1968年度致合伙人信
巴菲特有限合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.）
610 KIEWIT PLAZA1
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969年1月22日
1968年的业绩
每个人都会犯错。
1968年初，我觉得合伙企业的业绩前景从未如此暗淡。不过，我们最终录得40,032,691美元的总体收益，这在很大程度上要归功于一个简单却扎实、终于等到时机的投资想法（投资想法就像女人，往往令人兴奋，却不一定准时）。
当然，各位都足够超脱，不会只盯着赚了多少美元，还会要我交代，我们与道琼斯工业平均指数相比做得怎样。我们又创了纪录：收益率58.8%，道指的总回报为7.7%，后者包括全年持有道指成分股本可收到的股息。这样的结果应当看作一次奇遇，好比打桥牌摸到十三张黑桃2。叫个满贯，装作若无其事，把钱收好，然后回去继续打那些小分定约。当然，我们也会有打宕的时候。
下表逐年列出道指回报、合伙企业扣除普通合伙人利润分成前的回报，以及有限合伙人的回报。普通合伙人的分成为超过6%部分的四分之一：
| 年份 | 道指总回报〔1〕 | 合伙企业回报〔2〕 | 有限合伙人回报〔3〕 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
〔1〕 基于道指每年价值的变动，加上通过持有该指数在当年本可收到的股息。该表涵盖了所有完整年度的合伙企业运营记录。
〔2〕 1957年至1961年的数据，是各年全年运营的前身有限合伙企业的合计业绩，已扣除全部费用，但尚未扣除付给合伙人的款项及普通合伙人的利润分成。
〔3〕 1957年至1961年的数据依据左栏合伙企业的回报，按现行合伙协议模拟扣除普通合伙人的利润分成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
以累积或复利计算，结果如下：
| 期间 | 道指总回报 | 合伙企业回报 | 有限合伙人回报 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957—1958 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957—1959 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957—1960 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957—1961 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957—1962 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957—1963 | 94.9%3 | 454.5% | 311.2% |
| 1957—1964 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957—1965 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957—1966 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957—1967 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957—1968 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化复利收益率 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
投资公司
下表按惯例列出两只共同基金和两只封闭式投资公司的业绩。前两只基金在1957年至1966年规模居同类前两名，目前仍列第二和第三；它们通常将95%—100%的资金投资于普通股。后两只是规模最大的分散化封闭式投资公司。
| 年份或期间 | 马萨诸塞投资者信托〔1〕 | 投资者股票基金〔1〕 | 雷曼公司〔2〕 | 三洲公司〔2〕 | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.7% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 14.0% | 13.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 11.1% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.5% | -6.2% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 27.6% | 25.2% | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | 6.8% | 7.7% | 45.6% |
| 累计收益率 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化复利收益率 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
〔1〕 基于年内资产价值变动加上对登记持有人的任何分配计算。
〔2〕 1957年至1967年的数据来自1968年《穆迪银行与金融手册》4；1968年为估计值。
有趣的是，十二年下来，这四只基金（目前合计规模远超50亿美元，占投资公司行业10%以上）的年化回报，平均仅比道指高出零点几个百分点。
某些所谓的“冲锋”基金最近已改称“停冲”基金5。例如，杰拉尔德·蔡的曼哈顿基金，或许是全球最知名的激进投资工具，1968年的收益率为-6.9%。许多较小的投资实体在1968年继续大幅跑赢大市，但数量和1966、1967年不可同日而语。
投资管理业，我过去常在信中严词批评其惰性太重，如今却在许多方面掉头走向了极度亢奋。有位投资经理，所在机构是一家各位熟知的老字号，管理的共同基金合计远超10亿美元。他在1968年推出一项新投资顾问服务时说：
“国内外经济的复杂性，让资金管理变成一份全职工作。一个优秀的资金经理，不能只是按周、甚至按天去研究证券，必须按分钟研究证券。”
好家伙！
听了这套说法，我连出门喝杯百事可乐都觉得内疚。越来越多干劲十足的人，拿着巨额资金，围着数量有限的合适证券，照这个路子去做，结果就会变得极难预料。有些地方看着很有意思，有些地方却让人心惊。
1968年业绩分析
我们投资活动的四大主要类别在1968年都表现良好。我们全年总收益为40,032,691美元，具体分解如下：
| 类别 | 平均投资额（美元） | 总收益（美元） |
|---|---|---|
| 控股投资 | 24,996,998 | 5,886,109 |
| 普通低估证券——私人所有者型 | 16,363,100 | 21,994,736 |
| 普通低估证券——相对低估型 | 8,766,878 | 4,271,825 |
| 特殊情境投资 | 18,980,602 | 7,317,128 |
| 杂项（主要是美国国库券） | 12,744,973 | 839,496 |
| 收益合计 | 40,309,294 | |
| 减：一般费用（含利息） | 276,603 | |
| 总收益 | 40,032,691 |
两年前信里提过的几条说明，还得再说一遍。不打算攻读博士学位的读者，可以直接跳到下一节：
以上各类别的说明，在1965年1月18日的信中已做解释。如果各位记不清了，常去的报摊又没卖口袋本，我们很乐意寄去一份。
分类的界线并不绝对明确。我们不会事后改动，但初次归类有时难免带些随意性；后来也可能变得不好归类。比如一项特殊情境投资的预期落空，我却因别的理由继续持有，这些理由可能与原先的判断只沾一点边，甚至毫无关系——例如固执。
各类别按平均投资额计算的收益率，会显著低于合伙企业按期初投资额计算的收益率。比如，1月1日以100美元买入一只证券，此后价格匀速上涨，到12月31日升至200美元。按上表的方法，平均投资额为150美元，收益率是66⅔%6；按通常的方法，则是100%。也就是说，上表的平均投资额采用每月市值的平均数。
所有结果均按投入的资金100%来自自有权益、不使用借款杠杆的口径计算。利息及其他一般费用从总收益中扣除，不按类别分摊。与特定投资活动直接相关的费用，如做空股票支付的股息，则从相应类别中扣除。直接借入证券卖空时，相应类别的平均投资额列的是净投资额，即多头减去空头。
这张表能说明的问题有限。每一类的结果，主要取决于一两项投资。不像全美男性死亡率那类统计，这里没有大量性质稳定的数据，可以据此得出结论、作出预测。这些投资出现的次数少，彼此情况又不同，只能为今后的行动提供很初步的线索。我们也是这样使用这张表的。
最后，做这些计算时，我们没有像数钱那样细心。各项也并非处处都能相互勾稽，所以可能还有抄写或计算错误。
控股投资
总体而言，我们控股的企业在1968年表现不错。多元零售公司（我们持股80%）和伯克希尔·哈撒韦公司（我们持股70%）的合计税后利润超过 500 万美元7。
表现尤为突出的是多元零售公司旗下由本·罗斯纳（Ben Rosner）经营的Associated Cotton Shops，以及伯克希尔·哈撒韦旗下由杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）经营的国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）。这两家公司投入经营的资本，都取得了约20%的回报。在《财富》“500强”（美国最大的制造业企业，以通用汽车为首）中，1967 年仅有 37 家公司达到了这一水平。我们的这两家企业，把IBM、通用电气、通用汽车、宝洁、杜邦、控制数据、惠普这些名气稍大、却未必更让我们欣赏的公司，都比了下去。
我有时仍会收到合伙人的评论，比如：“嘿，伯克希尔每股涨了4美元——太棒了！”或者“我们这是怎么了，伯克希尔上周每股跌了3美元？”我们给控股权益估值，不受市场报价左右。1967年末，伯克希尔的市价约为每股20美元，我们的估值是每股25美元；1968年末市价约为每股37美元，我们的估值则为每股31美元。即使当时的市价分别是15美元和50美元，我们仍会给出同样的估值。（“价格是你支付的，价值是你得到的。”）做控股投资，赚还是亏，要看这些企业经营得怎样。我们不会靠在证券市场上玩花样来赚钱。
普通低估证券——私人所有者型
多年来，按平均回报率衡量，这一直是我们表现最好的类别，盈利交易占全部交易的比例，也一直远高于其他类别。我当年学的就是这套投资方法，过去找到的投资想法，有很大一部分属于这一类。在 BPL 十二年的历史中，这个类别中各笔盈利交易的利润合计，大概是各笔亏损合计的五十倍甚至更多8。1968年，这一类里，一个简单的行业想法，通过几种不同方式实施，让收银机响个不停。我们还因在这个领域做了一些工作，收到了一大笔报酬，列在审计报告的“其他收入”中。
目前，这一类的总投资还不到200万美元，手头也没有待做的新项目。可这恰恰是我最有把握持续取得不错回报的领域。如果说 1968 年这里涌现的投资机会像约翰斯敦洪水9一样汹涌，那 1969 年更像是阿尔图纳市一个漏水的水龙头。
普通低估证券——相对低估型
这一类别贡献了 1966 和 1967 年合计总收益的大约三分之二。去年我提到，这两年的出色表现主要源于一个单一的思路。我还说过：“这一类里，已经没有任何投资，在规模或潜力上能接近它当年的样子。”我很高兴地告诉各位，这话说得一点没错。没那么高兴的是，今年还得再说一遍。
特殊情境投资
这一类在1967年惨淡收场，1968年则做得不错。我们每年相对集中在少数几个机会上（一些大型套利机构每年可能参与五十个或更多的特殊情境投资），因此业绩的年度波动会比广撒网式的做法更大。我认为，我们这种策略的平均盈利能力不会逊于广泛分散投资，而 1968 年的表现让我比 1967 年时对这个结论更有信心了。
还要再说明一次：通常计算回报，会用期初投入作分母，并把借款的作用计入；借款往往也是特殊情境投资中合理的一部分。与这种算法相比，我们列示的这类投资以及其他类别的回报率会偏低。
我怎么强调都不过分：眼下，投资想法无论数量还是质量，都处于有史以来的最低点。1967年10月9日信中提到的那些因素造成了这种局面，而大多数因素此后又加重了。
有时候我觉得我们办公室也该挂块牌子，就像达拉斯的德州仪器总部挂的那块：“我们不相信奇迹，我们依赖奇迹。”一个上了年纪、身材发胖，腿脚和击球眼力都不如从前的球员，也可能上场代打时正好击中快球，来一个本垒打。但你不会因为这一棒，就改变出场阵容。
往后，我们还面对不少重大的不利因素。这些不利因素应该还不至于让我们的努力全无结果，但也意味着，我们的平均盈利最多只能相当有限。
往事点滴
就像我一位老友说的：“怀旧这东西，早已今非昔比。”不妨还是来试试。
巴菲特联合有限合伙企业（Buffett Associates, Ltd.）是最早的前身合伙企业，成立于1956年5月5日，当时有七位有限合伙人（四位家人，三位好友），出资105,000美元；普通合伙人也掏钱表态，投了100美元。1956年，又成立了两家各由单一家族出资的有限合伙企业。因此到1957年1月1日，合并净资产为303,726美元。1957年，我们盈利31,615.97美元，从而有了原信第一页上显示的10.4%的收益率。我猜，1968年纽约证券交易所的交易时间大概有1200个小时，相当于每小时赚了约33,000美元10（是不是让人挺想回到过去那个每天5个半小时、每周5天交易的日子？），差不多就是1957年一整年的收益。
1962年1月1日，我们把前身有限合伙企业合并，从卧室搬出来，雇了第一批全职员工。当时净资产为7,178,500美元。从那时起，到如今净资产达到104,429,431美元，薪金名册上只多了一个人。自1963年（净资产9,405,400美元）以来，房租从3,947美元涨到了5,823美元（要是我签了分成租约11，本·罗斯纳绝对饶不了我），差旅费从3,206美元涨到了3,603美元，会费和订阅费从900美元涨到了994美元。就算帕金森定律真的在起作用，至少我们还没完全失控。
回顾我们的金融资产，倒不必像吉卜赛·罗丝·李那样下结论。她在55岁生日审视自己的身体本钱时说：“二十年前有的，我一样不少——只是位置都低了。”
其他事项
投资环境虽然艰难，办公室里却一切顺心。唐娜、格拉迪斯、比尔和约翰让这个团队办事迅速、高效，相处愉快。他们是一流的。
我们办公室这班人，连同配偶（每人一位——这个词的复数该怎么处理，我还没想明白）和子女，到1969年1月1日，在 BPL 的投资超过2700万美元。各种体形、各种模样的姑姨、叔舅、父母、姻亲、兄弟姐妹和堂表亲，使BPL的合伙人名册读起来活像“我们这一群人”（Our Crowd）12。在我看来，也正是如此。
几天之内，各位将收到13：
一份税务说明函，提供各位申报1968年联邦所得税所需的全部BPL信息。报税时应以这封税务函中的资料为准。
由皮特、马威克、米切尔会计师事务所（他们的工作依然非常出色）出具的1968年审计报告，列明BPL的经营和财务状况，以及各位自己的资本账户情况。
一份由我签署的函件，列明各位截至1969年1月1日在BPL中的权益状况。其数据与审计报告中的数据完全一致。
若对本函内容或这一年内发生的任何事有疑问，请告知我。我下一封信大约在7月10日发出，总结上半年的情况。
谨致问候，
沃伦·E·巴菲特
WEB/glk