1958年度致合伙人信

1958年股票市场概况

我有一位管理着一家中型投资信托公司的朋友最近写道：“美国人善变的性情在1958年引发了重大转变，用‘亢奋’一词来形容股市至少是恰当的。”

我想，这句话概括了1958年股市心态的变化，普通投资者和专业人士都不例外。过去一年，人们几乎什么理由都拿来用，以证明自己入市“投资”是对的。毫无疑问，股市里这些情绪易变的人，比过去许多年都多。只要他们还相信赚钱可以又快又轻松，就会继续留在市场里。无法判断还会有多少这样的人加入、把股价继续推高，又会持续多久。但我认为，他们待得越久，日后市场的反转就会越强烈。

我不试图预测整体市场走势——我的精力都放在寻找低估证券上。然而，我的确相信，公众普遍认为投资股票一定能赚钱，这种想法最终会带来麻烦。万一出现这种情况，我认为，即使是低估证券，其价格也可能受到严重影响，但内在价值不会。

1958年业绩

我在去年的信中写道：

我们的相对业绩在熊市中很可能好于牛市，因此，评价上述结果时应有所保留：这一年的市况，本来就有利于我们取得较好的相对业绩。如果某年大市大幅上涨，只要能跟上道指的涨幅，我就非常满意了。

最后那句话说的，正是1958年的情况，我的预测应验了。道琼斯工业平均指数从435点上涨到583点，加上大约20点的分红，道琼斯工业平均指数的含股息总回报率为38.5%1。全年一直运营的五家合伙企业取得了略高于38.5%的平均收益率。根据两年年末市值计算，它们的收益率在36.7%到46.2%之间。我们有相当大一部分资产，一直投在很少受益于股市快速上涨的证券上。考虑到这一点，我认为这样的结果还不错。我依然预测，我们的业绩在下跌或横盘市场中会跑赢大盘，但在上涨的市场中，能跟上大盘就得尽全力了。

典型情境

为让各位更了解我们的做法，我想谈谈1958年的一项具体投资。去年我曾提到我们最大的持仓，它占各合伙企业资产的10%到20%。我指出，我们希望这只股票下跌或保持相对稳定，这样我们就可以建立更大的仓位，因此这样的证券在牛市中很可能会拖累我们的相对业绩。

这只股票是新泽西州联合市联邦信托公司（Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey，下称“联邦信托”）。我们开始买入时，按保守计算它的每股内在价值为125美元。然而，出于某些合理原因，尽管每股收益约为10美元，它却不派发任何现金股息2，这在很大程度上使股价徘徊在每股50美元左右的低位。这是一家经营出色、盈利能力很强的银行，股价却远低于内在价值。管理层也友好地对待我们这些新股东，最终发生亏损的风险看来很小。

联邦信托25.5%的股份3由一家更大的银行持有（联邦信托的资产约为5000万美元——大约相当于奥马哈第一国民银行的一半），这家大银行多年来一直希望合并。合并曾因个人原因受阻，但有迹象表明这种状况不会永远持续下去。因此，这笔投资同时具备三个条件：

1. 很强的抗损失能力；
2. 价值扎实，并在以令人满意的速度增长；
3. 有迹象表明，价值最终能够兑现，只是可能要等一年，也可能要等十年。如果要等十年，届时的价值也很可能已增长许多，比如达到每股250美元。

在大约一年的时间里，我们成功地以约每股51美元的平均价格买入了该银行约12%的股份。显然，股价保持不动，对我们极为有利。持股规模越大，手中这整块股份也越有价值。尤其是在我们成为第二大股东后，足够的投票权使对方提出合并方案时需要征询我们的意见。

联邦信托只有大约300名股东，每月大概只有两笔交易，所以你们应当能理解，为什么我说整个股市的活跃程度对我们某些持股的价格走势几乎没有什么影响。

可惜，买入过程中出现了竞争者，把股价推高到65美元左右。在这个价位，我们既不买，也不卖。对于交易清淡的股票，很小的买单就能造成这么大的价格变化。这也说明，为什么我们的持仓信息必须保密。

临近年底时，我们成功地找到了一个特殊机会，能以有吸引力的价格成为最大股东，于是我们以每股80美元的价格卖出了所持的全部联邦信托股份，尽管当时市场报价比这个价格低了约20%4。

我们也完全可能一直持有价格停在50美元的股票，耐心地一点点买入。即使这会让去年的相对业绩显得很差，我仍会满意地这样做。像联邦信托这样的投资，究竟在哪一年实现收益，有很大的偶然性。因此，只凭某一年的业绩来判断长期结果，局限很大。但我相信，投资这类价值被低估、且有良好保护的证券，是获得长期证券利润最稳妥的方式。

顺便说一句，以80美元买入这只股票的人，往后多年也有望获得不错的回报。不过，价格80美元、内在价值135美元时的折价幅度5，与价格50美元、内在价值125美元时很不一样。我认为，把资金投向替代它的新机会，能得到更好的运用。这个新机会比联邦信托的规模稍大，目前约占各合伙企业总资产的25%。它的低估程度并不超过我们持有的许多其他证券，甚至还不如其中一些。但我们是最大股东，这往往能大大影响低估状况得到纠正所需的时间。对于这只特定的持股，我们几乎可以肯定，在持有期间它的表现将优于道琼斯工业平均指数。

当前情况

市场越高，低估证券越少。我现在已有些难以找到足够多的好机会。我更愿意提高特殊情境投资的资产占比，但很难找到交易条件合适的机会。

因此，我正尽可能在几只低估证券上建立大额持仓，尝试自己创造特殊情境投资的机会。这种做法应有助于实现我早先的预测：在熊市中取得超过大盘的业绩。我希望各位据此评判我的工作。如果你们有任何问题，请随时提出。

沃伦·E·巴菲特
1959年2月11日