1957年度致有限合伙人信

致有限合伙人的第二封年度信1

1957年股市总体状况

我在去年的致合伙人信中说过：

我认为目前整体市场价格高于内在价值。这一观点主要针对蓝筹证券。如果这个判断正确，那么所有股票的价格都可能大幅下跌，不论估值高低。无论如何，我认为五年后回首，当前市场价格被看作便宜的概率微乎其微。然而，即使出现全面熊市，也不应大幅损害我们特殊情境投资的市值。

如果整体市场回到低估状态，我们的资金可能会全部投入普通低估证券，届时或许还会运用一些借入资金。相反，如果市场显著上涨，我们的策略将是在普通低估证券获利时逐步减持，并增加特殊情境投资的仓位。

上面这番话并不意味着我最关心的是市场分析。我始终将主要精力放在发掘大幅低估的证券上。

过去一年，股价只是温和下跌。我要强调“温和”二字，因为粗看报刊，或听最近才入市的人谈论，很容易以为跌幅要大得多。实际上，我认为股价的跌幅远小于当前商业环境下企业盈利能力的下滑。这意味着公众对蓝筹股和整体经济形势仍然相当乐观。我不打算预测经济或股市走势。说这些，只是想澄清一种看法：股票并没有大幅下跌，整体市场也并不处在低位。从长期投资价值角度看，我仍然认为当前市场价格偏高。

我们的1957年活动

市场下跌带来了更多买入低估证券的机会。因此，与去年相比，组合中普通低估证券相对于特殊情境投资的比重提高了。这里或许需要解释一下“特殊情境投资”。这类投资依靠特定公司行动获利2，而不是像普通低估证券那样等待股价上涨。出售、合并、清算、要约收购等，都可能产生这类机会。在每种情况下，风险在于某些因素会打乱计划，导致原定行动被放弃，而不是经济形势恶化导致股市普遍下跌。1956年底，我们的普通低估证券与特殊情境投资的比例约为70比30，现在大约是85比15。

过去一年，我们在两项投资中的持股已达到一定规模，有望参与被投公司的决策。其中一笔占各合伙企业投资组合的10%至20%，另一笔约占5%。这两项投资大概都要花三到五年时间。不过，目前看来，它们有望以很低的风险，取得相当高的年均回报。虽然它们不属于特殊情境投资的范畴，但对股市整体走势的依赖非常小。当然，如果整体市场大幅上涨，我预计这部分投资的表现会落后于大盘。

1957年业绩

1957年，我们在1956年成立的三家合伙企业的表现明显优于整体市场。年初，道琼斯工业平均指数为499点，年末为435点，下跌64点。若按道指的构成持有一篮子股票，还会收到相当于22个指数点的股息，从而将整体亏损降至42点，全年跌幅为8.470%。3这一损失大致相当于大多数投资基金的回报水平，据我所知，没有任何股票型投资基金在1957年实现了正收益。

1956年成立的三家合伙企业，今年都取得了正收益。以1956年末净资产为基数，收益率分别约为6.2%、7.8%和25%。最后一家为什么比另外两家好这么多？前两家的合伙人尤其会关心这个问题。这说明，短期业绩很受运气影响，尤其是资金什么时候到位。第三个合伙企业在1956年成立得最晚，当时市场点位较低，而且几只证券特别有吸引力。由于当时有资金可用，我们在这些证券上建立了较大的仓位。而较早成立的两个企业已经基本满仓，只能在这些证券上建立相对较小的仓位。

各家合伙企业持有的证券基本相同，比例也大致相同。但在起步阶段，资金到位的时间不同，买入时的市场价位也不同，业绩差异往往会比日后更大。长期来看，如果我们的年均收益率能比道琼斯工业平均指数（道指）高出10个百分点，我就很满意了4。照这个目标看，这三家合伙企业的1957年是成功的一年，很可能也好于一般年份。

1957年年中又新设了两个合伙企业，自成立至年底，它们的业绩与道指大致相同，道指在此期间下跌约12%。这两家的持仓开始接近1956年成立的合伙企业，今后各家的业绩应当更可比较。

对业绩的解读

某种程度上，我们1957年的业绩超过大盘，是因为对大多数股票来说那是个糟糕的年份。我们的相对业绩在熊市中很可能好于牛市，因此，评价上述结果时应有所保留：这一年的市况，本来就有利于我们取得较好的相对业绩。如果某年大市大幅上涨，只要能跟上道指的涨幅，我就非常满意了。

我可以肯定地说，与1956年底相比，我们的投资组合在1957年底更具投资价值。一方面，股价普遍更低了；另一方面，我们有了更多时间，慢慢买入那些大幅低估、却需要耐心才能买到的证券。之前我提到过我们最大的持仓，占各合伙企业资产的10%到20%。我计划逐步让这项持仓达到每家合伙企业资产的20%，但这件事急不得。显然，在买入期间，我们最希望的是股价保持不变或者下跌，而不是上涨。因此，在任何一个时点，组合中都可能有不小的一部分，还在等待回报显现。这种做法需要耐心，却应能让长期收益最大化。

我尽量谈了各位可能关心的问题，也在不涉及具体股票的前提下，多说明一些我们的投资想法。对合伙企业的任何运作问题，如有疑问，都欢迎来信。