是特殊情境投资，很大程度上是运气问题，但这将对我们相对于道指的业绩表现产生重大影响。这也是单一年份的业绩参考价值有限的原因之一。无论好坏，都不该看得太重。

如果随着我们资产的增长，非要找出某种趋势的话，我预计它会趋向于控制型投资——这在我们目前的投资中是占比最小的一类。我的这一预期也可能出错——当然，这在很大程度上取决于未来市场的表现，在这方面，各位猜得未必比我差（我自己没有预测）。在写这封信的时候，我们的大部分资本投在普通低估证券上，特殊情境投资位列第二，控制型投资位列第三。

其他事项

1964年初，我们的净资产为 17,454,900 美元。资金规模增长很快，总有人担心，会不会拖累以后的业绩。迄今为止，合伙企业的规模与它相对于道指的超额收益之间，呈现出的更多是正向关联，而非反向关联。不过，对此不必太当真。较大的资金规模在有些时候可能是优势，在另一些时候则可能是劣势。我的看法是，不论我们现在的资产是 100 万美元还是 500 万美元，都无法改进我们目前的投资组合。我们能想到的投资机会，似乎总比手里的钱多出 10%。如果情况变了，我一定会告诉各位。

我和苏茜在合伙企业中有 2,392,900 美元的投资。这是我第一次除了每月的固定提款外，还必须从合伙企业提取额外资金，但这总比让美国国税局失望要好。我和苏茜还持有一些早年遗留下来的、无法公开交易的证券（持有人数少于 300 名），这些证券的金额很小，加起来大概占我们合伙权益的 1%。此外，我们还持有一笔金额较大的非流通证券，是 1960 年买入的一家本地公司，我们打算无限期持有。除此之外，我们所有的鸡蛋都在 BPL 这个篮子里，并且将会一直如此。我无法承诺结果，但我可以承诺共担命运。此外，我那庞大的亲属队伍——包括我的三个孩子、母亲、父亲、两个姐妹、两位姻亲、岳父、四位姑姨辈亲属、四位堂表亲以及五位侄甥辈亲属——直接或间接地在 BPL 中拥有总计 1,247,9009 美元的权益。

比尔·斯科特也是全身心投入，他与妻子合计拥有 237,400 美元的权益，这占了他们净资产的绝大部分。比尔的工作非常出色，在我们带入1964年继续跟进的几个较有意思的投资项目中，大部分的联系工作都是由他完成的。我也尽可能把行政工作推给了他，所以如果你们有什么事情需要处理或有什么问题，而我又不在的话，尽管去找比尔。

工作越来越多，贝丝和唐娜一直做得很出色。在十二月和一月这段时间，我敢肯定她们宁愿当初找了别的工作，但她们总是能把堆积如山的工作打理得井井有条。

皮特、马威克、米切尔会计师事务所一如既往地出色完成了任务，应对了紧张的时间表。我们已请他们今后每年对我们的证券、现金等进行两次突击检查（而不是像过去那样只进行一次）。这些检查成本相对较低，而且我认为，对于任何金融类机构来说，这种做法都很有意义。

接下来的一周内，你们将会收到：

1. 一封税务信函，其中包含你们申报 1963 年联邦所得税所需的全部 BPL 信息。报税时应以这封信中的资料为准。

2. 皮特、马威克、米切尔会计师事务所出具的 1963 年度审计报告，其中列明了 BPL 的运营和财务状况，以及你们各自的资本账户情况。

3. 一封由我签署的信函，说明你们在 1964 年 1 月 1 日持有 BPL 权益的状况。这与审计报告中得出的数字是一致的。

4. 合伙协议的附件“A”，上面列出了所有合伙人。

如果有什么需要澄清的，请告知我。随着我们规模的增长，更有可能出现遗漏信件、遗漏某个名字、数字移位等错误，所以如果你们觉得我们可能出了错，就请提出来。我们的下一封信将在 7 月 15 日左右发出，内容是对上半年的总结。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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附录