巴菲特：减少你的收益！1

原刊编者导语

（《财富》杂志）—— 沃伦·巴菲特经常利用他的年度报告来评论他认为对当今市场重要的话题。以下是周六发布的报告中的一个寓言，题为“怎样把投资回报降到最低”。

巴菲特原文

多年来，伯克希尔和美国股票的其他所有者一直不难获得丰厚回报。

举一个真正的长期例子：从1899年12月31日到1999年12月31日，道琼斯指数从66点上涨到11,497点。（猜猜需要多少年增长率才能产生这个结果；令人惊讶的答案在本文末尾。）

这一巨大上涨的原因很简单：一个世纪以来，美国企业表现非凡，投资者也乘着企业繁荣的浪潮获益。企业继续表现良好。但现在，股东们因一连串伤害自己的举动，正在大幅削减他们将从投资中获得的回报。

要解释这是怎么回事，得从一个基本事实说起：除了少数不重要的例外，比如破产时公司的一些损失由债权人承担，从现在到最后审判日，所有者总体上能赚到的最多就是他们的企业总体上赚到的。诚然，靠精明的买卖或好运气，投资者A可能多分一块馅饼，代价则由投资者B承担。

而且，是的，当股票飙升时，所有投资者都感觉更富有。但一个股东要退出，就得有另一个人接过他的股份。如果一个投资者高价卖出，另一个必须高价买入。对于所有者整体而言，根本没有魔法——没有来自外太空的金钱雨——能让他们从公司中提取超出公司自身创造的财富。

事实上，由于“摩擦”成本，所有者必须赚得比他们的企业少。这就是我的观点：如今这些成本高得足以使股东的回报远远低于历史水平。

为了理解这种代价如何膨胀，不妨设想，所有美国公司现在和以后都归一个家族所有。我们称他们为戈特罗克斯家族。在支付股息税后，这个家族的财富——一代又一代——都会随着旗下公司的盈利总额而增加。

今天这个数额大约是每年7000亿美元。自然，这个家族会花掉其中一些钱。但存下来的部分会持续复利增长，使家族受益。在戈特罗克斯家族中，每个人都以同样的速度变得更富有，一切都和谐。

但现在让我们假设几个花言巧语的帮手接近这个家族，劝每个成员从亲戚手里买入某些股票、再把另一些股票卖给亲戚，以求胜过其他人。帮手们——当然，是要收费的——欣然同意处理这些交易。戈特罗克斯家族仍然拥有整个美国企业；交易只是重新安排了谁拥有什么。

所以这个家族的年度财富增长减少了，等于美国企业的收益减去支付的佣金。家族成员交易越多，他们分到的馅饼份额就越小，帮手们得到的份额就越大。这些经纪人帮手当然明白这一点：交易越多对他们越有利，所以他们想方设法鼓励大家交易。

过了一段时间，大多数家族成员意识到他们在这场新兴的“赢过兄弟”的游戏中表现不佳。另一组帮手出现了。这些新来者向戈特罗克斯家族的每个成员解释说，单凭自己，他永远赢不了其他家族成员。建议的解决办法是：“雇个投资经理——对，就是我们——让专业人士替你办。”

这些投资经理帮手继续让经纪人帮手执行交易；经理们甚至可能交易得更频繁，让经纪人赚得更多。总的来说，现在有更大的一块馅饼分给了这两类帮手。

这个家族越来越失望。它的每个成员现在都在雇用专业人士。然而，总体而言，整个家族的财务状况反倒更糟。解决办法是什么？当然是更多的帮助。

这次来的是财务规划师和机构顾问，他们要帮戈特罗克斯家族挑选投资经理帮手。困惑的家族欢迎这种帮助。现在，它的成员知道他们既不能挑选正确的股票，也不能挑选正确的选股者。有人可能会问，为什么他们应该期望在挑选正确的顾问方面取得成功？但这个问题没有出现在戈特罗克斯家族成员的脑海中，顾问帮手们当然不会向他们提出这个问题。

戈特罗克斯家族现在供养着三类昂贵的帮手，发现投资结果越来越糟，陷入了绝望。但就在希望似乎渺茫时，第四组——我们称他们为超级帮手——出现了。这些友好的人向戈特罗克斯家族解释说，投资结果之所以不尽如人意，是因为现有的帮手——经纪人、经理、顾问——动力不足，只是在走过场。新帮手们问：“这样一群行尸走肉，你们还指望他们能干出什么？”

新来者提出的办法简单得惊人：多付钱。充满自信的超级帮手们断言，除了高额的固定费用之外，每个家族成员还得掏出巨额业绩报酬，才能真正胜过自己的亲戚。

家族中更敏锐的成员看到一些超级帮手实际上只是换了身制服的投资经理帮手，上面缝着诱人的名字，如对冲基金或私募股权2。然而，新帮手们向戈特罗克斯家族保证，这种换装至关重要，赋予穿着者神奇的力量，类似于温和的克拉克·肯特换上超人服装时获得的力量。听了这番解释，家族成员放下心来，决定付钱。

这就是我们今天的处境：如果所有者全都只是坐在摇椅上，收益本应全部归他们所有；如今，其中流向日益壮大的帮手大军的比例却创下了纪录。花费尤其惊人的，是近来泛滥的分成安排，在这种安排下，当帮手们聪明或幸运时，他们获得很大一部分收益，而当帮手们愚蠢或不幸（或偶尔不诚实）时，家族成员承担所有损失，还要支付高额固定费用。

这样的安排只要多到一定程度——正面，帮手拿走大部分收益；反面，戈特罗克斯家族亏钱，还要为享有这种“特权”付高价——这个家族或许就该改称哈德罗克斯家族3才更贴切。事实上，今天，这个家族的各种摩擦成本很可能相当于美国企业收益的20%4。换句话说，付给帮手的钱，可能让美国股票投资者整体上只赚到原本的80%左右——如果他们坐着不动、不听任何人指挥，本可以赚得更多。

很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三个运动定律，这是天才之作。但艾萨克爵士的才能并没有延伸到投资：他在南海泡沫中损失了一大笔钱，后来解释说：“我能计算天体的运动，但不能计算人类的疯狂。”如果他没有因这次损失而受到创伤，艾萨克爵士很可能继续发现第四运动定律：对投资者整体来说，动得越多，回报越少。

以下是本文开头问题的答案：具体来说，道琼斯指数在20世纪从65.73点上涨到11,497.12点，这相当于每年5.3%的复合增长率。（投资者当然也会收到股息。）要在21世纪实现同样的增长率，道琼斯指数必须在2099年12月31日之前上涨到——做好准备——精确的2,011,011.23点5。但我愿意接受2,000,000点；进入本世纪六年，道琼斯指数一点也没有上涨。